美联储利率政策与中国外资流动关联性 - 美联储加息周期与中国外资流出呈现高度同步性 2022年3月启动加息后 中国外资于当年12月降至单月100亿美元流入低点 而6月外资增加246亿美元恰为当年峰值 显示利差主导资本流动[3] - 2023年外资变化与利率政策直接对应 3月美联储基准利率达5%后 4月中国出现外资同比减少 7月利率升至5.5%引发8月外资暴跌[5] - 2024年降息预期触发资本回流 9月释放降息信号后10月中国外资暴涨 11月正式宣布降息后12月外资再度飙升[7] 当前资本配置吸引力分析 - 中国资产呈现多重优势 股市处于低位 房地产处于底部区间 汇率未大幅升值 形成显著配置吸引力[10] - 资本流动主要制约因素包括中国经济基本面前景与人民币汇率波动 但主动打压经济或大幅升值均缺乏实施基础[10] 美国货币政策困境 - 国内经济压力显现 社零数据剔除通胀后实际增速接近1% 消费能力持续下滑[11] - 降息决策面临两难 宽松政策可能推升通胀风险 参照70年代历史经验 但维持高利率将加剧经济压力[13] - 市场预期已先行变化 长期美债收益率下行表明市场认定紧缩周期结束 美联储面临政策调整压力[16] 资本流向引导尝试与挑战 - 美国试图引导资本转向日本市场 强调日本制造复兴 估值洼地和政策稳定等优势[16] - 政治因素形成干扰 特朗普对日本汇率操纵指控和贸易政策威胁影响资金转向效果[16] 中长期资本流动趋势 - 美联储长期降息预期将驱动资本持续流向中国 前提是中国保持经济稳定和人民币汇率平稳[18] - 市场力量最终主导资金配置 舆论引导缺乏基本面支撑时将失效[18]

报告行业投资评级 - 看好债市，建议 8 月做多 [3][20] 报告的核心观点 - 2025 年 8 月 8 日后新发政府债券及金融债利息收入恢复征增值税，新老划断，不涉及所得税和债券转让收入税收政策变更 [2][6] - 公募基金未来持有 8 月 8 日后新发国债、地方政府债券、金融债利息收入缴 3.26%增值税及附加税，买卖差价收入免征；银行理财等资管产品投资 8 月 8 日后新发政府债券及金融债，利息和买卖价差收入均缴 3.26%增值税及附加税；商业银行等法人机构自营持有 8 月 8 日后新发相关债券利息收入缴 6.34%增值税及附加税 [2][9][10] - 同业存单及同业存款利息收入继续免征增值税 [2][12] - 税收新规对商业银行负债成本及短期业绩影响较小 [2][13] - 预计影响 8 月 8 日后新发政府债券及金融债定价，新老券或现 5 - 10BP 利差；企业债券与新发金融债收益率将更接近 [2][14][19] 各部分总结 税收政策调整内容 - 2025 年 8 月 8 日后新发政府债券及金融债利息收入恢复征增值税，此前国债、地方政府债、金融同业往来利息收入免征，一般金融机构按 6%税率、资管产品和公募基金按 3%征收率缴纳增值税 [2][6][8] 不同投资主体税收变化 - 公募基金：8 月 8 日后新发国债、地方政府债券、金融债利息收入缴 3.26%增值税及附加税，买卖差价收入免征；之前发行并后续发的利息收入继续免增值税；分红免征企业所得税政策未变 [2][9] - 银行理财等资管产品：8 月 8 日后新发政府债券及金融债，利息和买卖价差收入均缴 3.26%增值税及附加税 [2][9] - 商业银行等法人机构自营：8 月 8 日后新发国债、地方政府债券、金融债利息收入缴 6.34%增值税及附加税，之前发行的利息收入继续免征至到期；买卖价差收入延续缴 6.34% [10] - 社保基金及基本养老保险基金：投资政府债券及金融债不受影响，依然免征增值税 [10] - 企业年金及职业年金：投资环节税收政策不明确，目前不缴纳增值税，主要在领取环节缴纳个人所得税 [10] 贴现债券税收情况 - 8 月 8 日后贴现发行的国债及政策性金融债利息收入可能需缴增值税，银行自营按（债券票面金额 - 发行价格）*持有份数*6.34%缴纳，公募基金等资管产品按（债券票面金额 - 发行价格）*持有份数*3.26%缴纳 [11] 同业存单及存款税收情况 - 同业存单及同业存款利息收入继续免征增值税，税收政策上同业存单不属于金融债 [2][12] 对商业银行影响 - 商业银行发行金融债 25Q1 余额 10.42 万亿元，占负债总额 2.9%，税收新规对负债成本和短期业绩影响较小 [2][13] 对债券定价影响 - 预计 8 月 8 日前与后发行的政府债券及金融债收益率出现 5 - 10BP 利差，社保基金等资金规模扩大可能压低利差 [2][14][15] - 2025 年 8 月 8 日后新发同期限同评级企业债券与金融债收益率将更接近，但银行自营投资者面临资本占用差异 [3][19][20] 8 月债市建议 - 债市做多是当前阻力最小方向，8 月 10Y 国债收益率或回 1.65%左右，5Y 国股二级到 1.9%以下；看多长久期下沉的城投及资本债、城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注天津银行等资本债机会 [3][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政部公告对国债、地方政府债与金融债券恢复征收增值税，对债市影响偏中性，因增值税税率相对较低且仅针对利息收入[3][12][15] - 增值税恢复征收在新老券、不同品类债券、债市情绪以及一级发行情况等方面产生诸多影响，利好利率老券和信用债，利空新券和金融债，活跃券交易情绪或受影响，一级发行利率偏高对投资者是机会[4][5][13][14][16] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行，国债1Y收益率下行1bp，3Y收益率下行3bp等；国开债1Y收益率下行约2bp，3Y收益率下行4bp等[18] - 期限利差：国债与国开债息差上升，国债利差长端收窄，国开债整体收窄，如国债1Y - DR001息差上升约25bp，国开债1Y - DR001息差上升18bp[19][20][21] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：降至107.46%，2025年7月28日 - 2025年8月1日周内震荡上升，8月1日较上周五上升0.7pct[22] - 质押式回购：本周日均成交额6.6万亿元，较上周下降1.05万亿元，日均隔夜占比86.77%，环比下降1.73pct[27][32] - 资金面：银行融出震荡上升，8月1日大行与政策行资金净融出为4.38万亿元，基金净融入为1.97万亿元，货基净融出为1.22万亿元[33] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数：降至2.83年（去杠杆）、3.18年（含杠杆），8月1日久期中位数（去杠杆）较上周五下降0.05年[47] - 利率债基久期：降至3.88年，较上周五下降0.06年[49] 类属策略比价 - 中美利差：短端收窄，长端走阔，1Y收窄1bp，7Y走阔2bp等[54] - 隐含税率：整体收窄，国开 - 国债利差1Y收窄2bp，3Y收窄约1bp等[57] 债券借贷余额变化 - 8月1日，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国开债次活跃券借贷集中度走势下降，所有机构均上升[58]

我国人身险产品发展阶段 - 人身险产品处于关键发展阶段 外部环境变化推动行业转型[1][2] - 历史上人身险主流产品因市场利率变化多次变更 1996-1999年预定利率上限从6.5%降至2.5% 2013年普通型人身险预定利率提升至3.5%[2] 海外市场转型经验 - 日本险企在利率下行时向死差转型 人身险产品由传统储蓄类转向保障类[3] - 美国险企通过费差弥补利差缩窄 独立账户占比从2002年28%快速提升至2007年38%[3] - 降低定价利率可维持利差但会导致保费上涨 对产品销售造成负面影响[3] 行业发展空间 - 保险密度和深度距世界平均水平仍有很大差距 行业发展空间充足[3] 保障型产品发展机遇 - 定期寿险杠杆率高且性价比突出 能满足客户高杠杆需求并为险企提供死差益[4] - 医疗险作为典型死差产品能缓解利差损压力 可构建低端医疗+中端医疗+高端医疗的多方位产品矩阵[4] - 重疾险发展已至瓶颈 需借鉴南非组合型模式或开发次标体人群[4] - 老龄化人群为长护险和失能险带来需求基础 国家支持政策不断加码[4] - 利率下行时期加大投连险销售能提升险企费差[4] 利差维持策略 - 转型更低定价利率的浮动收益型产品是维持利差空间的可行方法[5] - 增额终身寿险仍具发展前景 可由传统型转为分红型以应对利差损风险[5] - 专属商业养老险属于浮动收益型万能险 能帮助降低负债成本并提升利差空间 客户可享受一年12000元免税政策[5]

非银金融行业研究框架分析 行业概述 - 保险行业商业模式基于大数定理集中个体风险并进行概率分布定价[2] - 盈利模型依赖三大核心要素：利差、死差和费差[1][3] - 利差反映投资能力(投资收益率与保单定价利率之差)[4] - 死差反映精算能力(实际死亡率与预设概率偏离)[5] - 费差反映运营能力(实际成本与预期费用差异)[6] 会计准则影响 - IFRS17准则引入"保险服务收入"和"保险服务费用"概念，将保费收入均摊至保障期[1][11][12] - IFRS9准则明确金融资产分类，提高利润表反映真实经营能力[1][13] - 权益类资产入账FAOCI账户前提是获取红利或股息[14] - 大量资产以交易性金融资产形式进入FATPL，放大报表波动性[15][16] 估值框架 - 寿险公司估值核心是内涵价值(EV)=净资产+存量保单价值[18] - 新业务价值(NBV)=新单保费×新业务价值率(NBV margin)[19] - 影响因素：产品品类(重疾险NBV margin高于年金型)、销售渠道(代理人渠道高于银行)、保障期限(长期高于短期)[19] - 代理人数量和质量直接影响新单保费(数量×人均件数×件均保费)[20] 关键影响因素 利率环境 - 10年期国债收益率与保险公司PEV估值显著正相关[1][22][23] - 2025年负债成本1.99% vs 投资端假设4.5%[22] - 收益率走低降低实现精算假设可能性[22] - 监管调降定价利率从4.025%(2018-19)→3.5%→3.0-2.5%(2024)→1.99%[28] 市场联动 - 固收市场：10年期国债收益率直接影响估值[23] - 权益市场：IFRS9增加利润表波动性，与指数同向变动强化[23] - 2024年"国九条"要求险资加配权益类资产[23] 行业趋势变化 - 销售模式从供给驱动(2017-21重疾险)→需求驱动(2021后理财险)[24][26] - 重疾险渗透率趋近饱和[24] - 理财险需要高等级精英代理人[26] - 疫情低息环境提升保险产品相对竞争力(年金型产品保证利率优势)[25] - 行业优化代理人队伍，专注价值而非规模[27] 投资逻辑 - 当前关注投资端而非负债端增速[29] - 交易利差损风险收窄(负债端成本下行+国债收益率潜在回升)[29] - 保险股具强贝塔属性，作为指数看涨期权配置[29]

公开市场操作 - 央行7月29日开展4492亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 投标量和中标量均为4492亿元 [1] - 当日2148亿元逆回购到期 单日净投放2344亿元 [1] 资金面 - 央行连续净投放推动银行间市场流动性舒缓 DR001下行约10bp至1.36%附近 7天期品种降幅不足2bp [3] - 美国隔夜融资担保利率最新报4.36% [3][4] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交利率为1.675% [6][8] 国债期货 - 30年期主力合约跌0.78% 10年期主力合约跌0.25% 5年期主力合约跌0.17% 2年期主力合约跌0.06% [12] 宏观经济数据 - 1-6月国有企业营业总收入407495.9亿元同比下降0.2% 利润总额21825.3亿元同比下降3.1% 6月末资产负债率65.2%同比上升0.3个百分点 [13] - 美国财政部预计7-9月净借款规模达1.007万亿美元 较4月预期上调82% [14] 债券市场动态 - 岭南股份完成"岭南转债"第二期偿付资金划转 [16] - 洛娃科技管理人撤裁申请被驳回 [16] - 太原重工收到证监会立案告知书 [16] - 正荣地产控股披露多项重大被执行信息 [16] 市场活动预告 - Wind与上海银行合作推出【债市深度谈】系列栏目 每周一下午3点播出 [18] - 每日下午4点半提供实时债市解盘内容 [18]

债券市场表现 - 权益市场情绪升温导致债市进入窄幅震荡模式 10年和30年国债难以突破前低 但信用债和地方债表现相对强势 [1] - 在基准利率方向不明阶段 压缩利差成为阻力更小的方向 长久期利率债性价比有所修复 [1] - 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)下跌0 02% 国债ETF5至10年最新报价117 55元 [3] - 国债ETF5至10年近1年累计上涨5 06% 近5年净值上涨21 14% [3] 国债ETF交易数据 - 国债ETF5至10年盘中换手率达108 29% 成交16 18亿元 市场交投活跃 [3] - 近1月日均成交7 40亿元 最新规模达14 94亿元 [3] - 近21个交易日内合计资金流入6170 98万元 最新资金流入流出持平 [3] 国债ETF收益与风险指标 - 自成立以来最高单月回报2 58% 最长连涨月数10个月 最长连涨涨幅5 81% [3] - 涨跌月数比54/23 年盈利百分比100 00% 月盈利概率72 61% 持有3年盈利概率100 00% [3] - 近2年夏普比率1 26 今年以来最大回撤2 15% 相对基准回撤0 59% [4] 国债ETF费用与跟踪 - 管理费率0 15% 托管费率0 05% [4] - 近1月跟踪误差0 029% 紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) [4] 商品期货市场 - 商品期货开盘氧化铝主力合约涨超7% 玻璃和纯碱涨超4% 焦煤涨超3% [1] - 沪锌 PVC 焦炭 多晶硅 碳酸锂 烧碱涨超2% [1] 利率数据 - 中国7月五年期贷款市场报价利率(LPR)维持3 5% [1]

日元汇率近期表现 - 7月16日日元对美元汇率跌破149关口 创4月3日以来新低 7月17日再度失守149关口 [1] - 7月以来日元对美元汇率连续跌穿144至149六个关口 贬值幅度逼近3% [1] - 日元对欧元跌至近1年最低水平 对瑞士法郎跌至历史最低水平 对人民币7月4日以来跌幅超3% [1] 日元贬值驱动因素 - 日本央行加息节奏滞后 鸽派立场削弱市场对日元升值预期 [2] - 美日利差处于历史高位 美联储政策利率超4% 日本央行结束负利率后利差仍显著 [2] - 美日贸易谈判未达协议 政策不确定性加剧日本经济前景担忧 [2] - 日本参议院选举临近 市场预期额外财政刺激将出台 引发日元抛售 [3] 市场反应与影响 - 美元对日元看涨期权交易量达看跌期权2倍多 [2] - 日本国债遭抛售 40年期收益率跃升17个基点 30年期接近历史高位 20年期触及2000年以来最高 [3] 未来走势展望 - 短期日元承压态势将持续 取决于美日央行政策路径和贸易政策进展 [4] - 若美联储重启降息预期 利差收窄或支撑日元汇率 [4] - 美日贸易谈判若达成协议 可能触发日元对美元大幅反弹 [4] - 三季度日元对美元走势将随美元指数和市场情绪波动 对非美货币走弱趋势明显 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月预定利率研究值或在2%附近，预定利率下调最快或于三季度落地，有望推动保险保费收入提升，利好债市，7月市场震荡偏多，可关注“短信用+长地方债”组合 [4][9][5] 根据相关目录分别进行总结 保险配置点位有望突破 - 7月预定利率研究值或在2%附近，其与三大利率和保险资负管理水平相关，预计三季度研究值约为2.00%，下调最快或于三季度落地，调整幅度达50BP，还可能推动保费收入提升 [4][8][9] - 预定利率下调利好债市，保费收入增长推动保险配置需求提升，缓解政府债券供给压力，还有助于保险改变对超长债利率点位偏好，降低长期国债配置点位 [24][33][34] 重要事项 - 6月制造业PMI回升0.2个百分点，产需指数位于扩张区间，价格指数有所改善 [35] 货币市场 - 公开市场操作净投放资金-13753亿元，跨季后资金利率回落，隔夜资金利率回到政策利率下方 [38][39][40] - 同业存单净融出18.7亿元，发行利率降低，国股行1年期平均发行利率约为1.60%，二级市场收益率整体下行 [46][50][53] 债券市场 - 一级市场地方债发行节奏缓于国债，特殊再融资债已发行1.73万亿元，10年及以上占比约88.88% [57][69] - 二级市场利率震荡曲线走陡，10年国债活跃券换手率提升，利差收窄，期限利差走扩，长期和超长期国地利差收窄 [57][71][82] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模恢复至8万亿元，国有行增持5年以内国债，农商行买政金债和地方债，券商减持利率债，基金增持长期国债，主要交易盘加仓成本在1.64 - 1.65%之间 [87][99][102] - 5月机构杠杆率环比持平、同比小幅增长，银行间市场所有机构杠杆率约为118.46% [87] 高频数据跟踪 - 上周部分期货结算价格有涨有跌，CCFI和BDI指数下跌，食品价格有涨有跌，原油价格上涨，美元兑人民币中间价7.15 [111] 后市展望 - 7月市场震荡偏多，资金面乐观，机构行为助债市走强，10年和30年国债收益率阻力位为1.6%和1.8%，可考虑“短信用+长地方债”组合，选10年期（250011）和30年期（2500002）国债活跃券为交易标的 [114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月ABS市场供需两旺，一级发行规模增长、期限多为1 - 2年且加权票面利率下降，二级成交的交易量及换手率明显提升，各期限ABS到期收益率继续回落且与中短期票据利差多走低 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 一级发行 - 发行规模：6月ABS发行规模环比增长36%至2055.46亿元，企业ABS发行规模环比增幅最大；信贷ABS中不良贷款ABS发行规模增长最多、银行/互联网消费贷款ABS增速最快，企业ABS中企业应收账款ABS发行规模增长最多、类REITs增速最快，ABN中企业应收账款ABS和一般小额贷款债权ABS发行规模增长较多、供应链应付账款ABS增速最快 [2][8] - 发行期限和利率：6月新发ABS期限多为1 - 2年，加权票面利率继续下降；按发行金额统计，29.15%的新发ABS期限在9M - 1年、占比较上月小幅下降，34.14%的新发ABS期限在1 - 2年、占比较上月明显提升，发行期限在2 - 3年的占比12.69%、有所下降；加权平均票面利率为1.93%，较5月下降7.82bp；分类型看，新发信贷ABS加权期限为2.80年、加权利率为1.63%，新发企业ABS加权期限为3.38年、加权利率为2.05%，新发ABN加权期限为2.56年、加权利率为1.93% [2][10] 二级成交 6月ABS交易量及换手率明显提升，信贷ABS交易金额和换手率增长最多；6月ABS月度交易金额为1637.16亿元，较5月增长38.01%，其中信贷ABS月度交易量环比增长64.45%、企业ABS环比增长44.55%、ABN环比增长19.10%；6月ABS月度换手率为5.0%，较5月增长1.3个百分点，债市整体换手率增长2.1个百分点，ABN是交易最活跃的产品类型，6月ABN月度换手率为7.0%、较上月增长1.1个百分点，信贷ABS月度换手率为3.7%、较上月增长1.4个百分点，企业ABS月度换手率为4.6%、较上月增长1.4个百分点 [3][16] 投资者结构 - 信贷ABS：商业银行、非法人产品是主要持有者，占比达69%和15%，趋势上商业银行、非法人产品持仓占比分别较上月下降0.55和0.04个百分点，证券公司持仓占比较上月增长0.37个百分点 [4] - ABN：非法人产品、商业银行持仓最多，占比分别达62%和28%，与上月持平 [4] - 企业ABS：信托机构和银行自营是上交所企业ABS主要投资者，6月银行自营、信托机构持仓占比分别为26%和31%，分别较上月增长0.1和下降0.2个百分点；信托机构、一般机构是深交所企业ABS主要投资者，6月信托机构、一般机构持仓占比分别为32%和27%，分别较上月下降0.3和增长0.0个百分点 [4][24] 收益率与利差 6月各期限ABS到期收益率继续回落，1年、3年、5年和10年期AAA级资产支持证券到期收益率分别为1.76%、1.71%、1.89%和2.06%，较5月30日变化分别为 - 1.6bp、 - 3.1bp、 - 6.7bp和 - 7.0bp；6月ABS到期收益率与中短期票据利差多走低，1年、3年、5年和10年期AAA级资产支持证券与同期限、同评级中短期票据利差分别变化至5.7bp、 - 12.1bp、 - 2.5bp和 - 3.5bp，分别变动0.3bp、 - 2.0bp、 - 2.5bp和 - 2.1bp [5][26]