核心观点 报告核心观点认为，自1月中下旬以来的债券市场反弹中，国开债表现弱于国债，导致国开-国债利差走阔且修复滞后[2][7] 当前国开利差已处于近年较高分位，具备一定的赔率，在反弹窗口中可适当关注，但其修复仍面临交易盘谨慎、央行购债等约束，若市场情绪转弱则修复将承压[5][30][31] 报告总体上维持利率“先下后上”的判断，认为市场反弹窗口仍未结束[5][31] 策略思考：国开利差滞后修复的原因与展望 - **国开利差修复滞后且处于高位**：1月中下旬以来债券市场反弹，但国开债走势弱于国债，二者利差走阔[2][7] 以2021年以来为参照，中短端利差分位数普遍处于70%以上；以过去1年和3年观察，1-10年利差均位于80%分位上方，处于近年较高水平[7] - **原因一：交易盘克制与配置盘结构**：交易盘追涨意愿克制，而大行等配置盘对长端国债需求旺盛，压制了国开利差修复[3][11] 自去年8-9月开始，交易盘相对走弱、配置盘占主导的结构特征持续，利差趋于走阔[3][11] 具体而言，自1月8日以来，大行在二级市场持续增配7-10年期国债老债，累计买入规模超过1800亿元，占其买入国债老债比例达57%，为国债提供了稳定承接，而国开债缺乏同等力度的配置需求[17] - **原因二：资金主攻方向为信用利差**：本轮反弹行情中，交易资金更多选择二永债等信用利差作为主要进攻方向，而非国开利差[3][19] 以3年期AAA-二级资本债为例，其信用利差从阶段性高点约33bp压缩至最低约19bp，下行幅度接近12bp；同时，3年期AAA中票相对国开债的利差也从约20bp收窄至14bp，压缩约6bp[3][19] - **原因三：央行购债的边际影响**：央行在二级市场买入国债，为国债引入了额外且稳定的配置力量，易于推升国开与国债利差，尤其在短端品种上表现显著[4][19] 今年1月央行购债规模提升至千亿级别，1年期国开利差加速走阔[4][19] 历史经验显示，在上一轮央行买债时期（2024年8月至12月），短端1-3年国开-国债利差中枢上行了约10bp[19] - **非主要制约因素**：流动性溢价变化（国债流动性相对国开债提升）和非银资金面波动在历史上可能制约利差修复，但今年以来的实际情况表明，这两类因素并未构成主要约束[4][22][24] - **后市展望与约束**：从赔率看，当前国开利差处于高位，而信用利差已压缩至阶段低位，后续利差交易关注点有转向国开利差的机会[5][30] 但约束因素包括：央行重启买债后短期内买入节奏可能维持；基本面逆风暂未证伪，交易盘追涨或仍保持谨慎[5][30] 因此，国开-国债利差修复机会需在反弹窗口中关注，若市场情绪重新走弱则修复面临压力[5][31] 交易复盘：市场表现与资金情况 - **央行操作与资金利率**：报告期内（2月2日至2月6日），央行周内以逆回购净回笼资金为主，合计净回笼7560亿元，但周三通过3个月买断式逆回购净投放资金1000亿元[32] 资金利率中枢下移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别下行5bp、9bp、4bp至1.32%、1.48%、1.55%[33] - **债券收益率与市场走势**：本周仅1年期国债收益率上行2bp至1.32%，10年期国债收益率持平于1.81%，10-1期限利差收窄至49bp[33] 长端如30年期国债收益率下行4bp[33] 债市在资金面转松、股市商品大跌后修复等因素影响下，总体情绪较好，周四周五上涨，10年期国债活跃券收益率由1.82%下行至1.80%[33][34] - **机构行为与市场指标**：公募基金久期中位值小幅下降0.01年至2.65年，处于过去三年20%分位；但久期分歧度指数上升0.02至0.62，创出三年新高，处于过去三年100%分位[36][31] 利率十大同步指标本周释放的信号中，“利好”和“利空”各占5个，较上周变化包括美元指数发出“利好”信号，铜金比发出“利空”信号[37][38] 地方债发行跟踪 - **发行规模放量**：2月首周（2026年1月31日至2月6日），地方债发行5797亿元，净融资5014亿元，较前两周继续上升[41] 其中特殊再融资债券发行明显放量，由前一周的839亿元大幅上升至3024亿元[41] 2026年1月1日至2月6日，地方债合计发行14430亿元，较2025年同期的6338亿元大幅上升[54] - **发行期限与利率**：本周地方债加权平均发行期限为16年，较上周的17年小幅下降[46] 发行利差（发行利率与同期限二级地方债利差）加权平均值为-2bp，较上周的-5bp回升[49] 今年以来（至2月6日）地方债加权平均发行期限为17年，与去年同期持平[56] - **期限结构与发行进度**：今年以来，30年期地方债发行规模3910亿元，占比27%（去年同期为24%）；10年期发行规模4299亿元，占比30%（去年同期为23%）[58] 截至2月6日，2月地方债实际发行进度约为计划发行规模（9566亿元）的61%，预计下周（2月7日至13日）发行规模将环比回落至3221亿元[60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债交投氛围转弱利差低位小幅走扩 AA 商业贸易行业信用利差大幅走扩 AA+钢铁行业信用利差大幅压缩 其余行业和品种信用利差波动幅度较小 2026M1 银行二永债表现亮眼 后市信用利差或仍有压缩空间 [2][6][45][46] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 安徽省小额再贷款股份有限公司成功发行两期小公募公司债 系全国小额贷款公司首单公募公司债 后续或带动更多区域小贷公司或再贷机构尝试标准化融资 [10] - 2026 年中央一号文件指出创新乡村振兴投融资机制 优先保障农业农村领域一般公共预算投入 用足用好专项债和超长期特别国债 严控新增村级债务 [11] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债净融资额 2982 亿元 环比增加 555 亿元 资产支持证券净融资额 184 亿元 环比增加 580 亿元 [12] - 分产品类型 城投债净融资额 986 亿元 环比增加 492 亿元 产业债净融资额 1361 亿元 环比增加 180 亿元 金融债净融资额 635 亿元 环比减少 116 亿元 [12] - 从发行和兑付数量看 城投债发行数量环比增加 23 支 兑付数量环比减少 29 支 产业债发行数量环比增加 18 支 兑付数量环比增加 2 支 金融债发行数量环比增加 2 支 兑付数量环比增加 11 支 [15] 发行成本 - 本周 AA 城投债、产业债加权平均发行利率维持在 2.5 - 2.6%区间内 AA+产业债平均发行利率升至 2.3%以上 其余不同评级不同品种信用债发行利率均不到 2.2% [17] - 本周 AA+、AAA 产业债平均发行利率较上周分别上升 10BP、12BP AAA 城投债平均发行利率较上周下降 13BP AA+金融债平均发行利率较上周下降 12BP 其余不同评级不同品种债项平均发行利率较上周波动幅度均不足 3BP [17] 二级市场 成交情况 - 成交量方面 本周信用债成交量环比上周减少 927 亿元 其中城投债成交量 2366 亿元 环比减少 158 亿元 产业债成交量 3423 亿元 环比减少 242 亿元 金融债成交量 5449 亿元 环比减少 527 亿元 资产支持证券成交量 167 亿元 环比减少 55 亿元 [20] - 换手率方面 本周信用债换手率较上周整体下行 城投债换手率 1.51% 较上周环比下行 0.11pct 产业债换手率 1.73% 较上周环比下行 0.14pct 金融债换手率 3.48% 较上周环比下行 0.34pct 资产支持证券换手率 0.44% 较上周环比下行 0.17pct [20] 收益率 - 本周不同评级不同期限的信用债收益率较上周有不超过 3BP 的波动 [21] - 分品种以各品种 AA+级 5Y 为例 本周不同品种收益率较上周涨跌互现 [22] 信用利差 - 总体来看 本周 AA 商业贸易行业信用利差较上周大幅走扩 20BP AA+钢铁行业信用利差较上周大幅压缩 16BP 其余不同行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过 10BP [27] - 城投债方面 本周不同期限城投信用利差较上周均有小幅走扩 0.5 - 1Y、1 - 3Y、3 - 5Y、5 - 10Y、10Y 以上城投信用利差分别走扩 1BP、1BP、1BP、2BP、1BP [33] - 产业债方面 本周不同期限的产业债信用利差较上周波动幅度均不超过 5BP [38] - 银行资本债方面 本周不同期限银行二永债信用利差有不超 5BP 的波动幅度 1Y 短端和 10Y 长端均有压缩 [40] 本周债市舆情 - 本周共涉及 8 个主体的 36 只债项隐含评级调低 其中华侨城集团有限公司涉及 19 只等 [43] - 上海骧远投资控股有限公司所发行的"香溢优"发生实质违约 [43] 投资建议 - 本周公开市场净回笼 7560 亿元 [45] - 本周不同行业和品种信用利差有不同表现 2026M1 银行二永债收益率显著下行 后市银行二永债信用利差或仍有持续压缩空间 [45][46]

近期市场表现与分化 - 本周信用债收益率普遍下行，但幅度小于利率债，信用利差多被动走阔[1] - 5年期普通信用债利差走阔幅度较大，1-2年期AA级地产债利差大幅收窄[1] - 银行二永债（二级资本债和永续债）较中票的超额利差自2025年8月以来震荡上移，并于年末达到阶段性高点[13] 二永债与普信债走势分化原因 - 银行二永债需求结构较弱：保险配置意愿受“偿二代”和I9监管影响而收缩；理财委外占比下降且风格保守；无法纳入摊余成本债基投资范围[1][21][22] - 二永债交易属性强，受市场情绪影响大：1月中下旬债市交易动能收缩，部分资金获利了结，导致其利差上行调整[2][26] - 权益市场波动引发对二级债基赎回的担忧：二级债基债券持仓中金融债市值占比37%，重仓券中银行二永债占比20%，股市波动可能引发赎回并加大二永债抛压[2][30] 信用策略与后市展望 - 3年以内品种：基金和理财配置需求高，收益率分布在1.70%-2.05%，利差在12-35BP，可作为优选底仓，并可关注1-2年期央国企地产债的估值修复机会[2][33] - 4-5年品种：3.5y-4y普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率在2.5%附近，可重点关注[2][36] - 对于二永债，当前4-5y AAA-二级资本债较同期限中票利差在8-10BP，考虑增值税影响后仍有配置价值，但短期利差收窄空间有限[2][36] - 5年以上长久期品种可适当参与布局，但建议在信用利差压缩10BP后及时止盈，并关注5.5-6y、7.5-8y AA+等曲线的凸点[3][39][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月2日至2月6日信用债发行量环比下降，各行业信用利差涨跌互现，交易量也环比下降[1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 本周信用债发行432只，规模3993.32亿元，环比降15.10% [1][11] - 产业债发行184只，规模1660.15亿元，环比降30.88%，占比41.57% [1][11] - 城投债发行210只，规模1414.97亿元，环比增19.61%，占比35.43% [1][11] - 金融债发行38只，规模918.20亿元，环比降17.94%，占比22.99% [1][11] - 本周信用债平均发行期限2.82年，产业债2.29年、城投债3.49年、金融债2.19年 [1][13] - 本周信用债平均发行票面利率2.13%，产业债2.03%、城投债2.25%、金融债1.91% [2][17] 取消发行统计 - 本周4只信用债取消发行 [2][22] 二级市场 信用利差跟踪 - 申万一级行业中各等级信用利差涨跌互现，如AAA级食品饮料上行2.2BP、轻工制造下行1.2BP [3][24] - 煤炭信用利差涨跌互现，钢铁信用利差整体上行 [24] - 各等级城投信用利差涨跌互现，非城投信用利差整体上行 [24] - 国企信用利差涨跌互现，民企信用利差整体下行 [25] - 区域城投信用利差涨跌互现，不同等级利差水平和环比变动有差异 [26] 交易量统计 - 本周信用债总成交量14704.14亿元，环比降8.17% [4][27] - 成交量前三为商业银行债、公司债、中期票据，分别为4970.61亿元（环比降8.95%，占比33.80%）、4134.21亿元（环比降9.23%，占比28.12%）、3120.69亿元（环比降7.75%，占比21.22%） [4][27] 本周交易活跃债券 - 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债信息供参考 [29]

核心观点 - 信用债套息策略仍然稳健，但安全垫在缩小，尤其是短端 [3] - 当前信用利差整体处于历史相对低位，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值 [3] - 开年以来银行二永债表现较强，但短期内行情或已告一段落，建议保持谨慎 [3] - 摊余成本法债基需求对普通信用债仍有支撑，相关行情仍可期待但空间或不及去年四季度 [4] - 策略展望：套息策略可适度拉长久期至3-5年，同时关注中短端票息资产 [4] 2026年1月市场回顾 一级市场 - 传统信用债：2026年1月发行量为12308亿元，净融资为4997亿元，发行环比微增，净供给环比大幅上升 [11] - 产业债：发行7750亿元，净融资4199亿元，环比均提升（2025年12月分别为7168亿元和1302亿元） [11] - 城投债：发行4557亿元，净融资798亿元，环比均提升（2025年12月分别为3442亿元和174亿元） [11] - 银行二永债：1月无新增发行，净融资转负 [15] - 二级资本债：净融资环比转负至-410亿元（2025年12月为1365亿元） [15] - 永续债：净融出环比收窄至-5亿元（2025年12月为-249亿元） [15] 二级市场 - 整体表现：1月债市先超跌后修复，在机构增配和平稳资金面下，信用债表现强势，收益率和信用利差整体下行 [19] - 收益率变化：各期限品种收益率全面下行，其中二永债、弱资质城投债、部分3-5年期中期票据下行幅度更大 [23] - 例如：1年期AAA级中期票据收益率下行4.0个基点至1.68%，3年期AAA级中期票据收益率下行2.8个基点至1.85% [22] - 信用利差变化：各期限品种信用利差均收窄，1-3年期二永债收窄幅度最大，其次为5年期二级资本债和3年期弱资质中期票据、1-3年期弱资质城投债 [23] - 例如：1年期AAA级中期票据信用利差收窄7.3个基点至9.8个基点，3年期AAA级中期票据信用利差收窄2.2个基点至15.3个基点 [22] - 等级利差：城投债等级利差均收窄，中期票据3年期收窄，其他大多走阔，二永债表现分化 [27] - 期限利差：中高等级期限利差大多收窄，AA、AA-等级则有所分化，短端期限利差收窄为主 [27] - 持有期收益率：债市开年迎来修复行情，中长端资本利得收入较为可观 [32] - 以5年期AAA/AAA-级为例，2026年1月各板块持有期收益率排序为：银行二级资本债（0.60%）> 银行永续债（0.45%）> 中期票据（0.37%）> 城投债（0.36%）[32] 2026年2月市场展望与策略 基本面与资金面环境 - 基本面：2月处于生产淡季，财政发力往往放缓，基本面依然偏弱，预计弹性空间不大 [37][41] - 资金面：定期存款批量到期，但资金主要流向理财、保险等，直接进入股市的资金量不高，叠加央行呵护态度明显，资金面有望延续平稳宽松 [41] - 供给压力：春节前后长期限政府债发行压力不大，政府债放量往往要等到两会之后，2月压力总体可控 [41] 套息策略空间 - 现状：2026年以来资金利率仍在低位运行但波动加大，叠加信用债收益率快速下行，中高等级信用债（尤其是短端）虽仍有一定套息空间但安全垫在缩小 [44] - 数据：截至2026年1月30日，1年、3年、5年期中期票据的套息空间（相对于R001，30日移动平均）分别为30、48、61个基点 [44] - 风险：考虑到非银机构质押信用债的实际资金成本高于R001（30日移动平均约1.4%），潜在的套息空间可能被进一步压缩 [44] 信用利差与品种机会 - 整体判断：去年年底以来信用利差持续下行，当前已压缩至历史相对低位，仅部分品种仍有空间 [47] - 具体品种机会（截至1月30日）： - 信用利差处于2024年以来30%左右或以上历史分位数的品种包括：3年期非公开产业债/城投债、AA级可续期产业债、AAA-级二级资本债、保险次级债 [3][47] - 5年期非公开城投债、AA级可续期城投债和金融次级债品种的信用利差也处于历史相对高位 [3] - 剔除增值税影响后，3年期非公开产业债/城投债距离历史低点的空间仍在10个基点左右或以上，5年期非公开城投债、AA级中期票据和可续期城投债、银行二永债的信用利差也仍有一定空间 [3][50] 银行二永债行情判断 - 开年走强原因： 1. 2025年底公募基金费率新规温和落地，对二永债估值的进一步压力短期内缓解 [3][57] 2. 2025年11-12月二永债供给放量，跨年后供给压力缓解，且短期内供给压力仍然可控 [3][57] 3. 跨年后保险分红险“开门红”超预期，配置二永债力度较强 [3][57] 4. 开年来股市表现强劲，固收+基金负债增长，对流动性较好的二永债需求增加 [3][57] - 后市展望：随着“开门红”效应消退和二永债估值性价比回落，保险等机构的配置力量可能减弱，二永债交易行情或已告一段落，建议短期内对银行二永债保持谨慎 [3] 摊余成本法债基需求 - 历史需求：2025年第四季度，摊余成本法债基继续增配普通信用债，单季度增配规模1533亿元，持仓占比从第三季度的15%提升至22% [4] - 当前状态：2026年第一季度进入开放期的摊余成本法债基规模较大，但相关普通信用债的行情尚未明显启动 [4] - 原因一：去年年底以来3-5年期信用债信用利差压缩较快，估值性价比回落 [4] - 原因二：1月下旬以来摊余成本法债基才密集进入开放期，考虑到其建仓期多为封闭期的前1-3个月，可能先配置数量有限的政金债，对信用债的配置节奏相对靠后 [4] - 未来展望：摊余成本法债基需求支撑逻辑下，相关普通信用债行情仍可期待，但空间或难以与去年第四季度相比 [4] - 机会：对于封闭期为63/66个月的摊余成本法债基，收益率2%左右的普通信用债或仍能满足其收益需求，可关注4-5年期隐含AA+及以上普通信用债的机会 [4] 策略建议 - 套息策略：基本面偏弱叠加资金面呵护，共同支撑债市短期行情，中高等级信用债套息策略仍然稳健 [4] - 操作：考虑到摊余成本法债基对普通信用债仍有需求支持，可适度拉长久期对3-5年中高等级信用债套息加杠杆以增厚收益 [4] - 票息策略：考虑到当前信用利差已处于历史相对低位，继续压缩空间有限，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值 [4] - 重点关注品种： 1. 2年以内头部央国企地产债 [4] 2. 3年及以内弱资质城投债 [4] 3. 3年左右中高等级永续或私募普通信用债 [4] 4. 3-5年高等级保险次级债 [4]

固定收益研究：信用债2月投资策略展望 - 核心观点：1月信用债发行规模环比上升，净融资额环比增加，处于历史较高水平，显示资产荒逻辑已消退[2] 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5BP至1BP[2] 1月信用债收益率保持低位震荡，多数品种月度均值环比下行，信用利差多数收窄且处于历史低位[3] - 市场展望：从绝对收益看，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，长远看收益率仍在下行通道，逢调整增配的思路可行[3] 从相对收益看，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路可适度乐观，择券需关注利率债趋势和个券票息价值[3] - 地产债策略：随着稳楼市政策显效，房地产市场正朝止跌回稳方向迈进，销售复苏进程将影响债券估值[4] 风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业，配置重点为历史估值稳定的绩优央企、国企及有强力担保的优质民企债券，可拉长久期或博弈超跌房企的估值修复机会[4] - 城投债策略：在严监管推进平台转型的背景下，城投违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种[5] 配置策略可优先考虑中短端信用下沉，交易策略仍可选择中高等级拉久期[5] 基金研究：公募基金2月月报 - 市场回顾：1月沪深市场主要指数全部上涨，中证500和科创50涨幅均超过12%，上证50涨幅最小为1.17%[7] 31个申万一级行业中26个上涨，涨幅前5为有色金属、传媒、石油石化、建筑材料和化工[7] 2025年12月市场新增个人投资者开户总数达258.61万户，机构投资者1.11万户，交投活跃[7] 私募证券投资基金12月新备案规模环比增长至541.74亿元，存续规模达22.15万亿元，维持在历史较高水平[7] - 公募基金概况：1月新发行基金88只，发行规模914.81亿元，主动权益型基金发行份额为417.04亿份，环比大幅提升，权益类基金发行市场升温明显[7] 1月全类型基金均有上涨，商品型基金平均上涨幅度最大达17.92%[8] 基金风格上，成长风格跑赢价值风格，中小盘风格跑赢大盘风格，中盘平衡型风格涨幅最大为8.99%[8] 规模在5000万-1亿的迷你型偏股基金平均涨幅最大为7.27%，100亿以上的超大型基金平均涨幅最小为4.79%[8] - 基金仓位与ETF：1月主动权益基金加仓幅度靠前的行业为石油石化、有色金属和基础化工，减仓幅度靠前的为国防军工、医药生物和计算机[8] 截至2025年1月30日，主动权益基金整体仓位为73.88%，较上月上升0.78个百分点[8] 1月ETF资金净流出8411.87亿元，宽基指数中多只沪深300及上证50相关ETF遭遇资金大幅流出[8] 资金净流入靠前的有有色金属ETF、黄金ETF、化工ETF等，净流出靠前的有沪深300ETF华泰柏瑞、易方达、华夏等[8] 行业研究：轻工制造&纺织服饰行业2月投资策略展望 - 核心观点：地产链估值修复可延续，白卡纸、瓦楞纸迎来涨价机会[10] - 行情回顾：2026年1月5日至1月30日，SW轻工制造行业指数上涨5.07%，跑赢沪深300指数（1.65%）3.42个百分点[11] SW纺织服饰行业指数上涨5.93%，跑赢沪深300指数4.28个百分点[11] - 投资策略：地产政策预期改善，关注后周期产业估值修复[11] 1月1日《求是》杂志文章释放积极信号，提升未来房地产领域政策加码预期，带动地产链情绪回暖[11] 多家房企已不被监管部门要求每月上报“三条红线”指标，政策利好预期升温有利于夯实地产后周期行业估值修复[11] - 纸制品提价：多家白卡纸行业头部企业宣布将在2月底3月初上调白卡纸价格200元/吨[12] 山鹰纸业、玖龙纸业等瓦楞纸企业宣布于1月下旬上调瓦楞纸价格30-50元/吨[12] 纸企进入年度停机检修期扰动供给端，同时春节临近电商、食品饮料等行业包装需求回暖，对纸价上涨形成支撑[12] - 公司评级：维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，维持欧派家居、索菲亚、乖宝宠物、中宠股份、探路者、森马服饰“增持”评级[12] - 行业数据：2025年社会消费品零售总额中，家具类为2091.90亿元，同比增长14.62%[14] 服装、鞋帽、针纺织品类为15214.60亿元，同比增长3.18%[14] 2025年造纸和纸制品业实现利润总额443.0亿元，同比下降13.6%[14] - 公司动态：九牧王预计2025年归母净利润同比增长54%-84%[14] 歌力思预计2025年归母净利润实现扭亏为盈[14] 行业研究：金属行业2月投资策略展望 - 核心观点：资金情绪逐步回落，需关注节后需求验证[13] - 钢铁行业：2月受春节假期影响，行业或延续淡季行情，需求弱势运行，生产随之收缩，价格或小幅震荡[13] 随着稳增长政策实施，行业竞争格局改善预期下盈利水平或提升，未来船舶用钢等领域需求有望得到提振[15] 建议关注工厂设备先进、在船舶钢等高附加值领域产品领先、环保水平领先的相关标的[15] 维持对钢铁行业“看好”评级[17] - 铜行业：资金情绪逐步回落，2月春节假期影响供需两端生产活动，库存将延续积累[13] 受自由港印尼Grasberg矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿事故影响，全球2026年铜矿供应预期进一步收紧[16] 电力电网、新能源汽车、AI服务器等领域有望带动下游需求，铜矿供需格局或趋紧[16] 建议关注铜矿资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的[16] - 铝行业：氧化铝方面，几内亚铝土矿供应充足，春节前库存或逐步积累，节后若氧化铝厂减产和电解铝厂复产情况较好，价格或受支撑[15] 电解铝方面，春节前资金情绪回落，关注节后需求修复[15] 国内电解铝产能限制严格，供给刚性较强，需求端有望受新能源汽车和高压电网等领域带动[16] “反内卷”政策有望改善氧化铝行业供给格局，提升盈利水平[16] 看好铝行业景气度，建议关注资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的[16] - 黄金行业：经历1月末2月初金价快速下跌后，短期波动性将加剧[15] 金价回调后，地缘政治风险及美国国内政治不确定性（如政府停摆风险）仍有望为金价提供底部支撑[15] 新任美联储主席未来偏鸽派可能性更大，后续美联储政策或超出市场预期，有望支撑金价[15] 长期看，央行购金、美元地位弱化、“逆全球化”趋势将持续提升黄金吸引力[16] 建议关注相关板块[16] - 锂行业：随着资金情绪回落，短期碳酸锂价格将经历调整，但新的容量电价政策预计将提振需求预期，对价格形成底部支撑[15] - 稀土行业：2月春节假期影响下市场供需两端同步收缩，行业或进入供需双弱阶段[15] 我国在资源、冶炼和下游磁材等环节处于领先地位，人形机器人和新能源等领域将带动需求[16] 持续看好稀土资源的战略价值和行业未来发展，建议关注相关板块[16] - 钨行业：春节假期前供需趋弱，但供应偏紧格局仍将延续，钨价或高位震荡运行[15] - 钴行业：刚果（金）占全球钴原料产量比例大，其2026-2027年钴出口配额没有增长，未来全球钴供给将受约束[17] 在新能源汽车和消费电子领域需求带动下，钴的供需有望维持偏紧状态，建议关注相关板块[17] - 公司评级：维持对有色金属行业“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级[17]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前信用债净融资额处于历史较高水平，资产荒逻辑已消退[1] 从绝对收益角度看，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，尽管震荡调整难以避免，但全面走熊的条件不充分，长远看收益率仍在下行通道，逢调整增配的思路可行[1][59] 从相对收益角度看，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路可适度乐观，择券需关注利率债趋势与个券票息价值[1][59] 一级市场情况 - **发行与到期规模**：2026年1月，信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）共发行1419只，发行金额12,298.56亿元，月环比增长15.92%[11] 信用债净融资额为5,017.93亿元，月环比增加3,460.00亿元[11] - **分品种发行**：企业债发行20.00亿元，月环比增长100.00%，净融资额-187.26亿元[12] 公司债发行3,715.36亿元，月环比增长19.37%，净融资额1,936.55亿元[12] 中期票据发行3,260.85亿元，月环比下降9.19%，净融资额1,352.82亿元[12] 短期融资券发行4,766.13亿元，月环比增长35.70%，净融资额1,980.23亿元[12] 定向工具发行536.22亿元，月环比增长39.72%，净融资额-64.41亿元[12] 仅中期票据发行金额环比减少，其余品种均增加[12] - **发行利率**：交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5BP至1BP[1][13] 分期限看，1年期变化-5BP至-1BP，3年期变化-4BP至1BP，5年期变化-5BP至0BP，7年期变化-2BP至-1BP[13] 分等级看，重点AAA级及AAA级变化-3BP至-1BP，AA+级变化-4BP至-1BP，AA级变化-2BP至1BP，AA-级变化-5BP至-2BP[13][15] 二级市场情况 - **市场成交量**：2026年1月信用债合计成交37,186.95亿元，月环比下降10.09%[16] 各品种成交金额均减少，其中企业债成交812.14亿元，公司债成交14,277.86亿元，中期票据成交13,676.74亿元，短期融资券成交6,029.26亿元，定向工具成交2,390.95亿元[16] - **信用利差**： - **中短期票据**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，仅3年期、5年期AA级及7年期AA+级品种利差走阔[19] 具体看，AAA级1年期利差收窄3.23BP至10.19BP，AA+级7年期利差走阔0.41BP至43.39BP[24] - **企业债**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，1年期、5年期利差收窄；3年期中AAA、AA+级收窄，AA、AA-级走阔；7年期中AAA级收窄，其余走阔[27] 具体看，AAA级5年期利差收窄6.32BP至12.84BP，AA+级7年期利差走阔2.02BP至40.38BP[28] - **城投债**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，仅5年期AA-级及7年期AA、AA-级品种利差走阔[34] 具体看，AAA级5年期利差收窄7.17BP至17.91BP，AA级7年期利差走阔2.06BP至65.92BP[35] - **期限利差与评级利差**： - **中短期票据**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（17.9%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（26.6%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（35.5%分位数）[43] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史最低位（0.0%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（9.8%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（0.9%分位数）[43][48] - **企业债**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（14.0%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（20.0%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（33.0%分位数）[47] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史低位（2.7%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（11.6%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（4.7%分位数）[47][49] - **城投债**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（18.5%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（22.3%分位数），7Y-5Y处于历史中位（42.7%分位数）[52] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史低位（4.4%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（3.1%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（2.5%分位数）[52][53] 信用评级调整及违约债券统计 - **评级调整**：2026年1月共有13家公司评级（含展望）进行调整，其中下调2家，上调11家[56] 下调公司为瑞茂通供应链管理股份有限公司（从AA/稳定下调至A+/负面）和郑州中瑞实业集团有限公司（从AA+/负面下调至AA-/负面）[57] 上调公司主要为地方国有企业，如淮安市投资控股集团有限公司（从AA+/稳定上调至AAA/稳定）等[57] - **违约与展期**：1月共有2家发行人名下信用债违约，分别为阳光城集团股份有限公司和正荣地产控股有限公司，违约债券余额合计20.00亿元[58] 另有3家发行人名下4只信用债展期，展期时债券余额合计40.25亿元[58] 分行业投资观点 - **房地产债**：中央和地方持续优化房地产政策，推动市场止跌回稳[2][60] 销售复苏进程将影响债券估值，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业[2][61] 配置重点为历史估值稳定、业绩优异的央企、国企，以及有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企的估值修复交易机会[2][61] - **城投债**：在统筹发展和安全的原则下，城投违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种[3][61] 在严监管推动融资平台转型的背景下，可关注“实体类”融资平台改革转型的机会[3][61] 票息导向下可适当积极作为，配置策略可优先考虑中短端信用下沉，交易策略可选择中高等级拉久期[3][61]

市场回顾与展望 - 2026年1月信用债配置情绪良好，基金费率新规宽松，叠加年初配置盘进场及摊余债基集中开放，驱动信用债收益率普遍下行，利差大幅压缩，5年期以内品种信用利差收窄至2025年低点附近[8][12] - 2月债市定价影响因素中性偏利好，基本面条件有利，资金面在央行呵护下预计平稳，机构行为方面摊余债基仍在集中开放期，5年期以内信用债需求格局较好[8][27] - 2月5年期以内品种信用利差有望进一步压缩或维持低位波动，需关注配置力量向长久期信用债的超季节性涌入情况[2][28] 信用债配置策略 - 5年期以内品种关注结构性机会：3年期以内可适当下沉挖掘收益，关注1-2年期央国企地产债估值修复；3.5-4年期普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率约2.5%，高于5年期品种[3][32][33] - 5年期以上长久期信用债处于较好布局窗口，但交易需及时止盈：7-10年期AA+中票利差相比2025年9月高点低约10个基点(BP)，相比2025年7月低点高约7-15个基点，有一定博收益空间[3][52] - 长久期品种选择考虑流动性、曲线凸点和科创债ETF：优选高流动性个券；关注5.5-6年、7.5-8年期AAA/AA+及8.5-9年期AA+中票的较高骑乘收益；科创债ETF成分券超额利差走阔，性价比回升[4][53] 板块投资建议 - 城投债：3年期以内低等级品种仍有较高票息价值；中长久期可关注强区域优质主体配置机会及城投产业子公司首发债券[5] - 地产债：聚焦1-2年期央国企博弈估值修复，万科展期议案通过后信用预期底部初步确立，可关注保利发展、华润置地等受冲击的优质央国企[5] - 银行二永债：2-3年期可下沉筛选优质城农商主体做底仓；4-5年期二永债在摊余债基配置放量下较普信债有比价优势[5]

核心观点 报告认为，2月信用债市场整体环境中性偏利好，5年以内中短端品种信用利差已压缩至历史低位附近，进一步压缩空间有限，应关注结构性机会[2][8]；而5年以上长久期信用债当前处于较好的布局窗口，可博弈利差轮动压缩行情，但需注意及时止盈[2][3][8] 一、市场回顾与展望 - **1月市场复盘**：1月信用债配置情绪较好，基金费率新规正式稿较预期宽松，叠加年初配置盘进场、摊余债基集中开放，驱动信用债收益率普遍下行，利差大幅压缩，5年以内品种信用利差收窄至2025年以来最低点附近[8][12][15] - **2月市场展望**：2月债市定价因素中性偏利好，基本面条件或更有利债市，资金面在央行呵护下预计平稳，权益市场风险偏好对债市冲击较1月或减弱[8][27]；5年以内品种信用利差有望进一步压缩或维持低位波动，需关注配置力量向长久期信用债的超季节性涌入情况[2][8][28] 二、信用债策略 - **5年以内中短端品种策略**：3年以内品种可适当下沉挖掘收益，关注1-2年期央国企地产债的估值修复机会[3][32]；4-5年品种中，3.5-4年普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率在2.5%附近，可重点关注[3][33]；同时可关注信用债ETF指数成分券，其超额利差近期有边际修复态势[3][37] - **5年以上长久期品种策略**：当前处于较好布局窗口，但交易需及时止盈[3]；从利差看，7-10年AA+中票利差相比2025年9月底调整高点低约10BP，相比2025年7月利差低点高约7-15BP，有一定博收益空间[3][52]；从风险看，2月债市环境中性偏利好，但需关注权益风偏扰动[3][52]；参与应遵循“做对优于做全”原则，在利差压缩10BP后及时止盈[3][52] - **长久期品种选择**：优选成交活跃度高的个券及主体[4][53]；关注曲线凸点，当前5.5-6年、7.5-8年AAA与AA+，以及8.5-9年AA+中票骑乘收益较高[4][53]；关注科创债ETF成分券，近期超额利差有所走阔，性价比回升[4][53] 三、板块策略 - **城投债**：3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈；中长久期品种可关注强区域优质主体配置机会；同时关注城投产业子公司首发债券投资机会[5] - **地产债**：聚焦1-2年期央国企博弈估值修复，万科展期议案获通过，信用预期底部初步确立，可关注受事件冲击的隐含评级AA+及以上央国企[5] - **煤炭债**：短端品种可对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2年品种适当下沉；中高等级品种可拉久期至3年[5] - **钢铁债**：重点关注1-2年AA及AA+品种，在控久期情况下对转型成果突出的钢企可适当下沉[5] - **银行二永债**：2-3年期可下沉筛选优质城农商主体做底仓；4-5年期二永债可关注在摊余债基配置放量下较普信债的比价优势[5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 1 月信用债表现良好，信用利差收窄后处于偏低水平，2 月债市或震荡，票息策略较稳妥 聚焦中短久期品种和品种利差挖掘；二永债有配置价值但波动或加大；城投债净融资同比增加、中长久期成交活跃；产业债短端发行占比抬升、中长久期二级表现优；银行二永债成交情绪回暖、中长久期品种修复 [1][2][3][4][5] 各部分总结 信用债挖掘品种利差，二永关注波动风险 信用利差偏低，聚焦品种利差挖掘 - 1 月长端利率“快上→快下→慢下”，信用债收益率下行、利差收窄，中低评级和中长久期品种占优 保险等买 5 年以上长信用，基金谨慎、多买 5 年以内 2 月债市或震荡，票息策略稳妥，不建议负债不稳账户追涨长信用，应聚焦中短久期 [1][10][11][12][14][15] - 信用利差低，可挖掘品种利差 产业永续债利差挖掘空间大，3Y 性价比高，筛选出 33 家有性价比产业主体；券商债、券商次级债 2Y 以内性价比上升，AAA 券商债 2Y 以内收益率与 AAA 中短票接近、利差分位数高，AA+券商次级债 2Y 收益率比 AA+二级资本债高；科创债成分券或迎估值修复，2 月摊余债基打开或带动 5 年左右品种需求，可关注剩余期限 4.5 - 5.5 年、隐含评级 AA+及以上公募非永续债 [2][18][23][26][29] 二永债仍有配置价值，但波动或加大 - 1 月银行二永债补涨，收益率下行、利差收窄，跑赢普信债 行情由基金推动，保险配置需求旺但随收益率下行净买入规模下降 [32][33] - 3 - 5 年大行二永债有配置价值，相比普信债超跌后修复空间大，持有 3 个月收益率更高 但后续波动或加大，建议交易盘控制仓位、逆向操作 [39] 城投债：净融资同比增加，中长久期成交活跃度上升 - 1 月城投债净融资为正且同比增加，发行期限中长久期占比上升、利率全线下行 分省份净融资表现分化 [42][46] - 收益率全线下行，中长久期、低等级品种表现好 各省公募城投债收益率普遍下行，中低等级、中长久期品种表现优 买盘情绪回暖，中长久期和 AA(2)成交活跃度上升 [48][51][54] 产业债：短端发行占比抬升，中长久期二级表现占优 - 1 月产业债发行和净融资规模同比上升，短久期发行占比升、利率普降 第 4 周期发行情绪转弱 [57] - 收益率全线下行，中长久期品种修复明显 各行业公募债收益率普遍下行，中长久期品种表现更好 [59][62] 银行二永债：成交情绪回暖，中长久期品种明显修复 - 1 月无新发银行二永债，赎回后净融资为负 收益率下行，中长久期品种修复明显，与中短期票据相比表现有分化 [65][71] - 成交情绪回暖，国有行成交集中在中长久期，股份行成交拉久期 城商行成交情绪回暖且向中低等级扩散 [74]