投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点与业绩展望 - 预计FY2026全财年收入增长约10%，净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势 [3][4] - 预计FY2026H1收入同比持平，利润有望实现稳健增长，毛利率同比略有提升 [2] - 预计FY2026~2028年归母净利润分别为39.01亿元、43.92亿元、49.51亿元，对应FY2026市盈率为13倍 [4] 产品创新与业务动态 - 羽绒服销售旺季启动，公司推出2025秋冬新款产品，包括高级都市线AREAL、三合一冲锋衣鹅绒服等，采用鹅绒填充物以提升品质 [1] - 品牌羽绒服业务方面，预计FY2026H1收入同比增长，其中加盟渠道流水快速增长，直营收入预计基本持平；雪中飞、冰洁品牌增速预计快于波司登主品牌 [2][9] - OEM业务方面，预计FY2026H1收入同比下降双位数，但全财年同比有望实现低个位数增长 [2][9] 渠道运营与门店策略 - 渠道端实施分店态精细化运营，FY2025末直营/经销渠道数量分别净增100家/153家至1236家/2234家，FY2026年末门店数量预计保持平稳，并加强旺季店开设以助力销售 [2] - 线上电商FY2025销售占比超过30%，已成为品牌建设和会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长 [2] 营运能力与财务状况 - 公司快反能力领先，经销商首次订货比例不超过40%，后续60%滚动下单，FY2025库存周转天数为118天，期末库存金额为39.5亿元，较年初增加7.5亿元，主要为原材料备货 [4] - 根据财务预测，FY2026E营业收入为28,538百万元人民币，同比增长10.2%，归母净利润为3,901百万元人民币，同比增长11.0% [5][10][11]

文章核心观点 - 苹果公司CEO蒂姆·库克近期中国行策略发生显著转变，核心目标是通过性价比提升、精神连接建立和渠道创新三大支柱，重塑其在中国年轻用户市场的品牌认知和增长引擎 [1][2][13] 市场策略转变 - 库克中国行行程安排出现重大变化，新增两项关键活动：参观泡泡玛特THE MONSTERS十周年巡展并与创始人互动，以及空降抖音Apple Store旗舰店直播间宣布iPhone Air上线 [1] - 此举旨在利用高曝光节点，宣示公司靠拢并服务中国年轻用户的决心，通过潮流IP和直播新渠道构建品牌认知 [1] 产品性价比策略 - iPhone 17系列被视为突破了“挤牙膏”式新品策略，硬件升级提升了产品性价比，在京东平台开售一分钟内预售量即超过上代产品开售当天全天 [3] - 公司通过调整产品参数构建新组合，例如iPhone Air取代Plus机型成为价位段支撑产品，售价5999元的iPhone 17提供256G内存和高刷屏，以迎合年轻用户对性价比的需求 [5] - 推动eSIM落地和Apple Intelligence进入中国市场是产品性价比层面的重要组成部分，AI能力已成为年轻用户决定不购买某款手机的关键因素 [5][6] 品牌精神连接建设 - 公司与泡泡玛特的合作不同于传统的软硬件生态关系，而是一种相互背书的“朋友圈”关系，旨在通过与潮流IP互动建立与年轻用户的精神层面连接 [2][9] - 库克拜访的创新公司分为两类：品牌调性相似者（如三顿半）和软件生态重要贡献者（如米哈游、得物），而泡泡玛特被视为具备强制造潮流文化能力和年轻用户连接力的完美拜访对象 [7][9] 销售渠道创新 - 公司首次在抖音电商平台开设官方直营旗舰店并启动直播带货，库克亲自空降直播间展示和推荐iPhone Air，标志着公司跳出“官网+直营店+授权经销商”的传统模式 [10][12] - 相较于2023年天猫直播仅展示产品功能，抖音直播直接卖货显示公司已放弃“国际大牌的矜持”，选择销量增长，抖音成为触达年轻用户的必争渠道 [12] - 直播被视为与中国用户对话和连接的绝佳方式，公司需在抖音构建完整的短视频平台经营体系 [12]

市场概况与增长引擎 - 中国休闲食品市场规模已突破1万亿元，呈现蓬勃发展势头 [1] - 消费需求多元化与渠道创新是驱动市场迭代的核心因素 [1] - 行业人均消费量远低于发达国家，市场具备巨大发展潜力 [2] 消费需求趋势 - 消费需求升级是市场增长核心引擎，消费者追求健康、尝新和情绪价值三重满足 [1] - 健康化趋势显著，低糖、低卡、少添加成为基本要求，推动行业向功能性健康产品转型 [1] - 年轻消费者热衷尝新，使得不同食材或口味创新组合的"跨界"零食快速走红，不断拓宽品类边界 [1] - 零食作为解压神器与怀旧载体，其消费具备穿越经济周期的韧性 [1] 渠道与营销创新 - 互联网渠道、内容平台和即时零售的快速发展为零食消费打开增长空间 [1] - 电商平台渗透率持续提升，内容平台通过直播带货、短视频等形式精准触达目标人群 [1] - 营销方式助力小众地方特产从"区域爆款"成长为"国民零食"，进一步激活市场需求 [1] 企业未来发展方向 - 企业需在创新上持续发力，配方上坚守干净底线，将健康理念与美味体验更好结合 [2] - 建议深耕地域特色与跨界组合，让传统风味焕发新生，包装需兼顾高颜值与社交分享属性 [2] - 品牌内涵应融入国潮、怀旧等元素，与消费者建立深层情感联结 [2] - 企业需精准把握需求，在健康与美味、创新与经典等维度找到平衡，以在万亿元级市场中站稳脚跟 [2]

财务与运营表现 - 2025年第三季度主品牌及童装线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20% [1] - 截至三季度末全渠道库销比稳定在4.5-5倍的良性区间，终端折扣率维持在接近7折的水平 [1] - 预计2025-2027年净利润为12.6亿元/13.9亿元/15.1亿元，对应市盈率为9倍/8倍/7倍 [4] 渠道拓展与创新 - 核心渠道创新“超品店”拓展迅猛，9月单月新开23家，截至三季度末已达93家，预计全年开店不低于100家 [2] - 超品店凭借更大门店面积与丰富SKU组合，通过全品类覆盖与场景化体验提升连带率 [2] - 公司与美团闪购及团购达成合作，构建“线上引流+线下核销”闭环，依托即时零售网络为线下门店赋能 [2] 产品与技术发展 - 跑步领域推出“雨屏9代”跑鞋，搭载DWS动态防水系统，以及优化中底弧度和材料抗撕裂性能的“飞燃4.5”马拉松竞速跑鞋 [2] - 篮球领域推出融入超跑设计语言的“DVD4”和品牌史上最轻战靴“狂飚2 PRO” [2] - 在户外、女子健身及儿童领域围绕细分场景完成产品补位，展现技术转化与品类创新能力 [2] 品牌与市场战略 - One Way品牌于国庆期间新开6家线下门店，门店面积约100-120平米，SKU约120个，产品以服装为主，冲锋衣价格区间为1800-3700元 [3] - One Way品牌2004年创立于北欧芬兰，361度于2013年底与其成立合资公司，负责大中华区户外市场拓展 [3] - 公司产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道多分布在下沉市场，在体育赛事催化及高效运营下有望持续获得快于行业的增长 [4]

峰会概况 - 第一届全国食品行业渠道峰会将于2025年10月17日在南京举行，主题为“渠道创新 链接未来” [2] - 峰会汇聚骨干食品企业、大型连锁商家、渠道商、经销商、MCN机构、电商平台等600余人 [2] - 峰会与拥有70年历史的第113届全国糖酒商品交易会同期举办，旨在重构食品产业增长逻辑 [2] 核心议题与内容 - 峰会将权威发布《2025中国食品行业趋势报告》及长三角10万亿消费市场趋势报告 [3] - 设置短视频与直播电商、即时零售、社区团购等新零售业态专题讨论环节 [3] - 举办“零食量贩店洗牌期的渠道博弈与机遇”圆桌论坛，探讨行业破局之道 [3] 特色活动与对接 - 设立“胖东来现象深度解析”专场，揭秘其颠覆性商业模式 [4] - 多家知名食品企业将集中发布年度新品，并举办中国食品跨境采购对接会助力品牌出海 [4] - 强化渠道商与供应商对接环节，举办区域龙头经销商选品会，搭建地方特色农产品全国化通道 [4] - 开设私域流量运营专场，帮助中小企业破解流量焦虑 [4] 行业标准与建设 - 正式启动《高校食品采购规范标准》制定工作 [4] - 推出《诚销商团体标准》以建立经销商信用评价体系 [4] - 开展《食品营养规范标准》研讨，标志着行业向质量提升的战略转型 [4] 行业影响与激励 - 《中国食品工业》将发布对行业发展有里程碑贡献的人物和品牌，并进行专题跟踪报道 [4] - 活动旨在激励成长型企业传承与创新，推动“大国食匠”精神的传承与发展 [4] - 峰会承载推动产业升级的使命，是见证中国食品工业从大到强跨越的重要里程碑 [5]

文章核心观点 - 珍酒李渡在行业深度调整期中展现出韧性与战略定力，其“基本盘筑牢+创新突围”的双轨策略具有样本价值 [2] - 公司通过结构性调整、渠道创新和产品突破，在逆势中守住了盈利能力和品牌价值，为行业复苏积蓄动能 [11] 行业整体环境 - 白酒行业面临价格倒挂与销售疲软的双重困境，规模以上白酒企业产量同比下滑 [2] - 消费场景发生结构性变迁，政务和商务宴请占比显著下滑，婚宴、家庭消费成为主力但客单价下降 [2] - 头部品牌渠道下沉加剧竞争，年轻消费群体偏好低度、利口化酒饮，进一步冲击传统白酒需求 [2] - 行业整体处于去库存、挤泡沫的深度调整阶段 [5] 公司财务表现 - 公司实现营业收入24.97亿元，经调整净利润6.13亿元 [2] - 毛利率逆势微增0.2个百分点至59%，连续三年保持增长 [5] - 经调整净利率与去年同期持平，为24.6% [5] 品牌与产品策略 - 核心产品“珍酒”收入有所下滑，但“李渡”品牌销量逆势增长27.79%，收入占比从16.3%提升至24.5% [5] - 推出定价600元/瓶的“大珍·珍酒”，对标3000元级别品质，以“极致性价比”切入市场 [7] - 跨界推出88元/瓶的超高端啤酒“牛市”，拓展品类边界并吸引年轻消费群体 [7] 渠道与合作伙伴管理 - 经销商总量减少516家，但更具价值的“经销合作伙伴”增加55家，渠道策略从追求数量转向提升质量 [5] - 退出“万商联盟”计划，通过设置准入门槛、强化价格管控、设计利益机制，与经销商构建利益共同体 [5] 管理层与战略展望 - 公司战略深受董事长吴向东深厚的行业积淀与卓越的穿越周期能力影响 [9] - 公司采取“守正出新”战略组合，用白酒基本盘支撑创新投入，又以创新反哺传统业务升级 [9] - 如果“万商联盟”模式能持续深化、新品能成功打开市场，公司有望在行业复苏时率先反弹 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][8] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入15.92亿元（同比+0.66%），归母净利润1.95亿元（-16.7%），扣非净利润1.89亿元（-16.26%）[1][3] - 2025Q2营业总收入13.49亿元（-1.84%），归母净利润2.4亿元（-20.95%），扣非净利润2.38亿元（-19.74%）[1][3] - 毛利率下降3.80个百分点至41.02%，归母净利率下降2.55个百分点至12.22%[8] - 期间费用率下降1.39个百分点至23.35%，其中销售费用率下降0.56个百分点，管理费用率下降0.87个百分点[8] 分业务表现 - 核心产品粽子系列收入13.31亿元（同比+0.38%）[8] - 餐食系列收入0.71亿元（同比+6.57%）[8] - 月饼系列收入70.89万元（同比+85.58%）[8] - 蛋制品、糕点及其他品类收入1.54亿元（同比-3.00%）[8] 分渠道表现 - 经销商渠道收入6.38亿元（同比-4.55%）[8] - 连锁门店收入1.93亿元（同比-1.22%）[8] - 电子商务渠道收入3.96亿元（同比+6.64%）[8] - 商超渠道收入2.49亿元（同比+8.59%）[8] - 其他渠道收入0.80亿元（同比-7.66%）[8] 成本控制与效率提升 - 销售费用、管理费用同比均下降，采购管理持续优化[8] - 通过核心指标严控人工成本，启动非一线岗位优化[8] - 下半年继续推进成本管控与岗位调整，全力提升人效[8] 渠道创新与拓展 - 深化与盒马、开市客、山姆等头部零售渠道合作[8] - 兴趣电商爆发式增长，借力抖音"与辉同行"直播间合作[8] - 即时零售渠道突破，叮咚买菜、小象超市等带动分销新业务增长[8] - 国际化布局提速，开拓韩国、阿联酋、泰国等新市场[8] - 非粽类产品出口资质获批，为长期出海战略铺平道路[8] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.29亿元、1.42亿元、1.61亿元[8] - 对应EPS分别为0.65元、0.72元、0.82元[8] - 对应当前股价PE分别为27倍、25倍、22倍[8]

行业整体表现 - 2025年上半年乳制品行业出现见底信号 液奶品类下跌幅度明显放缓 [1] - 主要乳企业绩呈现回暖趋势 伊利股份总营业收入619.33亿元同比增长3.4% 蒙牛乳业收入415.7亿元同比下降6.9%降幅收窄 光明乳业收入124.7亿元同比下降1.9%优于同期 [2] - 新乳业收入与净利润分别增长3%和33.8% 高于去年同期增幅1.3%和25.3% [2] 液态奶业务状况 - 液奶业务收入降幅普遍收窄 伊利液奶收入361.3亿元同比微降约2% 较2024年同比下降12.3%明显改善 [2] - 2024年国内液奶产量2745万吨同比减少2.8% 打破此前五年保持的2%以上年增长态势 [2] - 新茶饮和咖啡每年替代约100万吨牛奶消费需求 但对包装牛奶的冲击已基本达峰 [4] 原奶市场变化 - 散奶价格从1.2元/公斤上涨至超过4元/公斤 已高于正常合同采购价 [5] - 原奶市场供需基本实现平衡 行业趋势逐步转好 [5] - 常温白奶和酸奶降幅趋缓 但原奶供需平衡节点预计推迟至明年 [5] 产品创新与研发 - 乳企加速推出功能化、健康化、高端化创新产品 蒙牛上半年推出100多款新品 光明推出27款功能性乳制品 [6] - 新乳业新品收入占比达双位数 低温品类整体增长超过10% [6] - 研发费用快速增长 伊利、光明、新乳业研发费用分别增长11.4%、41.5%和23.3% [6] 渠道变革 - 即时零售、零食折扣店、会员店超市等新兴渠道成为乳企布局重点 伊利液奶在新零售渠道收入占比达30% [6] - 渠道变化反映消费场景和购物习惯改变 传统商超客流下降 新渠道带来多元化增长机会 [6] 进口与产品结构 - 2025年1-6月进口乳制品138.3万吨同比增加5.7% 进口额64.2亿美元同比增长18.1% [7] - 国内固态乳制品和高附加值原料长期依赖进口 欧美市场奶酪、黄油等固态乳制品消费占比达50% [7] - 产品结构多元化与高附加值原料突破是行业转型升级关键方向 [7]

财务表现 - 上半年收入增长加快 主要受汽水及能量饮品强劲表现以及水品类业务复苏带动 [1] - 期内纯利仅增长2% 受行业竞争加剧及宏观环境疲软影响 [1] - 管理层预期下半年收入增长因宏观疲弱及高基数而放缓 目标维持增长 [1] 产品与渠道创新 - 计划推出更多果汁及能量饮品新产品 [1] - 自有自动贩卖机 电子商务 零食折扣店及快速商业等新兴渠道贡献约20%收入 [1] - 新渠道盈利能力与传统渠道相若 通过渠道创新支持市场份额提升 [1] 投资评级 - 瑞银维持买入评级 [1] - 目标价由4.86港元上调至5.07港元 [1]

财务表现 - 上半年收入增长加快 主要受汽水及能量饮品强劲表现以及水品类业务复苏带动 [1] - 期内纯利仅增长2% 受行业竞争加剧及宏观环境疲软影响 [1] 业务运营 - 新兴渠道包括自有自动贩卖机 电子商务 零食折扣店及快速商业 为收入贡献约20% [1] - 新渠道带来新收入来源且盈利能力与传统渠道相若 [1] 未来展望 - 管理层预期下半年收入增长因宏观疲弱及高基数而放缓 目标维持增长 [1] - 有计划推出更多果汁及能量饮品新产品 [1] - 通过渠道创新可支持市场份额提升 [1] 投资评级 - 瑞银维持买入评级 目标价由4.86港元上调至5.07港元 [1]