公司概况与市场地位 - 公司是北京比格餐饮管理有限责任公司，已向港交所递交招股书，正式冲刺港股IPO [5][33] - 公司定位为披萨自助品牌，凭借“79.99元吃到饱”的极致性价比，已成为中国本土最大的披萨餐厅及国内最大的自助餐厅公司（按2025年前三季度GMV计）[5][8][35] - 公司拥有约930万会员，自2024年底以来会员规模增长78.8% [8][35] - 公司目前拥有387家餐厅，包括310家自营店和77家加盟店，门店规模远小于达美乐中国（1315家）和必胜客中国（超4000家）[8][35] 商业模式与运营表现 - 公司每家餐厅平均提供约130至140个SKU，品类丰富，并每年实现约30%的SKU迭代以保持吸引力 [7][34] - 价格是其核心竞争力，人均消费约80元，介于西式快餐与高档西餐之间，相比同行单品价格具有明显性价比优势 [8][35] - 单店运营效率表现强劲：自营餐厅日均订单数从2023年的260单升至2025年前三季度的355单，翻台率从4.8次提升至5.7次，门店营业利润率超过10% [8][35] - 收入以自营餐厅为核心支柱，其收入从2023年7.87亿元增至2025年前三季度11.95亿元，占总营收比重从83.4%升至86.1%，其中堂食占比超75% [11][37] - 加盟收入占总营收的比重从16.6%萎缩至13.9% [12][37] 财务表现与增长趋势 - 公司营收持续增长：2023年、2024年及2025年前9个月营收分别达到9.44亿元、11.47亿元、13.89亿元 [12][37] - 同期净利润分别为4752万元、4174万元、5165万元，净利润率从5%下滑至3.6%，2025年前三季度微升至3.7% [12][37] - 客单价持续走低：2023年至2025年前三季度，自营门店每单消费额从70.9元降至62.8元，降幅11.4%；加盟门店每单消费额从68.2元跌至63.7元，降幅6.6% [12][37] - 公司资产负债率高企：截至2025年9月底，总负债8.38亿元，总资产9.01亿元，资产负债率93%；2024年负债率为98%，2023年甚至达到107% [13][39] - 现金储备相对单薄：截至2025年9月底，公司现金及现金等价物为9536万元 [13][39] 扩张战略与资本开支 - 创始人计划在2028年将门店开到一千家 [13] - 为实现扩张目标，公司资本开支从2023年的2870万元，飙升至2025年前九个月的1.34亿元，增幅367%，资金几乎全部投向新餐厅开设 [13][39] - 此次港股IPO募资拟用于餐厅网络扩张、信息技术提升、品牌建设、供应链增强、战略性投资及一般营运资金等 [16][39] 营销活动与品牌声誉 - 公司广告及营销开支持续增加，从2023年的772.3万元跃升至2025年前三季度的1236.9万元，该费用占总营收的比例从26.3%攀升至30.2% [16][39] - 创始人赵志强运营个人抖音账号（22.5万粉丝，发布3866条视频）试图为品牌引流 [16][40] - 2026年初推出的环卫工人“福利日”活动（凭工作证享49.9元自助）引发“公益作秀”质疑，因该价格与常规周一老人优惠价完全一致，且对于月收入3000-4000元的环卫工人而言负担较重 [2][30][17][40] - 公司解释该优惠是基于最低成本面向社会的爱心福利 [20][43] - 公司存在食品安全与服务投诉：截至2026年1月20日，黑猫投诉平台有38条相关投诉；2025年至少有五起食品安全投诉被官方平台收录 [20][21][23][43][44][46] 公司治理与股权结构 - 公司由创始人赵志强及其妻子马继芳创立，二人从台球厅起家，于2002年在北京创立比格品牌 [24][47] - 目前赵志强担任董事会主席、执行董事兼行政总裁，马继芳任执行董事、财务总监兼副总裁 [25][48] - 股权高度集中：赵志强通过Schinda持股52.2%，马继芳通过Lavender International持股21.8%，其女赵晨如持股7%，赵志强兄弟赵志刚持股5%，控股股东群合计控制约86%的表决权 [27][50]

公司历史与商业模式 - 公司是北京的大众快餐品牌，曾以10元高性价比早餐和安格斯肥牛饭、电烤串、虾仁大馄饨三大标品为核心产品 [1] - 公司采用高度标准化的中央厨房预处理和门店简易操作模式，产品具备反厨师属性，闲时两名员工即可看店，人效极高 [9] - 该标准化模型非常适合外卖，早在2018年就将外卖占比做到了50%以上，并能保证高峰期10分钟内稳定出餐 [9] - 公司凭借此模式取得巨大成功，单店日流水最高达5万至6万元，平均流水是快餐同行的5倍，截至2023年底拥有180家北京直营店，年流水超10亿元 [9] - 2023年，有店长在10个月内获得了140万元的薪资和奖励 [1][9] 2024年面临的竞争与业绩挑战 - 2024年，公司面临激烈竞争，对手包括贴身肉搏的红功夫、主打低价的自选炒菜品牌超意兴以及主打现炒快餐的乡村基 [2][14] - 公司陷入“夹心层困境”：向下无法穿透超意兴的低成本，向上无法匹配乡村基的现炒锅气体验，身侧还需应对红功夫的分流 [16] - 消费者偏好转向抵触预制菜、渴望锅气，现炒成为市场通关密码，公司原有的效率模型面临挑战 [17] - 公司曾采取钉死纸巾抽屉、取消免费水果等措施降本，但2024年业绩依然惨淡：单店流水同比下滑14%，净利润大幅缩水35% [2] - 2024年拓店计划严重受挫，原计划开60家，最终只新开23家，同时关掉12家，全年净增仅11家 [2] - 公司进军上海市场失利，产品未做有效本地化调整，与本地品牌相比丰富度不足，尝鲜红利后核心“老三样”对上海食客缺乏吸引力 [11][12] 2025年的战略转型与业绩反弹 - 2025年，公司创始人食言，全面拥抱现炒，进行了两大模式转型 [20] - 对既有门店进行2.0升级，上线十余款新炒菜，砍掉小火锅等不盈利产品线，口号改为“明厨现炒、安心实惠” [20][21] - 推出全新的3.0现炒社区食堂模型，主打自选称重、按克计价，产品覆盖炒菜、铁板、炖菜、蒸菜等，不再售卖安格斯肥牛和馄饨 [20][21] - 为补足现炒能力，公司投资了拥有20年炒菜经验的小女当家关联企业真膳美，并引入智能炒菜机 [24] - 转型伴随着大规模组织清洗：总部指挥中心人员更换率30%，集团管理人员更换率40%，店长更换率20%，营运团队更换率高达80% [27] - 公司让无炒菜经验的年轻人学习使用炒菜机，一周即可成为“大厨”并涨工资，以解决人员转型问题 [27] - 2025年业绩显著反弹：门店数达190家，实际销售额微跌0.95%，但净利润同比暴涨101% [3][29] - 利润暴增主要源于节流：彻底砍掉了每年耗费2000万元的免费水果开支，并通过优化排班，全年共计节省了950名基层员工 [31][32] - 截至业绩发布时，完成改造的2.0门店仅15家，新落地的3.0门店仅20家，两者合计仅占总门店数的18%，多数门店尚未享受到现炒模式红利 [29][30]

公司产品战略与定位 - 红米K系列在2025年已全面升档，释放冲高潜力，原2000-3000元价格档位的“焊门”任务将由Turbo系列承接 [1][4][11] - 公司坚持在行业挑战下做好中端档位产品衔接，确保在2500元档位提供“无可撼动的铁拳产品” [1][4][11] - Turbo系列定位为性能王牌和体验进化标杆，其成功源自两个坚持：压倒性的性能投入和旗舰体验快速下放 [4][11][12] 新产品发布与核心特性 - 公司将于本周四晚7点发布全新Redmi Turbo 5系列，并引入新定位产品Turbo 5 Max，Max代表“顶格满配，一步到位” [1][4][11][12] - Turbo 5 Max首发搭载天玑9500s旗舰芯片，这是Turbo系列首次搭载天玑9000正代旗舰芯，安兔兔跑分达361万 [6][12] - 该机型性能不仅覆盖2500元档位，甚至超越4000元价位的性能旗舰，旨在暴力拉高中端性能门槛 [6][12] 产品具体规格与体验 - 续航Max：首发9000mAh小米金沙江电池，容量与能量密度均为最高，在天玑9500s能效与Xiaomi HyperOS调频技术加持下，实际续航表现比肩10000mAh竞品 [1][6][9][12] - 质感Max：用料厚道，设计用心，颜值看齐iPhone标准版 [1][6][9] - 体验Max：配备旗舰级双扬声器、满贯防水等旗舰体验，公司称在2500元档位前所未见 [1][6][9] 行业背景与挑战 - 行业挑战加剧，“内存涨价”迫使各品牌采取涨价或降低配置的策略，直接动摇了中端机“性价比”的根基 [1][4][11] - 公司将当前环境视为对Turbo系列的挑战与淬炼 [1][4][11] 历史业绩与市场表现 - 去年推出的Turbo Pro杯型在18天内销量突破百万台，一举打破2025年全平台全价位首销记录 [4][11] - 该成功率先打破了“性能机只有性能”的产品怪论 [4][11]

行业核心观点 - 2026年可能成为中国消费电子行业转折点 过去十年通过压低利润率换取市场份额的“规模叙事”逻辑即将失效[1] - 市场不再奖励“性价比” 只奖励定价权[3] - 手机市场进入“大分流”时代 平庸的中间派将无处藏身[11] 市场趋势与战略转向 - 小米与OPPO等头部厂商已正式下调2026年全年出货预期 调整幅度可能超过20%[4] - 出货量预期下调超过20%属于战略转向 而非微调[5] - 全球存储芯片市场在2025年下半年掀起史诗级涨价潮 预计2026年上半年存储成本将上涨40%至50%[5] - 依赖微薄硬件利润并通过互联网服务变现的模式在成本大涨背景下难以为继 迫使厂商进行被动的“去低端化”[5] - 中国手机市场长达十年的“千元机战争”可能即将结束 衡量企业健康的核心指标从出货量转向现金流和单机毛利[6] 竞争格局变化 - 华为以16.4%的市场份额时隔五年重返中国市场第一[8] - 华为的胜利是“高均价”的胜利 其产品线主要由Mate系列和折叠屏构成 依靠对高端用户心智的占有守住全年销量[8] - 荣耀跌出中国手机市场份额前五 因其定位在vivo稳健的中端站位和华为的高端优势之间显得冗余[8] - 苹果与vivo以约16%的市场份额并列第二[8] - vivo凭借X系列在影像领域的长期投入 成功在6000元以上价位段的高端安卓阵营站稳脚跟[8] 高端市场竞争加剧 - 苹果将在2026年推出首款折叠屏手机 意在保住高端市场并开辟新的价格锚点[9] - 随着直板手机创新边际效应递减 iPhone提价空间被锁死 折叠屏成为唯一能被市场接受溢价至2000美元以上的品类[9] - 华为Mate X系列已占据70%以上的折叠屏市场份额[9] - 苹果入局意在收割尚未被安卓阵营转化的、价格敏感度不高的存量iOS用户[9] - 2026年高端战场将异常拥挤 华为与苹果可能在万元市场展开贴身肉搏 技术军备竞赛不计成本 折叠屏、端侧AI、卫星通讯将成为标配[9] 对消费者的影响 - 随着头部厂商砍单及存储成本上涨 千元机和中端机的性价比将大幅回撤[10] - 普通消费者将不得不支付更高价格以换取配置仅仅是“够用”的产品[10]

核心业绩与亏损情况 - 公司预计2025年度归属于母公司所有者的净亏损约为4.49亿元 [1] - 与上年同期相比，预计减少亏损约1.76亿元，同比减亏幅度约为28% [1] 市场策略与业务进展 - 公司坚持政策性市场和开放市场“两条腿”走路的策略 [1] - 在工控领域，抓住安全应用市场恢复机遇，发挥新一代嵌入式CPU性价比优势，实现工控类芯片营业收入快速恢复 [1] - 在信息化领域，把握市场重启契机，利用“三剑客”系统性价比和生态建设局部领先优势，在办公及行业业务系统招标采购中取得良好进展 [1] - 推进3C6000服务器典型应用落地，并探索对外技术授权新商业模式，以形成新的可持续收入增长点 [1] - 公司整体业务展现出稳步回升的良好态势 [1] 盈利能力与毛利率 - 报告期内公司毛利率逐步回归到良好水平 [1] - 工控领域业务恢复带动了高质量等级产品出货 [1] - 信息化领域对外技术授权的新业务贡献了较大的毛利，且与桌面CPU配套的低成本桥片开始逐步出货 [1] - 以上因素共同带动了毛利率的逐步回升 [1] 资产质量与减值情况 - 报告期内，公司计提的信用减值损失和资产减值损失预计合计约1.65亿元 [2] - 上述减值损失同比减少约0.84亿元 [2] - 公司加强应收账款和客户信用管理，回款情况逐步改善 [2] - 存货跌价准备计提规模随着传统安全应用市场恢复和工控业务进一步开拓而快速收窄 [2]

核心观点 - 物美集团自2025年3月起启动全面调改升级，通过供应链革新、服务提质等举措，旨在实现“好货不贵”的高性价比价值回归，并获得销售额与市场口碑的双重验证 [1][4] 供应链与商品策略 - 公司对供应链进行深度重构，采用工厂直供、优化包装等方式压缩中间流通成本，将让利空间直接回馈消费者，形成“硬折扣”模式 [2] - 调改后门店聚焦一日三餐等高频刚需商品，精选商品数量控制在1300支以内，其中自有品牌占比超过60%，通过集中采购降低成本 [2] - 公司强化品质管控，对水果、蔬菜、肉禽水产实施全程冷链直达，烘焙区实行“小批量、多轮次”现烤模式，并提供独家配方产品 [2] - 公司建立常态化价格与质量核验机制，每年开展4-6次全品类质检，每周进行全渠道价格对比，确保价格竞争力并持续降低损耗率 [2] 服务与运营优化 - 公司在调改中打破“减员”误区，实施“扩编+涨薪+福利升级”策略，以提升服务品质 [3] - 截至2025年11月，调改门店累计新增岗位超3000个，单店平均员工数量增幅超过1.5倍，核心门店员工数量实现翻倍 [3] - 具体案例显示，北京学清路店员工从130人增至260人，天津北辰店人员净增长超50%，以支持生鲜精细化处理等新增业态 [3] - 公司应用AI技术承接电子价签更新、补货提醒等重复性工作，使员工转向更高价值的主动服务与技能操作岗位 [3] - 基层员工薪资涨幅达30%-50%，最低基础工资提升至6000元，并辅以缩短工时、10天带薪年假等福利，提升员工满意度与服务品质 [3] 市场表现与业务拓展 - 调改后门店销售表现强劲，以北京学清路店（首家AI新质零售调改店）为例，其日均线下销售额从20万元增至70万元，增长超2.5倍，日均交易次数增长近1.5倍 [4] - 2025年7月，公司旗下“物美超值”硬折扣店在丰台区、通州区等5个核心区域同步新开6家门店，精准嵌入高密度居民区，打造“一刻钟便民生活圈” [4] - 媒体报道指出，公司的商品结构与服务标准契合政策倡导的“精细化服务”，并满足了大众对高性价比民生消费的需求 [4] 未来规划 - 随着公司100家门店调改规划的逐步落地，预计将新增4000-6000个就业岗位 [5] - 公司将持续以“好货不贵，天天实惠”的承诺回馈消费者，巩固其作为兼顾品质、价格与服务的民生购物优选地位 [5]

文章核心观点 - 2025年中国消费市场正在进行一场静悄悄的价值重构，呈现出极致的“消费降级”与零星的“热点式狂欢”两极分化现象，消费者行为从构建人设转向满足基本生存、廉价快乐或成为钻研型消费者以寻求掌控感 [3] - 市场在冰点与生机中剧烈交织，传统品牌神话破灭的同时，新品牌、新业态在裂缝中顽强生长，行业格局从“大鱼吃小鱼”转向“快鱼吃慢鱼，聪明鱼吃迷茫鱼”，确定性消失，所有参与者需在流动中建造方舟 [4][5] - 面对2026年，不同赛道的从业者认为，成功的核心在于放弃单一逻辑，通过“不涨价的消费升级”、精细化运营、分层满足需求、坚守产品价值与质价比、提供真实情绪价值等方式，在红海中找到生存与发展之道 [6][12][29][38][48] 消费市场宏观趋势 - 市场呈现“K型分化”，并非突如其来，而是结构性转型的延续，一边是极致性价比的下沉市场狂欢，另一边是精细化的高端突围 [22][29] - 消费者行为发生根本变化：从“占有实物”转向“体验情绪”，从“追逐潮流”变成“自主选择”，消费心智更成熟 [50] - 消费需求底色并非分裂，而是走向成熟和圈层化，需求颗粒度变得更细，市场需要围绕“精准价值”展开竞争 [55][58][61] - 线下是比线上更具长期性和坚持性的战场，以山姆、胖东来、奥乐齐、盒马等为代表的品质零售与折扣店，以及围绕社区的“专业便利小店”正在重构零售格局 [14][15] 投资视角与成功企业模型 - 当前是消费投资的良好时间节点，创新拐点已到来，一批理解了新消费者需求的优秀公司正在涌现 [11] - 在弱市场环境下能大幅增长的企业需是“四边形战士”，同时满足：产品升级、价格优化（性价比更高）、用户体验更方便、品牌能提供情绪价值 [12] - 成功消费企业正在做更难的事：定位向上卷性能而非向下卷价格、重供应链轻营销、线上线下全渠道打通、看重长期品牌价值、建立真正产品壁垒而非依赖OEM [13] - 投资人更看重经历过周期后依然坚持的企业，企业最大瓶颈在于创始人思维能否从“老板领着干”转向“组织体系推着跑”，内部能力建设是关键 [16][17] - 未来三到五年投资机会的“锚”在于从用户需求出发，提供“不涨价但升级”的产品，聚焦新一代品牌和线下连锁领域 [18] 健身行业（乐刻运动） - 行业从粗放发展向精细运营的时间点已到，传统大型商业健身俱乐部逐步退出，更注重用户体验和性价比的创新业态崛起 [20][22] - 健身渗透率提高，成为更多人的生活方式，用户群体多元化，男性更多参与团课，女性开始尝试力量训练，高中生、大学生群体加入 [22][23] - 运动本身能提供正反馈的情绪价值，公司通过APP内“搭子广场”等功能强化社交与激励 [23] - “按月支付”模式经过十年推广，已成为行业共识，将驱动行业形成良性循环 [23] - 公司定位从健身房拓展为“运动公司”，未来将围绕产业中台、品牌矩阵和合伙模式发展 [24] 口腔护理行业（参半） - 在一个高频使用、低频消费、全人群覆盖的“古老”赛道，单一产品无法支撑品牌，必须进行“分层式迎合定位”，精准满足不同人群需求 [28][29][30] - 产品端储备了上百个SKU，针对不同人群和场景，例如为Shopping Mall设计悦己产品，为乡镇提供“买牙膏送鸡蛋”的性价比组合，针对中老年推出藏红花牙膏等 [30][32] - 渠道端用三年时间搭建了覆盖超市、美妆店、便利店、OTC药房、酒店、书店的百万终端网络，实现全场景覆盖 [32] - 组织早期就组建了超过百人的内容团队，自主完成内容创作与传播 [32] - 有效的聚焦是“集中资源做自己最擅长的事，并持续深化、复制这种核心能力”，基于口腔赛道积累的能力，公司已推出洗护新品牌“小箭头” [32] 餐饮行业（熊喵来了火锅） - 在火锅红海中，机会藏在最普通的“家常便饭”需求里，即让消费者花得踏实、吃得舒服 [40][41] - 公司提出“第四消费时代”核心：食材本味与消费平权，消费平权意指让大众价格能享受过去高价才有的品质 [40] - 2026年不是向下卷价格，而是向内做价值，公司进行了两次大规模菜品升级，涉及超过40个单品，但没有涨价 [40] - 极致效率的关键在于重构价值链，而非压榨成本，例如与供应商深度合作、在新疆建番茄基地、利用数据指导生产减少浪费 [41][42] - 真正的情绪价值根植于产品、价格和体验的三角关系中，表现为不打扰的舒服和超预期的惊喜，而非形式化的服务 [43][44] 玩具行业（52TOYS） - 非刚需消费的存活底线不是价格，而是情绪价值，即满足人们获得快乐、陪伴、治愈的基本情感需求 [48] - 公司坚持“产品为王”，相信玩具打动人心靠的是设计、故事和情感承载，而非营销或价格战 [48] - 推行“IP中枢”战略，让一个IP以多种形态（如可动人偶、雕像、变形机甲）呈现，例如与《异形》的合作跨越多个品类 [49] - 出海实践围绕“文化融合”与“在地运营”，例如“猛兽匣”系列融入龙与麒麟等东方意象，在泰国推出榴莲宝宝毛绒，在新加坡做鱼尾狮手办 [51] - 公司构建“潮流、科幻、文化”三大自有IP矩阵，致力于打造能跨越周期的IP宇宙，例如为“猛兽匣”搭建近百万字世界观，并拓展至小说、漫画等领域 [52] 烘焙食品行业（宾堡中国） - 国际品牌在中国市场的成功关键在于彻底的本地化，包括决策权、口味调整和反应速度的本土化，宾堡中国管理层已全面实现本土化 [57] - 面对圈层化需求，公司用清晰的品牌矩阵呼应不同圈层：通过“曼可顿”品牌服务注重健康管理的人群，通过“宾堡”主品牌满足年轻人群的趣味分享需求，另有产品关注年长消费者的基础健康需求 [58][59] - 策略是“夯实核心，敏捷延伸”，新增长曲线应从企业现有土壤中长出，例如从面包延伸到面包丁，再衍生出小包装零食“多滋棒” [60] - 企业核心逻辑需进化，单纯成本控制与价格战是死胡同，宾堡选择追求“高生产力”与“可持续发展”的共生 [60] - 新品开发依赖海量消费者网络留言、社交媒体反馈及AI趋势分析，并结合公司自身的产能、供应链等“身体条件” [60] 线下零售与渠道趋势 - 线下主要布局两大场景：一是社区周边的“专业便利小店”，如钱大妈、锅圈食汇、鸣鸣很忙等品牌，到2025年底线下门店数量加起来接近5万家，正在重构生鲜冻品和食品零售；二是基于购物中心的门店，如M Stand咖啡、薛记炒货等 [14] - 社区周边和日常超市零售品类市场从2016年至今已突破万亿收入 [14] - 2026年线下将继续扮演重要角色：社区业态将更加多样化；购物中心持续迭代，中国零售商超进入存量改造，品质零售（如山姆、胖东来）与折扣店（如奥乐齐、盒马）引领行业调改转型 [15] - 下沉市场（三线以下城市）是中国的主流消费市场，锅圈食汇、鸣鸣很忙三分之二以上的门店位于此，未来线下连锁业态的最大机会在于在主流市场取得胜利 [16]

文章核心观点 - 华泰证券研究报告认为，小菜园公司通过主动调整产品价格与渠道结构，短期虽对同店增长造成压力，但旨在回归“好吃不贵”的核心竞争力与堂食体验，以拥抱更高质量的增长，品牌长期竞争力未改 [1][2] 2025年行业与公司表现回顾 - 2025年餐饮行业整体表现受外卖补贴节奏扰动明显，中低客单价品类在补贴下性价比优势放大，需求阶段性占优 [1] - 公司上半年积极优化单店UE表现以增厚利润，并受益于第二季度起补贴加力，外卖收入增速靓丽，上半年同比增长13.7%，外卖收入占比提升至39%，同比增加2.5个百分点 [1] - 公司上半年毛利率为70.5%，同比提升2.6个百分点 [1] 公司主动经营调整举措 - 自2025年第四季度起，公司主动进行菜单价格调降，核心菜品降价幅度集中在20%左右，秉承“让利于民”宗旨 [1] - 同时调整线上产品结构，部分精选套餐于外卖平台下架，并调高起送价格，截至2026年1月为30元，以优化销售渠道结构 [1] - 公司经营重心回归堂食与性价比体验，延续“好吃不贵”核心竞争力 [1] 2025年下半年以来扩张与营销策略 - 公司下半年开店速度显著加快，估算下半年净新开门店约146家，远高于上半年的5家 [2] - 截至2025年底，小菜园品牌门店合计约818家，遍布国内14个省/193座城市 [2] - 扩张策略为优势区域（如江苏、安徽）加密与新区域（如陕西、山东、河北、广东）渗透并行 [2] - 营销端积极投放线上及线下广告，以放大品牌声量、拉动销售 [2] 公司治理与新业务探索 - 2025年11月25日，公司发布股份激励计划，涵盖创始人、董事、高管、雇员及外部合作伙伴，通过期权及受限制股份单位深化利益绑定 [2] - 2026年1月13日，公司宣布与内外部高管共同出资设立合资公司，以拓展新零售平台等业务，探索“餐饮+零售”新成长曲线，旨在复用公司供应链及采购议价权优势 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到公司主动调整对短期业绩的扰动，研究员下调公司2025-2027年归母净利润预测至7.01亿元、7.86亿元、9.30亿元，较前值分别下调6%、13%、15% [2] - 对应每股收益（EPS）预测为0.60元、0.67元、0.79元 [2] - 给予公司2026年15倍市盈率（PE）估值，目标价调整至11.41港币 [2]

核心观点 - 海底捞创始人张勇因公司核心经营数据显著下滑而重新出山担任CEO 旨在解决增长乏力问题 但公司面临客流减少、客单价下降、传统增长引擎失效以及多元化尝试成效有限的困境 其根本挑战在于如何适应消费者转向极致性价比的务实需求 [1][8][13][28][29] 财务与经营表现 - 2025年上半年 公司营收同比下降3.7% 净利润下滑13.7% [1] - 2025年上半年 客流量同比减少1000万人次 翻台率降至3.8次/天 未达4次/天的公司内部及格线 [1] - 客单价从2020年的110元降至目前不足百元 [3] - 公司市值从巅峰时的4300多亿港元跌至700多亿港元 蒸发超过80% [11] 增长策略与挑战 - **门店扩张策略失效**：上市后特别是2020年逆势扩张导致翻台率下降、成本飙升 随后启动“啄木鸟计划”关停300家门店 2025年上半年净增门店数为负 [13][15][17] - **提价策略受阻**：消费者对价格敏感 任何涨价尝试都会引发负面舆论 此增长路径已被封死 [17] - **多元化尝试（“红石榴计划”）成效有限**：截至2025年上半年孵化14个品牌 开设126家店 2025年上半年“其他餐厅收入”同比增长227% 但基数小 子品牌总收入可能不及海底捞火锅一周流水 且据不完全统计 公司孵化和收购的26个品牌中超过一半已歇业 三分之一存活不足1年 [17][20][21] 业务创新与调整 - **主品牌门店场景创新**：改造“夜店”风格门店进行“男色营销” 开设山野风、亲子、企业等主题店 提供情绪价值与差异化体验 [3][25][26] - **向上探索高端市场**：开设“海底捞·臻选店”主打粤式高端海鲜火锅 试营业期间有顾客单次充值10万元 但后续推出人均200元团购套餐 高端定位面临挑战 [23][25] - **向下探索性价比与下沉市场**：子品牌“小嗨火锅”人均价格压至50元 瞄准下沉市场 [20] - **聚焦产品价值**：推出“鲜切牛肉工坊”等主题店 强调鲜活产品 回应消费者对食材的重视 [34] 行业与消费者趋势 - 消费者变得精明务实 选择火锅店时首要关注价格 其次才是品牌和口碑 [29] - 68%的消费者认为高端火锅不值定价 原因在于钱花在了“看不见的地方” [29] - 全国餐饮客单价已回到2015年水平 消费者更愿意将钱花在食材、份量和味道上 而非空间和过度服务 [34] - 性价比路线盛行 人均50-60元的区域小火锅品牌以“花麻辣烫的钱 吃顿火锅”口号快速扩张 [30] 成本结构与效率 - 海底捞因“极致服务”导致人工成本约占30% 比大多数餐饮品牌高出近一倍 [31] - 对比其他餐厅 西贝原料成本占比约25% 小菜园约30% 萨莉亚约35% 寿司郎达40%-45% [34] - 效率成为关键 表现较好的子品牌“焰请烤肉铺子”核心优势之一是与主品牌共享供应链以降本增效 [36]

核心观点 - 展望2026年，消费市场呈现复苏分化，建议关注结构性机会 [5] - 餐饮板块：消费市场疲软，追求性价比和新鲜，推荐高性价比大众餐饮、新鲜便利店及具备工业化能力的现制茶饮龙头，防守策略下推荐基本面稳健、高分红的龙头企业 [5] - 教育板块：教培需求旺盛，行业竞争格局显著改善，政策边界明晰，建议关注具备AI+属性的全国性龙头和高中一对一龙头 [5] - 出行链：国内休闲游人次持续增长，入境游贡献增量，商旅温和复苏，景区板块关注资源稀缺、创新供给增加、交通改善及运营能力强的标的，OTA板块格局稳定且AI技术应用加速，酒店板块供给增速放缓，休闲游支撑需求，建议关注产品迭代、效率优化及会员体系完善的龙头企业 [5] 板块回顾 - 2025年中国消费者信心指数呈小幅温和复苏，从1月的87.5回升至11月的90.3，但仍明显低于2018-2019年120左右的高位景气区间 [9][10] - 居民储蓄倾向较强，信用消费较弱，2022年6月至2025年6月，主要银行信用卡消费额同比增速持续处于负增长区间，抑制消费 [10] - 消费呈现分化趋势：服务消费强于商品消费，且增速剪刀差持续走阔；低线城市消费强于高线城市；高端消费整体已呈边际复苏 [10] 消费的对象维度：体验型、服务型趋势强化 - 2025年1-11月，服务零售额同比增长5.4%，商品零售额累计同比从5.1%回落至4.1%，11月服务消费增速快于商品消费1.3个百分点 [21] - 政策端利好支撑服务消费扩容提质，2025年多轮政策聚焦文旅、养老、医疗等核心服务，通过业态创新、标准规范激活需求 [25] 消费的区域维度：低线城市表现优于高线城市 - 2025年1-9月，三线及以下城市社会消费品零售总额累计增速表现优于一二线城市 [28] - 2025年中秋国庆，非一线城市用户预订的欧洲跟团游产品同比增长超过140%，美洲跟团游产品同比增长超过32% [28] - 2024年，二线城市五星级酒店ADR为657元，恢复至2019年的104%；三线城市为484元，恢复至102%；一线城市为969元，恢复至94% [34] - 低线城市表现更优的根源在于：一、二线城市居民受房产价值缩水影响更大，2025年12月一线/二线/三线/四线城市二手房挂牌价指数分别较1月回落18/13/12/7点；低线城市人均可支配收入增速更高，2024年一线至五线城市居民人均可支配收入平均增速分别为4.7%/4.8%/4.9%/5.3%/5.3%/5.6% [35] 消费的档次维度：K型分化，高端消费边际复苏 - 中国消费市场呈K型分化，预计2025年高净值群体达1.9亿人，中产群体6.2亿人，大众群体6.0亿人，不同群体消费方向分化显著 [42] - 2025年第三季度高端消费出现回暖迹象，LVMH等奢侈品集团在亚洲市场业绩首次转正 [46] - 高端服务消费恢复快于高端实物消费，25Q3万豪国际大中华区营收恢复至23年同期的89%，而瑞士手表进口额、保时捷中国区销量仅分别恢复至61%、64% [46] 行业细分表现 - **餐饮**：2022年以来客单价整体下降，消费者追求质价比，2024年中式正餐人均消费从2023年的87.6元降至79.2元，降幅达9.6% [56][77] - **餐饮**：行业回归“现炒现做”，2025年1-5月美团和大众点评上“鲜活”、“新鲜”、“现炒”搜索增速分别达135.3%、99.4%、71% [83] - **酒店**：2024年，平均房价1000元以上、701~1000元、401~700元与400元及以下的酒店RevPAR分别恢复至2019年的103%、100%、99%与90%，中高端酒店恢复较快 [60] - **酒店**：经济型酒店恢复较弱，因连锁化率低、供给增加（2024年平均房价400元及以下酒店房间量较2019年新增3.6万间）、同质化严重及低线城市消费升级趋势 [63] 板块股价回顾 - 参照中信行业分类，社服板块2025年年初至12月31日累计上涨15%，跑输沪深300约2.4个百分点 [68] - 从三级子板块看，旅游零售涨幅最高为44%，餐饮跌幅最大为14% [68] 餐饮行业趋势 - 2025年以来餐饮行业整体收入增速慢于社零增速，恢复较慢，25年5月新版《党政机关厉行节约反对浪费条例》发布后，6月行业收入增速明显放缓 [72] - 餐饮客单价持续承压，均价从23年10月的85元下降至25年11月的73元，行业集中度提升，限额以上餐饮企业收入占比从2019年的20.2%提升至25年1-11月的28.6% [72] - 细分赛道表现分化，客单价越低的板块恢复更优（茶饮>快餐>正餐） [73] - 2025年部分餐饮企业客单价下行压力缓解，25H1海底捞、太二等品牌客单价同比小幅提升，肯德基客单价于25Q2同比提升1% [76] - 同店销售额增速方面，头部茶饮品牌于25Q1转正，西式快餐品牌于25Q2转正，正餐头部大众餐饮品牌于25年5月转正，海底捞翻台率增速于8月转正 [76] 现制茶饮行业趋势 - 行业规模化趋势突出，产品追求性价比，2024年现制饮品消费者选择茶饮时，价格是第二大影响因素，占比49.4% [89][92] - 健康化、新鲜化成为消费趋势，2024年喜茶“羽衣纤体瓶”上线一个半月销量超1000万瓶，果蔬茶新品占比逐步提升 [90][94] - 2025年“外卖补贴大战”提升外卖单量，京东宣布百亿补贴，淘宝闪购宣布500亿补贴，7月5日美团即时零售日订单突破1.2亿单 [98] 以美为鉴的餐饮K型分化 - 美国经济温和增长下消费群体分层加剧，IMF预测2025年美国实际GDP增速为2.0%，前10%高收入群体净资产占比达67.4%，较2023Q1提升0.7个百分点 [99] - 美国餐饮市场呈现“K型”分化，25年3-8月同店收入增速改善，增长主要靠价格驱动，客流量持续承压 [105] - 25年以来美国全方位服务餐厅收入增速及菜单价格同比增速均快于有限服务餐厅 [105] 教育行业需求与格局 - 教培行业需求刚性，2025年家庭余钱用于子女培养的支出占比保持在45%以上，但考研人数自2024年起连续两年下滑，中国留美学生数量自2021年起逐年减少 [110] - “双减”政策后行业大幅出清，截至2022年10月，义务教育阶段线下学科类校外培训机构从12.4万个压减到4932个，压减率96%，线上从263个压减到34个，压减率87.07% [116] - 牌照重新发放但数量有限，截至2026年1月9日，全国K9营利性非学科牌照共有约10万张 [127] 教育市场规模与公司业绩 - 预计2022-2026年全国小初高校外培训市场规模分别为2197/2681/3400/4274/4955亿元，对应增速分别为-65%/+22%/+27%/+26%/+16% [109] - 25年以来教培公司收入增速较23、24年有所放缓，回归稳健，25H1及25Q3选取的上市公司收入均实现同比增长，卓越教育集团和好未来收入增速靠前 [128] - 利润端出现分化，25Q3学大教育归母净利润同比下滑89.9%，好未来归母净利润同比增长116.1% [129] AI+教育发展 - 政策与技术共振推动AI+教育应用加速落地，2025年国家将AI定位为“重塑教育”的核心驱动力 [136] - 多家教育培训公司加速应用AI技术，如好未来的九章大模型、新东方的慧学系统、学大教育的星图AI等 [133] 出行链：国内旅游市场 - 2025年前三季度国内出游人次49.98亿，同比增长18%；国内旅游收入4.85万亿元，同比增长11.5%，出游人次增速高于花费增速 [144] - 2025年春节/清明/五一/端午的国内旅游人均每日消费同比增速分别为1.2%/0.7%/1.5%/-2.1%，中秋国庆人均消费911元，低于24年同期的916元，消费理性 [144] - 2026年元旦全国国内出游1.42亿人次，同比增长5.2%；国内出游总花费847.89亿元，同比增长6.3% [144] 出行链：休闲游与下沉市场 - “赛事+旅游”、“演艺+旅游”拉动效应明显，苏超前六轮比赛带动江苏线下监测的服务营收379.6亿元，同比增长42.7% [145] - 2025年中秋国庆，北京中国网球公开赛拉动奥体中心周边酒店预订增116%，安徽马鞍山“葫芦果音乐节”刺激当地节日酒店预订量同比增2.6倍 [145] - 春秋假试点激活淡季旅游市场，浙江省秋假期间杭州野生动物世界门票预订环比涨5倍，四川省秋假期间门票总体预订量同比增长3.4倍 [148] - 下沉市场旅游热度高，2025年前三季度农村居民出游人次12.09亿，同比增长25.0%，花费0.80万亿元，同比增长24.0% [151] 出行链：商旅与差旅 - 商旅逐渐复苏，差旅目的地呈下沉化趋势，美团平台用户2023-2025年出差目的地中，三线及以下城市占比从18.5%提升至22.5% [155]