报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2][3][4][5] 报告的核心观点 - 核心观点：中国和日本的化妆品消费者正在重新评估消费关系，行业进入理性消费阶段，投资者需要聚焦精选赢家 [5] - 中国消费者考虑选择时间变长，价格成为关键考量，销量有望增长但高端化意愿首次降温 [5][7] - 日本消费者面临消费压力，开始接受产品降级，本土市场相对稳定 [5][9] - “黄金护肤时代”已部分终结，消费者注意力被稀释，复购率持续下降 [8] - 品牌需要应对消费降级趋势下的品牌态度转变，2026年将成为行业关键转折点 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场整体趋势 - 预计2025年中国整体化妆品市场将实现同比增长，较2024年略有改善 [6] - 领先外资品牌在中国本土市场份额提升，但旅游零售销售收缩，对经营利润率和股价造成压力 [6] - 多数外资企业管理层已完成换血重组，在中国市场仍有改善空间 [6] - 许多韩国和日本企业已转移中国战略重心，但资生堂是显著例外 [6] 中国消费者行为分析 - 消费动机改变：品牌忠诚度降至历史最低水平，功能差异化效果减弱 [7] - 品牌形象和价格因素愈发关键 [7] - 有效的营销组合仍可奏效：口碑推荐、销售导购、媒体传播和新产品仍影响购买决策 [7] 品牌竞争格局 - 企业可以建立可持续品牌认知、可防御的品牌资产和复购率 [8] - 近年来，面对新品和品牌的狂轰滥炸，消费者注意力被稀释，复购率持续下降 [8] - 韩国品牌受消费者注意力稀释影响尤为明显，而欧美品牌表现相对稳健 [8] 日本市场与企业策略 - 日本入境游客销售面临中国游客减少和免税政策调整的挑战 [9] - 资生堂、高丝和花王三大日企都在寻求提升盈利能力 [9] - 进一步转向电商和削减固定成本势在必行 [9]

2025年度业绩预告核心数据 - 预计2025年归母净利润亏损2.37亿至2.90亿元，扣非净利润亏损2.11亿至2.66亿元 [1] - 预计2025年末归属于母公司所有者权益为-5331.74万元至-31.74万元，而上年末为2.37亿元，净资产预计由正转负 [1][3] - 预计2025年基本每股收益为-1.2249元/股至-1.0011元/股，上年同期为-1.0996元/股 [3] 业绩变动主要原因 - 受消费降级影响，酒店入住率与房价“双降”，收入萎缩，但物业租金、人力等固定成本未能同步缩减 [4] - 奥莱板块低效资产减值、扎尕那项目相关存货计提大额跌价准备，进一步侵蚀了本期利润 [4] - 公司自2013年起，已连续12年扣非净利润亏损，主营业务“造血”能力严重不足 [4] 公司财务状况与风险 - 2025年三季报显示，公司总负债18.33亿元，总资产19.59亿元，资产负债率高达93.55% [5] - 若2025年度经审计的期末净资产为负值，公司股票交易可能在年报披露后被实施退市风险警示（*ST） [4] - 若被*ST后，2026年仍无法实现净资产转正、净利润扭亏，将面临暂停上市风险 [7] 控股股东应对措施 - 2025年11月，公司终止原募资6亿元的定增方案，转而发布向控股股东西旅集团定向发行不超过3061万股、募资不超过3亿元的新预案 [5] - 新定增募资用途全部改为“补充流动资金及偿还银行贷款”，旨在优化资产负债结构，提高抗风险能力 [5] - 公司新选举的董事会需尽快通过股东注资、债务重组或剥离亏损资产等方式应对退市风险 [7] 近期经营表现与市场反应 - 2025年前三季度营业收入为3.80亿元，同比下降12.75%；归母净利润为-8034.09万元，同比收窄7.48% [4] - 2025年业绩预告发布后，公司股价于2月2日一字跌停，跌幅9.96%，报11.30元/股，单日市值蒸发3.0亿元 [7]

文章核心观点 - 中国三甲医院凭借显著的价格优势和高效的医疗服务，正在吸引大量外国中产阶层来华进行“医疗旅游”，并催生了以牙科、眼科、中医理疗为标志的“新晋中国旅游三件套”，这已成为一种风靡外网的新潮流 [7][14][48][49] 外国患者来华就医的规模与增长 - **规模显著**：2024年，深圳为境外人士提供诊疗服务达**77万人次**，其中港澳人士**64万人次**，其余来自美、加、日等国 [11] - **快速增长**：2024年，上海**13家**指定医院接诊外籍患者近**27万**人次，同比增长**15%** [12] - **整体趋势**：据国家卫健委2025年度报告，国内重点涉外医院全年接诊国际患者达**128万人次**，较三年前增长**73.6%** [13] 吸引外国患者的核心驱动力：价格优势 - **费用对比悬殊**：在中国进行心脏常规检查仅需**75.4美元**，而在美国无医保需自付**1万-2万美元** [21] - **具体案例低价**：X光检查费用为**19美元**；紧急情况下的救护车、抽血、检查、治疗全套流程总计**144美元**，而美国仅救护车费用就需**3万-5万美元**起 [23][24][25] - **综合成本极低**：含机票、住宿、康复的跨境手术总花费，仍不足欧美本土治疗费用的**1/3** [30] - **牙科成为价格洼地**：洗牙费用低至**15美元**，补牙仅需**约20美元**，远低于国际普遍价格 [58][62] 吸引外国患者的核心驱动力：服务高效 - **诊断迅速**：以英国网红Amy为例，其持续近两年的胃病在北京第一天就确诊为胃溃疡，对比海外漫长的等待流程 [32][33] - **流程快捷**：无需漫长预约，下午挂号可**7分钟**内见到医生；全面体检（9项检查）**两个半小时**后可取报告 [44] - **手术等待时间短**：关节置换等大型手术在中国约**1个月**左右可完成，而在国外预约需**8-9个月** [40] “新晋中国旅游三件套”的具体构成 - **牙科治疗**：因全球牙科费用高昂且医保覆盖少，来华洗牙、补牙、拔智齿、种牙成为高性价比选择 [54][57][64] - **眼科配镜**：在旅行中顺路进行免费视力检查并配镜，成为省钱方案 [65] - **中医理疗**：将艾灸、针灸、把脉等作为中国之旅的重要体验项目 [66] 外国患者画像与就医性质 - **患者类型**：主要分为两类，一是有明确医疗目标或计划体检者；二是将牙科、眼科、中医作为旅游打卡项目者 [68][69][70] - **疾病类型**：多为心血管、皮肤病、关节手术、胃病等常见病，或例行体检，并非全是疑难杂症 [72][73] - **消费群体**：主要为有固定收入、能支撑跨国旅行的外国中产阶层，追求医疗服务的性价比 [73][75] 对国内医疗体系的影响与机遇 - **不挤占普通资源**：外籍患者主要通过“国际医疗部”就诊，该部门规模被限制在医院总服务量的**10%**以内，且独立运营 [80][81] - **创造更高收入**：国际医疗部挂号费比普通门诊贵**6-12倍**，检查费和住院费贵**8-12倍**，成为医疗体系的新创收方式 [82][83][85] - **催生配套服务与就业**：医院组建多语种志愿者团队（如北京大学深圳医院的**86人**团队覆盖**15种**小语种），并催生了对外语陪诊师的需求，为小语种专业带来就业机遇 [87][89][90][91] - **引入先进资源**：如海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区，利用政策优势引进尚未在国内上市的先进药械，吸引国内外罕见病或特殊治疗需求的患者 [93][94] - **行业专业化发展**：中国已开始将医疗旅游作为一项专业化、市场化服务来运营 [96][97]

2025年度业绩预告核心数据 - 归属于上市公司股东的净利润预计亏损2.37亿元至2.90亿元，上年同期亏损2.60亿元 [1] - 扣除非经常性损益后的净利润预计亏损2.11亿元至2.66亿元，上年同期亏损2.62亿元 [1] 业绩变动主要原因：收入下滑与成本刚性 - 受消费降级影响，酒店板块入住率与平均房价同步下滑，收入规模收缩 [1] - 酒店运营的物业租金、水电费用、人力成本等固定成本具有刚性，无法随收入下滑同步缩减 [1] - 收入下滑不足以覆盖固定运营开支 [1] - 公司采取的降本增效措施成效，未能有效对冲收入端的降幅 [1] 业绩变动主要原因：资产减值影响 - 奥莱板块低效资产发生减值 [1] - 扎尕那项目销售价格未达预期，公司基于谨慎性原则，对该项目相关存货计提大额跌价准备 [1] - 上述资产相关减值及摊销计提进一步侵蚀了本期利润 [1]

2025年度业绩预告核心数据 - 归属于上市公司股东的净利润预计亏损2.37亿元至2.90亿元，上年同期亏损2.60亿元 [1] - 扣除非经常性损益后的净利润预计亏损2.11亿元至2.66亿元，上年同期亏损2.62亿元 [1] 业绩变动主要原因：收入端下滑 - 受消费降级影响，酒店板块入住率与平均房价同步下滑，收入规模收缩 [1] - 降本增效措施的成效未能有效对冲收入端的降幅 [1] 业绩变动主要原因：成本与减值压力 - 酒店运营的物业租金、水电费用、人力成本等固定成本具有刚性，无法随收入下滑同步缩减，导致收入下滑不足以覆盖固定运营开支 [1] - 奥莱板块低效资产产生减值影响 [1] - 扎尕那项目销售价格未达预期，公司基于谨慎性原则对相关存货计提大额跌价准备 [1] - 上述资产减值及摊销计提进一步侵蚀了本期利润 [1]

公司业绩预告 - 预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为-2.9亿元至-2.37亿元，上年同期为-2.6亿元，亏损额可能进一步扩大 [1] - 预计2025年度期末归属于母公司所有者权益为-5331.74万元至-31.74万元，上年末为正值2.37亿元，净资产预计将由正转负 [1] 业绩变动主要原因 - 受消费降级影响，酒店板块入住率与平均房价同步下滑，导致收入规模收缩 [1] - 扎尕那项目销售价格未达预期，公司对该项目相关存货计提大额跌价准备 [1] 潜在退市风险 - 若公司2025年度经审计的期末归属于母公司净资产为负值，公司股票交易可能在2025年年度报告披露后被实施退市风险警示 [1]

行业成本压力 - 近期金属及存储芯片等上游原材料价格急升，预料将在短期内为汽车厂商带来显著成本压力 [1] - 由于电动车的原材料使用密度更高，生产商面临阻力将更大 [1] - 锂价在过去三个月飙升约127% [1] - 金属材料的价格上涨可能导致每辆车成本增加3,000至5,000元人民币 [1] - 存储芯片涨价或带来额外1,000至3,000元人民币的成本，直接对电动车的成本结构造成打击 [1] 成本传导与应对策略 - 此轮价格上涨主要源于供应瓶颈 [1] - 在消费降级趋势及第一季传统淡季下，车企较难将成本转嫁给对价格敏感度较高的消费者 [1] - 企业将要通过垂直整合及技术升级来吸收额外成本 [1] - 企业亦可能要依靠营运手段，包括与供应商谈判更大幅度的年度降价等 [1] 市场表现 - 汽车股跌幅扩大，截至发稿，广汽集团跌3.69%，报3.65港元 [1] - 长城汽车跌2.66%，报13.19港元 [1] - 理想汽车-W跌2.58%，报65.95港元 [1]

社会观念转变 - 80后父母的教育观念发生显著转变，从过去热衷于“鸡娃”和“教育成果汇报”转向更平和、降低期望的态度，甚至出现“劝退”现象 [1] - 这种转变让60后、70后长辈感到不解，标志着曾经坚信“天道酬勤”的一代人行为模式发生集体变化 [1] 行为模式根源 - 80后自身成长于一条预设的“笔直上升通道”：好好读书、考上好大学、找份好工作、买房结婚生子、接着培养下一代，他们是这套逻辑的“产品”和“信徒” [3] - 成为父母后，他们不假思索地将这套“成功学”模式复制到下一代教育中，通过报昂贵培训班、购买学区房、排满日程表来表达爱与责任，深信这是避免孩子“输在起跑线上”的唯一方法 [5] - 此行为被描述为“剧场效应”，如同电影院中因前排观众站立而迫使后排所有人不得不站立观看，人人皆累但无人敢先坐下 [5] 观念转变的触发因素 - “学历神话”破灭构成直接冲击，80后毕业时大学生是“天之骄子”，但其子女面临就业市场变化，例如研究生竞争街道办事员岗位、海归硕士起薪可能不如熟练技工 [7] - 80后自身处于人生“夹缝”：需要照料四位年迈父母（许多为“双独”家庭）、养育子女、与90后00后职场竞争、面临“35岁门槛”和失业风险、背负数十年房贷 [9] - 回顾自身付出代价：无数加班深夜、疏于经营家庭关系、个人爱好被挤压、体检报告指标异常，开始怀疑是否应让孩子重复这条充满疲惫和焦虑的道路 [9][12] - 学生因压力过大走向极端的社会新闻成为转折点，促使父母意识到驱赶孩子的“鞭子”可能抽没孩子眼里的光和活下去的力气 [12][14] 观念转变的本质 - 80后父母完成从“施教者”到“反思者”的转变，认识到自己亦是“教育军备竞赛”体系下的身心俱疲的“受害者”，并差点让孩子成为下一个受害者 [14] - 他们承认自身“成功”除个人奋斗外，更重要的是踩中时代脉搏、享受经济高速发展红利，认识到“努力就一定有回报”的公式具有时代前提 [16][18] - 他们开始接受绝大多数人（包括自己及子女）终将归于平凡，并认为在时代洪流中维持一份体面、有尊严、身心健康的生活已是了不起的成就 [18][20] - 教育目标从塑造“成功”样板转向培养孩子选择的权利和体验生活美好的能力，希望孩子人生是“探索”而非“冲刺”，是“体验”而非“达标” [20][22] - 这种转变被视作与命运、平凡及孩子的真正和解，是更健康、更松弛家庭关系的开始，当父母放下“鞭子”，孩子才能真正成长 [16][22]

文章核心观点 - 成都餐饮市场正经历深刻的结构性演变，整体规模增长但增速放缓，呈现“两极分化”特征，中高档餐饮增速显著下滑，而大众餐饮增长较快[1][3] - “消费降级”现象本质是消费价值观重塑与市场格局洗牌，是收入预期下降后的理性考虑与情感需求双重作用的结果，并非绝对的消费能力下降[1][7] - 消费者行为呈现注重性价比、关注实际需求、规避隐性消费、追求情绪价值等多重特征，同时收入预期下降和消费代际更迭是核心驱动因素[7][8][9][10] - 中高档餐饮商户面临挑战，需重新定义价值供给，通过产品创新、模式转型和体验升级来应对市场变化[6] 消费现状 - 2023年成都餐饮市场总规模突破1200亿元，同比增长5.8%，但增速较疫情前明显放缓[3] - 市场呈现“两极分化”：中高档餐饮（原人均100-300元以上）市场份额从2021年的32%降至2023年的25%，增速仅1.2%；大众餐饮（人均50元以下）增速为8.5%[3] - 2025年国庆黄金周期间，调研的10个核心商圈门店日均营业额较2024年同期下降8.3%，其中火锅品类降幅最大（11.2%），中餐次之（7.5%），西餐及异国料理降幅较小（5.1%）[6] - 中高档火锅受同质化影响严重，2025年国庆期间客流同比下降13.5%[6] - 部分融合创新品牌逆势增长，例如呈祥东馆的“川粤融合套餐”国庆期间销量同比增长40%[6] - 西餐及异国料理通过本土化创新更受青睐，例如将麻婆豆腐调料融入意大利面[6] “消费降级”成因与消费者行为特征 - **注重性价比**：32%的消费者在选择中高档餐饮时会优先对比套餐内容、菜品分量和优惠活动，仅18%会单纯因品牌知名度选择高价门店[7] - **关注实际需求**：消费者根据用餐场景调整预算，商务宴请仍选高端但减少不必要开支，家庭聚餐倾向性价比套餐，朋友小聚偏好小份菜或自助餐组合[7] - **规避“隐性消费”**：75%的消费者会避开需要充值会员或套餐不包含锅底/蘸料等隐性消费较多的门店，倾向明码标价的服务[7] - **情绪价值成体验新宠**：消费者对“情绪价值”和“体验感”需求提升，主题场景（如复古港风、露营风）和互动服务（如厨师现场制作）受欢迎[8] - **菜品设计注重“出片率”与“猎奇感”**：商户兼顾视觉效果与口味创新，例如某中餐品牌推出“分子料理版宫保鸡丁”[8] - **收入预期下降是理性消费核心驱动力**：65%的消费者对未来1-2年收入增长缺乏信心，中产群体（家庭月收入1.5万-3万元）焦虑感最强[9] - 成都中产月薪普遍比上海、北京同岗位低40%-50%，且受房价下跌影响，“财富缩水”感受显著，更倾向减少非必要开支[9] - **消费代际更迭**：“Z世代”和“α世代”成为理性消费主力，其消费观念更注重自我感受和性价比，反感形式主义消费，倒逼商户去品牌溢价和形式主义[10] 行业应对与调整 - 行业专家判断，成都中高档餐饮正经历“规模稳缩、结构优化”的阵痛期，单纯依靠高客单、高翻台的传统模式已难以为继[6] - 火锅行业核心问题是食材同质化，需通过推出手工食材（如手工苕粉、手工虾滑）或尝试“火锅+酒馆”等模式创新来吸引年轻消费者[6] - 中高端汤锅类针对“银发群体”推出药膳养生套餐，客单价80-150元/人，凭借养生标签吸引老年消费者[6] - 许多中高档餐厅与平台合作，引入直播、促销等手段，转型调整的门店客流远高于未调整门店[6] - 西餐及异国料理通过“西式技法+本地口味”的本土化创新满足消费者需求[6] - 某西餐品牌通过分区设计（一楼轻食区、二楼正餐区、三楼露台酒吧区）实现“一次买单、多区体验”，提升体验感[8]

文章核心观点 - 文章认为“鸣鸣很忙”（1768.HK）的成功上市并非简单的“消费降级”现象，而是代表了一种基于中国独特国情、通过提升渠道流通效率而诞生的线下零售新物种，其核心是零售效率的变革而非低价 [5] - 中国电商渗透率趋近饱和，线下零售业态进入“再适配”新周期，这为新一代线下零售巨头实现规模化突破提供了最佳窗口 [11][13] - 中国拥有高密度人口、多元化需求、饮食文化差异及领先的电商基建等特殊国情，这使得“Copy to China”的零售投资思路面临挑战，更可能催生全球独有的本土创新业态 [17][20] - 以效率驱动为核心的商业模式，其竞争最终将向连锁品牌集中，有望突破传统线下零售“大市场、小公司”的瓶颈 [26] 线下零售的宏观背景与趋势 - **电商增长进入饱和期**：2015至2020年，中国网上零售额以年均超20%的复合增长率增长，在实物商品零售额中占比从10%跃升至25%以上，而同期线下零售渠道复合增速仅约2% [12]。2020至2025年，实物商品网上零售额整体迈入个位数增长区间，电商渗透率趋近饱和 [13] - **线下业态迎来“再适配”窗口**：当线上线下竞争进入相对稳态，更利于新一代线下零售业态实现从10到100再到1000的规模化突破 [13] - **零售演进的两大主线**：渠道流通效率提升与消费者购物体验升级是全球零售业演进的永恒主线，将任意一点做到极致都有机会成就伟大企业 [14] “鸣鸣很忙”代表的中国特色零售新业态分析 - **本质是“预包装食品解决方案”而非“零食店”**：零食是奠定消费者心智的核心品类，但乳制品、烘焙食品、方便速食、冷冻食品、包装饮料等同样贡献显著营收，理论上可切入每一个家庭的消费支出钱包 [20][21] - **满足电商无法触达的社区即时需求**：通过“逛购”与“散装”特性，满足SKU低至1件的个性化、多样化采购需求，且单件商品定价可低至1-3元，在价格与电商持平的同时提供比综合超市更丰富的选品 [21] - **将“可选消费”转化为“必选消费”**：上千种零食SKU与其他预包装食品品类的聚合，使其具备了成为社区核心商业配套的品类基础 [21] - **穿越周期的业态生命力**：以“鸣鸣很忙”为例，其门店已稳定经营近7年，先后历经消费升级与降级周期的检验，客群年龄层覆盖广、消费门槛低、复购频次高且稳定 [23] - **内核是流通效率提升**：“便宜实惠”的表象是通过直连品牌与门店、压缩中间环节损耗与加价率实现，内核则是零售行业流通效率持续提升的必然规律 [23] 中国式“硬折扣”创新的独特性 - **与全球折扣零售巨头的差异**：“鸣鸣很忙”的商品结构与德国ALDI式硬折扣超市的SKU重叠率不足10% [20] - **适应中国深度纵深的独特布局**：实现了从超一线城市到乡村市场的垂直纵深覆盖，并正在实现全国各省覆盖并向周边国家延伸 [20] - **提供升级的购物体验**：在商品管理、标准化陈列、门店装修等方面提供升级体验，在部分县城与乡镇甚至承担了“小型购物中心”的功能 [23] 新一代线下零售的竞争与成功关键 - **效率驱动与规模效应**：在效率驱动的商业模式竞争中，规模效应成为核心优势，是企业应对价格战、抢占优质商品资源、吸引合作伙伴的基础 [27] - **头部集中度提升趋势**：山姆、盒马、鸣鸣很忙等新一代零售龙头，在年销售额达千亿规模时仍能维持40%以上的高速增长，行业集中度持续提升 [27] - **商品开发与数字化能力**：商品开发能力直接体现品牌对消费者需求的解读精度与变化感知速度，背后依赖完善的数字化系统与强执行的组织能力 [27] - **提供正向情绪价值**：新一代零售业态并未忽视为消费者提供正向情绪价值，例如胖东来的真诚关怀、鸣鸣很忙布局食玩潮玩、盒马提供有烟火气的服务等，在效率之外增加线下业态的温度与体验价值 [28]