中资股整体展望 - 中资股今年已累计上涨约30%，主要动力来自估值修复[2] - 随着估值回升至约12-13倍的历史平均水平，未来回报增长将依赖盈利驱动[2] - 预计明年中资股盈利增长将达到14%，显著高于今年约2%至3%的增长水平，主要得益于较低的基数以及AI、出海、反内卷等主题的推动[2] - 在慢牛行情下，中资股有望继续受到盈利增长、北水南下及美国减息等利好因素支撑[1] - 欧洲投资者普遍对明年中资股预期不高，但认同牛市趋势将持续[2] - 非美国投资者对中国股票兴趣较高，新兴市场投资者对中资股的仓位已升至“中性”[2] 人工智能(AI)板块观点 - AI故事在短中期内仍将主导市场，在国策支持下，继续看好AI板块[1] - AI引领的中资科技股是今年市场上升的主要推手[1] - 市场仍在探索AI对效率及盈利增长的拉动作用，资金普遍围绕半导体、数据中心等硬件，以及云和机器人等应用方面进行轮换[1] - 建议在AI投资方面维持均衡的组合，相信整个生态系统将会有不错的基本面增长[1] - 预期明年AI相关科技领域的盈利增长可达20%[1] - 中国AI资本开支规模目前仅占美国约20%，显示其具备上行空间，且发展更具秩序[1] - 中资科技公司可能在AI应用场景或变现方面比美国公司做得更多，这将利好其盈利[1] - AI技术将创造更多商业机会，带动广告、消费及其他各类开支，未来想象空间很大[2] 科技股与“DeepSeek时刻” - 中国有机会再次出现突破性科技，但中资科技股未必能重复今年初的强劲升势[1] - 类似“DeepSeek时刻”的事件对市场的震撼力可能不及今年2月，因为市场已有预期，且相关股价（尤其是AI板块）已经历大幅上涨[1] - 科技发展日新月异，新科技的出现会更新或取代旧科技，引发行业“淘汰战”和洗牌[2]

摩根大通2026年投资展望 - 将A股评级上调至“超配”，认为中国股市明年大幅上涨概率更高，预计2026年MSCI中国指数目标价为100点，沪深300指数可涨至5200点，乐观场景看至6000点 [2] - 提出四大投资主题：第一，“反内卷”政策的加速推进，认为MSCI中国指数的净利润率和ROE在亚太市场中处于低位，提升空间充足 [2]；第二，人工智能基建扩张带来的产业链机遇，全球AI基础设施资本支出持续增长将使中国相关供应链企业显著受益 [3]；第三，全球宏观环境回暖助力外需增长，海外主要经济体财政与货币政策趋于宽松将为中国企业海外业务提供有利环境 [4]；第四，消费呈现“K型复苏”，食品饮料和高端奢侈品持续受益，而中端消费可能承压 [5] - 自10月以来对A股34家公司进行最新评级，其中对17家维持“增持”评级，首次覆盖北方华创、石化油服并给予“增持”评级 [6] - 目标价空间方面，对豪威集团最新目标价为186元/股，较12月5日收盘价119.98元/股存在超55%的上行空间，并预测公司2025年/2026年净利润增速为33.82%/40.05% [6][8] 瑞银2026年投资展望 - 认为A股市场正处于盈利增长与估值重估的积极拐点，预计A股盈利增速将从2025年的6%加速至2026年的8% [9] - 预计2026年全球科技股将迎来新一轮上涨，建议重点关注技术自主、消费复苏、“反内卷”受益板块（光伏、锂电、化工）及中国企业出海四大主题 [9] - 自10月以来对A股196家公司进行最新评级，其中对131家维持“买入”评级，对4家评级调高至“买入”，首次覆盖15家公司，并对长城汽车、艾德生物、隆华科技3家公司首次覆盖并给予“买入”评级 [9] - 目标价空间方面，对爱博医疗最新目标价为118元/股，较12月5日收盘价61.28元/股存在超90%上涨空间 [10] 摩根士丹利、高盛、花旗观点汇总 - 摩根士丹利认为，2025年中国股市已完成估值修复（MSCI中国指数市盈率从9倍修复至13倍以上），2026年市场整体估值进一步大幅扩张空间有限，指数上行或为个位数涨幅，核心动力将切换至企业盈利的中个位数增长，投资重点需从“拔估值”转向“看盈利”，通过精选个股和把握产业主题获取超额收益 [12] - 高盛认为，当前市场由充裕流动性、散户参与度提升及资产荒支撑，但长期跑赢的关键在于将流动性转化为可持续的盈利增长，A股估值相较于全球具备吸引力，且全球资金低配为其留下了流入空间，投资应聚焦于先进制造业技术创新（人工智能、机器人、电动汽车与清洁能源、生物技术及金融科技）、韧性消费领域以及高股息防御型企业 [12] - 花旗表示对中国股市重点超配，认为中国不仅受益于AI相关建设，且与美国AI资产相关性更低，能在组合层面分散风险，同时中国AI资产估值更便宜，叠加全球宏观环境转暖、国内“居民存款搬家”提供流动性，对中国权益资产有利 [13] - 自10月以来，摩根士丹利、高盛、花旗对A股公司的评级，相关个股在12月5日的收盘价较最新目标价多数有20%以上的涨幅空间 [13]

报告核心观点 - 报告认为2026年建筑建材行业需求受房地产投资下滑拖累但拖累幅度减小 扩大内需将是政策重要方向 投资应着眼反内卷、海外发展和新需求受益较大的公司 [6][7][8] - 报告认为宠物消费市场展现出强劲增长动力和结构性变化 行业进入以品质、创新和情感价值驱动的高质量发展阶段 国产品牌市占率和盈利能力有望持续提升 [10][11][13] 经济要闻总结 - 中共中央政治局会议指出明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [2] - 前11个月民营企业进出口23.52万亿元 增长7.1% 占外贸总值57.1% 外商投资企业进出口12.07万亿元 增长3.5% [2] - 今年前10个月 支持制造业发展主要政策减税降费及退税16650亿元 其中专项支持制造业发展的税费优惠政策减税退税6433亿元 [2] - 广东省规划建议提出加快建设金融强省 大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 [2] - 陕西省规划建议提出培育壮大战略性新兴产业和未来产业 围绕光子、氢能、增材制造、脑机接口等领域重点突破 [2] - 河南省规划建议提出促进实体经济和数智经济深度融合 全面实施“人工智能+”行动 [2] - 山东省规划建议提出完善住房供给保障体系 加快构建房地产发展新模式 [2] - 2025年国家医保药品目录新增114种药品 其中50种是一类创新药 总体成功率88% 较2024年的76%明显提高 [2][5] - 今年1-11月份 办理离境退税的境外旅客数量同比增长285% 退税商品销售额和退税额同比增长98.8% [5] - 今年前11个月 税务部门查处3904户高风险加油站 查补税款41.63亿元 查处1818名“双高”人员 查补税款15.23亿元 [5] 重要公司资讯总结 - 中通客车2025年11月份各型车辆生产量1253辆 同比增长61.89% 销售量1133辆 同比增长39.53% [5] - 百度集团正就拟拆分非全资附属公司昆仑芯进行独立上市进行评估 [5] - 西藏药业全资子公司生产的注射用重组人脑利钠肽(新活素)持续被纳入医保目录并被调整至常规目录 [5] - 中国人保副总裁于泽涉嫌严重违纪违法正接受调查 该事项不影响公司经营管理 [5] - 亿田智能全资子公司拟将600台燧原云燧智算机以总价1.56亿元出售给华庆超算 [5] 建筑建材行业2026年策略总结 - 2025年基建、制造业投资增速下降和地产投资继续大幅下滑导致固投负增拖累建筑建材行业需求 [6] - 2025年基础设施投资（不含电力）同比增速转负 预计2026年会适时发力 [6] - 2025年房地产固定资产投资同比下滑已持续四十个月 且跌幅持续扩大 但新开工、施工和竣工面积下滑幅度已有收窄 [6] - 2025年房地产拖累固定资产投资出现30多年来少见的下滑 但对建筑建材行业需求的拖累幅度在变小 房地产对GDP拉动转正 [6] - 2025年新建商品住房价格指数从2021年9月高点到2025年10月下降幅度为11.77% 二手房价格指数下降幅度为20.31% [7] - 从建材上市公司板块看 2025年较2024年营收降幅收窄 利润增幅提升 [7] - 2025年社融增长主要是政府发债带动 剔除政府债券后社融较2023年下滑幅度仍然很大 居民中长期贷款仍处于大幅下滑状态 [7] - 扩张内外需对冲地产负面影响 推动房地产回归长期健康发展轨道将是2026年政策的重要方向 [7] - 投资应着眼反内卷、海外发展和新需求受益较大公司 [8] - 反内卷政策下 水泥、减水剂、塑管、玻璃、涂料和玻纤等细分行业中的龙头公司盈利水平已经在底部出现同比的改善 [8][9] - 看好产品和服务能够走出去、企业能够走出去的优秀上市公司在国际新赛道的发展空间 [9] - 随着中国科技自立自强水平提升 新的需求正在得到释放 带动相关产业链的新材料需求保持较好发展态势 [9] 农林牧渔行业宠物消费研究总结 - 2025年双十一期间综合电商平台累积销售额为16191亿元 同比增长12.30% 其中宠物食品类目销售额94亿元 [10] - 双十一第一阶段宠物品类爆发系数201% 宠物消费表现出强劲的消费韧性和发展潜力 [10] - 国货崛起趋势持续 2025年双十一天猫宠物品牌成交榜Top10中仅有三个海外品牌上榜 [11] - 宠物消费恩格尔系数下降 消费走向多元化 宠物食品呈现食材升级、工艺升级的多元化趋势 [11] - 健康化与精细化趋势引领行业增长 养宠从基础喂养走向精细喂养 [11] - 新工艺主粮如烘焙粮持续热卖 鲜蒸粮作为2025年的工艺黑马引发尝鲜热情 [11] - 功能粮、保健品和药品使用精细化 驱虫药使用频次增加 老年病、慢病等药品需求增长 [11] - 各电商渠道表现出不同的消费偏好 淘天宠物用品增长明显 京东外牌国货平分秋色 抖音偏重内容营销与情绪消费 [12] - 2025年10月我国宠物食品出口数量2.93万吨 同比下滑2.21% 出口金额1.09亿美元 同比下滑16.05% [13] - 1-10月我国宠物食品累计出口29.02万吨 同比增长6.49% 出口金额11.66亿美元 同比下降5.03% [13] - 贸易摩擦或带来宠物食品全球供需产业链重塑 促使国内厂商从“代工出口”逐步走向“品牌出口” [13] - 行业逐步走出粗放增长期 进入以品质、创新和情感价值驱动的高质量发展阶段 [13] - 国产品牌已重塑市场格局 市占率和盈利能力有望持续提升 [13] - 推荐关注中宠股份、佩蒂股份 其他相关标的宠物食品龙头乖宝宠物 [13] 东兴证券研究所金股推荐 - 报告推荐了十只金股 包括北京利尔、牧原股份、甘源食品、金银河、中科海讯、江苏银行、浙江仙通、福昕软件、威胜信息、日联科技 [4]

政策定调与核心定义 - 2024年7月30日中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争，2024年12月中央经济工作会议明确要求综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，拉开了“反内卷”序幕 [3][15] - 中央政府将“反内卷”与建立全国统一大市场视为一体两面，认为治理“内卷式”竞争是提振内需、应对复杂国际环境的关键 [4][16] - 《求是》杂志定义“内卷式”竞争为经济主体投入大量资源却未带来整体收益增长的恶性竞争，企业层面表现为低价竞争、同质化竞争和宣传营销“逐底竞争”，地方政府层面表现为违规实施不公平优惠政策、盲目上马项目造成重复建设、以及设置市场壁垒 [4][16] 法律法规与政策框架建设 - 2025年1月，国家发展改革委印发《全国统一大市场建设指引（试行）》，要求各地区不得突破国家规定违规实施招商引资优惠政策，以破除地方保护 [4][16] - 2025年2月28日，市场监管总局发布《公平竞争审查条例实施办法》，旨在规范政府行为，促进公平竞争和建设全国统一大市场 [5][17] - 2025年6月27日，全国人大常委会表决通过《反不正当竞争法》修订版，新增规范“内卷式”竞争专条，强化对“低于成本价销售”的打击力度 [6][18] - 2025年7月24日，国家发展改革委、市场监管总局就《价格法修正草案（征求意见稿）》公开征求意见，这是该法实施27年来首次修订，增设多条与“反内卷”相关的款项 [7][19] - 2025年10月15日，修订后的《反不正当竞争法》正式施行，加大了对平台强制商家低价销售、大企业利用优势地位拖欠款项等“内卷式”竞争行为的规制力度 [9][21] 重点治理行业与具体行动 - 2025年2月25日市场监管总局召开的公平竞争座谈会，听取光伏、互联网平台和汽车行业共七家企业的建议，这三个领域被确定为后续“反内卷”重点领域 [5][17] - 2025年5月至6月，市场监管总局等五部门约谈外卖平台企业，工信部等三部门联合召开新能源汽车安全管理会议，民航局专题部署整治“内卷式”竞争 [6][18] - 2025年7月3日，工信部组织14家光伏头部企业及行业协会召开座谈会，随后光伏玻璃头部企业宣布减产30%以缓解价格跌破成本线的困境 [7][19] - 2025年8月19日，六部委联合召开光伏产业座谈会，明确加强产业调控、遏制低价无序竞争、规范产品质量、支持行业自律四个关键方向 [8][19] - 2025年9月，工信部发布的十大重点行业稳增长方案中，机械、汽车、电子信息制造业等方案均提及要治理“内卷式”竞争 [8][20] 行业自律与市场联合行动 - 多个行业协会主动发出维护公平竞争秩序的倡议，包括中国汽车工业协会、中国电池工业协会、中国水泥协会、中国有色金属工业协会等 [6][18] - 2025年5月31日，中国汽车工业协会发布倡议，呼吁所有企业遵从公平竞争原则，优势企业不应挤压其他主体生存空间 [9][21] - 2025年6月26日，中国电池工业协会发布倡议书，呼吁全行业抵制非理性“价格战” [9][21] - 2025年7月7日，33家建筑类企业联合发布倡议书，坚决抵制“内卷式”竞争 [9][21] - 2025年10月，硅料龙头协鑫集团表示多晶硅行业正在搭建联合体进行产能收储，框架为由不超过十家头部企业及金融机构出资组建平台公司，协调全行业产销，旨在快速降低产能 [9][20] 初步成效与未来展望 - 2025年10月全国居民消费价格指数（CPI）同比、环比均上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大 [10][22] - 2025年10月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次转正，也是2024年3月以来最高值 [11][22] - 业内观点认为上述数据反映出扩内需促消费、反内卷优供给等政策措施开始见效 [12][22] - 专家观点认为“内卷式”竞争积弊已久，“反内卷”工作任重道远，不可能在一年内结束 [12][23]

行业环境与政策动向 - 锂电储能系统中标均价已降至0.49元/Wh，较高峰期下降超过七成 [1][5] - 全球储能电池产能规划超过8000GWh，但实际需求仅2010GWh，产能闲置率超50% [6] - 监管层开始治理低价无序竞争，行业协会联合149家企业发布反内卷倡议，核心是禁止低于成本价销售 [6] - 工信部召开高规格座谈会，直指行业“内卷”问题，一场反内卷风暴即将来临 [6] 海辰储能经营与财务表现 - 公司成立5年，营收从36亿元飙升至129亿元，跻身全球出货量前三 [3][7] - 2024年公司盈利完全依赖于4.14亿元的政府补助，扣除补贴后实际仍处于亏损状态 [7][8] - 2025年上半年，公司储能出货量30GWh，实现收入54.5亿元，对应单GWh收入1.82亿元，价格不足同行亿纬锂能（单GWh收入3.59亿元）的一半 [8] - 截至2025年6月末，公司贸易类应收款项高达91.82亿元，占总资产比重26.46%，应收账款周转天数从2022年的11.8天飙升至227.9天 [8] - 公司资产负债率已攀升至75%，银行借款余额115.95亿元，其中一年内需偿还的借款达49.32亿元，而可支取的货币资金仅39.05亿元，无法覆盖短期债务 [9] 公司竞争策略与潜在风险 - 公司快速扩张依赖于低价抢夺市场，产品价格曾不到同行的一半 [11] - 海外项目以全球最低价格中标，例如沙特1GW/4GWh项目单位成本仅73–75美元/kWh，接近国内极卷价位 [11] - 反内卷政策治理低于成本价销售，直接冲击公司最擅长的低价竞争武器 [11] - 公司面临与行业龙头宁德时代的专利纠纷，市场对其技术原创性产生疑虑 [11] - 公司研发投入占总收入的比例在逐年下降，与“技术驱动”的公司形象不符 [11] 行业转型与公司前景 - 行业正从“卷价格”转向“卷质量”和技术竞争 [4][6] - 反内卷政策旨在挤压行业泡沫，引导产业回归健康竞争 [12] - 公司依赖激进的信用销售和低价策略支撑规模扩张的模式非常脆弱 [12] - 若不能尽快降低负债、夯实技术、摆脱补贴依赖，公司可能在行业洗牌中掉队 [14][15]

某银行“冲刺新规”与行业加班文化 - 某银行出台“冲刺新规”，将员工周末休息与业绩指标强制挂钩，规定12月15日前完成20%任务指标者可单休，月底前完成40%任务指标者方得双休，否则周末一律取消 [2][5] - 对于难以接受该规定的员工，管理层态度强硬，声称“受不了就辞职，来一个批一个”，表明不接受加班即可离职 [2][5] - 该行被曝在某些重点日子将营业时间调整为6:00至22:00，反映出加班安排具有随意性，尤其在地方性网点更为普遍 [7] 银行业基层工作常态与压力 - 岁末冲刺与“开门红”期间是银行业最忙碌的时段，基层员工加班已成为常态化、普遍化的共识 [2][7] - 尽管银行高管在各种场合表达要“反内卷”，但基层网点员工的工作负担并未减轻，形成了“反向反内卷”的现象 [7] - 压给每个支行的指标，其第一负责人是支行行长，为了完成任务，加班被视为必要手段，基层网点与支行行长也并非自愿加班 [7] 跨行业的普遍加班现象与员工情绪 - 类似的强制加班与高指标压力现象并非银行业独有，例如新东方杭州校区有课程顾问控诉陷入“996单休”循环，指标虚高、工作无序 [3][7] - 员工反感的焦点往往不是“加班”本身，而是面对根本完不成的“天文数字”指标以及“不加班就走人”的管理威胁 [3][8] - 让员工感到疲惫与消耗的核心，在于被迫重复明知没有意义的工作，产生无奈感 [3][8]

行业现状与核心矛盾 - 2025年光伏行业面临严重产能过剩与价格战，主产业链各环节名义产能均已突破1200GW，而全球新增装机需求预测仅为570-630GW，产能利用率严重不足 [2] - 2025年第二季度，行业陷入全面亏损，多晶硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件归母净利润分别为-13.68亿元、-29.07亿元、-0.95亿元、-41.08亿元 [4] - 2025年6月价格触及历史低点，硅料价格跌至3.5万元/吨、N型182硅片0.9元/片、N型182电池片0.24元/W、N型182组件低于0.7元/W [4] “反内卷”政策与行业自律行动 - 自2024年下半年起，从中央到部委层面密集出台政策与召开会议，旨在整治光伏行业“内卷式”恶性竞争，推动落后产能有序退出 [5][6] - 关键政策行动包括：2024年7月30日中共中央政治局会议提出防止“内卷式”竞争；2025年《政府工作报告》明确综合整治“内卷式”竞争；2025年8月19日六部门召开光伏产业高质量发展座谈会，提出建立“低于成本销售企业约谈预警机制”并启动硅料收储机制试点 [6] - 2025年10月15日修订后的《反不正当竞争法》正式实施，新增“特定行业低价竞争条款”，禁止光伏核心产品低于成本销售，违规企业最高可处上一年度销售额1%的罚款 [6] - 2025年11月18日，50余家产业链龙头企业在全球光伏产业峰会上联合发布《成都宣言》，核心共识包括拒绝低于成本报价、控制产能扩张及建立自律监督机制 [6] 产能出清与整合进展 - 行业自发与政策驱动下产能开始出清，截至2025年6月底，全国已有超50家光伏企业申请破产、清算，其中包含14家国有企业 [10] - 多晶硅产能结构调整显著，据硅业分会统计，调整后国内多晶硅有效产能将降至约240万吨/年，较2024年底下降16.4% [11] - 行业资本开支大幅收缩，2025年1-9月，SW光伏设备70家上市公司资本开支合计518.64亿元，较去年同期的968.45亿元大幅下降46.4% [11] - 晶硅收储被视为解决上游供需失衡的关键调节手段，由头部企业参与平衡供需，但具体落地进展和利益协调仍存复杂性 [6][7][8] 价格与盈利修复情况 - “反内卷”措施成效初显，主产业链价格自2025年第三季度以来触底回升，截至2025年9月，多晶硅、硅片、电池均价分别较年初增加31.6%、6.8%、6.5% [11] - 截至2025年12月5日，N型182多晶硅均价回升至51.99元/kg，N型182硅片为1.18元/片，单晶Topcon电池片182为0.283元/瓦 [14] - 企业经营亏损显著收窄，2025年前三季度光伏主产业链31家A股公司净利润亏损310.39亿元，但第三季度单季亏损收窄至64.22亿元，环比第二季度减亏56.18亿元，收窄约46.7% [14] - 部分龙头企业业绩改善，例如大全能源在2025年第三季度实现归母净利润0.73亿元，结束了连续4个季度的亏损 [14] 全球化市场格局演变 - 2025年1-9月，中国光伏产品出口总额220.5亿美元，同比下降14.9%，但出口量保持增长，其中电池片出口77GW，同比大增90.1%，组件出口198GW，同比增加5.9% [16] - 传统主力市场增长放缓，欧洲因电价下跌、激励政策缩减及电网瓶颈问题，预计2025-2028年光伏发电量将保持3-7%的个位数增长；美洲市场受美国贸易壁垒升级及巴西关税提升影响需求放缓 [20] - 新兴市场成为重要增长驱动，中东、非洲及东南亚地区需求旺盛，例如沙特计划到2030年实现130GW可再生能源装机目标 [21] - 中国企业出海模式升级，从早期在欧美建厂，转向在东南亚建厂以规避贸易壁垒，最近两年进一步向中东和非洲地区拓展产业链，已有逾20家企业宣布海外建厂，其中18家落地中东和非洲 [23] 技术迭代与竞争格局 - 光伏技术正从P型PERC向N型技术迭代，形成TOPCon、BC（背接触）、HJT（异质结）三大主流路线竞争格局 [25] - TOPCon目前占据市场主导地位，预计到2025年底产能将达到约967GW，占全球电池片总产能的83%；2025年3月其在中国光伏电池产量中占比高达86.9% [25] - BC技术凭借高转换效率（达27.5%）和外观优势走差异化路线，正从高端分布式市场向集中式渗透，进入规模化应用阶段 [26][27] - HJT技术理论效率高但成本待突破，预计2025年渗透率约8% [26] - 降本方面，企业正积极推进低银/无银化技术以应对高昂的银价，银浆成本占电池非硅成本50%以上，当前银价是铜价的163倍 [27] - 远期技术方向是多种技术的融合以及钙钛矿-晶硅叠层电池，但钙钛矿量产仍需解决稳定性问题，可能还需7-8年时间 [27][29] 2026年行业展望 - 业内普遍预期2026年国内新增光伏装机增速将放缓甚至下降，主要受136号文（新能源上网电价市场化改革通知）等政策影响 [3][31] - 机构预测存在分歧，中原证券唐俊男预计2026年国内新增装机约270-300GW，与2025年持平；隆众资讯高玲则预计将出现下滑，全球装机预期同步下滑5%-10%至490-510GW [32][33] - 136号文将促使电站收益模型改变，光储一体化与提高自发自用比例成为趋势，分布式光伏新增装机规模可能放缓 [33] - 2026年主产业链价格走势存在不确定性，组件价格受终端接受度制约，多晶硅价格则高度依赖晶硅收储平台的具体落地情况 [34]

行业整体拐点与业绩回暖 - 2025年风电行业迎来发展拐点，走出低价恶性竞争的内卷困局，价格企稳回升，业绩回暖，迈入市场驱动的新发展阶段 [1] - 2025年第三季度风电板块实现营收662亿元，同比增长27%，归母净利润14.5亿元，同比增长4.6% [1] - 2025年前三季度风电板块营收达1710亿元，同比增长37.9%，归母净利润56.7亿元，同比增长12.5% [1] - 整机龙头金风科技2025年前三季度营收481.47亿元，同比增长34.34%，净利润25.84亿元，同比大增44.21%，其中第三季度单季净利润10.97亿元，同比增幅高达170.64% [1] 风机价格理性回归 - 2025年以来行业中标风机价格较2024年全年上升5%以上，预计2026年行业毛利率将有显著提升 [2] - 2025年1-10月，国内陆上风机中标均价（不含塔筒）回升至1593元/千瓦，较2024年全年上涨约12% [3] - 截至2025年，风机中标均价从2024年的1359元/千瓦回升至1533元/千瓦 [3] - 此前行业深陷低价内卷，2024年陆上风电机组（不含塔筒）单月加权平均价格跌破1300元/千瓦，低于多数企业成本线 [2] 装机需求强劲增长 - 2025年1-9月国内风电新增装机61.1GW，同比大幅增长56%，其中陆风新增57.6GW（同比增长57%），海风新增3.5GW（同比增长42%） [3] 行业自律与规则优化 - 2024年10月，国内12家整机商（合计市场份额超99%）联合签署自律公约，直面低价竞争痛点 [2] - 国电投、华能、华润等开发商优化招标规则，增加技术分权重、调整评标基准价计算方法，摒弃“唯低价论”导向 [2] 战略定位升级与目标提升 - 《风能北京宣言2.0》发布，大幅提升发展目标：“十五五”期间年新增装机量不低于1.2亿千瓦（较1.0版本增长140%），2030年累计装机目标跃升至13亿千瓦（较1.0版本增长62.5%），2060年冲刺50亿千瓦（较1.0版本增长66.7%） [4] - 行业首次提出从“装机数量”转向“系统能力建设”，标志着风电正式从“补充电源”迈入市场驱动的“主力电源”发展阶段 [5] - 为实现2035年36亿千瓦新能源总装机目标，年均新增需达1.6亿～2亿千瓦，其中风电占比约三分之一 [5] 电价市场化改革 - 2025年1月发布的“136号文”明确新能源上网电量原则上全部纳入电力市场，上网电价通过市场交易形成，固定电价与保底补贴时代结束 [5] 产品开发思路变革 - 企业产品开发思路从一味追求“大容量”转向聚焦“价值”、“可靠性”、“智能化” [7] - 金风科技发布新一代Ultra系列产品，首次提出“度电价值成本（LCOV）”概念，取代传统“度电成本（LCOE）”，可使项目收益率提升2%～2.5%，并将陆上机型设计寿命延长至25年、海上机型延长至30年，综合降低客户资本投入约7% [7] - 远景能源推出伽利略AI风储一体机，借助能源大模型实现风储智能协同，可使风电场整体收益提升20%以上 [7] - 风机角色正从“发电设备”转变为“市场参与者”，“大”的较量落幕，“智”的博弈开启 [8] 全球化布局加速 - “两海战略”（海外市场+深远海市场）成为多家头部企业核心发展战略 [9] - 全球风能协会预测，2025—2030年全球（除中国外）陆风新增装机达367GW（复合增长率12.4%），海风复合增长率高达15.8% [10] - 国内企业从传统“产品出口”转向“属地化布局”，例如金风科技收购GE巴西风机总装厂，三一重能在乌兹别克斯坦布局制造基地，远景能源形成印度、沙特、哈萨克斯坦研发制造网络 [11] - 2025年前三季度，国内7家整机商合计海外中标订单达19.28GW，同比激增187.8%，市场向欧洲发达市场拓展 [11] - 海外订单更高的单价与盈利能力，正成为企业提升利润的重要支撑 [11] 深远海开发与政策支持 - 中央及部委多次强调推动海上风电规范有序发展，并明确2025年11月1日至2027年12月31日，对海上风电电力产品实行增值税即征即退50%的优惠政策 [10] - “十五五”规划明确提出“加大海上风电开发力度”，深远海风电规划文件与管理办法正在加快出台 [10]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“推荐”，且为“维持” [2] 核心观点 - 年底化工有望再迎布局期，市场面临5个月的业绩空窗期，化工是值得布局的选择之一 [14] - 化工行业整体加权开工率在历史高点，而价差还在底部，已有零星品种率先走出底部反转趋势 [14] - “反内卷”有望使化工周期反转的起点提前确认，行业自然竞争格局有望在未来2-3个季度实现反转 [20] - 以PPI转正为情景假设，市场会增配顺周期中游环节，化工是典型低配板块，近期化工ETF被大量申购 [20] 投资策略与配置建议 - 建议沿着四条路线进行配置 [14] 1. 反转早期优先布局万华、华鲁、巨化、宝丰、卫星、赛轮等白马标的 [14] 2. 稀缺资源品有望迎来估值再定价，布局资源禀赋好的磷化工、钾盐、氟化工龙头 [14] 3. 布局增量可观，成长确定性强的标的，关注如东方铁塔、九丰能源、特变电工等 [14] 4. 供需结构好，反转确定性较强的农药、氨纶、长丝和有机硅等行业 [14] - 关注氟、硅、磷行业的估值弹性，在化工内部细分赛道排序中应给予高顺位 [17] - 炼能变革期或至，建议关注现阶段处于底部且已有充足深加工配套的民营大炼化，如恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份 [19] - 关注供给端格局持续优化+产能增长受限，需求端稳健增长的民爆行业，建议重点关注雪峰科技、广东宏大、国泰集团、雅化集团、易普力、江南化工等 [21] - 继续看好供给短缺或受约束的行业——维生素、制冷剂、磷矿石、民爆 [23] - 为资源再定价是方向性选择，资源端优势将会凸显并且放大 [24] 行业与政策动态 - 《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》出台，主要目标为2025-2026年石化化工行业增加值年均增长5%以上 [16] - 方案要求科学调控重大项目建设，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险 [16] - 工信部召开PTA产业发展座谈会，讨论防范化解PTA及瓶片内卷式竞争，PTA板块有望迎来价格价差修复 [5] - 目前PTA行业有效产能达到9135万吨，9月行业开工率为76.78%，6家上市公司市占率合计为67% [5] 细分行业跟踪要点 轮胎行业 - 轮胎行业Q3经营拐点已现，头部企业2026年有望重归高增长 [15] - 三季度A股11家轮胎上市企业中9家实现利润环比增长，预计Q4原材料仍有正向贡献 [15] - 欧盟对大陆半钢胎反倾销初裁落地在即，预计新关税将压制国内二三线企业，海外工厂则有望受益于欧盟供需缺口，迎来量利齐增 [15] - 赛轮轮胎同小米汽车合作开发赛道高性能轮胎，看好国产轮胎品牌提升逐步兑现在估值端 [49] - 采矿业高景气+制造业高资本开支+设备更新换代政策，有望驱动非公路轮胎和巨胎市场快速增长 [50] 化工品价格与市场数据 - 本周华创化工行业指数68.06，环比+0.72%，同比-21.61% [13] - 行业价格百分位为过去10年的15.60%，环比+0.25%；行业价差百分位为过去10年的0.00%，环比-0.28% [13] - 行业库存百分位为过去5年的87.29%，环比-0.81%；行业开工率为66.70%，环比-0.99% [13] - 本周价格涨幅居前的品种：Henry天然气(+18.5%)、乙烷(+10.4%)、辛醇(+7.8%)、正丁醇(+7.5%)、有机硅DMC(+4.6%) [13] - 本周价格跌幅居前的品种：哒螨灵(-6.5%)、山西主焦煤(-4.5%)、亚氨基二乙腈(-4.0%)、苯磺隆(-4.0%)、多效唑(-3.7%) [13] - 本周开工率最高的五大品种：辛醇(115.9%)、石脑油(107.0%)、涤纶短纤(97.5%)、粘胶短纤(95.0%)、涤纶长丝(94.5%) [13] 重点公司动态 - **玲珑轮胎**：推出“7+5”布局战略，计划到2030年实现产能1.8-1.9亿条、营收超800亿元 [55]；塞尔维亚工厂一期已量产，未来有望成为新增长引擎 [56] - **赛轮轮胎**：规划产能全部达产后将达到半钢胎10300万条、全钢胎2600万条、非公路轮胎44.7万吨 [57]；“液体黄金”轮胎是公司品牌提升的重要战略方向 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 等待春躁布局景气+红利，资金行为导致转债估值波动，相对收益配置偏股绩优不赎回，绝对收益配置 130 元以下高赔率 [2][17] - 后市流动性难推动大级别主升行情，权益市场或宽幅震荡等待春季躁动，转债操作难度大 [2][17] - 相对收益投资者小仓位均衡配置偏股型高胜率方向，绝对收益投资者关注 130 元以下高赔率方向 [2][17] 根据相关目录分别进行总结 上周市场焦点（2025/12/1 - 2025/12/5） 股市 - A 股总体震荡，市场风险偏好维持高位，有色、商业航天等板块表现强势 [7] - 分行业看，申万一级行业多数收涨，有色金属、通信等涨幅居前，传媒、房地产等表现靠后 [8] 债市 - 上周债市持续走弱，周五情绪企稳、收益率小幅下行，10 年期国债利率收于 1.85%，较前周上行 0.68bp [8] 转债市场 - 转债个券多数收涨，中证转债指数全周 +0.08%，价格中位数 +0.19%，算术平均平价全周 -0.17%，全市场转股溢价率与上周相比 +0.79% [1][8] - 半数行业收涨，国防军工、非银金融等表现居前，钢铁、计算机等表现靠后 [11] - 亚科、微导等转债涨幅靠前，大中、国城等转债跌幅靠前 [1][12] - 总成交额 2545.49 亿元，日均成交额 509.10 亿元，较前周有所下降 [15] 观点及策略（2025/12/8 - 2025/12/12） 权益市场 - 流动性难推动大级别主升行情，景气主线待验证或政策落地，年末高分红板块行情可期，权益市场或宽幅震荡等待春季躁动 [2][17] 转债市场 - 11 月转债资金影响行情，溢价率脆弱性强，操作难度大 [2][17] - 偏债型低价转债少，平衡型面临强赎预期，偏股不赎回品种易遭遇估值平价双杀 [2][17] 投资建议 - 相对收益投资者小仓位均衡配置偏股型高胜率方向 [2][17] - 绝对收益投资者关注 130 元以下高赔率方向，包括高胜率和高赔率方向及适合波段操作的板块 [17] 估值一览 - 截至 2025/12/05，偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率位于不同分位值 [18] - 偏债型转债平价 70 元以下平均 YTM 位于 2010 年以来/2021 年以来的 1%/4%分位值 [18] - 全部转债平均隐含波动率位于 2010 年以来/2021 年以来的 87%/87%分位值，与正股长期实际波动率差额位于 82%/83%分位值 [18] 一级市场跟踪 上周（2025/12/1 - 2025/12/5） - 普联转债公告发行，无转债上市 [26] - 普联软件市值 49.8 亿元，2024 年营收 8.36 亿元、归母净利润 1.21 亿元，2025Q1 - 3 营收 3 亿元、归母净利润 0.01 亿元 [26] - 可转债规模 2.43 亿元，信用评级 A+，扣除发行费用后拟投入三个项目 [26] 未来一周（2025/12/8 - 2025/12/12） - 暂无转债公告发行和上市 [27] 发行进度 - 上市委通过艾为电子、耐普矿机 2 家，交易所受理华纬科技 1 家，股东大会通过电工合金等 3 家，董事会预案佐力药业等 2 家，无新增同意注册企业 [27] - 待发可转债 96 只，合计规模 1492.3 亿，其中已同意注册 6 只、规模 44.7 亿，已获上市委通过 8 只、规模 98.1 亿 [27]