债市整体表现 - 国债期货震荡走弱，资金面出现收敛，债市情绪偏弱 [1] - 上周央行公开市场净回笼3501亿元，DR007围绕1.50%波动，资金价格后半周抬升 [2] - 5年期到7年期国债期货调整幅度较大，中长期纯债基金平均收益率为-0.08%，短债基金为0.02% [2] - 信用债表现优于利率债，3年期中短票下行5bp，10年期国债上行5bp，信用利差收窄 [2] 影响因素分析 - 中美关税政策调整对全球资本市场带来正面影响，权益类市场重获资金关注，债市承压 [2] - 资金面边际收敛，市场情绪偏弱，预计税期资金面均衡略转紧 [2] - 中美关税阶段性缓和可能催化外贸抢出口行为，外需拉动或抬升，内需改善依赖经济韧性和政策力度 [3] - 货币政策进入效果观察期，财政政策发力，政府债发行上量可能扰动流动性 [3] 机构观点与策略 - 利多事件对债市影响迅速，债券资产年内仍有配置必要和机会 [1][4] - 资金利率大幅下行不切实际，DR007贴近政策利率可能性低，银行缺负债背景下资金紧平衡 [4] - 债市做多理由围绕基本面与风险偏好，股债比价和大类资产风险偏好转变是主要利空因素 [4] - 华安证券建议维持久期，若资金利率下行可适当加杠杆 [5] - 诺安基金建议控制债券仓位和久期，保持资产流动性 [3] 基金产品表现 - 兴业裕丰周收益率0.138%，嘉实稳华纯债A 0.135%，易方达年年恒春纯债一年定开债A 0.128% [7] - 新华鼎利A周收益率1.952%，天弘多元收益A 0.855%，东方双债添利A 0.687% [8]

报告核心观点 - 固收领域在中美博弈窗口下货币政策持续收紧概率小，短端利率或有下行弹性，看好7年以内品种结构性机会；策略领域市场在中美日内瓦公报发布后继续冲高，预计通过震荡整理化解上方筹码和短期获利盘压力 [2][4] 固收领域 市场看法 - “久期抱团”策略惯性使长债利率快速波动后趋于震荡 [2] 观点变化 - 今年利率债表现疲弱，机构通过短端信用债下沉做票息收益；3月中下旬以来，1年AAA中短票信用利差、1年AA+-AAA等级利差以及3年AAA中短票信用利差显著下行；3月下旬以来，债基和货基对普信债净买盘增量显著且买盘稳定，后续可关注中短端信用债下沉票息机会 [2] 驱动因素 - 4月以来围绕中美关税政策长端出现2次单日快速定价，长债赔率问题使市场对诸多因素定价敏感度降低，全球投资者对特朗普关税政策预警不充分致国内债市恐慌性行情，长端对常规或小超预期因素定价不明显，后续长债利空或暂时落地，重现一季度短端带动长端调整概率变小，长端压力可控 [2] 与市场差异 - 长期看资金面，银行体系超储率偏低等因素使资金波动受央行态度外生影响，可预测性减弱；短期看资金面，5月中下旬供给增加，资金内生性有压力 [3] 策略领域 市场看法 - 市场持续快速反弹后，A股、港股多数主要指数点位“超越”4月3日全面关税战之前点位，面临上方成交密集区压制和短线抄底资金获利回吐压力，且当前关税高于4月3日之前水平，股指表现“领先”基本面变化 [4] 观点变化 - 近期股指表现“领先”基本面变化，多数指数回补缺口后处于反弹压力位附近，基本面要素和市场走势“错位”，预计市场继续“主动修整”，通过震荡整理化解压力 [4][5] 驱动因素 - 基于“反弹完成开始修整，区间震荡消化压力”看法，建议调整当前持仓结构 [4] 与市场差异 - 近期股指表现“领先”基本面变化，多数指数回补缺口后处于反弹压力位附近，如上证指数、恒生科技反弹至前期最大跌幅的0.618分位左右，基本面要素和市场走势“错位”，预计市场继续“主动修整”，通过震荡整理化解压力 [5]

美国对华关税政策动向 - 美国财长贝森特表态可能调整对华关税 涉及部分消费品和中间品 包括吸尘器 自行车 电子元件 机械零部件等来自340亿美元清单中已到期但未取消的部分 [1][5][9] - 352家美国企业联名施压政府 反映供应链断裂和成本飙升问题 制造业成本平均提升12% 家用电器价格飙涨23% 超9.7万家企业受影响 [3][11] - 调整动机为缓解国内通胀压力 美国已连续18个月通胀超5% 同时降低企业生产成本 [3][13] 中美双方博弈态势 - 美方内部存在分歧 财政部倾向取消非战略性商品关税 贸易代表办公室和国会鹰派议员反对 半导体和新能源电池等高科技领域关税从7.5%升至25% [7][9][11] - 中方由副总理何立峰牵头接触 坚持核心利益和谈判主导权 双方在瑞士进行非正式磋商 [7][9] - 中国实施反制措施后加速市场多元化 对东盟出口占比升至18.6% 半导体自给率从15%提升至35% [11][13] 行业影响与全球经济 - 消费品和中间品行业或受益于关税调整 包括家电 电子 机械等领域 [5][9] - 高科技行业持续受压制 半导体 新能源电动汽车电池等领域关税维持高位 [9][11] - 全球贸易受拖累 WTO预测若持续对抗 2025年全球经济增速或降低0.8个百分点 2024年全球贸易量预计下降 [13][15] 政策调整的深层逻辑 - 美国企业界压力和经济困境是主要推动力 策略性调整非战略转向 核心领域仍保持强硬 [17][19] - 中美从对抗转向试探性接触 反映"双输"局面 八年关税战导致双方损失 但高科技竞争领域无松动迹象 [11][15][17]

股价表现 - 截至2025年5月16日收盘，安通控股报收于3.01元，较上周的2.96元上涨1.69% [1] - 5月15日盘中最高价报3.16元，5月12日盘中最低价报2.96元 [1] - 当前最新总市值127.37亿元，在航运港口板块市值排名22/35，两市A股市值排名1226/5147 [1] 重组进展 - 公司正在积极推进重组工作，但未给出具体完成时间 [1][2][3][4] - 2024年8月19日召开临时股东大会审议通过增补董事议案 [1] - 重组并购事项已持续近一年，市场关注时间进度 [2] 经营与政策影响 - 公司主营业务为内贸集装箱综合物流服务，国际业务主要为船舶对外期租模式 [2] - 中美下调部分关税税率及暂停额外关税对公司日常经营活动暂无直接影响 [2][4] - 2025年一季报净利润同比增长近4倍 [2]

021-60635736 期货从业资格号：F3033782 投资咨询证书号：Z0014484 021-60635735 niejiayi@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03124070 021-60635727 期货从业资格号：F03134307 报告类型 铁矿石日评 日期 2025 年 5 月 15 日 黑色金属研究团队 研究员：翟贺攀 zhaihepan@ccb.ccbfutures.com 研究员：聂嘉怡 研究员：冯泽仁 fengzeren@ccb.ccbfutures.com 请阅读正文后的声明 ＃summary＃ 每日报告 | | | | | | 表1：5月14日钢材、铁矿期货主力合约价格、成交及持仓情况（单位：元/吨、%、手、亿元） | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 合约 代码 | 前收 盘价 | 开盘价 | 最高价 | 最低价 | 收盘价 | 涨跌幅 | 成交量 | 持仓量 | 持仓量 变化 | 资金流 入流出 | | RB2510 | 30 ...

报告行业投资评级 - 走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 目前内外盘价格核心锚定因素有区别，中美关税政策进展更多反映在FEI、CP价格上，内盘受C4需求压制和仓单博弈影响 [4][35] - 短期FEI向上和CP向下驱动有限，CP较FEI表现偏强；内盘价格向下空间有限，06合约4300元/吨有较强支撑，短期偏弱震荡，关注国内下游化工需求和山东现货价格变化 [4][29][35] 根据相关目录分别总结 中美关税缓和超预期，FEI/CP价差显著收窄 - 4月以来中美关税政策变化影响国际价格，三大国际价格经历再定价及平衡过程，波动率放大 [12] - 中国对美加征关税后，FEI大幅滑坡后回暖，CP受中国寻找替代货源支撑，FEI - CP价差走弱 [12][13] - 近期关税缓和，6月FEI纸货价格上涨，CP价格回落，FEI - CP价差走强但未到加征关税前水平，预计短期FEI向上和CP向下驱动有限，CP仍偏强 [19] - 供应端美国货充裕，中东货供应偏紧支撑CP价格，中长期关注OPEC+增产进展 [20] - 需求端燃烧需求随气温回暖走弱，化工需求缺乏亮点，国内PDH开工率或见底，6月预计回升至60%，LPG裂解经济性变化影响日韩需求 [24][25] C4需求疲弱叠加仓单压制下，关税缓和对内盘价格影响有限 - 13日内盘PG未随能化板块上涨，PG2506合约下挫1.54%，内盘受现货疲弱和仓单压制，关税缓和带来的国内C3需求好转非近月合约核心锚定因素 [3][27] - 4月以来国内醚后C4因需求疲软与民用气价格倒挂，需求端疲软因烷基化及MTBE装置利润亏损、调油需求萎缩，华东醚后C4折盘面价格和偏高仓单压制盘面，金能注销仓单减轻下行压力 [27] - 国内LPG基本面偏弱暂无好转迹象，港口库存高，化工需求无好转，春检结束国产供应或增加，06合约在4300元/吨有支撑，预计价格在4300 - 4500元/吨区间偏弱震荡，关注山东现货价格 [28][29] 总结及投资建议 - 内外盘价格核心锚定因素有别，短期中美关税政策影响FEI、CP价格，内盘受C4需求和仓单博弈影响 [35] - 国际价格方面，FEI难获上行驱动，CP有支撑，预计CP较FEI偏强；内盘价格向下空间有限，向上驱动不足，短期偏弱震荡，关注下游化工需求和山东现货价格 [35]

中美关税政策影响 - 晶科能源认为中美关税政策缓和有利于稳定光伏和储能产品的海外贸易环境 公司在沙特建设的10GW高效电池和组件项目正按计划推进 将增强中东及全球市场供应能力 [3] - 阿特斯表示光伏产品主要从东南亚和美国本地出口 受中美对等关税影响较小 但东南亚可能面临"双反"关税影响 储能产品近期关税政策缓和 影响降低 公司已签订关税变化保护条款并优化全球产能布局 [3] - 天合光能在美国储备足够电池组件库存 成本不受加征关税影响 印尼1GW TOPCon工厂不受东南亚"双反"影响 具备竞争优势 [4] - 奥特维已布局马来西亚制造基地以应对美国关税政策影响 首台设备已出货并逐步提升产能规划 [5] 光伏行业发展趋势 - 晶科能源预计2025年全球光伏装机同比增长10%以上 增量主要来自中东非和亚太新兴市场 国内分布式抢装高峰已过 行业将经历从亏损到盈利的过程 [6] - 天合光能观察到2025年初产业链上游价格小幅上涨 是行业企稳信号 新兴市场将带来新机遇 全球装机仍将增长 [6] - 高测股份认为中国光伏市场全球领先 行业深度调整后将淘汰落后产能 回归良性发展 [6] - 阿特斯指出供过于求局面未根本改变 需平衡出货量与利润 技术进步使成本下降 消纳能力和收益模式成为关键 [7] - 奥特维预计行业产能出清仍需时间 部分企业已开始处理落后产能 [7] 技术路线与融资支持 - 晶科能源、阿特斯、天合光能主要出货TOPCon组件 认为TOPCon在未来3-5年仍是主流 BC技术或成分布式市场补充 [8] - 天合光能表示技术路线呈"TOPCon为主 BC和HJT为辅"格局 公司在TBC路线具备核心专利 [8] - 晶科能源融资渠道正常 一季度增加长期贷款 推进GDR项目 目标实现正向经营性现金流 [8] - 天合光能称2025年银行融资环境双宽松 金融机构通过"白名单"机制重点支持技术迭代快、ESG评级高的头部企业 [8][9]

1Q25财务表现 - 1Q25实现收入5 41亿美元 同比增长17 6% 环比增长0 3% 符合公司5 3~5 5亿美元的营收指引区间 主要系晶圆出货量提升 [3] - 按晶圆尺寸分类 8英寸收入2 3亿美元 同比下降4% 环比下降8% 占比42 7% 环比下降4 1pct 12英寸收入3 1亿美元 同比增长41% 环比增长8% 占比57 3% [3] - 1Q25毛利率9 2% 略高于公司9%~11%指引区间的下限 同比上升2 8pct 环比下降2 2pct 同比提升系稼动率增长 环比下降系折旧增长 [3] - 1Q25归母净利润375万美元 不及2500万美元的市场预期 1Q24和4Q24分别盈利3182万美元和亏损2520万美元 [3] 需求与产品结构 - 公司预计整体需求缓慢复苏 中美关税政策带动模拟等产品需求结构性增长 [4] - 1Q25电子消费品收入占比为64 3% 相关收入同比增长20 9% 工业及汽车收入占比为22 2% 收入同比增长16 7% [4] - 1Q模拟与电源管理同比增长35% 环比增长12% 系中美关税摩擦帮助国产厂商获得更多份额 进而带动华虹订单 叠加AI需求带动海外客户的电源管理芯片需求 [4] - 1Q北美收入同比增长22% 环比增长17% 营收占比升至10 4% [4] - 1Q嵌入式非易失性存储器收入同比增长9% 环比下滑5% 但考虑到MCU和智能卡芯片将从90nm向55nm/40nm迁移 技术进步有望带动后续收入 [4] 产能与稼动率 - 1Q25综合稼动率102 7% 同比增长11pct 环比下降0 5pct 带动1Q晶圆出货123 1万片 同比增长20% 环比增长1 5% [4] - 1Q平均ASP同比下降1 7% 环比下降0 9% 8英寸晶圆ASP逐渐企稳 但缺乏涨价动力 12英寸晶圆ASP出现涨价趋势 但幅度和节奏相对缓慢 [4] - 华虹制造建设积极推进 25全年12英寸月产能预计释放4万片/月 较4Q24预计的25全年释放2~3万片/月 扩产提速 2026年中之前完成全部8 3万片产能对应设备的入场安装 [5] - 1Q25资本支出5 109亿美元 其中华虹制造(12英寸）4 782亿美元 华虹无锡(12英寸)0 184亿美元 8英寸厂0 143亿美元 [6] 2Q25业绩指引 - 公司指引2Q25营收约5 5~5 7亿美元 中值对应同比增长17% 环比增长3 5% [7] - 指引毛利率7％~9％ 中值环比下滑1 2pct 主要系新产能释放带动折旧提升 [7] - 2025年公司营收增速有望加快 系更多产能释放 可以承接因中美关税摩擦带来的国产厂商订单增强和海外厂商提前拉货 [7] - 2025年盈利水平相对承压 更多产能释放或使折旧压力增强 ASP涨价幅度和节奏或放缓 但未来随着产能释放 公司营收和盈利更有提升潜力 [7]

值得注意的是，央行在一季度货币政策执行报告中指出将"继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行 情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作。"今年1月，央行宣布阶段性暂停在公开 市场买入国债，维护流动性和债券市场平稳运行。 招商证券固定收益首席分析师张伟指出，历史上"双降"公布后，1年期国债收益率倾向于回落，因为"双 降"后将直接利好资金面转松，但是10年期国债收益率走势分化较大。去年9月"双降"公布后，长端利率 阶段性上行，一方面是风险偏好大幅改善，另一方面是房地产政策和财政政策加码发力。 光大证券固定收益首席分析师张旭认为，央行重启国债买卖，应该在债市供给明显加大、市场担心债券 供过于求时买入。此时市场对于央行的买入操作相对不敏感，即相同净买入规模对于利率的影响低于供 不应求时。他表示，倘若市场在较长时段里一直处于强烈的"牛市思维"，央行的国债买卖操作有可能陷 入被动。 自中国人民银行宣布新一轮降准降息后，国债收益率走势出现明显分化，截至5月13日，1年期中债国债 到期收益率较月初(5月6日)下行4.93个基点至1.4131%，10年期、30年期国债收益率分别较月初上行5.06 个基点、5.2个基 ...

中美关税政策影响 - 晶科能源认为中美关税政策缓和有利于稳定海外贸易环境 公司在沙特建设的10GW高效电池和组件项目正按计划推进 将增强中东及全球市场供应能力 [3] - 阿特斯表示光伏产品主要从东南亚和美国本地出口 受中美对等关税影响较小 但东南亚涉及"双反"关税影响 储能产品关税已有所缓和 公司通过合同保护条款和客户协商控制影响 [3] - 天合光能在美国储备足够电池组件库存 成本不受加征关税影响 印尼1GW TOPCon工厂不受东南亚"双反"影响 具备竞争优势 [4] - 奥特维表示光伏装备制造主要集中在中国大陆 对美出口受关税影响 已在马来西亚建立制造基地并完成首台设备出货 逐步提升产能应对海外需求 [6] 光伏行业发展趋势 - 晶科能源预计2025年全球光伏装机同比增长10%以上 增量主要来自中东非和亚太新兴市场 国内分布式抢装高峰已过 市场趋于理性 行业将经历从亏损到盈利的过程 [6] - 天合光能观察到2025年初产业链上游价格小幅上涨 是行业企稳迹象 预计新兴市场将带来新机遇 全球装机保持增长 [7] - 高测股份认为中国已形成全球最大光伏市场 行业虽处调整期但新增装机将持续增长 落后产能出清后行业将回归良性发展 [7] - 阿特斯认为供过于求局面未根本改变 2025年将平衡出货量和利润 优先保证高价市场订单 技术进步使成本下降 消纳能力和收益模式成为关键 [7] 技术路线选择 - 晶科能源认为TOPCon已成为主流技术 在未来三到五年保持优势 BC技术可能成为分布式市场补充 [8] - 天合光能表示技术路线呈现"TOPCon为主 BC和HJT为辅"格局 公司在TBC路线具备核心专利和产业化能力 [8] - 参与说明会的组件企业主要出货TOPCon技术 与BC路线的隆基绿能和爱旭股份形成对比 [7] 企业融资情况 - 晶科能源融资渠道正常 一季度增加长期贷款 保持合理现金储备 推进GDR项目 目标实现正向经营性现金流 [8] - 天合光能表示2025年银行环境双宽松 金融机构通过"白名单"机制重点支持技术迭代快 ESG评级高 市场份额大的头部企业 [8][9] - 政策性银行在行业调整期加大逆周期支持 重点合作对象为行业领军企业 [9]