报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月8 - 12日信用债发行量环比上升，各行业信用利差涨跌互现，二级市场交易量环比上升 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 本周信用债共发行369只，发行规模4595.12亿元，环比增加35.34%；产业债发行174只，规模1865.03亿元，环比增62.28%，占比40.59%；城投债发行149只，规模888.09亿元，环比减7.82%，占比19.33%；金融债发行46只，规模1842.00亿元，环比增43.60%，占比40.09% [1][11] - 本周信用债平均发行期限2.80年，产业债2.36年、城投债3.34年、金融债2.48年 [1][12] - 本周信用债平均发行票面利率2.24%，产业债2.19%、城投债2.39%、金融债1.96% [2][17] 取消发行统计 本周共有4只信用债取消发行 [2][22] 二级市场 信用利差跟踪 - 申万一级行业中，AAA级农林牧渔信用利差上行最大3.1BP，医药生物下行最大4.2BP；AA + 级电气设备上行最大2.7BP，建筑材料下行最大12.7BP；AA级机械设备上行最大4.9BP，公用事业下行最大2.8BP [3][24] - 煤炭信用利差涨跌互现，钢铁信用利差整体下行；各等级城投信用利差涨跌互现，非城投信用利差整体下行；国企信用利差涨跌互现，民企信用利差整体下行 [24][25] - 区域城投信用利差涨跌互现，AAA级云南上行最多4.7BP，广东下行最多3.7BP；AA + 级北京上行最多13BP，陕西下行最多4.8BP；AA级云南上行最多4.9BP，陕西下行最多9.8BP [3][26] 交易量统计 - 本周信用债总成交量16254.28亿元，环比上升36.58% [4][27] - 成交量排名前三的是商业银行债、公司债和中期票据，商业银行债成交量6280.38亿元，环比增60.23%，占比38.64%；公司债成交量4027.58亿元，环比增10.55%，占比24.78%；中期票据成交量2940.33亿元，环比增23.12%，占比18.09% [4][27] 本周交易活跃债券 - 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [29]

文章核心观点 - 受万科债券价格大幅波动及债市整体疲软影响，部分知名债券私募产品近期业绩出现显著回撤，暴露了在低利率和“收益荒”背景下，传统债券策略面临的挑战 [1][5] - 固收策略整体承压，利率低位震荡、信用利差收窄压缩了传统“拉久期、下沉资质”策略的盈利空间，行业正经历从“单一固收管理者”向“资产配置型管理者”的转型 [6][7][11] - 面对新形势，债券私募管理人正积极应对，通过加强精细化管理、转向“固收+”等多资产多策略来增强竞争力并控制风险 [9][10][11] 明星债券私募业绩突然回撤 - 多家知名债券私募旗下产品近期突发大幅回撤，例如北京某中型债券私募产品净值连续三周下挫，近半年收益已转负 [3] - 上海一家百亿债券私募旗下多只产品出现断崖式下跌，其中一只今年5月成立的产品目前亏损已超2%，近两周回撤超过5% [3] - 业绩波动与万科债券价格调整密切相关，11月下旬以来部分万科债券品种跌幅超过70%，12月11日多只万科债券单日跌幅超一成，例如“21万科06”跌超18% [5] - 业绩回撤的直接导火索包括公募费率新规消息、万科展期事件以及公募基金持续净赎回，深层原因是低利率环境下的“收益荒”迫使部分管理人为追求收益进行信用下沉，从而在风险事件中暴露 [5] - 在权益市场表现相对更好的背景下，纯债策略产品吸引力下降，数据显示今年新备案私募基金中债券策略占比仅约4%，增量资金不足 [5] 固收策略整体承压 - 当前固收策略整体处于相对“吃力”的阶段，十年期国债收益率大部分时间在1.6%—1.9%的窄区间震荡，无风险利率处于历史偏低位置 [7] - 利率债缺乏足够下行空间，交易盘难以频繁博取价差，同时信用利差被压缩在低位，传统通过“拉久期、下沉资质”获取超额收益的模式性价比明显下降 [7] - 中长期纯债产品今年以来的平均收益仅略高于无风险利率，与投资者过去“稳中有攻”的预期存在差距 [7] - 近期债市波动被视为独立信用事件，万科面临的流动性压力与核心央国企地产公司有本质区别，不应过度外推至整个国资房企信用链条 [7] - 短期内地产债板块可能面临估值波动及流动性收缩压力，二线国企或基本面较弱标的的二级市场成交利差可能走阔 [7] - 对于负债端稳定的长期资金而言，若部分财务稳健、城市布局核心的优质央国企地产债因情绪影响导致利差持续扩大，可能成为左侧配置机会 [8] 行业积极应对新变化 - 管理人应重新审视持仓，规避过度集中，增加流动性考量并做好压力测试 [10] - 在低利率环境下，应调整纯债产品的收益预期，切忌为达收益目标盲目信用下沉或过度拉长久期而忽视流动性风险 [10] - 行业正从传统的纯债策略运作转向“多策略增厚”以分散风险获取收益，例如用债券ETF等流动性较好品种配合交易型增厚策略替代单一纯债品种 [10] - 需构建更低波动的多策略组合，从单纯追求高收益转向专业的策略分析、定制和精细化运作 [10] - “固收+”思路正成为行业共识，在设定好风险预算的前提下，适度引入可转债、REITs和部分权益资产，利用多元资产的风险溢价在债券底仓基础上做收益增强 [10] - 未来固收机构的核心竞争力将体现在：在低利率环境下提供有吸引力、可复利的“固收底盘”，以及在清晰风险预算基础上稳健叠加多资产多策略的能力 [11] - 行业正在经历从“单一固收管理者”向“资产配置型管理者”的转型，这一进程将长期影响行业格局 [11]

明星债券私募业绩突发回撤 - 多家知名债券私募旗下产品近期突发大幅回撤，北京某中型债券私募产品净值连续三周下挫，近半年收益已转负 [3] - 上海某百亿债券私募旗下多只产品近期呈现断崖式下跌，其中一只今年5月成立的产品目前亏损已超2%，近两周回撤超过5% [5] - 业绩波动与万科债调整有关，11月下旬以来万科债普遍大幅调整，部分品种跌幅超过70%，12月11日多只万科债跌幅超一成，例如“21万科06”跌超18% [7] 业绩回撤的导火索与深层原因 - 直接导火索包括公募费率新规相关消息、万科展期事件，叠加公募基金持续净赎回，加剧了债券私募业绩回撤 [7] - 深层原因是低利率环境下的收益荒，压缩了传统债券策略的操作空间，部分管理人为追求收益进行信用下沉，风险舆情出现导致显著回撤 [7] - 在权益市场等其他资产表现更好的背景下，纯债策略产品吸引力降低，今年新备案私募基金中债券策略占比仅约4%，增量资金不足 [7] 固收策略整体面临挑战 - 市场环境使固收策略整体承压，十年期国债收益率大部分时间在1.6%—1.9%窄区间震荡，无风险利率处于历史偏低位置 [8] - 信用利差压缩在低位，传统通过“拉久期、下沉资质”获取超额收益的模式性价比下降，中长期纯债产品今年平均收益仅略高于无风险利率 [8] - 近期债市波动被视为独立信用事件，万科面临的流动性压力与核心央国企地产公司有本质区别，不应过度外推至整个国资房企信用链条 [8] 行业应对策略与转型方向 - 管理人应重新审视持有标的，穿透持仓以规避过度集中，增加流动性考量并做好压力测试，在低利率环境下调整收益预期，避免盲目信用下沉和过度拉长久期 [9] - 需调整配置思路，从传统纯债策略转向多策略增厚以分散风险，例如用债券ETF等流动性较好品种配合交易型增厚策略替代单一纯债品种，构建低波动组合 [9] - “固收+”思路成为共识，在设定风险预算前提下，适度引入可转债、REITs和部分权益资产，利用多元资产风险溢价在债券打底基础上做收益增强 [9] 未来核心竞争力与行业转型 - 未来固收机构的核心竞争力体现在两点：一是在低利率环境下持续提供具有吸引力、可复利的“固收底盘”；二是在清晰风险预算基础上，将多资产、多策略稳健叠加 [10] - 固收行业正经历从“单一固收管理者”向“资产配置型管理者”的转型，这一进程将长期影响行业格局 [10]

债券二级市场11月成交概况 - 11月债券二级市场总成交金额为340,656.40亿元，实现同比2.21%和环比14.62%的双增长 [3] - 利率债成交金额为214,422.16亿元，同比、环比分别增长9.81%和13.72% [4] - 信用债成交金额为73,338.98亿元，同比减少3.40%，但环比增加19.23% [4] 信用债成交结构特征 - 产业债成交金额环比增加16.81%，城投债成交金额环比增加12.74%，市场流动性较前期改善 [4] - 高等级债券是市场成交主力，低评级债券交投热度无明显波动，反映市场信用风险偏好稳健 [1][4] - 产业债成交偏好1年以下短久期品种，城投债成交久期则向3-5年中长期限倾斜 [1][4] 信用利差表现 - 11月信用利差呈V型震荡，月末收于37.34bp，与上月末基本持平，但较去年同期收窄22.14bp [1][4] - 截至11月30日，行业利差中位数最高的五个行业为：医药生物(93.90bp)、房地产(86.90bp)、电力设备(86.15bp)、钢铁(85.46bp)、社会服务(75.03bp) [5] - 行业利差中位数最低的五个行业为：传媒(37.48bp)、公用事业(44.12bp)、交通运输(45.24bp)、电子(46.50bp)、建筑材料(48.49bp) [5] 行业与区域信用分化 - 多数行业利差中枢环比走阔，钢铁、石油石化等周期性行业利差上行超20bp [5] - 医药生物行业利差继上月走阔10bp后，本月再度大幅走阔20bp，行业信用风险定价持续走高 [5] - 城投债整体信用利差延续收窄态势，但区域分化明显：吉林城投债利差环比涨幅接近30bp，河北、湖南、陕西区域利差增幅也超过10bp [5] 后市展望 - 信用利差整体将维持低位震荡格局，进一步压缩或大幅走阔的空间均相对有限 [1][6] - 利差难以大幅压缩因当前已处历史相对低位，下行动力不足 [6] - 利差难以大幅走阔因化债政策持续发力提供支撑，且市场高息资产稀缺格局短期难改，需求对利差形成支撑 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比下降，净融资额环比减少，成交金额环比下降，收益率全部上行，信用利差有所分化，短端走阔，中长端多数收窄 [2][60] - 绝对收益角度，信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，逢调整增配可行，目前多数品种配置性价比下降，票息策略配置思路可适度乐观，交易思路保持乐观 [2][60] - 相对收益角度，可结合资金特性通过信用下沉及拉长久期实现票息策略，配置时注意把握节奏，做好配置与交易策略的配合与转换 [2][60] - 房地产政策积极，市场朝着止跌回稳方向迈进，地产债可关注新增融资和销售回暖企业，配置重点是优质央企、国企和民企债券 [3][61] - 城投债违约可能性低，可作为重点配置品种，关注“实体类”融资平台改革转型机会，配置策略优先中短端信用下沉，交易策略选择中高等级拉久期 [4][61][62] 各目录总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期（12月1 - 12月7日）信用债发行291只，金额2329.14亿元，环比下降32.35%，净融资额541.59亿元，环比减少697.40亿元 [13] - 企业债发行金额增加，净融资额为负；公司债、中期票据、定向工具发行金额减少，净融资额减少；短期融资券发行金额略降，净融资额增加 [13] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为 -6 BP至2 BP [15] - 分期限看，1 - 7年期品种利率变化幅度为 -6 BP至2 BP；分等级看，各等级品种利率变化幅度为 -6 BP至2 BP [15] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债成交8175.32亿元，成交金额环比下降7.60% [17] - 定向工具、短期融资券成交金额增加，其余品种成交金额减少 [17] 信用利差 - 中短期票据、企业债、城投债信用利差有所分化，整体短端走阔，中长端多数收窄 [20][27][36] - 多数品种利差处于历史低位，AAA级各期限处于相对更高分位 [2][60] 期限利差与评级利差 - 中短期票据、企业债、城投债的AA + 期限利差和3年期评级利差有不同变化，多数处于历史中低分位 [44][50][53] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期暂无公司评级（含展望）调整 [58] 违约及展期债券统计 - 本期暂无信用债违约和展期 [59] 投资观点 - 同报告核心观点内容 [2][3][4][60][61][62]

核心观点 - 报告核心观点为：当前债市受赎回扰动等因素影响出现调整，情绪偏弱，跨年行情空间有限，但部分信用债品种经过调整后配置性价比有所提升，建议投资者关注赎回扰动指标变化，待市场情绪稳定后，逢高布局票息资产，并根据负债端稳定性进行均衡配置 [2][7][31] 一、信用策略：关注赎回扰动变化，逢高配置票息资产 （一）信用债市场复盘：信用利差走势分化，赎回扰动增加 - 本周（截至2025年12月5日）信用债收益率普遍上行，中短票收益率上行1-6个基点，银行二级资本债、保险次级债等3年及以上品种收益率上行5-9个基点 [11] - 信用利差走势分化，金融债利差普遍走阔，银行二级资本债、保险次级债跌幅较大，普通信用债3年期品种利差被动收窄较多 [11] - 债市调整下赎回压力增加，短期和中长期纯债基金全周净值累计跌幅分别为1.71个基点和11.82个基点，债券ETF份额及纯债理财产品净值近两周出现下跌 [7][12] - 从机构行为看，近两周基金持续抛售债券，累计净卖出224.77亿元，尤其倾向于抛售7-10年期品种以缩短久期，而银行理财和保险资金则持续净买入信用债 [7][22] （二）后市展望：跨年行情空间有限，把握票息配置机会 - 展望后市，交易型资金缺位，叠加基金销售费率新规、货币政策取向等消息面扰动，债市情绪偏弱，做多动能不足，跨年行情空间有限 [7][31] - 考虑到明年债市或呈区间震荡，当前部分信用债品种经过调整后配置性价比增加，建议关注赎回扰动指标，待市场情绪稳定后逢高布局信用票息资产 [7][31] - 具体分期限配置策略如下： - **1年以内品种**：收益率在1.73%-1.82%，信用利差在20个基点以内，较2024年利差最低点已低10-16个基点，性价比较低 [2][32] - **2-3年品种**：收益率在1.87%-2.12%，信用利差在17-35个基点区间，较2024年利差最低点尚有1-8个基点的压缩空间，考虑到银行理财直投占比增加对短端有承接能力，后续利差或低位波动，可择机布局 [2][32] - **4-5年品种**：收益率在2.03%-2.31%，信用利差在23-47个基点区间，较2024年利差最低点尚有9-18个基点空间，本周小幅调整后性价比提升，叠加四季度至明年上半年摊余成本法定开债基处于集中开放高峰，对3-5年期品种配置有保障，可待赎回扰动稳定后逢高布局 [2][32] - **5年以上长久期品种**：具备票息优势，但考验负债端稳定性，主要配置盘为保险等负债稳定机构，基金已在持续卖出以规避流动性风险，负债稳定性偏弱的机构需谨慎 [3][34] 二、重点政策及热点事件 - **并购票据机制优化**：交易商协会发布通知，拓宽并购票据资金用途至支付并购价款、偿还并购贷款、置换自有资金出资等，有利于拓宽企业并购融资渠道 [4][36] - **山西国企改革**：山西省国有资本运营有限公司将所持19户省属企业股权划转至省国资委，涉及总资产3.6万亿元，旨在提升决策效率并明确监管与运营边界 [4][37] - **重庆金融股权整合**：多家重庆市属国企通过股权转让将金融股权归集进行统一管理，以实现金融资源有效整合 [4][37] - **保险资金监管调整**：国家金融监督管理总局调整保险公司投资股票及出口信用保险业务的风险因子，旨在引导保险资金发挥耐心资本作用，服务实体经济 [4][38] - **万科债券展期议案**：“22万科MTN004”持有人会议公布三项展期议案，核心条款均为本金展期12个月且展期期间不付本息，差异在于增信措施等安排，议案通过需持有90%以上表决权的持有人同意 [5][38] 三、二级市场：信用债收益率普遍上行，信用利差走势分化 - **城投债**：各品种收益率普遍上行2-8个基点，信用利差多数走阔0-5个基点，分区域看，云南、宁夏、青海信用利差走阔3个基点，调整幅度较大 [42] - **地产债**：各品种收益率普遍上行1-7个基点，信用利差普遍走阔0-4个基点，考虑到行业景气度偏弱，短期内建议关注1-2年期AA及以上央国企地产债机会 [42] - **周期债**：煤炭债各品种收益率上行0-5个基点，钢铁债上行0-5个基点，煤炭债短端品种可适当信用下沉，中高等级可拉长久期至3年 [43] - **金融债**：银行二级资本债收益率普遍上行3-9个基点，信用利差走阔0-6个基点，券商及保险次级债收益率亦普遍上行，利差走阔 [43] 四、一级市场：信用债、城投债净融资额环比均下降 - 根据图表数据，信用债及城投债周度净融资额环比均出现下降 [8] 五、成交流动性：信用债银行间和交易所市场成交活跃度均下降 - 根据图表数据，银行间市场与交易所市场的信用债成交金额均显示活跃度下降 [8] 六、评级调整 - 本周共有2家主体评级上调，无主体评级下调 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月1日至12月5日信用债发行量环比下降，各行业信用利差整体上行，交易量也环比下降 [1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 本周信用债共发行308只，发行规模3395.35亿元，环比减少42.35% [1][11] - 产业债发行123只，规模1149.26亿元，环比减62.74%，占比33.85% [1][11] - 城投债发行152只，规模963.39亿元，环比减18.53%，占比28.37% [1][11] - 金融债发行33只，规模1282.70亿元，环比减20.96%，占比37.78% [1][11] - 本周信用债平均发行期限2.66年，产业、城投、金融债分别为2.49、2.80、2.69年 [1][12] - 本周信用债平均发行票面利率2.27%，产业、城投、金融债分别为2.24%、2.33%、2.09% [2][18] 取消发行统计 - 本周6只信用债取消发行 [3][23] 二级市场 信用利差跟踪 - 本周行业信用利差整体上行，申万一级各等级行业有不同表现 [3][25] - 本周煤炭、城投、非城投、国企、民企、区域城投信用利差均上行 [25][26][27] 交易量统计 - 本周信用债总成交量11901.31亿元，环比降20.61% [4][28] - 成交量前三为商业银行债、公司债和中期票据 [4][28] 本周交易活跃债券 - 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债信息 [30][31][32]

2025年市场回顾与机构行为 - 银行二永债成交活跃度显著提升，2025年日均成交笔数较2024年明显增加，且其成交笔数占所有信用债的比重从31%升至39% [1][16] - 主要非银机构加大配置力度，2025年基金、理财、保险及其他资管产品在二级市场分别净买入3258、3865、432、4338亿元其他类债券（主要是银行二永债），其中基金、理财、保险日均净买入规模相比2024年有所抬升 [1][21] - 基金是交易主力且反应迅速，当债市情绪回暖时会短时间大规模买入推动利差迅速收窄，例如在2025年4月中上旬、5月中上旬、6月上旬和7月初等时段，日度净买入规模可达80亿元以上 [22] - 理财配置力度下半年加大，1-5月月均净买入290亿元，6-10月月均净买入规模增至451亿元 [1][25] - 保险配置需求与收益率挂钩，当4-5年大行二永债成交收益率达到2%以上时开始增持，例如在2025年3月中上旬及7-9月收益率上行阶段 [1][25] 2025年发行与市场表现 - 银行二永债净融资同比收缩，2025年总发行1.58万亿元，净融资4327亿元，同比减少864亿元，其中二级资本债净融资2312亿元同比减少1064亿元，永续债净融资2015亿元同比增加200亿元 [6] - 发行结构分化，国有行供给平稳，股份行和中小行供给缩量，其中股份行二级资本债净融资同比减少1650亿元至-700亿元，农商行永续债净融资同比减少190亿元至55亿元 [9][10] - 全年收益率呈“M”型震荡走势，可分为四个阶段：1月初至3月17日普遍大幅上行30-50bp；3月18日至4月7日下行25-44bp；4月8日至7月7日下行6-25bp；7月7日至9月末全线上升，其中4-5年长久期收益率大幅上行35-53bp；10月后进入修复期 [11][12][13][14] - 市场表现分化，短久期、低等级品种表现强势，长久期品种落后，截至2025年12月2日，1年AA永续债、1-3年AA-二永债收益率较2024年末下行2-37bp，而3-5年、10年大行二永债收益率上行26-48bp [16] - 与商金债、普信债相比，中长久期二永债明显超跌，例如5年期二永债与商金债的品种利差走扩20-33bp，4-5年大行二永债比同期限中短票多调整16-26bp [17] 2026年供需展望 - 需求端可能承压，但更多是结构性影响，基金销售费用新规可能导致短债、中短债基金面临赎回压力，进而影响二永债，测算显示若新规落地，可能涉及719-1319亿元二永债面临抛压 [2][28][29] - 理财因平滑净值手段整改，二永债仓位呈下降趋势，前十大持仓中二永债占比从2022年的6%左右降至2025年的3%左右，但存款搬家效应推动理财规模增长至约33.6万亿元的历史高点，部分对冲了需求下滑 [2][33] - 保险I9新会计准则2026年全面落地，可能抑制对长久期二永债的需求，但保险配置行为仍主要受收益率驱动，当绝对收益率或利差处于高位时仍会买入 [3][37][38] - 净供给或维持低位，国有行因资本充足率高达17.99%且TLAC债发行替代，二永债净融资可能维持在2500亿元左右的较低水平，股份行和城农商行资本充足率虽高于监管红线但呈下降趋势，若债市环境友好可能增加供给 [3][41][44] 2026年投资策略：交易为主、下沉为辅 - 二永债利差“上有顶、下有底”的特性依然存在但出现分化，2025年3年期AAA-二级资本债利差中枢小幅下行至25bp，波动区间收窄至15-42bp；5年期利差中枢小幅上行至35bp，波动区间收窄至27-52bp；10年期利差中枢上行至40bp，波动区间上移至30-55bp [4][47][50] - 利差分化的背后原因是理财净值化整改要求对高波动的长久期品种要求更高风险溢价，以及保险对长久期需求衰减导致“托底”作用弱化，这一现象在2026年或将持续 [4][52] - 3年、5年大行二永债是主要交易品种，当信用利差走扩至前高水平时性价比凸显，配置机构会入场承接，基金等交易盘也会增持以博取资本利得 [4] - 交易难度上升，一方面收益率低位窄幅震荡导致信用利差波动幅度缩小，需更频繁交易；另一方面二永债“放大利率波动”的属性同比削弱，2025年其与利率债收益率相关系数在0.4以上的交易日占比降至47% [5][52][55] - 交易节奏上，一是关注基金销售费用新规落地后的短期冲击，调整后或是机会；二是把握大行二永债信用利差的季节性规律，通常一季度先收窄后走扩、二季度震荡收窄、三季度普遍走扩、四季度先收窄后震荡走扩 [5][58] - 下沉性价比已偏低，2025年中短久期、低等级二永债被极致下沉，票息优势削弱，1-3年AA-二级资本债与同期限AA中短票的相对利差收窄至8-16bp，低于2024年以来的中枢水平 [5][62] - 与普信债相比，低等级二永债可选范围小，截至2025年11月28日，3年以内AA和AA-二永债中收益率在2.1%以上的债券余额仅1101亿元，占比24%，而同期普信债同类余额达3.0万亿元，占比29% [64][66] - 若部分时段低等级二永债超调，导致其与普信债的相对利差走扩至中枢水平之上，仍可关注其中静态收益率较高且有超额利差的主体 [5][65]

全球债市主线分析 - 全球债市聚焦欧洲财政风险、美国数据真空与新兴市场信用改善三大主线 [1] - 欧洲央行警告主权债供给压力加剧且央行购债规模萎缩，利率风险上升 [1] - 美国政府停摆导致关键经济数据永久缺失，12月降息概率从95%降至50%，市场陷入政策不确定性 [1] - 新兴市场凭借十年最佳评级周期和财政改革吸引资金流入，固定收益配置亮点凸显 [1] 全球主要债市表现 - 全球主要债市收益率普遍下行，美债呈现长端降幅大于短端的牛陡特征，30年期降5.2个基点 [1] - 英债10年期大跌9.34个基点领跑发达市场，德债温和下行反映欧央行谨慎立场 [1] - 日债短端上行显示央行政策正常化压力，信用利差显著压缩 [1] - 投资级企业债整体降11个基点，高收益债降29个基点至6.58%，VIX暴跌30.2%至16.35 [1] 中资离岸债券市场 - 点心债发行41只、规模953.83亿元，央行发行450亿元央票占比47.2%成为最大亮点，金融债占比86% [2] - 中资美元/港币债发行7只、规模14.786亿美元+1.5亿港币，整体发行结构以银行金融债为主导 [2] - 城投债票面利率集中在5-7%区间，发行量较前期收缩反映年末融资节奏谨慎 [2] - 离岸人民币债呈现短端上行、长端下行的平坦化特征，离岸-在岸利差中长端收窄，主权债10年期利差从8.95个基点降至5.19个基点 [2] - 中资美元债收益率全面下行且利差显著收窄，A+级5年期对美债利差收窄6个基点至14.25个基点 [2] - BBB级-A+级信用分层利差在中长端走阔，市场对低评级主体信用风险担忧上升，配置逻辑偏向高评级防御品种 [2] 全球信用与流动性 - 全球债市信用事件整体平稳，无重大主权评级调整或系统性违约 [3] - 美国高风险企业债务规模从2710亿美元升至2960亿美元，增幅9.2%，再融资压力累积 [3] - 高收益债基金净流出3.33亿美元，杠杆贷款基金净流出0.89亿美元，资金面承压 [3] - 企业信用压力边际上升但违约率保持稳定，2026年到期高峰将考验低评级主体偿债能力 [3] - 全球货币市场呈现结构性分化，美元流动性压力显著缓解，SOFR各期限下降7-9个基点 [3] - 港元HIBOR飙升，1个月期暴涨68.8个基点至3.18%，反映季节性收紧压力 [3] - 日元TIBOR低位平稳，欧洲SARON和SONIA保持稳定，呈现美元改善、港元收紧、非美稳定的分化格局 [3] 配置策略建议 - 策略层面建议聚焦5-7年期中久期品种把握曲线陡峭化红利和滚降收益 [4] - 坚守AAA/AA+高评级防御阵地，严控BBB-以下敞口 [4] - 区域配置优选美国投资级企业债和新兴市场主权债，欧洲债券需谨慎 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2021 年以来信用债经历三轮信用利差低位震荡阶段，信用利差低位持续受利率和流动性影响，各品种表现分化，可通过利差位置判断性价比 [2][15] - 12 月机构有配置意愿，但买盘力量通常转弱，信用债配置建议控制久期，把握结构性机会，二永债部分账户可布局中高等级品种 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 信用利差低位震荡期如何配置 信用债 3Y 品种性价比上升 - 11 月利率低波震荡小幅上行，信用债收益率普遍上行，利差走势分化，买盘力量由强转弱，1 年以内成交占比上升 [11] - 2021 年以来信用债三轮低位震荡阶段，利差低位持续受利率和流动性影响，各品种表现分化，利差振幅不小 [2][15] - 12 月机构有配置意愿，但买盘力量或转弱，3Y 和 10Y 品种利差性价比高，配置建议控制久期，把握结构性机会 [3][5] 银行二永债：等待基金销售费用新规落地 - 11 月银行二永债收益率普遍上行，利差表现分化，交易受新规信息扰动，部分配置盘需求提升 [39][40] - 新规未落地前，负债端不稳定账户建议谨慎参与，部分负债端稳定账户可布局中高等级品种 [6][44] 城投债：净融资同比下降，超长久期表现亮眼 - 11 月城投债净融资为正但同比和环比下降，中长久期发行占比上升，发行利率普遍下行 [47] - 收益率表现分化，中高等级品种收益率普遍上行，低等级长久期品种小幅下行，信用利差 3Y 品种表现偏弱 [50][51] - 各省公募城投债收益率多数上行，发达省份表现更弱，低评级品种表现较好，买盘情绪转弱 [54][57] 产业债：供给大幅增加，中长久期发行占比提升 - 11 月产业债发行和净融资规模同比大幅上升，中长久期发行占比明显增加，发行利率普遍下行 [60][61] - 收益率表现分化，中高等级收益率普遍上行，3 - 5Y 低等级逆势下行，信用利差部分品种走扩，部分收窄 [64] - 各行业公募债收益率普遍小幅上行，高等级中长久期品种表现更弱 [67] 银行二永债：供给放量，成交情绪转弱 - 11 月银行二永债供给放量，发行和净融资同比大幅增加，收益率普遍上行，利差表现分化 [70][72] - 与同期中短期票据相比，部分品种表现偏弱，相对利差普遍走扩，成交笔数环比大幅增加，但成交情绪转弱 [72][77]