报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕国内PX产能缺口去看待PXN的中枢修复，认为当前PX经过接近两年的投产空窗期，产能缺口逐渐靠近2014 - 2018年水平，在高开工下仍维持去库格局，其估值中枢理论上有潜力修复至2014 - 2017年平均水平，即350美元/吨左右，节奏上应在裕龙石化投产落地前 [1] 根据相关目录分别进行总结 产能周期对比 - 国内PX投产进入连续两年真空期，无论裕龙石化是否投产，2025年PX国内产能缺口都将扩大，若投产缺口将扩大至1537万吨，与2018年相近；若不投产则扩大至1837万吨，为历史最大 [4] - 从聚酯端计算产能缺口程度远小于2018年，与PX直接对应PTA的产能缺口相差大，因PTA产能增长快、过剩程度加深，通过出口弥补下游需求，聚酯间接对应的产能缺口有效性不强 [4] 开工率对比 - 2025年截至6月底，国内产能利用率83.8%，亚洲产能利用率73%左右；2018年同期国内产能利用率低，全年在75%左右徘徊，亚洲整体产能利用率高，除检修季外达80 - 85% [7] - 2018年PX进口依赖度60%，2025年仅20%，2018年需注重亚洲整体开工率，2025年需注重国内开工率 [7] - 我国可提升的装置负荷空间不足，若PX开工率接近90%仍去库，且亚洲装置负荷接近80%或无法再提高，PX存在缺货大涨的可能性 [11] 下游对比 - 2018年在PTA和PX连续三年停止投产、聚酯大幅投产且开工率达历史最高的背景下，上游PTA和PX大幅去库，爆发PTA行情 [22] - 当下抢出口阶段已过，纺织服装行业终端有压力，聚酯化纤库存和利润压力小维持高开工，但提升可能性不大，甁片开始减产，聚酯端景气度弱于2018年 [22] - 目前PTA库存降至低位，加工费中性，短期计划外检修概率低，整体开工率与2018年相似，但转入累库周期，加工费难以走扩，估值修复动力来源于PXN [22] 从产能缺口的角度看估值修复 - 2014 - 2017年国内产能缺口维持在1600万吨左右，PXN中枢稳定在350 - 400美元/吨之间，2018年因抢出口驱动估值大幅提升，后续产能缺口缩小，年均PXN下跌到200美元/吨左右，2022 - 2023年受芳烃调油影响有所提升 [36] - 2024年后芳烃调油溢价回吐，两年PX投产空窗期使产能缺口扩大，库存去化，PXN中期理论上应修复至350美元/吨左右 [36] - 裕龙石化投产会打压修复进程，影响后期平衡表累库，最佳估值修复窗口期在裕龙石化装置投产落地前 [36]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 此前判断大股东或将尽早落地股份增持计划已得到验证且仍在进行，自2024年9月开始国发集团主动增持，截至6月27日累计完成5轮增持，累计增持金额近18亿元，反映国资对苏州银行的看好，苏州银行也有巩固大股东基本盘等诉求 [6] - 重申对苏州银行的坚定看好，其是优质标的，预计中报营收业绩较一季报改善，归母净利润延续大个位数领先表现，在资本补充到位下能保持双位数扩表增速，息差趋势更优，资产质量好、拨备覆盖率高，全年业绩预计居行业第一梯队 [6] - 大股东多次增持凸显对苏州银行长期投资价值的认可，中期ROE回升路径清晰，短期业绩稳定性优且具高股息属性，重申“买入”评级和首推组合，维持盈利增速预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 6月27日大股东国发集团增持苏州银行1211万股，持股比例提升至15%成为控股股东，苏州财政局成为实际控制人，且计划自7月1日起6个月内增持不少于4亿人民币 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,866.12|12,223.79|12,621.08|13,415.66|14,377.10| |营业总收入同比增长率（%）|0.88|3.01|3.25|6.30|7.17| |资产减值损失（百万元）|1,647.96|1,127.89|1,481.27|1,842.34|2,223.63| |资产减值损失同比增长率（%）|(40.38)|(31.56)|31.33|24.38|20.70| |归母净利润（百万元）|4,600.65|5,068.21|5,440.45|5,867.74|6,353.92| |归母净利润同比增长率（%）|17.41|10.16|7.34|7.85|8.29| |每股收益（元/股）|1.22|1.26|1.16|1.26|1.37| |ROE（%）|11.96|11.59|10.87|10.47|10.58| |不良贷款率（%）|0.84|0.83|0.82|0.82|0.82| |拨备覆盖率（%）|522.77|483.50|421.74|408.92|410.76| |市盈率|8.75|8.12|7.54|6.97|6.41| |市净率|0.99|0.89|0.76|0.70|0.65| [2] 市场数据 - 2025年6月30日收盘价8.78元，一年内最高/最低9.25/6.60元，市净率0.8，股息率4.56%，流通A股市值38,535百万元，上证指数/深证成指3,444.43/10,465.12 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产10.90元，资产负债率91.73%，总股本/流通A股(百万)4,471/4,389，流通B股/H股（百万）-/- [3] 国发集团增持情况 - 自2024年9月开始增持，截至6月27日累计完成5轮增持，累计增持2.3亿股，累计金额近18亿元，按上限国发集团仍可增持2.23亿股，对应增持金额约20亿元 [6][7][8] 上市银行估值比较 |上市银行|代码|收盘价|流通市值(亿元)|P/E(X)（25E/26E）|P/B(X)（25E/26E）|ROAE（25E/26E）|ROAA（25E/26E）|股息收益率（25E/26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |工商银行|601398.SH|7.59|2,628|7.51/7.14|0.69/0.65|9.6%/9.4%|0.74%/0.71%|4.1%/4.2%| |建设银行|601939.SH|9.44|627|7.63/7.40|0.73/0.68|9.9%/9.5%|0.80%/0.78%|4.1%/4.0%| |农业银行|601288.SH|5.88|1,683|7.43/7.03|0.74/0.69|10.3%/10.2%|0.66%/0.63%|4.1%/4.3%| |中国银行|601988.SH|5.62|1,133|7.24/6.86|0.65/0.61|9.2%/9.1%|0.71%/0.70%|4.3%/4.5%| |邮储银行|601658.SH|5.47|565|8.07/7.73|0.72/0.68|9.4%/9.1%|0.49%/0.47%|3.9%/4.0%| |招商银行|600036.SH|45.95|4,865|8.04/7.80|1.02/0.93|13.2%/12.5%|1.20%/1.15%|4.4%/4.4%| |中信银行|601998.SH|8.50|418|7.25/7.00|0.65/0.60|9.2%/8.9%|0.72%/0.71%|4.2%/4.2%| |民生银行|600016.SH|4.75|1,065|7.56/7.64|0.37/0.35|4.9%/4.7%|0.41%/0.39%|4.0%/4.0%| |浦发银行|600000.SH|13.88|1,323|9.07/8.13|0.60/0.59|6.7%/7.4%|0.52%/0.54%|3.0%/3.3%| |兴业银行|601166.SH|23.34|3,727|6.53/6.21|0.59/0.55|9.4%/9.2%|0.73%/0.72%|4.5%/4.6%| |光大银行|601818.SH|4.15|665|6.41/6.09|0.48/0.46|7.7%/7.7%|0.62%/0.63%|4.6%/4.7%| |华夏银行|600015.SH|7.91|403|6.32/7.00|0.40/0.38|6.5%/5.6%|0.50%/0.44%|5.1%/4.0%| |平安银行|000001.SZ|12.07|985|5.68/5.64|0.52/0.48|9.4%/8.9%|0.75%/0.72%|5.0%/5.0%| |南京银行|601009.SH|11.62|725|6.93/6.31|0.78/0.72|12.1%/11.9%|0.80%/0.79%|4.5%/4.8%| |宁波银行|002142.SZ|27.36|901|6.55/6.09|0.79/0.71|12.6%/12.3%|0.86%/0.81%|3.3%/3.5%| |江苏银行|600919.SH|11.94|1,776|6.61/6.03|0.84/0.75|13.4%/13.2%|0.87%/0.85%|4.4%/4.7%| |上海银行|601229.SH|10.61|976|5.74/5.69|0.59/0.55|10.7%/10.0%|0.81%/0.77%|4.7%/5.4%| |杭州银行|600926.SH|16.82|766|6.47/5.69|0.89/0.79|15.3%/14.7%|0.87%/0.89%|3.3%/3.2%| |苏州银行|002966.SZ|8.78|328|7.54/6.97|0.76/0.70|10.9%/10.5%|0.77%/0.74%|4.2%/4.5%| |成都银行|601838.SH|20.10|447|6.39/5.89|0.94/0.85|15.7%/15.1%|1.02%/0.97%|4.4%/4.7%| |重庆银行|601963.SH|10.86|66|7.28/6.68|0.65/0.60|9.2%/9.4%|0.66%/0.64%|3.8%/4.1%| |厦门银行|601187.SH|6.79|80|6.66/6.75|0.65/0.61|10.1%/9.3%|0.74%/0.70%|4.6%/5.3%| |无锡银行|600908.SH|6.31|96|6.21/5.87|0.60/0.55|10.1%/9.8%|0.87%/0.83%|3.6%/3.8%| |常熟银行|601128.SH|7.37|210|5.29/4.67|0.69/0.62|13.8%/14.0%|1.16%/1.17%|3.4%/3.4%| |江阴银行|002807.SZ|4.75|110|5.50/5.19|0.58/0.53|11.0%/10.7%|1.01%/0.99%|4.2%/4.4%| |苏农银行|603323.SH|5.61|98|4.97/4.64|0.52/0.48|11.0%/10.7%|0.93%/0.92%|3.2%/3.4%| |张家港行|002839.SZ|4.50|87|6.09/5.77|0.58/0.54|9.8%/9.7%|0.83%/0.81%|4.4%/4.5%| |瑞丰银行|601528.SH|5.79|97|5.40/4.89|0.55/0.50|10.6%/10.7%|0.92%/0.91%|3.5%/3.8%| |紫金银行|601860.SH|3.00|82|7.63/7.48|0.50/0.44|6.8%/6.2%|0.50%/0.45%|3.3%/3.0%| |沪农商行|601825.SH|9.70|534|7.54/7.28|0.71/0.66|9.7%/9.4%|0.83%/0.80%|4.5%/4.5%| |渝农商行|601077.SH|7.14|384|6.74/6.35|0.61/0.57|9.3%/9.3%|0.79%/0.77%|4.3%/4.5%| |A股板块平均| - | - | - |7.14/6.81|0.71/0.66|10.4%/10.1%|0.79%/0.77%|4.2%/4.3%| [9]

港股IPO市场复苏 - 2025年上半年港股IPO市场强势复苏，新股发行节奏加快、募资规模回升，成为全球资本市场关注的焦点 [2] - 上半年已完成42宗传统IPO项目，累计集资超过1050亿港元，规模超过2022年、2023年、2024年全年融资规模 [3] - 6月份出现第四次"三重奏"上市，30日云知声、IFBH、泰德医药三家公司在港交所挂牌上市 [2] 国际资金转向 - 国际资金流动逻辑从"避险主导"向"收益与风险再平衡"切换，港股IPO市场成为全球资本配置中国资产的核心枢纽 [4] - 摩根大通调查显示，市场情绪从看好美国转向看好包括中国在内的亚太市场，投资者看重创新、适应能力、韧性和安全 [4] - 恒生银行报告显示，流入香港的资金从2024年初的3660亿美元增至2025年4月的5060亿美元，创2000年以来最高纪录 [4] 政策制度红利 - 中央政府经济刺激政策与港交所上市规则优化形成"政策共振"，推动港股市场持续向好 [7] - 中国证监会支持内地行业龙头企业赴港上市，香港监管机构持续优化上市规则，如推出18A章、18C章和"科企专线" [7] - 近70家A股公司计划"A+H"上市，宁德时代、恒瑞医药等龙头企业募资规模占港交所上半年总集资额近70% [9] 估值修复与流动性改善 - 港股市场呈现技术突破驱动估值修复、资金回流推动量价齐升的发展格局 [10] - 恒生指数于2024年1月完成二次探底后开启多头行情，市场活力全方位修复 [12] - 上半年港股总融资规模（含再融资）突破2440亿港元，二级市场日均成交额从2023年1048亿港元跃升至2025年2394亿港元，增幅128% [13] 未来展望 - 业内人士预计2025年下半年香港IPO市场将继续保持热度，部分在美上市中概股或寻求在港主要上市或双重主要上市 [13] - 香港有超过170宗正在处理的上市申请个案，预计2025年新上市公司达80家，集资约2000亿港元 [13] - 港交所正与中东、东南亚地区交易所合作，以拓展国际资本市场 [13]

轻工板块整体表现 - 2025H1轻工制造板块年初至今下跌0.89%，在31个申万一级行业中排名第14位，相对沪深300指数收益为+3.08% [1] - 板块内部分化明显，谷子经济、个护等新消费及包装印刷板块表现亮眼，家居、造纸等传统行业承压 [1] - 轻工整体板块PE(TTM)估值为46.90X，处于近10年73.19%分位数水平 [1] 新消费领域投资机会 - 情绪价值驱动的新消费领域如国潮文化、悦己型消费及科技赋能场景(智能穿戴、AI+应用)渗透率持续提升 [2] - 传统厂商通过复用渠道和供应链优势布局高景气赛道，实现新业务高速增长 [2] 家居行业动态 - 2025年家居社零增速提至20%+，企业通过1+N+X布局捕捉碎片化客流 [3] - 沙发受关税拖累有限，因越南墨西哥基地布局缓解影响 [3] - 2025Q2-Q3同比压力趋缓，智能坐便器3C认证或缓解竞争格局 [3] 出口链趋势 - 2025H1经历两次抢出口：4月2日对等关税落地前的预防式下单及东南亚关税豁免后的产能转移 [4] - 美西美东海运费环比上季度提升，关税稳定后有望恢复正常水平 [4] - 越南产能释放和提价转移成本后，关税影响有限 [4] 造纸行业现状 - 2024年全年中国造纸及纸制品业固定资产投资完成额累计同比增长18.5%，产能扩张持续 [5] - 浆纸系成本拐点显现，文化纸供需平稳 [5] - 箱板瓦楞纸国内新增产能&进口纸供给压力缓解，期待下游需求提振 [5] 包装行业格局 - 两片罐行业CAPEX和盈利水平处于低位，行业整合后毛利率有望修复 [6] - 裕同科技在全球10个国家、40座城市设有生产基地及服务中心，全球化布局对冲关税风险 [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：港股银行、大消费、科技互联网、生物科技 - **公司**：泰康基金 纪要提到的核心观点和论据 港股市场表现及资金流向 - 截至2025年6月17日，恒生指数年初以来累计涨幅约20%，显著跑赢沪深300等A股板块；一季度科技股是上涨核心驱动力，二季度消费、医药、新能源等内需及金融板块修复力度增强；南向资金自去年开始持续大幅流入，近一年净流入超1万亿港元，今年前六个月超7000亿港元，创历史同期新高，一度占港股交易总额30%以上，增强了港股流动性和稳定性[2] 港股银行板块投资逻辑 - 延续资金面和交易面共振主导的估值修复，预计2025年基本面稳定，息差可能下降但降幅收窄；资金面险资对低波稳定权益资产配置需求增加、ETF扩容利好银行；交易面日均换手率约0.2%，筹码结构稳定、拥挤度不高；低利率环境下，利率不大幅上修，投资逻辑不变，逢低配置是较好策略[8] 港股银行板块优势 - 在恒生指数及恒生国企指数中占比约20%，是配置港股必选行业；顺周期属性更强，经济预期复苏时获溢价；香港本地银行贡献超额收益；估值更低，性价比更高，截至2024年6月17日，香港银行指数市盈率6.7倍，市净率0.57倍，表观股息率8% [9][10] 银行股作为红利投资的优势 - 基本面稳健，盈利增长稳定，营收和盈利增速比煤炭、有色等周期性红利资产更稳定；股价稳健，自2016年以来，A股和港股市场中波动率低的股票很多是银行股；估值有优势，整体估值低，处于破净状态 [10][11] 2025年5月降准降息对银行板块影响 - 降准减少银行资金成本，提升息差和资产盈利能力；降息压缩资产端收益，但存款利率下降可对冲部分影响，刺激信贷规模扩张抵消息差压力，降低企业财务成本使不良率下行，叠加房地产政策缓释资产风险，整体优化银行资产质量 [5][6] 2025年一季度银行股财务表现 - 营收和净利润同比负增长，主要因一季度利率上行，其他非息收入在去年高基数下大幅负增长；核心净利息收入同比减少1.7%，降幅较2024年收窄，中收回暖，核心营收边际改善 [7] 本轮银行行情参与者及拥挤度 - 主要参与者包括国家队、公募基金ETF、险资OCI账户和南向资金；截至2025年6月25日，南向资金累计净流入超7000亿港元；目前银行板块换手率低，日均换手率0.2%，拥挤度不高 [12] 历史银行行情驱动因素及与本轮差异 - 历史行情多在宽货币、宽信用及经济企稳时，不同阶段驱动因素不同；本轮始于2022年11月，2022 - 2023年分别由经济复苏预期和红利低波属性带动，2024年是高股息资产配置需求延续和港股经济复苏预期，使南向资金和外资流入；与以往相比，本轮绝对收益更具持续性，低息环境变化时，港股银行绝对收益仍有表现 [13][14] 银行板块选股 - 未来一到两年投资逻辑以资金面为主导，资金倾向低估值、高分红、业绩波动小的银行，国有大行特别是香港本土银行受青睐；中长期若信用风险预期改善，投资逻辑转向基本面，国有大行基本面将优于小型银行 [15] 中证香港银行投资指数特点 - 高度聚焦银行板块优质龙头企业，前十大成分股权重合计90%，对国有大行权重更高；成分股构成多元化，包括大陆六家大型银行和四家香港上市商业银行；估值性价比高，市盈率低于4倍，市净率0.57倍，表观股息率约8% [16][17] 港股市场下半年投资方向 - 大消费板块：国内经济复苏和居民消费回暖，政策支持力度有望加大，优质消费企业有韧性和盈利能力 - 金融板块：银行股权重高、投资价值好，港股银行相对A股更成熟，分红收益率更高 - 科技互联网板块：海外AI发展和美股互联网科技龙头修复跌幅，可能是产业投资主线 - 生物科技板块：国内优秀创新药企业出海布局，盈利能力和市场前景值得关注 [4] 其他重要但可能被忽略的内容 - 泰康基金在指数与量化投资方面，将主动量化与指数团队整合运营；产品布局秉持“精品宽基加创新赛道”理念，宽基指数布局沪深300等，细分赛道关注港股银行等，被动赛道涵盖医药等领域，Smart Beta策略聚焦红利低波；具备产品布局聚焦长期赛道、精细化运营创造阿尔法收益、注重客户体验等优势 [19][20]

华阳股份电话会议纪要分析 公司概况 - 华阳股份是华阳新材料科技集团的主要利润来源，2024年贡献集团44%收入和36亿元利润[2] - 2025年第一季度收入占集团43%，利润总额是集团的3.8倍[5] - 集团新产业发展依赖华阳股份的分红现金[2][5] 业务结构与盈利能力 - 煤炭业务贡献超过80%收入和90%利润，2024年毛利率40%[2][5] - 电力和供热业务毛利率波动大但毛利贡献不足5%[5] - 2024年和2025年营收和归母净利润下滑，主要受煤价中枢下滑影响[2][5] - 盈利水平仍高于2020年之前[2][5] 投资逻辑 - 产量成长性：未来三年复合增长率7.5%，2027年产量达4,770万吨[3][8][9] - 业绩稳定性：电煤长协比例80%，执行山西坑口长协价570元[3][4][9] - 估值优势：PB 0.85倍，低于行业平均1.36倍，存在20%修复空间[3][6][7] 分红政策 - 2017-2021年分红比例30%-40%[6] - 2023年起维持50%分红比例[2][6] - 预计2025年股息率4.6%，除权后约4.8%[2][3][6] 资源储备与产能 - 拥有11座矿井，总资源量66亿吨，权益产能4,450万吨[7] - 8座在产矿井资源量31亿吨，可采资源量4亿吨[7] - 2座在建矿井可采资源量15亿吨，产能1,000万吨[7] - 新竞拍于家庄区块地质储量6.3亿吨，吨储量价格10元[7] 产量增长驱动 - 榆树坡矿2025年上半年完成核增至500万吨[8] - 沁源矿2024年12月试运转，2025年下半年投产500万吨[8] - 博磊矿2025年末试运转，产能500万吨[8] - 预计2025年产量近4,000万吨，同比增3.5%[8][9] 成本与利润表现 - 2025年Q1成本同比下滑19%，归母净利润高于2024年后三季度[4][9] - 预计Q2利润可能同比持平或略微增长[4][9] 行业与市场 - 2025年4月全国原煤日均产量1,298万吨，环比降9%[10] - 5月火电增速1.2%，6月上旬2.6%[10] - 化工耗煤前5月1.5亿吨，同比增11.4%[10] - 预计迎峰度夏旺季高点煤价750元，下半年均价700元[10] 盈利预测与估值 - 2025-2027年归母净利润预测：22亿/27亿/30亿元[11] - 对应PE：11倍/9倍/8倍[11] - 业绩压力最大时间段已过[11]

资本市场改革 - 科创板"1+6"政策组合将第五套上市标准适用范围拓展至人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域，为技术研发阶段企业提供上市路径 [1] - A股市场将过渡至注重上市公司质量、股东回报与长期价值创造的高质量发展阶段 [1] - 金融制度型开放背景下，科技成长风格或长期受益，建议关注以全要素生产率提升为标志的新质生产力中长期投资机会 [1] 中证A500指数 - 中证A500指数由中证指数有限公司编制，从沪深两市精选市值适中的500只股票作为成分股，全面覆盖多个行业领域 [1] - 该指数采用行业均衡的编制方法，兼具良好的市场代表性和行业多元化特征 [1] - 中证A500等宽基指数有望在基本面改善、政策催化与制度优化的三重共振下迎来盈利修复行情 [1] 中证A500增强ETF - 中证A500增强ETF跟踪的是中证A500指数，旨在综合反映中国A股市场中等规模上市公司的整体表现 [1] - 该指数为投资者提供了观测中等市值企业群体走势的重要基准 [1]

美股市场表现 - 美股三大指数均涨超1%，道指创3月初以来新高，标普和纳指创2月下旬以来新高 [3] - 大型科技股多数上涨，英特尔涨超6%，英伟达、奈飞、亚马逊涨超2%，特斯拉跌超2%，苹果小幅下跌 [3] - 科技股七巨头表现强劲，英伟达和亚马逊涨超2%，AMD收涨6.83%，台积电ADR刷新收盘历史高位 [3] AMD市场表现 - AMD包揽亚马逊CPU热销榜前11名，前10名均为AMD产品，Top20中仅两款来自英特尔 [3] - AMD凭借游戏性能、稳定供货和价格优势持续扩大市场份额，X3D系列被视为未来主导力量 [3] - AMD与台积电紧密合作，2021年预订未来两年5nm及3nm产能，用于Zen4和Zen5架构处理器生产 [3] 原油市场动态 - WTI油价连续两天暴跌，跌回以色列轰炸伊朗前的水平，主要因伊以停火协议生效 [4] - 停火协议生效后仍有袭击事件，显示协议脆弱，地缘政治风险依然存在 [4] 中概股表现 - 纳斯达克中国金龙指数涨3.31%，创5月13日以来最大单日涨幅 [5] - 小马智行、新东方、金山云等个股表现突出，主要得益于政策支持、美联储降息预期和估值修复 [5] 美债和黄金市场 - 鲍威尔称美联储有"许多利率路径"，不急于降息，10年期基准国债收益率下跌5.30个基点 [5] - 纽约期金跌1.7%，因中东局势缓和和鲍威尔讲话 [5] 欧盟关税影响 - 欧盟拟对美征收25%关税，涉及农产品、汽车、化工等多个领域 [5] - 美股中农业股、汽车制造商和化工企业可能受影响 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年银行板块营收增速有望企稳，估值修复空间或进一步打开，行业将呈现“营收筑底、估值修复”特征，但个体分化加剧 [4] - 2024年银行业绩压力主要源自有效信贷需求不足、LPR下行、存量按揭贷款利率调整、中收方面代销理财基金费率下行和银保渠道费率调整，2025年上述压力仍在延续，但随着宏观经济预期改善、房地产风险逐步出清，以及地方政府化债推进缓解市场对银行资产质量大幅波动担忧，银行板块估值有望进一步修复 [4] 各部分总结 板块整体 - 2025Q1营收、归母净利润增速均转负，42家上市银行2025Q1累计营收、归母净利润分别同比-1.7%、-1.2%，增速较2024年分别-1.8pct、-3.5pct；不良率、拨备覆盖率持续走低，2025Q1不良率和拨备覆盖率分别为1.23%、238%，较2024分别-0.01pct、-2.1pct [14] - 2025Q1贷款扩张速度企稳，末贷款同比增速+7.8%，较2024年同比增速下降0.1pct；净利息收入负增少减，2025Q1累计净利息收入同比-1.7%，降幅较2024年缩小0.4pct；净息差下降幅度收窄，有望企稳，2024年净息差1.53%，较2024H1下降3BP [19] - 2025Q1中收增速负值收窄，同比-0.7%，降幅较2024年收窄8.7pct；其他非息收入负增，同比-3.2%，增速较2024年下降29.0pct [22] - 不良率持续走低，2024年末、2025Q1末不良率分别为1.24%、1.23%，均较上一季度末-1BP；前瞻性指标略有波动，2024年末关注率、逾期率分别为1.71%、1.41%，较2024H1分别-1BP、+1BP [29] - 2025Q1拨备水平持续下滑，拨备覆盖率238%，较2024年末-2pct；减值损失同比少减，末资产减值损失同比增速-2.4%，较2024年末+3.6pct [32] 分组表现 - 2025Q1营收同比增速城农商行景气度更高，四类银行营收增速均下滑；归母净利润同比增速城农商行延续高增速，股份行国有大行增速转负 [37] - 2025Q1净利息收入除国有大行外增速均有好转；中收四组上市银行同比均有好转；其他非息收入四组银行增速均有下滑 [43] - 2025Q1总资产同比增速股份/城商/农商边际向上，国有大行增速边际下降；净息差四组银行2024年均较2024H1有所收窄，收窄幅度缩小 [48] - 2025Q1国有大行/股份/城商/农商行不良率分别为1.27%、1.20%、1.20%、1.03%，较2024年末分别-1BP、-1BP、-2BP、持平；关注、逾期率2024年国有大行/股份/城商/农商行关注率1.65%、1.94%、1.58%、1.68%，较2024H1分别-1BP、持平、-9BP、+6BP [54] - 2025Q1大行/股份/城商/农商行拨备覆盖率分别为237%、219%、293%、339%，较2024年-1pct、-3pct、-7pct、-6pct；资产减值损失四组银行分化，城商行减值损失扩大 [59] 个股对比 - 2025Q1营收同比增速较2024年提升之“最”有民生银行、郑州银行等；营收同比增速水平之“最”有常熟银行、青岛银行等；归母净利润同比增速较2024年提升之“最”有民生银行、紫金银行等；归母净利润同比增速水平之“最”有杭州银行、齐鲁银行等 [64] - 2024年净息差绝对值之“最”有常熟银行、长沙银行等；存款成本率绝对值之“最”有邮储银行、招商银行等；贷款收益率绝对值之“最”有常熟银行、长沙银行等 [67] - 2025Q1总资产同比增速之“最”有江苏银行、重庆银行等；贷款总额同比增速水平之“最”有西安银行、宁波银行等 [70] - 2025Q1不良率较2024年下降幅度之“最”有西安银行、重庆银行等；不良率绝对值之“最”有成都银行、宁波银行等；拨备覆盖率高位提升之“最”有青岛银行、郑州银行等；拨备覆盖率绝对值之“最”有杭州银行、常熟银行等 [72] - 营收、归母净利润增速边际向好的银行有民生银行、郑州银行等；不良率降低、拨备覆盖率提升的银行有西安银行、江苏银行等；城商行有更高比例表现超预期，景气度更高 [75] 红利视角 - 部分银行现金分红表现出持续提升、相对稳定、边际显著提升等特征；2024分红比例绝对值之“最”有招商银行、沪农商行等；2024分红比例提升之“最”有郑州银行、西安银行等 [83] - 红利范围从国有大行向部分中小行扩大；大行优势体现在现金分红比例保持稳定；部分中小行更具成长性，红利范围有望继续扩大 [88] 景气视角 - 营收利润增速层面，城农商行普遍排名靠前，体现较高的景气度 [92] - 资产质量方面，成都银行、青岛银行等城商行关注率处于前列，国有行不良生成率处于前列，股份行普遍位置靠后 [94] 投资建议 - 景气方面，建议关注山东地区的青岛银行、齐鲁银行，和重庆地区的渝农商行、重庆银行，城商行中江苏银行、成都银行等 [100] - 红利方面，建议关注招商银行、兴业银行、中信银行，以及有望底部反转的民生银行 [99]

大盘整体表现 - 沪指微跌0.07%收于3359点 深成指跌0.47% 创业板指跌0.84%接近1% [3] - 个股普跌 下跌股票超过3600只 市场赚钱效应较弱 [3] 白酒行业 - 白酒板块领涨两市 皇台酒业涨停 茅台五粮液均红盘 [3] - 上涨驱动因素包括消费复苏信号积累 端午节消费数据改善 板块估值回归合理水平 [3] - 机构持仓集中 在市场风格切换时易获资金青睐 [3] 航运行业 - 港口航运板块强势 宁波海运兴通股份涨停 [3] - 行业催化剂包括国际集装箱运价指数回升 部分航线供需关系改善 [3] - 周期性特征明显 波动率较高需关注基本面变化 [3] 银行业 - 银行板块表现稳健 民生银行厦门银行涨幅居前 [4] - 低估值+高股息率特性使其成为资金防御性选择 [4] 弱势板块 - 脑机接口概念股回调 爱朋医疗倍益康跌幅超10% 反映题材炒作退潮 [4] - 油气板块调整 贝肯能源接近跌停 受国际油价波动及获利盘了结影响 [4] - 短剧游戏概念走弱 元隆雅图午后跌停 显示热点题材持续性不足 [4] 市场特征 - 板块轮动加速 热点持续性弱 呈现防御板块走强与题材股回调并存格局 [4][5] - 沪指守住3300点关口 创业板调整主要受成长股拖累 [5]