报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年下半年美豆期货维持区间震荡格局，核心运行区间 900 - 1150 美分/蒲式耳 [2] - 供应宽松压制上限，成本支撑托底下限，库消比结构性分化 [3] - 交易策略为 900 - 950 美分/蒲式耳区间逢低布局多单和买 1 月空 5 月的正套策略 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025 年上半年美豆期货走势回顾 - 1 - 2 月南美天气因素与中美贸易摩擦预期推动价格上涨，2 月 4 日主力合约最高触及 1075 美分/蒲式耳 [7] - 3 月市场呈现“预期兑现行情”特征，叠加巴西收割进度改善价格回调，下旬转入横盘震荡格局 [7] - 4 月新作面积预估下调与贸易战利空出尽，价格经历 V 型反转后维持震荡 [8] - 5 月贸易紧张局势缓和推动价格窄幅波动，在 1040 - 1080 美分/蒲式耳区间稳定运行 [8] 供需框架：多空博弈下的震荡格局 供应端：宽松格局中的结构性矛盾 - 全球油料市场产需同步增长，整体供需格局相对宽松，市场缺乏持续上涨动能，多空因素交织，波动率或抬升 [12] - 全球油籽供需双增延续宽松，2025/26 年度总产量达 6.921 亿吨，消费量达 6.8765 亿吨，库存消费比维持在 20.8% [13] - 全球大豆库存消费比边际收紧但仍处高位，2025/26 年度总产量达 4.2682 亿吨，消费量达 4.2405 亿吨，库存消费比降至 20.3% [20] - 巴西是产量扩张的核心引擎，2025/26 年收割面积预计达 4880 万公顷，产量有望突破 1.75 亿吨，出口预计达 1.12 亿吨 [22][23] - 美国面积缩减驱动库存消费比下行，2025/26 年度收割面积缩减至 3347 万公顷，产量预计为 1.118 亿吨，库存消费比降至 6.7% [26] - 阿根廷生产恢复至正常水平，2025/26 年度产量预计达 4850 万吨，库存消费比为 13.2%，市场供需平衡 [29] 需求端：蛋白粕消费的刚性增长 - 饲料用蛋白原料供应格局多元化，豆粕占比 70%，2025/26 年度全球蛋白原料总消费量预计突破 3.9478 亿吨 [33][34] - 中国、欧盟和美国是全球最大的蛋白粕消费国家和地区，2020 年以来全球蛋白粕消费呈现差异化增长，消费重心向新兴市场转移 [37][40] 交易策略：震荡市中的交易机会 2025 年下半年美豆价格：横盘震荡为主 - 全球油籽市场供需双增，供应宽松，美豆价格缺乏上涨动力，下跌空间有限，预计维持区间震荡走势 [42] 交易策略 - 成本支撑下的波段做多，依托巴西种植成本 900 - 950 美分/蒲式耳一线买入，止损位 880 美分/蒲式耳，上涨目标位 1100 - 1150 美分/蒲式耳 [44] - 买 1 空 5 的跨期正套，买入 1 月卖出 5 月，较好的买入时间段为七月、十月 [45]

棉花期货 - 新疆新棉长势良好 普遍处于第八至第九真叶期 大部分棉田已进入盛蕾期 预计气温回升将加快现蕾进程 但需警惕高温引发蕾铃脱落[1] - 中美关税政策不确定性仍存 谈判进展引发市场情绪波动 下游纺织业处于传统淡季 纱布厂新增订单不足 成品库存累积[1] - 中美经贸磋商暂未涉及纺服板块政策调整 需求淡季压制下棉价上行空间受限 短期或面临回落压力 关注13000元/吨支撑位[1] 菜粕期货 - 现货供应压力犹存 水产投产未明显增量 库存去化难度较大 中加关系缓和预期弱化远月供应端多头逻辑 盘面已反映弱势信号[1] 菜油期货 - 国内菜油基本面供大于求 中加关系预期缓和拖累盘面高位回落 但受国际关系及油脂整体走势支撑 下跌空间或有限[1] 白糖期货 - 巴西6月首周糖出口78.32万吨 日均15.66万吨 同比减少2% 印度2025/2026榨季糖产量预估3500万吨[2] - 广西累计销糖464.53万吨 同比增53.71万吨 产销率71.85% 同比提高5.39个百分点 云南销糖率64.32%[2] - 郑糖价格受前低5600元/吨支撑 短期跟随外盘波动[2] 花生期货 - 现货成交清淡 河南东北新季花生价格回落至4.7元/斤 进口量减少推动进口价格偏强 油厂收购价稳定但收购量偏少[2][4] - 新季种植面积增加预期压制市场 但河南干旱及新季上市量少支撑2510合约短期偏强 预计后市反弹空间有限[4] 易盛农期综指 - 上周指数震荡上升 报收1155.54点 结束前一周下跌行情 各品种走势分化显著[3][4] - 预计后市各品种宽幅震荡 指数大概率延续震荡运行格局[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前中美关税政策预期扰动持续，国内下游淡季特征显现，纱布厂新增订单不足，棉价反弹驱动偏弱，短期棉价或维持震荡偏弱运行，上方关注前高13560附近压力，关注美国对外关税调整情况 [4] 根据相关目录分别进行总结 棉花近期价格区间预测 - 月度价格区间预测为12800 - 13700，当前波动率（20日滚动）为0.065，当前波动率历史百分位（3年）为0.0734 [3] 棉花风险管理策略建议 - 库存管理方面，库存偏高担心棉价下跌，可做空郑棉期货CF2509锁定利润，套保比例50%，建议入场区间13600 - 13800；卖出看涨期权CF509C13800收取权利金降低成本，套保比例75%，建议入场区间200 - 250 [3] - 采购管理方面，采购常备库存偏低，可买入郑棉期货CF2509提前锁定采购成本，套保比例50%，建议入场区间12600 - 12800；卖出看跌期权CF509P12800收取权利金降低采购成本，套保比例75%，建议入场区间150 - 200 [3] 核心矛盾 - 中美关税政策预期扰动持续，中美会谈带来情绪波动，国内下游淡季特征显现，纱布厂新增订单不足，棉价反弹驱动偏弱，短期棉价或震荡偏弱运行，关注前高13560附近压力及美国对外关税调整情况 [4] 利多解读 - 24/25年度北疆棉花含杂偏高，优质资源偏紧，剩余棉花货权多集中在大型轧花企业与贸易商手中，棉花基差偏强 [5] - 棉花去库较快，截至五月底，全国棉花工商业库存共439.98万吨 [5] 利空解读 - 24/25年度北疆新棉加工成本多集中在15000元/吨上下，尚有部分新棉未套保 [7] - 下游处于传统淡季，走货偏慢，纱布厂负荷下调，对原料采购积极性一般，成品小幅累库 [7] 棉花棉纱期货价格 - 棉花01收盘价13490，涨5，涨跌幅0.04%；棉花05收盘价13475，涨0，涨跌幅0%；棉花09收盘价13520，涨25，涨跌幅0.19%；棉纱01收盘价19820，跌75，涨跌幅 - 0.38%；棉纱05收盘价0，跌0，涨跌幅 - 100%；棉纱09收盘价19725，跌15，涨跌幅 - 0.08% [6][8] 棉花棉纱价差 - 棉花基差1223，涨98；棉花01 - 05价差15，涨5；棉花05 - 09价差 - 45，跌25；棉花09 - 01价差30，涨20；花纱价差6230，跌25；内外棉价差891，涨25；内外纱价差 - 677，涨0 [8] 内外棉价格指数 - CCI 3128B价格14743，涨123，涨跌幅0.84%；CCI 2227B价格12886，涨106，涨跌幅0.83%；CCI 2129B价格15060，涨132，涨跌幅0.88%；FCI Index S价格13946，涨31，涨跌幅0.22%；FCI Index M价格13761，涨32，涨跌幅0.23%；FCI Index L价格13530，涨31，涨跌幅0.23% [9]

环己酮价格走势 - 环己酮价格先扬后抑 5月中旬受中美关税政策缓和驱动 华东市场价格一周内攀升500元至7550元/吨并维持至5月22日 随后因关税利好消退和需求淡季影响 价格开始走弱 截至5月28日连续6日稳定在7500元/吨 [1] - 卓创资讯分析师预计短期内环己酮华东价格将在7200~7500元/吨区间窄幅波动 [1] 成本支撑因素 - 纯苯价格大幅波动 中石化华东纯苯挂牌价从5600元/吨上调至6200元/吨 现货价格从5600元/吨涨至6290元/吨 但随后因下游需求不足 价格连续两次下调至5950元/吨 导致环己酮成本支撑明显转弱 [2] - 国际油价下跌 NYMEX原油期货07合约价格为60.89美元/桶 环比下跌1.04% 难以对纯苯价格形成有效提振 [2] 纯苯供需展望 - 6月纯苯供应增加 前期检修的大型装置陆续重启 新增装置计划投产 国内产量预计较4月至5月继续提高 华东港口库存预计增加6万吨 [3] - 消费端整体预期不佳 纯苯价格仍偏弱 参考区间为5500~6100元/吨 [3] 下游需求状况 - 下游用户对高价货源抵触情绪渐显 己内酰胺产能利用率不高 生产企业采购谨慎 以刚需补库为主 大规模集中采购现象少见 [4] - 具体企业运行负荷：南京帝斯曼东方40万吨/年装置一条线正常生产 浙江巴陵恒逸45万吨/年装置运行负荷七成 浙江巨化10万吨/年装置运行负荷六成 [4] 市场心态与成交 - 淡季环境下市场参与者需求预期转弱 观望情绪浓厚 采购意愿低迷 抑制下游补库积极性 贸易商出货节奏放缓 企业库存消化受阻 [4] - 卖方可能主动让利降价形成价格下行压力 淡季心态引发供过于求担忧 加剧行业低价竞争 环己酮价格将延续弱势调整态势 [4] 供应端变化 - 环己酮供应预期增加 前期检修的20万吨产能已经复产 短期全部流入现货交易环节 企业间价格竞争加剧 下游议价能力增强 [5] - 河南首恒新材料20万吨/年装置已复产 福建申远新材料四期20万吨/年项目已产出环己酮 新增产能为市场供应增添新变量 [5] 产能利用与市场格局 - 国内环己酮当周产能利用率稳定在68% 较前一周提高1个百分点 一体化趋势完善 多数企业配套己内酰胺同步生产 商品量货源供应充裕 [6] - 部分企业为促进销量降价出货 但化纤订单跟进迟缓 市场成交情况一般 活跃度有待提升 [6]

中美关税政策动态 - 美国国际贸易法院（CIT）裁定特朗普政府实施的四项关税政策非法，包括针对全球的10%基准关税、以芬太尼为由加征的20%关税、针对中国商品的10%对等关税及800美元以下小额关税 [3][4] - 联邦巡回上诉法院发布"行政暂缓令"，允许特朗普关税政策继续生效，并要求双方在6月5日和6月9日前提交补充材料 [3] - 若特朗普败诉，已实施的10%全面关税及对等关税将被叫停，800美元免税限额可能恢复 [3] 关税加码与谈判进展 - 特朗普政府自2月起逐步加征关税，4月10日对华关税普遍升至145%，部分商品综合税率达245% [5][6] - 5月12日中美达成协议，90天暂停期内美国对华关税从145%降至30%，800美元小额包裹税率从120%降至54% [6] - 中国同步反击，对美煤炭、农产品等加征10%-15%关税，4月9日对美进口商品税率提高至125% [6] 行业影响与应对策略 - 跨境电商卖家面临关税不稳定性，但部分卖家通过多平台布局和新兴市场拓展缓解压力 [7] - 中国供应链优势被广泛认可，卖家认为美国短期内难以找到替代，商品定价灵活性可应对加税 [7] - 小件卖家受冲击较大，利润薄且转型困难，期待CIT裁决生效以减轻负担 [8] 法律挑战与政治博弈 - CIT裁决源于美国自由正义中心代表五家小企业发起的首次法律挑战 [8] - 特朗普政府表示若上诉失败将向最高法院申请"紧急救济"，加剧政策不确定性 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 在中美关税政策暂缓以及国内政策发力下，资本市场有望稳中有涨运行，但受外围市场影响，叠加上方成交密集区压力较大，建议前期多头头寸择机止盈，保持中低仓位 [8] - 中长期科技叙事逻辑仍在，叠加 5.7 提出再批复 600 亿元以支持保险资金的中长期入市，高成长科技股与红利板块或较为占优，策略上，看好 IH、IM 的中长期表现 [8] 各部分总结 行情回顾与后市展望 行情回顾 - 5 月 26 日，万得全 A 缩量上涨，收涨 0.14%，超 7 成个股飘红 [6] - 指数现货方面，沪深 300、上证 50 收盘分别下跌 0.57%、0.46%，中证 500、中证 1000 收盘分别上涨 0.29%、0.65%，中小盘股表现更优 [6] - 指数期货方面，期货表现整体强于现货，IF、IH 主力合约分别收跌 0.39%、0.32%，IC、IM 主力合约收涨 0.59%、0.90% [6] - 分板块来看，传媒、计算机、环保板块领涨，分别涨 2.14%、1.39%、1.22%，综合、医药生物、汽车领跌，跌幅分别为 -0.86%、-1.08%、-1.78% [6] 后市展望 - 外围市场方面，特朗普 23 日表示将从 6 月 1 日开始对来自欧盟的商品征收 50%的关税，25 日表态称经欧盟请求将关税谈判期限延长至 7 月 9 日，美股开盘跳水后有所回升 [7] - 国内方面，一季度宏观数据展现一定韧性，且随着中美关系缓和，二季度预期也有所修复，后续仍需观察内需的改善节奏与房地产修复情况 [7] 行业要闻 - 特朗普 23 日建议从 6 月 1 日开始对来自欧盟的商品征收 50%的关税，称欧盟成立的主要目的是“在贸易上占美国的便宜”，美国与欧盟的谈判“毫无进展” [26] - 当地时间 25 日，特朗普表示欧盟请求将关税谈判期限延长至 7 月 9 日，他已同意这一请求，称本次与欧盟就关税问题的谈话“非常愉快” [26]

市场表现 - 中证主要消费指数(000932)上涨0.30%，成分股海天味业(603288)上涨2.93%，东鹏饮料(605499)上涨2.76%，百润股份(002568)上涨2.74%，贝泰妮(300957)上涨2.62%，安井食品(603345)上涨2.23% [1] - 主要消费ETF(159672)上涨0.39%，最新价报0.78元 [1] - 主要消费ETF近6月净值上涨0.35%，自成立以来最高单月回报为24.35%，最长连涨月数为3个月，最长连涨涨幅为14.00%，上涨月份平均收益率为5.36%，近1年超越基准年化收益为2.26% [3] 行业数据 - 2025年4月社会消费品零售总额同比+5.1%，增速环比3月略有回落，餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+5.2%、+3.7%，增速环比3月分别-0.4pct、-3.1pct [2] - 粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+14.0%、+2.9%、+4.0%，增速环比3月分别+0.2pct、-1.5pct、-4.5pct [2] - 中证主要消费指数最新市盈率（PE-TTM）仅19.9倍，处于近1年6.37%的分位，估值低于近1年93.63%以上的时间 [3] 成分股与权重 - 中证主要消费指数前十大权重股分别为伊利股份(600887)、贵州茅台(600519)、五粮液(000858)、牧原股份(002714)、山西汾酒(600809)、泸州老窖(000568)、温氏股份(300498)、海天味业(603288)、东鹏饮料(605499)、海大集团(002311)，前十大权重股合计占比67.16% [4] - 贵州茅台权重10.39%，涨跌幅-0.52%；伊利股份权重9.86%，涨跌幅1.18%；五粮液权重9.12%，涨跌幅-0.98%；牧原股份权重6.95%，涨跌幅0.23% [6] 产品信息 - 主要消费ETF紧密跟踪中证主要消费指数，管理费率为0.50%，托管费率为0.10%，费率在可比基金中最低 [3] - 主要消费ETF今年以来最大回撤5.57%，相对基准回撤0.34% [3]

纪要涉及的行业和公司 涉及消费、投资、出口、财政、股票、债券等行业 纪要提到的核心观点和论据 消费 - 核心观点：4月社零增速受去年同期高基数影响略有回落，若政策效果不快速衰减，全年社零增速有望维持在5%左右；汽车消费增速显著放缓 [1][2] - 论据：4月以旧换新涉及的家电、文化办公用品、家具和通讯器材类零售增速基本在20%以上，但汽车增速从3月的5.5%回落至0.7%；今年以来消费品以旧换新贡献率从2.1%提升至2.4%，若全年维持在2%以上，3000亿元资金投入将拉动社零增速上升1.2个百分点 [2][5] 投资 - 核心观点：4月投资整体维持高位，制造业投资小幅回落，房地产投资跌幅扩大，需警惕地产下行对投资的拖累 [1] - 论据：4月制造业投资小幅回落1个百分点至8.2%，基建投资同比基本持平，房地产投资跌幅扩大；整体投资维持高位得益于设备更新改造贷款支持及出口超预期 [2] 出口 - 核心观点：4月出口同比增速达8.1%，预计全年出口可稳在零以上 [1] - 论据：4月出口超预期得益于美国关税政策落地前的抢出口效应、东盟等区域转口贸易规模上升及稳外贸政策见效；中美关税水平稳定，中国产品仍具价格优势，对美出口及整体出口前景不悲观，对东盟、非洲等地区贸易保持较高增长速度 [2][7][8] 财政 - 核心观点：4月财政收入同比增长1.9%，支出同比增长5.8%，财政发力节奏加快，关注7月美国全球关税豁免到期后的中美谈判进展 [1] - 论据：4月全国一般预算收入同比增速1.9%，税收是主要贡献项，个税同比增长9%；一般公共预算支出同比增速为5.8%；一季度收支矛盾有所减弱，下一个观察点是7月9日美国全球关税豁免到期后的中美谈判进展及8月12日之后是否延续其他地区关税豁免 [2][4][9] 股票市场 - 核心观点：4月上旬以来小盘股明显优于大盘股，未来大中盘风格可能持续占优，中长期建议配置红利加小盘组合，短期关注防御类板块 [1][3] - 论据：4月上旬以来中证2000微盘股指数涨幅显著，市值50亿以下个股组合平均涨幅约21%，市值1000亿以上个股组合平均涨幅约8.5%；前期小微盘股跌幅更大，反弹弹性更强，且市场敏感度高，易受资金青睐；历史规律显示市场上涨初期小微盘股表现好，行情演绎后风格切换到大中盘，增量资金偏好大中盘股，美方科技打压升级对小微盘股影响更大，交易拥挤度差处于历史低位时风格由小微盘切换到大众盘；近期市场情绪下降，防御类板块如公共事业、银行、交通运输和煤炭等更具吸引力 [10][13][14] 债券市场 - 核心观点：市场期待央行重启国债买卖，重启操作应在时机把握、发行方式和机制安排三方面优化；理解债券市场的市场化发行与定价机制 [15][17] - 论据：去年12月国债收益率下行受央行净买入国债影响；重启操作时，应在债券供给加大且市场担心供过于求时买入，可面向个别国家承销团成员定向发行，注意消息披露与预期管理；公开发行的债券不一定市场化定价，定向发行也可实现市场化定价，国债发行时点、规模及期限可由财政部和人民银行共同协商确定 [15][16][17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年3月20日至4月7日，上证50和沪深300等大盘指数跌幅在8.4%至10.5%之间，中证1000和中证2000等小盘股指数跌幅在16.3%至18.8%之间，此后市场反弹，小盘股指数表现出较高弹性 [11] - 中美互降关税缓解市场悲观情绪，推动市场风险偏好回升，小微盘股指数表现相对更好，近期A股主题投资活跃使小微盘股指数受益 [12] - 4月到5月，动量因子表现出较强持续性，反转因子占优时间减少，近一到两周动量因子获持续正收益；小市值风格占优，小盘股在震荡回调中波动大但仍具优势；4月至5月被动资金对A股净买入力度强劲，两融交易力度相对较弱，ETF资金是重要长期坚定头寸；本周贵金属和汽车行业表现占优，红利和微盘在创年内高点后短线快速调整 [18] - 当前投资应重视ETF等长期坚定头寸，关注3300点以下筹码充分交互区间；重点配置小市值股票，警惕红利及微盘指数调整风险；中长期持有红利加小盘组合 [20]

债市整体表现 - 国债期货震荡走弱，资金面出现收敛，债市情绪偏弱 [1] - 上周央行公开市场净回笼3501亿元，DR007围绕1.50%波动，资金价格后半周抬升 [2] - 5年期到7年期国债期货调整幅度较大，中长期纯债基金平均收益率为-0.08%，短债基金为0.02% [2] - 信用债表现优于利率债，3年期中短票下行5bp，10年期国债上行5bp，信用利差收窄 [2] 影响因素分析 - 中美关税政策调整对全球资本市场带来正面影响，权益类市场重获资金关注，债市承压 [2] - 资金面边际收敛，市场情绪偏弱，预计税期资金面均衡略转紧 [2] - 中美关税阶段性缓和可能催化外贸抢出口行为，外需拉动或抬升，内需改善依赖经济韧性和政策力度 [3] - 货币政策进入效果观察期，财政政策发力，政府债发行上量可能扰动流动性 [3] 机构观点与策略 - 利多事件对债市影响迅速，债券资产年内仍有配置必要和机会 [1][4] - 资金利率大幅下行不切实际，DR007贴近政策利率可能性低，银行缺负债背景下资金紧平衡 [4] - 债市做多理由围绕基本面与风险偏好，股债比价和大类资产风险偏好转变是主要利空因素 [4] - 华安证券建议维持久期，若资金利率下行可适当加杠杆 [5] - 诺安基金建议控制债券仓位和久期，保持资产流动性 [3] 基金产品表现 - 兴业裕丰周收益率0.138%，嘉实稳华纯债A 0.135%，易方达年年恒春纯债一年定开债A 0.128% [7] - 新华鼎利A周收益率1.952%，天弘多元收益A 0.855%，东方双债添利A 0.687% [8]

报告核心观点 - 固收领域在中美博弈窗口下货币政策持续收紧概率小，短端利率或有下行弹性，看好7年以内品种结构性机会；策略领域市场在中美日内瓦公报发布后继续冲高，预计通过震荡整理化解上方筹码和短期获利盘压力 [2][4] 固收领域 市场看法 - “久期抱团”策略惯性使长债利率快速波动后趋于震荡 [2] 观点变化 - 今年利率债表现疲弱，机构通过短端信用债下沉做票息收益；3月中下旬以来，1年AAA中短票信用利差、1年AA+-AAA等级利差以及3年AAA中短票信用利差显著下行；3月下旬以来，债基和货基对普信债净买盘增量显著且买盘稳定，后续可关注中短端信用债下沉票息机会 [2] 驱动因素 - 4月以来围绕中美关税政策长端出现2次单日快速定价，长债赔率问题使市场对诸多因素定价敏感度降低，全球投资者对特朗普关税政策预警不充分致国内债市恐慌性行情，长端对常规或小超预期因素定价不明显，后续长债利空或暂时落地，重现一季度短端带动长端调整概率变小，长端压力可控 [2] 与市场差异 - 长期看资金面，银行体系超储率偏低等因素使资金波动受央行态度外生影响，可预测性减弱；短期看资金面，5月中下旬供给增加，资金内生性有压力 [3] 策略领域 市场看法 - 市场持续快速反弹后，A股、港股多数主要指数点位“超越”4月3日全面关税战之前点位，面临上方成交密集区压制和短线抄底资金获利回吐压力，且当前关税高于4月3日之前水平，股指表现“领先”基本面变化 [4] 观点变化 - 近期股指表现“领先”基本面变化，多数指数回补缺口后处于反弹压力位附近，基本面要素和市场走势“错位”，预计市场继续“主动修整”，通过震荡整理化解压力 [4][5] 驱动因素 - 基于“反弹完成开始修整，区间震荡消化压力”看法，建议调整当前持仓结构 [4] 与市场差异 - 近期股指表现“领先”基本面变化，多数指数回补缺口后处于反弹压力位附近，如上证指数、恒生科技反弹至前期最大跌幅的0.618分位左右，基本面要素和市场走势“错位”，预计市场继续“主动修整”，通过震荡整理化解压力 [5]