南向资金与港股红利类资产表现 - 南向资金已连续22个交易日单日净买入 港股红利类资产持续受青睐 港股通红利ETF（513530）连续42个交易日、12周获资金净流入 份额和规模分别达16.55亿份、27.03亿元 月内规模增长超35% [1] - 港股通高股息（CNY）指数近六个月涨幅10.30% 近两年涨幅35.56% 显著高于标普港股通低波红利指数（27.14%）和恒生港股通高股息率指数（25.65%） [1] - 港股通高股息（CNY）最新股息率达7.76% 高于中证红利（5.84%）和深证红利（4.45%）等A股主流红利类指数 [1] 港股通红利ETF产品优势 - 港股通红利ETF（513530）为首只通过QDII模式投资中证港股通高股息投资指数的ETF 其税率结构较传统港股通渠道更具优势 长期持有或可降低红利税成本 [1] - 该ETF及其联接基金（A类018387/C类018388）可每月进行分红评估 符合条件时每年最多分配12次 提供灵活资金支配权 [2] 华泰柏瑞基金红利主题布局 - 华泰柏瑞基金拥有超18年指数投资经验 2006年起布局红利主题ETF 旗下红利类主题ETF管理规模超416亿元 [2] - 红利ETF（510880）和红利低波ETF（512890）规模分别为193.00亿元和190.94亿元 是A股仅有的两只规模超150亿元的红利主题ETF [2]

国内利率环境与A股估值 - 2021年以来国内10年期国债利率持续下行并跌破长期震荡中枢2 8%~4 5%进入低利率时代 [1] - 利率下行阶段估值能否抬升取决于基本面状态：经济企稳但未显著复苏时估值大幅抬升（如2012年后日本、法德）经济通缩时宽松环境不足以扭转盈利预期 [1] A股估值与行业分化 - 当前A股6%~7%的ROE水平对应2倍PB处于合理区间但行业分化明显 [1] - 经济周期类资产估值合理但ROE难显著回升 [1] - 稳定类资产在利率中枢下行背景下有提升空间需等待6月"逆风期"过后配置 [1] - 成长类资产更偏交易性关注中报预期向好的海外AI算力链、对欧出口及涨价链等方向 [1] 十年国债ETF产品特性 - 十年国债ETF（511260）采用优化抽样复制策略紧密跟踪上证10年期国债指数 [1] - 组合选取流动性较好的国债构建目前平均久期为7 6年 [1] - 每日公布PCF清单持仓透明适合追求稳健的中长期资金作为底仓配置 [1]

英国央行行长贝利：利率仍走在逐步下行的道路上。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前A股正迎来“经济修复+利率下行+存款搬家”的三重驱动，上证指数突破3400点标志新一轮上涨空间打开，A股“牛市”已从预期走向现实，投资者可关注股指期货逢低做多的机会 [2][24] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年6月25日，上证指数显著突破上涨，收盘站上3450点关键关口，连续三日稳健上涨，深证成指、创业板指等同步跟涨，两市成交额大幅放量，呈现“量价齐升”形态，为下半年行情打开上行空间 [3] 经济形势 - 2025年中国经济延续回升态势，一季度GDP增速5.4%，较去年四季度的4.8%显著回升 [4] - 新质生产力相关行业改善显著，为经济复苏奠定基础；消费端在政策刺激下逐步改善，消费者信心指数回升，政策驱动型消费发挥关键作用，汽车、家电等耐用品及新消费领域销售数据表现良好，内需韧性积聚 [6] 政策环境 - 财政政策方面，2025年赤字率预计进一步抬升，超长期特别国债持续发行，资金投向硬科技和民生领域，发力方向从传统基建转向促内需领域 [7] - 货币政策方面，央行明确“择机降准降息”“保持流动性充裕”基调，2025年有望继续下调政策利率和存款准备金率 [7] - 房地产政策从“保项目”转向“保房企”，并探索收储模式稳定房价 [7] - 资本市场“新国九条”推动投资端改革，要求提升股东回报、鼓励并购重组，为中长期资金入市提供制度保障 [7] 企业盈利 - 经历2024年盈利调整后，2025年A股企业盈利有望修复，4月全国规模以上工业企业利润同比转正至1.5%，趋势向好 [8] - 多数机构预测全A股盈利增速将在2025年中左右出现改善拐点，全年增速有望达6.5%，新兴产业或将成为盈利增长主力 [10] 全球环境 - 美联储在2025年处于降息周期，对中国股市产生积极影响，降低美元吸引力，促使国际资金流向新兴市场，人民币汇率升值增强A股对外资吸引力 [13] - 全球宽松环境改善投资者情绪，使高风险资产配置需求上升 [12] 利率影响 - 我国货币政策处于宽松周期，利率下行降低企业融资成本，利好高杠杆行业和研发密集型科技企业，历史数据显示利率下行中后期股市上涨行情往往持续4个月以上 [14] 市场流动性 - 当前A股流动性呈现三重支撑格局，外资回流，净流入创下新高；险资与社保扩容，保险资金权益投资比例上限提高5%，预计2025年社保、保险、年金净买入A股超2000亿元；杠杆资金活跃，场内风险偏好显著提升 [17] 居民存款 - 2025年3月，中国居民存款总额突破160万亿元，人均存款达10.7万元，高于GDP总量，居民部门持有约40万亿元超额储蓄，在存款利率下调背景下有强烈再配置需求 [18] - 存款占广义货币供应量（M2）比例高达50%，高于历史均值，反映“资产荒”困境，高收益资产供给不足致资金淤积银行体系 [20] - 居民储蓄向资本市场转移成不可逆趋势，近期存款利率下行，1年期定存降至1.5%左右，沪深300指数股息率升至3.2%，红利指数成分股平均股息率超5%，权益资产吸引力凸显 [21] - 房地产市场萎靡，A股将取代房产成为新的财富载体，未来大量居民储蓄将通过公募基金、养老金等渠道流入A股 [23]

市场成交数据 - 沪深京三市成交额超5000亿元 预计全天成交金额约1.1万亿元 [1] - 沪市成交额1909亿元 深市成交额2998亿元 北证50成交额101亿元 [1] 国债期货表现 - 30年期主力合约涨0.13% 10年期/5年期/2年期主力合约均平开 [1] - 30年国债ETF博时（511130）早盘高开 盘中震荡走低 上涨4个bp 换手率超12% 成交额近10亿元 [1] 债市利率展望 - 利率中枢倾向于下行 债市大幅上行概率较低 [1] - 下半年房地产周期、朱格拉周期、库存周期均对债市偏利好 [1] - 关税对出口的不利影响或在Q2及之后显现 内需仍待提振 物价偏低位运行 [1] - 广谱利率仍在下行通道 政府债供给虽有压力 但央行或加大对资金面的呵护 降准降息仍可期待 [1] - 国债买卖重启可能性上升 银行债券投资增速仍较快 [1] 降息预期与债市策略 - 今年仍有二次降息预期 利率在年内第二次降息落地前或震荡下行 [2] - 逢利率上行择机增配债券 久期策略相对占优 [2] - 增配短债和做陡曲线需关注大行买债背后隐含的央行操作节奏 [2] - 第二次降息落地后 较大力度稳增长政策可能随之发力 债市利率的低点可能随之出现（按往年经验易出现在8月） [2] 30年国债ETF产品特征 - 30年国债ETF博时（511130）于2024年3月成立 是市场上仅有的两只场内超长久期债券ETF基金之一 [2] - 跟踪指数为"上证30年期国债指数" 指数代码为"950175.CSI" [2] - 指数样本选取符合中国金融期货交易所30年期国债期货近月合约可交割条件的国债 一般季度进行调整 [2] - 久期约21年 对利率变动高度敏感 受到投资者关注 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内利率窄幅震荡，因流动性宽松，未来1个月利率下行逻辑顺畅，债券发行高峰结束使7月资金面无忧，6月买断式逆回购操作彰显央行支持态度，10年期国债收益率将降至1.5% [13][14] - 美债有较强配置吸引力，长端在4－4.5%偏震荡，短端易降难升，建议缩短组合久期，美国经济数据不佳，消费、制造业、就业和工业产出均有问题，美联储维持利率不变，下半年或调整货币政策 [18][19][20] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从上周五的1.642%下行0.4bp至1.638%，周一至周五受经济数据、政策消息、市场情绪等因素影响，收益率有不同变化 [11][12] - 美国5月零售销售、6月费城联储制造业指数、5月工业产出指数等数据不佳，美债收益率全线走低，特朗普政权或支持以伊冲突延续，美债仍有配置吸引力，期限上长端或在4－4.5%偏震荡格局，短端易降难升，建议适当缩短组合久期 [18][19] - 美联储货币政策会议决定维持利率不变，降息时点需关注通胀轨迹，当前市场近期降息预期持续降温，下半年有望成为美联储货币政策调整的关键时点 [21][22] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/06/13 - 2025/06/20公开市场操作合计净投放1021亿元 [32] - 货币市场利率对比分析显示本周不同期限利率有变化 [33][34] - 利率债两周发行量对比显示本周发行量有变动 [33][36] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积总体回暖 [55] - 钢材价格涨跌互现，LME有色金属期货官方价总体上涨 [56] - 焦煤、动力煤价格有波动，蔬菜价格指数有变化，RJ/CRB商品及南华工业品价格指数、布伦特原油、WTI原油价格有变动 [69] - VIX恐慌指数领涨，COMEX黄金期货领跌，美元领涨，日元领跌等市场表现 [70][71][78] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债共发行60只，发行金额2617.53亿元，净融资额1243.34亿元，主要投向综合 [83] - 本周11个省市发行地方债，发行总额排名前三为云南、北京和上海，云南省发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债527.00亿元 [86][87] - 本周城投债提前兑付总规模为8.38亿元，广西和四川提前兑付规模较大 [90] 二级市场概况 - 本周地方债存量51.21万亿元，成交量5115.78亿元，换手率为1.00%，前三大交易活跃地方债省份为山东、四川和浙江，前三大交易活跃地方债期限为10Y、30Y和20Y [96] 本月地方债发行计划 - 本周地方债到期收益率全面下行 [100] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发行426只，总发行量4113.77亿元，净融资额1054.03亿元，较上周增加57.65亿元 [102] - 本周城投债发行973.50亿元，净融资额 -73.28亿元；产业债发行3140.27亿元，净融资额1127.30亿元 [103] 发行利率 - 本周短融发行利率1.7504%，变化6.99bp；中票发行利率2.0892%，变化 -8.68bp；企业债发行利率2.2700%，变化0.00bp；公司债发行利率2.0119%，变化4.77bp [113] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计7115.71亿元，不同评级和券种成交额有差异 [115] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率全面下行 [115][116][118][119] 信用利差 - 本周短融中票信用利差呈分化趋势，企业债、城投债信用利差总体收窄 [120][122][126] 等级利差 - 本周短融中票、企业债等级利差总体走阔，城投债等级利差总体收窄 [132][135][139] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券公布，工业行业债券周交易量最大 [143] 主体评级变动情况 - 本周无发行人主体评级或展望调高与调低 [145]

英国央行行长贝利：利率"仍处于逐步下行通道"。 ...

市场表现 - 沪指近一个月两次触及3400点后震荡回调 [1] - 邮储、建行、农行等大银行股价接连创历史新高 [3] - 中证1000和中证2000为代表的小微盘股反复活跃 [3] 投资组合策略 - "银行打底+小微盘进攻"组合近一年收益超过49%，最大回撤仅13% [3] - 该组合中银行AH优选ETF(517900)占比40%，1000ETF增强(159680)和中证2000增强ETF(159552)各占30% [3] - 组合表现优于单押中证2000增强ETF，回撤低近5个百分点 [3] 银行股作为底仓的优势 - 银行AH优选ETF(517900)今年以来持续上涨，屡创新高 [5] - 银行板块股息率普遍在4%-6%，银行AH指数股息率达6.5% [6] - 银行股PE仅6倍左右，ROE稳定在10%，成为资金避风港 [6] - 险资举牌银行股达10次，南向资金近一年净买入超2000亿 [6] 小微盘股作为进攻利器的优势 - 小市值公司在低利率和流动性宽松环境下反弹更快 [7] - 政策面支持小微盘股，如鼓励科技型并购重组、设立科创成长层等 [7] - 中证2000增强ETF(159552)今年以来上涨22.1%，跑赢中证2000指数超11个百分点 [9] 产品组合优势 - 银行AH优选ETF(517900)可动态配置AH股估值更低的标的，历史累计涨幅89.81% [9] - 1000ETF增强(159680)每个季度均有超额表现 [9] - 中证2000增强ETF(159552)今年以来涨幅22.1%，跑赢沪深300和中证2000指数 [9][10] - 中证2000指数区间涨跌幅+22.10%，振幅35.99%，最大回撤-19.05% [10] - 沪深300区间涨跌幅-1.52%，振幅12.99%，最大回撤-10.49% [10] - 中证2000指数区间涨跌幅+10.67%，振幅29.96%，最大回撤-19.65% [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 整体债市在宏观不确定性下维持箱体震荡，长期利率中枢下行趋势不改，但短期节奏有变换 [1][26] - 债市交易难度随宏观面不确定性因素增加而增加，建议捕捉确定性的短期多头行情、套利策略并谨防全市场风险偏好转向导致的债市短期风险 [2][30] 根据相关目录分别进行总结 弱基本面下的震荡 通胀与增长复苏需要更大的政策力度 - 年初至今国债期货整体高位震荡，2月上旬央行干预使债市回调，后中长期配置资金买入稳固行情，债市受中美贸易冲突影响先走高后震荡，曲线形态平坦 [5] - 宏观基本面底部震荡，上半年出口受中美贸易战扰动，内需修复不显著，债市处于牛市位置，利率运行有“基本面顶”和央行心理地板支撑，下半年国债期货行情在多因素间博弈，确定性趋势交易机会弱于2023 - 2024年多头阶段 [6] - 当前人民币资产“资产荒”结构有变，今年国债期货净多头持仓下行，资本市场改革提升股市重要性，若外部美联储降息加速叠加内部政策刺激加力，股市可能中期回暖与风格轮动广谱化；若财政政策无法突破，货币政策边际效益有限，无风险利率可能继续下探 [7] 流动性、货币政策与席位分析 - 中美伦敦谈判后债市交易主线回归国内，当下货币回归宽松，市场对三季度宽松预期浓，宏观数据疲弱存在做多窗口可能性，但债市在宏观不确定性下维持箱体震荡 [14] - 央行下一阶段工作重点是拉通胀、促增长、降成本，需警惕市场预期差逆转和风险偏好变化，利率债有配置价值，交易博取资本利得难度增加 [14] - 市场特征方面，12合约成交有限，短期跨期价差或与行情正相关，跨期价差收敛常态化；基差6月初以来有所收敛，市场有正向套保获利了结需求；曲线结构前期有走陡驱动，但走陡空间或回吐 [15][16] - 6月以来市场净多头有所回升但幅度有限，市场情绪偏谨慎，各合约震荡走高后恐触阶段性区间上沿，需谨防情绪面扰动 [16] 长期利率中枢下行趋势不改，但短期节奏有变换 长期利率下行的趋势暂未改变 - 2015年以来我国利率整体下行，三次持续超一季度的上行时间一次比一次短、幅度一次比一次小，基本面与通胀回暖驱动的利率上行逐渐消失，取而代之的是短期预期变化与政策导向引导的阶段性利率上行 [26] - 我国被动去库接近28个月，超过1998年末那轮，当时通过加入WTO和发展商品房模式创造新增长曲线，如今GDP平减指数同比未转正，若财政政策导向托而不举，长期利率中枢将继续下行 [26] 下半年市场展望 - 尽管市场认可2024年9月末为政策底，但宏观经济未明显止跌回升，央行政策干预使“趋势牛”变成“震荡牛” [30] - 中美贸易谈判时间线不确定，7月为国内政策官宣窗口期，短期宏观面平淡，预期债市维持震荡行情甚至微幅走高以应对短期地缘导致的risk off，维持债市高位偏震荡观点 [2][30]

纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 利率走势及影响因素 - **利率下行因素**：资金利率宽松或降息预期，央行已两次买断式逆回购稳定市场预期，资金预计平稳跨进 7 月初，二季度已降息 10 个基点，全年经济需宽货币支持，下半年或三季度有进一步降息可能；大行在二级市场大量买入短债或预示央行重启买债操作，会导致利率下行[1][3]。 - **利率上行因素**：后面两周存单到期量较大，但央行预期管理良好，对整体利率影响不明显；中美谈判结果向好可能提高市场风险偏好，影响幅度预计 2 - 3 个基点[4][5]。 - **利率下行空间评估**：若央行重启买债，短端国债可能向 1.1%运行，10 年期国债可能突破 1.6%并向 1.5%靠拢，但具体能否达到还需观察市场交易强跑情况和最低点位[6]。 全年经济和货币政策预测 全年经济需宽货币支持，2025 年下半年尤其是三季度央行可能进一步降息；政府国债供给压力较大，全年存在央行动作期待，如重启买入国债投放基础货币以应对供给压力并稳定市场预期[1][8]。 投资策略 - **未来两三个月**：债券利率下行概率较高，建议采取偏多思路；若预期央行买债，3 到 5 年子弹型债券更具优势；若无此预期，采取震荡偏强策略，偏好票息或利差压缩[1][9]。 - **组合策略**：当前收益率曲线形态较平坦，子弹型和哑铃型组合套息区别不大，一般推荐哑铃型，若有曲线形态变化子弹型更具优势；资金利率未来可能下行时，6 月底 7 月初建议持有长久期信用债[10][11]。 - **不同仓位决策**：久期不高且 6 月初行情踏空的组合，小调整时加仓，根据是否认可央行买债逻辑选择哑铃型或 3 到 5 年子弹型；久期较高且已获利的组合，根据是否交易央行买债预期决定是否继续持有或调整仓位[12]。 - **票息或利差压缩策略**：长信用、长久期信用债持有确定性较高，债市偏震荡时可拿部分仓位持有；不宜选 10 年国债和短信用产品，建议关注长久期信用产品[13]。 - **策略转换**：不建议将已盈利的哑铃型策略转换为子弹型策略，可考虑短信用加长利率和少量长信用组合，适当增加长信用[14]。 各类债券选择 - **长信用策略**：逻辑稳健，震荡偏强，有信用利差压缩空间，建议选择流动性好、成交量高的个券，如 8 年期中票及 6 年和 10 年期二级资本债[15]。 - **地方债**：地方债与国债利差可能不再进一步压缩，三季度交易属性可能下降，配置可不关注节奏，交易建议 6 月底至 7 月初适当减少仓位[16][17]。 - **国开行及国开贴现券**：国开行 210 存量规模高、定价合理可交易；若 215 发行后收益率比 210 低 3 - 4 个基点以上，可考虑持有 210；250,011 存量规模达 340 亿左右，下次新十年国开发行前可继续交易[18]。 - **国债**：十年期国债 250,011 可短时间交易，但赔率有限；九年左右期限如 2,411 和 2,417 风险收益比好；30 年期国债如 2,323 和 2,522 利差约 5 个基点可考虑[19]。 - **活跃券**：10 年国开债和 30 年国债活跃券赔率合理、流动性良好可交易，但需关注换券预期和流动性溢价变化[21]。 - **长端和中短端利率债**：长端 20 年和 30 年老国债赔率好可作底仓；中短端加久期可尝试 4 年左右利率债；怀疑央行买债逻辑可采用哑铃型久期策略[22][23]。 - **浮息债与固息债**：浮息债定价合理，但未来短端利率下行时未必跑赢固息，普通货币基金或普通债基不太建议选浮息，货币基金一级发行时可积极参与[24]。 - **国债期货**：目前价格偏贵但有对冲价值，组合偏向票息可做空对应期限国债期货获取票息收益；6 月可考虑买入两年或五年国债期货，如 2,512 合约[25]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 财政部计划 7 月 14 日和 8 月 22 日发行 30 年特别国债，发行频率低且时间间隔短，新券可能不会成为主力券，2,323 与 25 特 2 的利差短期内维持现状，七月中旬可能因换券预期交易略微压缩[20]。 - 活跃券赔率常变化，投资者可关注每周汇报了解最新情况[21]。