文章核心观点 - 港股科技龙头在当前AI投入加大的背景下估值合理 且通过分红回购增强股东回报 [1] - 本轮科技行情远未结束 短期回调后有望延续 因美股AI产业基本面逆转可能性较低 将继续为港股对标公司提供估值增长空间 [1] - AI板块发展当前阶段对应美股2023-2024年资金从硬件向应用扩散时期 硬件基础设施行情已充分演绎 应用层面行情刚刚起步 [1] 港股科技龙头现状与竞争格局 - 真正有能力将AI能力落实到产品和商业化上的公司仍主要集中在头部平台 [1] - 科技板块受美股AI龙头影响较强 [1] 港股科技ETF概况 - 港股科技ETF（513020）跟踪港股通科技指数（931573） [1] - 该指数从港股通范围内选取高流动性、大市值的科技主题上市公司证券作为样本 [1] - 指数聚焦互联网、创新药、新能源汽车等核心科技领域 以反映港股市场优质科技企业整体表现 [1]

国际合作与项目启动 - 中国科学院“燃烧等离子体”国际科学计划项目在合肥正式启动，紧凑型聚变能实验装置（BEST）研究计划面向全球发布 [1] - 来自法国、英国、德国等十余个国家的科学家签署《合肥聚变宣言》，倡导开放共享与合作共赢，鼓励科研人员到中国开展聚变合作研究 [1] - 合肥物质院等离子体所已与50多个国家的120余家科研机构建立稳定合作关系，将通过设立开放基金、搭建联合平台等方式整合国际资源 [2] 聚变工程研究进展 - 全球聚变工程进入关键期，国际原子能机构数据显示近40个国家正推进聚变计划，超过160个聚变装置正在运行、建设或规划中 [1] - 聚变实验研究即将进入燃烧等离子体物理新阶段，BEST装置预计2027年底建成，将进行氘氚燃烧等离子体实验，力求聚变功率达到20兆瓦至200兆瓦 [1][2] - 燃烧等离子体是聚变工程研究的关键，意味着核聚变能像“火焰”一样由反应自身热量维持，是未来持续发电的基础 [2] 行业商业化与采购动态 - 全球核聚变发展正处于向百兆瓦级工程演进的关键跃迁期，未来5年至10年将有多个示范性装置陆续落地 [3] - 聚变新能（安徽）有限公司发布总金额超20亿元的采购项目，涉及离子回旋波源系统、低温系统关键部件等核心设备 [3] - 合肥物质院等离子体所近期采购项目合计预算金额超13亿元，主要为涉氚相关平台等，大规模采购预示研究从实验室走向“工程化验证”关键阶段 [4] 市场投资与驱动因素 - 核聚变产业链企业如安东聚变、翌曦科技等10月以来相继获得融资，投资方包括机构投资者、国资背景机构及多轮投资者，市场热度空前 [4] - 资本布局聚焦于支撑装置实现“高壁垒+高价值量”迭代的核心硬件与材料环节，以及前沿技术路线 [4] - 装置小型化与高温超导材料应用提升商业化可行性，AI算力中心等新型高能耗场景对稳定清洁能源的迫切需求为核聚变提供广阔市场空间 [4]

中国A/H股观点 - 多重因素支持中国权益表现，维持对A/H股的战术性超配观点 [1] - 全球风险偏好承压导致资产波动和恐慌抛售，使微观交易风险大幅释放 [1] - 十五五开年经济增速重要性提升，政策窗口期临近，市场后续有望建立新预期 [1] - 监管层对稳定资本市场具备较强决心与行动部署，过去造成股市估值折价的因素已有所消解 [1] - 尾部风险下降及人民币资产企稳，中国资本市场处于估值回升周期，后续仍有较大上行空间 [1] - 中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [1] 美股观点 - 风险偏好尚未企稳，市场后续或仍博弈AI产业趋势，维持对美股的战术性标配观点 [2] - 美国9月就业报告差强人意，美联储官员货币政策指引谨慎，市场下修后续降息概率 [2] - 英伟达财报与业绩指引令人满意，但风险资产大幅波动，市场风险偏好仍大幅下修 [2] - 对AI产业趋势仍乐观，但市场或仍阶段性进行预期博弈 [2] - 美股相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [2] 美债观点 - 内生性通胀粘性下降拓宽美联储货币政策调整空间，维持对美债的战术性标配观点 [3] - 美国劳动力市场持续降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降 [3] - 美国政府阶段性闭关，美联储货币政策指引方向相对谨慎，再次趋于紧缩概率较低 [3] - 美债利率后续或将温和下行，相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [3] 黄金观点 - 全球资本市场波动与交易资金博弈或放大黄金波动，维持对黄金的战术性标配观点 [4] - 特朗普政策不确定性、地缘政治局势恶化及各国央行购金支撑金价上行，吸引投机资金 [4] - 黄金避险属性有所下降，东欧地缘政治形势边际变化或使黄金价格波动加剧 [4] - 黄金相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [4] 人民币观点 - 中国经济强韧性及极端地缘政治冲突风险下降支持人民币汇率，维持战术性标配观点 [5] - 中国经济运行稳中向好，增长动能韧性较强，资本市场回报较好支撑人民币汇率中枢稳定升值 [5] - 全球宏观环境复杂背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动，中枢震荡升值 [5] - 人民币相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [5]

国际合作与项目启动 - 中国科学院“燃烧等离子体”国际科学计划项目在合肥启动，紧凑型聚变能实验装置（BEST）研究计划面向全球发布，来自法国、英国、德国等十余个国家的科学家签署《合肥聚变宣言》倡导开放共享与合作共赢 [1] - 项目旨在整合国际聚变领域合作资源，通过设立开放科研基金、搭建联合实验平台等方式开展合作研究，合肥物质院等离子体所已与50多个国家的120余家科研机构建立稳定合作关系 [2] - 国际原子能机构数据显示，近40个国家正推进聚变计划，超过160个聚变装置正在运行、建设或规划之中 [1] 技术研发与工程进展 - 聚变实验研究即将进入燃烧等离子体物理新阶段，这意味着核聚变能像“火焰”一样由反应自身热量维持，是未来持续发电的基础 [1][2] - BEST装置预计2027年底建成，将进行氘氚燃烧等离子体实验，验证长脉冲稳态运行能力，力求聚变功率达到20兆瓦至200兆瓦，实现产出能量大于消耗能量并演示发电 [2] - 全球核聚变发展正处于向百兆瓦级工程演进的关键跃迁期，未来5年至10年将有多个示范性装置陆续落地 [3] 采购与产业化进程 - 聚变新能（安徽）有限公司发布总金额超20亿元的采购项目，涉及BEST离子回旋波源系统、低温系统关键部件等核心设备 [3] - 合肥物质院等离子体所近期发布的采购项目合计预算金额超13亿元，主要为涉氚相关平台等 [3] - 大规模采购预示核聚变研究从实验室走向“工程化验证”与“示范堆导入”的关键阶段，行业开始进入密集招投标期 [3] 资本市场与投资热度 - 10月以来，安东聚变、翌曦科技、曦融兆波、星能玄光等核聚变产业链上下游企业相继获得融资，投资方包括机构投资者和国资背景企业 [4] - 资本布局主要聚焦于支撑装置实现“高壁垒+高价值量”迭代的核心硬件与材料环节，以及前沿技术路线 [4] - 装置小型化与高温超导材料的应用提升了商业化可行性，AI算力中心等新型高能耗场景对稳定清洁能源的迫切需求为核聚变能提供了广阔空间 [4]

宏观经济与财政政策 - 国债发行进入密集期，11月24日财政部招标发行970亿元记账式附息国债和600亿元记账式贴现国债，11月26日还有2只短期国债发行，体现积极财政政策持续发力 [1] - 后续政策将延续积极取向，应用好用足特别国债、专项债等工具，加强资金监管考核以释放政策效能，护航稳增长 [1] 低空经济与卫星物联网 - 预计2025年我国低空经济市场规模将达到1.5万亿元，2030年有望突破2万亿元，产业发展呈现强劲增长态势 [2] - 卫星物联网业务商用试验正式启动，标志其从技术验证迈入规模化商用关键阶段，将为商业航天、低空经济等新兴产业注入新动能 [12] 并购重组与产业升级 - 今年以来首次披露并购重组事项公司达151家，远超去年同期，以产业整合为导向的深度并购成为主流 [3] - 并购新趋势是促进战略协同、赋能产业链“强链补链”，由龙头企业和产业链“链主”推动的并购活动有望持续活跃 [3] - 未来并购将更注重横向协同与纵向延伸，优质企业将获更多政策倾斜，国企并购将迎来更广阔发展空间 [3] 上市公司与市场信心 - 面对市场波动，超60家沪市公司集体释放积极信号，龙头公司及股东持续回购增持以稳定预期 [4] - 上市公司公告内容显示，“硬科技”企业合同订单、研发利好喜讯不断 [4] 公募基金与资金动向 - 截至11月23日，全年新成立基金1340只，发行总规模达10445.98亿元，新基金年度发行规模已连续第七年稳定在万亿元以上 [7] - 产品结构发生深刻变化，以股票型和混合型基金为代表的主动权益类产品成为绝对主力，合计贡献超一半新发规模 [8] - 11月21日16只科技主题基金集中获批，部分产品上报当日即获批，硬科技板块有望迎来增量资金 [5] ETF与资金流向 - 近期股市回调期间，全市场股票型ETF近一周获得超700亿元资金净流入，呈现越跌越买态势 [9] - 多只宽基ETF如南方中证500ETF、易方达创业板ETF等均获单周超30亿元净流入 [9] A股市场表现与展望 - 近期A股市场经历调整，上证指数失守3900点，新能源、光伏等板块回调明显 [6] - 调整主因包括海外“AI泡沫”焦虑、美联储降息预期回落等外部因素共振 [6] - 支撑股市上涨行情的基本面因素未变，热门主线估值消化完成后，投资者可积极布局来年春季行情 [6] 指数基金与行业表现 - 自去年“9·24”行情启动以来，A股34只核心指数均实现上涨，平均涨幅超50%，其中4只指数涨幅超100% [10] - 核心指数上涨给1800多只指数基金带来贝塔收益，2024年下半年至今成立的指数基金数量在存续数量中占比超35% [10] - 近5年期间发行的股票ETF规模在股票ETF发行总规模中占比接近60%，但不同公司产品规模和业绩分化显著 [10] 证券行业人员变动 - 截至11月23日，年内证券行业从业人员净流出达6872人，但流出速度较上年同期的14343人有所放缓 [11] - 投资顾问人员数量实现显著增长 [11] 其他产业进展 - 全国森林可持续经营试点取得积极进展，经过经营的林分林木胸径年生长量增加43%以上、公顷蓄积年生长量增长近40% [13] - 混交林比例提高8.5个百分点，树种丰富度与生物多样性明显提升 [13]

人民币的底气 - 人民币跨境支付系统（CIPS）已拥有187家直接参与者和1559家间接参与者，境外参与者占比高达63.7%，业务覆盖122个国家和地区，并能通过5000多家法人银行辐射全球190个国家和地区 [6] - “多边央行数字货币桥”项目利用区块链技术实现跨境支付实时清算，2022年试点完成164笔交易，结算超1.5亿元，数字人民币占比46.6%；2024年沙特央行加入，另有30多个国家为观察员，项目已由参与央行接手 [8] - 中俄贸易中99.1%使用本币结算，2024年3月人民币在俄罗斯两大外汇市场占比分别达到53%和39.6%，“去美元化”进入实践阶段 [10] 美元的无奈 - 美国财政压力巨大，高利率导致联邦债务利息支出暴增，特朗普政府相比之前多出4000亿美元的额外利息负担，迫使美联储可能进行量化宽松以压低长期债券成本 [15] - AI产业成为美国经济和股市支柱，但其高估值依赖流动性支撑，AI巨头依赖债务融资建设算力中心，货币收紧将导致融资成本上升和估值崩盘风险，美国政府难以承受 [15][17] - 美元困境源于过去依赖霸权忽视实体经济支撑，当前财政透支和产业空心化问题集中爆发，货币信用因此被打折扣 [19] 趋势已定 - 人民币升值被视为全球经济格局切换的必然结果，未来6到12个月内大幅升值的可能性很大 [22] - 全球货币格局正从“美元独大”向“多元并存”转变，人民币崛起顺应此趋势，特朗普的“小院高墙”政策反而动摇了美元“以币易货”的基础，加速去美元化 [24][26] - 中国硬实力持续积累而美国硬实力下滑，但全球对美元的配置存在高位“滞后性”，这为人民币提供了估值修复的机会 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铝方面，本周市场风偏承压，有色板块回落铝跌幅偏大，年末至明年1季度需关注海外数据及衰退主题；中期看AI产业对铝消费需求有期待，2026年铝上涨弹性值得关注，但存在印尼电解铝投产超预期、光伏需求悲观等利空；短期年末去库取决于光伏排产和铝锭进口减量，下游需求有韧性但难言强势[3]。 - 氧化铝方面，基本面压力未解，供给侧未大规模减产，价格下跌弹性放大，后续现货有跟跌可能，库存继续累库，下方空间取决于供应端边际过剩量[4]。 根据相关目录分别进行总结 交易端 - 期限价差：本周A00现货升贴水分化，SMM A00铝升贴水平均价不变，SMM A00铝（佛山）升贴水平均价收窄；氧化铝现货升贴水走强，山东和河南氧化铝对当月升贴水均上升[10]。 - 月间价差：沪铝近月月差波动不大[11]。 - 成交量、持仓量：沪铝主力合约持仓量大幅回落，成交量小幅回落；氧化铝主力合约持仓量小幅回升且处于历史高位，成交量小幅回落[13]。 - 持仓库存比：沪铝主力合约持仓库存比回落，氧化铝持仓库存比持续下降且处于历史偏低位置[18]。 库存 - 铝土矿：港口库存、库存天数减少，10月氧化铝企业铝土矿库存继续累库，几内亚港口发运量回落，海漂库存回升，出港量分化，到港量回升[23][28][29]。 - 氧化铝：全国总库存和阿拉丁全口径库存均继续累库，厂内库存、电解铝厂氧化铝库存、站台/在途库存有不同变化，港口库存去化[43][50]。 - 电解铝：小幅去库，截至11月20日铝锭社会库存周度减少0.1万吨至61.3万吨[51]。 - 铝棒：现货库存、厂内库存分化[57]。 - 铝型材&板带箔：原料、成品库存比出现分化，10月SMM铝型材成品库存比回落，原料库存比回升；铝板带箔成品库存比回升，原料库存比回落[60]。 生产 - 铝土矿：10月国产矿供应小幅回落，国内铝土矿供应持稳，进口是供应总量增长重要增量，分省份产量有不同变化[65][66]。 - 氧化铝：产能利用率保持稳定，截至11月21日全国氧化铝运行总产能增加，本周国内冶金级氧化铝产量增加，基本面供应宽松格局未扭转[70]。 - 电解铝：运行产能维持高位，产能利用率保持高位，11月20日钢联口径周度产量增加，铝水比例季节性回升[73]。 - 下游加工：铝板带箔产量小幅回落，再生铝棒产量回落，铝棒周度产量增加；龙头企业开工率持平，分板块有不同表现[74][76][77]。 利润 - 氧化铝：冶炼利润边际下滑，钢联口径冶金级氧化铝利润为135.4元/吨，分省份山东、山西、河南利润稳定，广西利润表现好[83]。 - 电解铝：利润仍处于高位，但全球宏观经济复杂、海外地缘政治冲突和贸易政策多变干扰市场预期[95]。 - 下游加工：铝棒加工费回升，下游加工利润仍处于低位[96]。 消费 - 进口盈亏：氧化铝&沪铝进口盈亏有所收窄[105]。 - 出口盈亏：10月铝材出口小幅回落，铝材出口需求因贸易政策调整受阻，铝加工材出口盈亏呈现分化[107][110]。 - 表需：消费绝对量方面，商品房成交面积回落，汽车产量环比回升[115]。

市场调整原因分析 - 市场调整是内外因素共振的结果 外部因素是导火索但非主要矛盾 [1] - 外部流动性担忧加剧 美联储官员对12月降息持谨慎态度 市场对12月降息的预期快速降温 [1] - AI产业逻辑出现市场分歧 投资者担忧美国AI巨头资本开支的可持续性及最终回报 [1] - 股指期货交割日 地缘政治局势等因素叠加放大了市场波动 [1] 市场前景与机遇 - 当前市场的波动可能为中长期布局提供机会 [1] - 当前流动性冲击已接近充分定价 12月美联储议息会议结果落地可能成为利空出尽的契机 [1] - 从中期来看 A股具备独立逻辑 市场趋势未发生根本改变 [2] - 中国AI产业仍处于发展初期 不存在美国式的资本开支过度问题 科技创新与自主可控的产业逻辑依然坚实 [2] 后市关注方向 - 关注超跌科技主线中优质公司的低吸机会 [2] - 关注具备政策支持与基本面改善预期的反内卷行业 如光伏 化工 以及供给逻辑强化的有色金属 如铜 铝 [2] - 关注避险属性较强的红利资产 如银行 煤炭 [2]

美股市场戏剧性逆转 - 2025年11月20日晚，美股在短短一小时内出现重大逆转，纳斯达克指数高开2.18%后最高涨2.58%至23,147.33点，随后急转直下，最低跌2.31%，最终收跌2.15%或486.18点，报22,087.05点，单日波幅高达4.89% [1][4] - 道琼斯工业平均指数和标普500指数的单日走势与纳斯达克指数一致，华尔街恐慌指数VIX单日涨11.67%至26.42点，创4月末以来最高收盘水平，最近5日涨幅达32.10% [3] 科技股与AI产业遭遇抛售 - 市场将英伟达超预期的季绩解读为“利好出尽”，引发对AI产业盈利兑现能力和科技股估值的忧虑，投资者担心英伟达增长触顶而获利套现 [6] - 抛售潮蔓延至亚太区AI芯片及关联产业股，英伟达股东软银集团跌超10%，上游供应商SK海力士和三星分别大跌8.76%和5.86%，A股寒武纪跌5.32% [6] - 甲骨文股价跌6.58%盘后再跌1.51%，市场担忧其举债支持OpenAI超万亿美元订单的违约风险以及对OpenAI的过度依赖 [9] 宏观经济数据与货币政策影响 - 延迟发布的美国9月非农就业数据新增11.9万远超市场预估的5.2万，但失业率升至近4年新高的4.4%，高于预估的4.3%，矛盾数据导致美联储12月降息25个基点概率从一周前50.1%降至35.5%，维持利率不变概率从49.9%升至64.4% [7] - 降息预期消退意味着依赖低廉资本支持估值的科技股流动性支撑减弱，进一步促使投资者抛售科技股 [9] 金融市场风险与资金流向 - 美联储理事库克警告私人信贷领域存在潜在资产估值脆弱性，风险可能蔓延整个金融系统，导致隔夜信贷市场恶化，投资级和高收益债券利差扩大，投资者风险偏好下降并从高风险资产撤离 [10] - 比特币价格进一步下跌至8.58万美元，其高杠杆交易特性导致价格大跌引发追加保证金预警，交易者可能抛售估值较高的科技股套现，加剧整体抛压 [11] 交易机制放大市场波动 - CTA基金因市场跌破技术阈值触发程序化抛售，形成恶性循环，加大市场波动性 [12] - 零日到期期权成交量占大盘指数整体成交超一半，做市商为对冲风险在行情反弹时卖出资产、回调时买入，早段大涨时做市商同步卖出股票形成沽压，为后续大跌埋下伏笔，市场下挫时又加速平仓对冲头寸，放大下跌幅度 [13] - 流行的“铁鹰策略”压制股市反弹，做市商作为对手方需管理大量看涨期权形成的正伽马敞口，当标普500向执行价靠近时为管理风险需卖出股票，遏制股市上行 [13]

市场表现 - 2025年11月21日市场全天震荡调整，三大股指低开低走，创业板指数下跌超过4%，沪指下跌超过2% [1] - 创业板50ETF（159949）收盘报1.384元，当日下跌3.89%，成交额为24.29亿元，换手率达到9.89% [1][2] - 该ETF近5日价格下跌5.85%，但近60日上涨16.69%，近120日上涨44.02% [2] - 基金份额为8.11亿份，最新流通规模为252.50亿元，在同类ETF中居首位 [2][3] 资金流向 - 资金正积极布局，创业板50ETF已连续5个交易日获得资金净流入，净流入额达4.89亿元 [2] - 近5日净流入资金2.29亿元，近20日净流入951万元，但近60日净流出5.16亿元，流出幅度为19.85% [2] 产品特征 - 创业板50ETF跟踪创业板50指数（代码399673），该指数市盈率为47.07，市净率为5.84，市销率为5.15 [2][3] - 基金最小申赎单位份额为1,000,000份，现金替代比例上限为50% [2] - 基金设有联接基金，包括A类（160422）、C类（160424）、I类（022654）和Y类（022976） [2][5] 持仓结构 - 根据最新季报，创业板50ETF前十大重仓股合计权重为69.35% [3][4] - 前三大重仓股为宁德时代（持仓市值70.41亿元，占基金资产净值比例24.33%）、中际旭创（持仓市值23.74亿元，占比8.20%）、东方财富（持仓市值23.13亿元，占比7.20%） [4] - 重仓股覆盖工业、信息技术等行业，相对上期持仓变动幅度在-26.54%至-27.99%之间 [4] 行业背景 - 英伟达发布财报显示季度收入570亿美元，同比增长62%，并预计下一季度将升至650亿美元 [4] - 申万宏源研究认为AI革命或已进入"狂热阶段"，大量金融资本涌向AI领域是新技术加速扩散的必要条件 [5] - 华泰证券研报认为，从发展阶段看判断AI是否存在泡沫仍言之过早，在目前AI公司盈利持续兑现、流动性相对宽裕的背景下，不具备触发金融市场预期剧烈调整的宏观条件 [5]