港股市场整体表现 - 2026年1月28日，港股三大指数集体收涨，恒生指数涨2.58%至27826.91点，恒生科技指数涨2.53%至5900.16点，国企指数涨2.89%至9512.24点 [2] 光通讯与AI基建产业链 - AI数据中心建设需求引爆光通讯产业链，隔夜美股光纤巨头康宁单日涨幅超15%并创历史新高，因其与Meta签署了2030年前采购60亿美元光纤电缆的长期协议 [4] - 康宁正扩建全球最大光纤生产基地，其业务负责人透露仅Meta在路易斯安那州的单体数据中心即需铺设800万英里光纤 [4] - 受此消息提振，港股长飞光纤光缆(06869.HK)股价大涨15.43%，盘中最高涨幅逼近19%，再度刷新历史高点 [3][4][5] - 华虹半导体(01347.HK)涨7.44%，汇聚科技(01729.HK)涨2% [3] 石油与能源安全 - 地缘政治风险推升能源安全预期，美军在中东举行多日空军战备演习且航母打击群进入该水域，区域紧张局势升温引发市场对能源供应稳定性的担忧 [6] - 中国海洋石油(00883.HK)H股涨4.85%，盘中涨幅一度超6%，股价刷新历史高点 [5][6] - 中国石油股份(00857.HK)涨4.99%，中海油田服务(02883.HK)涨4.77%，上海石油化工股份(00338.HK)涨5.37% [5][6] 黄金与贵金属 - 美元指数创2023年4月以来最大单日跌幅，带动国际金价突破5200美元/盎司 [8] - 花旗研报指出，黄金定价逻辑已由“成本驱动”转向“财富再配置+供给刚性”，牛市目标上看6000美元 [8] - 赤峰黄金(06693.HK)涨10.65%，紫金黄金国际(02259.HK)涨8.67%，山东黄金(01787.HK)涨8.66% [7][8] 电信与算力基建 - 算力基建进入“深融合”新阶段，工信部《2025年通信业统计公报》显示，三大运营商对外服务数据中心机架达93.8万个，同比新增10.8万个 [10] - 行业重心正从“广覆盖”转向“深融合”，加速向智能、绿色、多元的算力服务提供商转型 [10] - 中国电信(00728.HK)涨6.27%，中国联通(00762.HK)涨4.92%，中国移动(00941.HK)涨3.06% [9][10] 房地产行业 - 监管政策边际宽松提振行业信心，监管部门已取消对多数企业“三条红线”指标的月度上报要求，仅个别出险房企需定期汇报关键财务数据 [11] - 市场对行业流动性与经营环境改善预期增强 [11] - 中国金茂(00817.HK)涨11.92%，绿城中国(03900.HK)涨9.04%，龙光集团(03380.HK)涨6.35% [10][11] 茶饮行业 - 部分茶饮股因短期估值重估而下挫，蜜雪集团(02097.HK)跌10.89%，古茗(01364.HK)跌3.20%，茶百道(02555.HK)跌1.66% [12][13] - 瑞银将蜜雪集团评级下调至“中性”，目标价由490港元调至468港元，并下调其2026–2027年净利润预测7%（较市场预期低11%–13%） [13] - 下调主因包括原材料成本上行、外卖占比提升导致门店经营杠杆减弱、行业竞争加剧，以及IPO前投资者锁定期届满带来的潜在抛压 [14] 航空行业 - 航空股走弱，中国南方航空股份(01055.HK)跌6.83%，中国东方航空股份(00670.HK)跌5.69%，中国国航(00753.HK)跌3.64% [15][16] - 国际油价上行推高航司运营成本，构成阶段性利空 [16] - 长江证券指出，全球出行需求持续修复、航线网络优化及运营效率提升正推动行业进入盈利修复通道，中长期基本面改善趋势明确 [16] 个股异动：文远知行 - 文远知行-W(00800.HK)涨2.11%，报收22.38港元 [17] - 公司与阿联酋国有AI科技企业K2将在阿布扎比共同运营自动驾驶巴士，推进自动驾驶公共交通系统全面部署 [17] - 公司在去年5月已在阿布扎比开启L4级纯无人驾驶Robotaxi试运营，并持续拓展车队规模和服务区域 [18] 个股异动：快手 - 快手-W(01024.HK)涨4.44%，报收82.30港元 [19] - 公司旗下可灵AI的月活跃用户数在2026年1月已突破1200万 [19] - 截至2026年1月20日，可灵App端付费用户规模环比增长达350%，1月的日均收入较12月日均高出约30% [19] - 瑞银认为可灵正在逐步突破专业用户圈层向更广泛的大众用户渗透，有助于扩大用户基数并提升商业化规模化能力 [19]

行业驱动因素 - 受AI技术迭代驱动算力基建加速影响，数据中心电力设备市场快速扩容 [1] - 数据中心电力设备市场快速扩容带动公司电力能源业务需求井喷 [1] 公司业务与能力 - 公司已构建覆盖多种技术路线的全谱系能源解决方案能力 [1] - 公司已在国内外多个地区完成项目交付验收 [1] - 公司市场认可度持续提升 [1] 公司未来战略 - 后续将依托交付能力、产品性能及组合优势，进一步开拓国内外战略客户 [1]

市场表现与资金流向 - 1月20日早盘港股科技板块调整，中证港股通互联网指数下跌0.4%，恒生科技指数下跌0.8% [1] - 相关ETF近期逆势获得资金流入，港股通互联网ETF易方达（513040）与恒生科技ETF易方达（513010）近10个交易日累计净流入均超过10亿元 [1] 指数构成与估值 - 中证港股通互联网指数由30家港股通范围内互联网相关业务公司组成，AI应用占比较高 [1] - 恒生科技指数由港股中与科技主题高度相关的30只最大市值股票组成，覆盖半导体、机器人、软件、互联网、智能驾驶等板块 [1] - 两大指数当前滚动市盈率均在25倍左右，分别位于指数发布以来33%和36%的历史分位处 [1] 机构观点与投资逻辑 - 展望2026年，港股科技板块有望迎来“戴维斯三击”，成为弹性最大的方向之一 [1] - 当前港股科技板块估值低于A股科技板块，其相对A股科技的市盈率估值已接近历史区间下限，下行空间有限而上行空间打开，具备高赔率 [1] - 中长期看，资本开支有望从上游算力基建切换至中下游AI应用，未来AI应用行情的弹性或将远高于算力基建，该板块中长期胜率较高 [1] 投资工具 - 看好港股AI应用等科技板块的投资者，可通过港股通互联网ETF易方达（513040）、恒生科技ETF易方达（513010）等产品布局相关核心企业 [2]

国际政治与地缘局势 - 美国总统特朗普暂缓决定是否对伊朗发动军事打击 [2][8] - 以色列总理内塔尼亚胡密电特朗普劝阻美国对伊动武 [2] - 特朗普称会前往委内瑞拉并预计委代总统将访问美国 [2][9] - 美军已扣押第六艘与委内瑞拉有关的油轮 [9] - 美国正向墨西哥施压要求允许美军跨境打击贩毒 [9] 全球宏观经济与央行政策 - 美国初请失业金人数意外下降低于预期 [2][11] - 美国11月进口物价指数创2024年4月以来最大增幅 [11] - 多位美联储官员表态支持维持紧缩政策或按兵不动古尔斯比称重点应放在降低通胀上博斯蒂克称通胀过高需要保持紧缩政策保尔森支持下次会议维持利率不变施密德称目前几乎看不到降息的理由戴利称政策处于良好位置调整应谨慎 [9] - 日本央行1月份可能维持利率不变且比以往更加关注疲软的日元 [2][11] - 英国央行行长贝利将参加2026年贝拉焦会议 [12] 中国宏观经济与政策 - 中国央行推出八项举措加大结构性货币政策工具支持力度包括下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点商用房购房贷款最低首付比下调至30% [2][10] - 央行副行长邹澜表示从今年看降准降息还有一定空间 [2][12] - 媒体报道称境外收入的补税追溯期最早可至2017年 [12] - 十五五期间国家电网公司固定资产投资预计达4万亿元 [12] 金融市场表现 - 美元指数收涨0.3%报99.35点 [2][5] - 10年期美债收益率收报4.1780%2年期美债收益率收报3.5750% [2] - 现货黄金收跌0.24%报4615.34美元/盎司现货白银收跌0.82%报92.42美元/盎司 [2][5] - WTI原油收跌3.08%报59.16美元/桶布伦特原油收跌2.48%报63.76美元/桶 [2][5] - 美股道指收涨0.6%标普500指数涨0.26%纳斯达克综合指数涨0.25% [3][5] - 欧洲主要股指涨跌不一英国富时100指数收涨0.54%德国DAX指数收涨0.26%欧洲斯托克50指数收涨0.6%法国CAC40指数收跌0.21% [2][5] - 港股恒生指数收跌0.28%报26923.62点恒生科技指数收跌1.35%恒指大市成交额达2904.55亿港元 [3][5] - A股沪指跌0.33%深证成指涨0.41%创业板指涨0.56%沪深两市成交额超2.9万亿元 [4][5] 行业与公司动态 - 中国航天科技集团表示今年要全力突破重复使用火箭技术大力发展商业航天 [2][12] - 美股金融板块表现强劲贝莱德(BLK.N)涨6%摩根士丹利(MS.N)涨5.8%高盛(GS.N)涨4.6%英伟达(NVDA.O)涨2% [3] - 纳斯达克中国金龙指数跌0.6%爱奇艺(IQ.O)跌2% [3] - 港股内房股电池股涨幅居前华虹半导体(01347.HK)收涨6.31%智谱(02513.HK)收涨11.57%万科企业(02202.HK)收涨6.85%赣锋锂业(01772.HK)收涨7.66%阿里巴巴(09988.HK)收跌2.6%阿里健康(00241.HK)收跌7.84% [3] - A股贵金属板块全天表现强势半导体板块午后异军突起商业航天AI应用等前期高标板块集体回调锂矿股冲高回落 [4] - 高盛CEO盛赞预测市场拟入局真实事件交易 [11] - 美国两党议员小组将提出为关键矿产建立25亿美元的战略韧性储备 [11] - Apple Pay与Visa合作支持中国持卡用户跨境支付 [12] - 菲律宾宣布对华免签停留时间最长为14天 [12] 其他经济数据与事件预告 - 美国房贷利率跌至三年新低特朗普2000亿购债计划初见成效 [11] - 德国将公布12月CPI月率终值市场预期值为0% [11] - 美国将公布12月工业产出月率市场预期值为0.1%前值为0.2% [12] - 美国将公布1月NAHB房产市场指数市场预期值为40前值为39 [13] - 多位美联储官员将于次日发表讲话包括理事鲍曼副主席杰斐逊及堪萨斯联储主席施密德 [13]

行业概览与市场前景 - 受益于AI需求爆发式增长，服务器电源赛道作为算力基建正迈向千亿规模 [1] - 2024年全球高性能算力服务器电源市场规模为45亿元，2021至2024年复合年增长率高达182.3% [2] - 预计该细分市场到2029年将飙升至1474亿元，期间复合年增长率仍将达100.9% [2] - 行业整体迎来政策与市场需求双重驱动的高增长周期，2024至2029年全球复合年增长率预计达26.2% [6] 公司市场地位与财务表现 - 铂科电子成立于2021年，按2024年收益统计，其全球高性能算力服务器电源市场份额达8.9%，位列全球第四 [1] - 公司国内市场份额以18.9%的比例稳居第一 [1] - 公司核心客户销售额从2023年的2.48亿元增至2024年的5.09亿元，增长显著 [3] - 截至2025年9月的九个月内，公司核心客户销售额已达6.66亿元 [3] 客户结构与关联交易 - 公司早期深度绑定核心客户深圳比特微集团，借此快速完成规模积累 [3] - 2023年公司89.9%的营收来自比特微 [4] - 公司正逐步优化客户结构，2024年最大客户（比特微）营收占比降至51.1% [4] - 2025年前九个月，最大客户营收占比进一步降至27%，此时比特微的营收占比已降至23.5%，且不再是最大客户 [4] - 前五大客户营收占比从2023年的94.8%逐步降至2025年前九个月的88.6% [4] - 比特微的持股比例也从10.8%降至8.52% [4] 行业需求与资本开支 - 数据中心及AI行业需求需通过头部云厂商资本开支等指标判断 [2] - 2025年第三季度海外大厂资本开支总和达996.17亿美元，同比增长80.39%，环比增长9.54% [2] - 以阿里为例，其2025年第三季度资本开支为315亿元，同比增长80.1%，并重申三年3800亿元的投资框架 [2] 市场竞争格局 - 全球高性能算力服务器电源市场集中度极高，前五大厂商合计占据84.9%的份额 [5] - 细分领域排名前三的公司市场份额分别为39.1%、16.7%和12.9%，铂科电子（8.9%）距离三甲尚有差距 [5] 业务构成与第二增长曲线 - 公司的ESS储能电转换业务作为第二增长曲线，目前仍处于布局阶段 [5] - 该业务全球市场份额仅0.4%，2025年前九个月营收占比为33.8% [5]

行业概览与市场机遇 - 受益于AI需求爆发式增长，服务器电源赛道作为算力基建工程被持续激发，正迈向千亿规模[2] - 数据中心已成为电力设备行业核心增量应用场景，其发展直接驱动电力设备需求增长与技术迭代，头部云厂商资本开支是供配电设备需求最直接的风向标[2] - 2025年三季度海外大厂资本开支总和达996.17亿美元，同比增长80.39%，环比增长9.54%[3] - 以国内互联网大厂为例，阿里2025年三季度资本开支315亿元，同比增长80.10%，并重申三年3800亿元投资框架[3] - 高性能算力服务器电源（适配AI算力中心、区块链等场景）细分市场2024年全球市场规模为45亿元，自2021年至2024年的复合年增长率为182.3%，预计2029年将飙升至1474亿元，期间复合年增长率预计为100.9%[3] - 储能电转换（ESS）行业正迎来政策与市场需求双重驱动的高增长周期，2024至2029年全球复合年增长率预计达26.2%[7] 公司市场地位与增长 - 杭州铂科电子成立于2021年，仅用四年时间便在高性能算力服务器电源领域跻身全球前列[2] - 按2024年收益统计，公司全球市场份额达8.9%，位列第四；国内市场份额以18.9%的比例稳居第一[2] - 2023年至2024年，公司核心客户销售额从2.48亿元增至5.09亿元，截至2025年9月的九个月内已达6.66亿元[4] - 公司早期深度绑定核心客户深圳比特微集团，借助这一战略关系快速完成规模积累[4] 客户结构与关联交易 - 2023年公司89.9%的营收来自关联方兼股东比特微[5] - 2024年最大客户（比特微）营收占比从89.9%降至51.1%[5] - 2025年前9个月，最大客户营收占比进一步回落至27.0%，此时比特微的营收占比已降至23.5%，且已不再是公司的最大客户[5] - 前五大客户营收占比从2023年的94.8%逐步降至2024年的91.6%，2025年前9个月进一步降至88.6%[5] - 比特微的持股比例也从10.8%降至8.52%[5] - 公司已采取程序确保关联交易按正常商业条款进行，但绑定关系仍未完全解除，未来可能面临监管审查[6] 竞争格局与业务挑战 - 全球高性能算力服务器电源市场集中度极高，前五大厂商合计占据84.9%的份额[6] - 细分领域排名前三的公司对应份额分别为39.1%、16.7%和12.9%，铂科电子（份额8.9%）距离三甲尚有差距[6] - 作为第二增长曲线的ESS储能电转换业务，目前全球市场份额仅0.4%，2025年前9个月营收占比为33.8%，短期内能否维持增长节奏未有明确答案[6]

公司股价与交易表现 - 截至2026年1月9日收盘，公司股价报收于47.7元，上涨1.51% [1] - 当日换手率为1.72%，成交量为32.17万手，成交额为15.45亿元 [1] - 1月9日主力资金净流入1504.24万元，游资资金净流出716.18万元，散户资金净流出788.06万元 [6] 公司产品定价与市场策略 - 公司产品价格随市场供需情况、生产成本等多因素波动，未明确表示将跟随同行调价 [2] - 对于MLCC等产品是否涨价，公司回应将结合市场情况等因素确定产品价格 [2] - 公司根据市场供需情况合理规划产能，以应对市场变化 [2][3] 公司业务与市场关注 - 投资者关注公司在AI浪潮带动算力基建和消费电子需求大增背景下，作为“工业大米”的主力产品销售是否大增 [2] - 投资者询问公司作为国内光模块陶瓷插芯主要生产单位，在光模块需求大增背景下订单是否呈爆发式增长，以及是否为中际旭创供应商 [3] - 投资者询问公司产品在商业航天、航空航天领域的应用、技术优势、业绩贡献及行业排名 [6] 公司战略与资本运作 - 公司筹划发行H股并上市，旨在进一步推进全球化战略布局，拓宽境外融资渠道，助力海外项目建设，增强核心竞争力 [2] - 投资者关注公司香港融资的目的，公司回应为拓展海外业务及前沿研究 [2] 公司财务与股东信息 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为30208户 [4][5] - 针对2024年度报告中货币资金（30.62亿元）与现金流量表现金余额（11.40亿元）的差异，公司解释是因报表属性不同所致：现金流量表余额包括库存现金、银行存款、三个月内到期的现金及现金等价物；资产负债表货币资金包括库存现金、银行存款和其他货币资金 [5][6] 投资者其他问询 - 投资者询问公司固体氧化物燃料电池业务的进展、营收占比及利润占比，但未获具体数据回复 [2] - 投资者询问公司固体氧化物燃料电池配套市场前景，但未获具体进展回复 [2]

全球宏观局势与地缘政治 - 2026年初全球局势因美国行动而变得扑朔迷离 美国于1月3日抓捕委内瑞拉总统 引发石油、大宗商品、黄金、白银价格波动 [2] - 美国前总统特朗普提议将2027年军事预算从1万亿美元大幅增加至1.5万亿美元 可能引发新一轮全球军备竞赛 [2][3] - 地缘冲突自2022年俄乌战争持续至2025年的印巴、以伊冲突 全球正经历S2以来最大规模的秩序重组 [4][5] 军工行业投资逻辑 - 美国增加军费预期已刺激美股军工板块上涨 [6] - 国内“十五五”规划提出如期实现建军百年奋斗目标 高质量推进国防和军队现代化 推进祖国统一 判断军工行业将进入新一轮提质增量的上升周期 [6][7] 地缘博弈背后的能源与资源争夺 - 美国行动表面针对石油 实则打击多币种结算体系 委内瑞拉自2017年起允许使用人民币、日元、欧元等多币种进行石油结算 可绕开美元体系 [9][10] - 美国意图控制格陵兰岛 除黄金航线外 更看重其资源 格陵兰岛冰山下拥有150万吨稀土储量 相当于全球已探明储量的10% [11][12] - 格陵兰大陆架蕴藏175亿桶原油 相当于美国战略储备的3倍 控制该地资源可对中国新能源产业实施“精准断供” 世界竞争将转入能源之争 [13][14] 人工智能发展的核心拐点：电力瓶颈 - 马斯克指出AI发展面临“电力瓶颈” AI本质是“暴力计算” 训练一个GPT-4级别模型需消耗一个中型城市几个月的用电量 [19][20] - AI算力需求每3-6个月翻一番 呈指数级增长 将压垮为平稳需求设计的现有电网 [22] - 电网升级的核心在于“电压变压器” 它正从工业品变为战略资源 大型变压器交付周期长达2-3年 [24][28][29] - 未来几年全球最紧缺的可能是变压器 将带动相关制造企业、上游铜、硅钢等原材料及电网自动化技术需求爆发 [30][31] 中国在算力竞赛中的超车机会 - 马斯克承认中国在算力竞赛中以“令人震惊”的速度追赶甚至局部超越 优势在于“算力基础设施”的系统工程能力 [32][33] - 中国优势体现在提前规划能力与强大执行力 例如在西部快速建设“算力之城”及“东数西算”国家级工程 [34][35] - 政策层面 工信部等八部门联合印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》 将加快算力基础设施落地和产能速度 [36][37] 太空能源革命与商业航天 - 为解决地球能源问题 提出“太空太阳能”概念 在太空轨道可24小时无衰减接收太阳能 能量强度是地表数倍 [39][40] - 太空太阳能通过微波无线传输回地球 其经济可行性因SpaceX星舰大幅降低发射成本而提升 [41][42] - 商业航天产业链 包括新型太阳能电池、微波传输与新材料将受益 [43] - 太空低轨道资源遵循“先到先得”国际规则 商业航天具有极高战略紧迫性 是一场输不起的竞赛 [44][45][47] 人工智能对就业与产业的重构 - AI将取代白领“信息格式搬运”类岗位 如Excel处理、代码编写、法律文书、翻译等 边际成本趋近于零 [49] - 实例包括Klarna公司使用客服AI替代700人 影视巨星Tyler Perry叫停8亿美元影视基地并拥抱AI生成 [50] - AI真正淘汰的是不拥抱AI的人 其发展需要人来调教和使用 [52][53] - 多项AI相关产品进入量产阶段 如马斯克脑机接口设备计划2026年量产、特斯拉第三代人形机器人及豆包AI眼镜 [54][55] 市场趋势与投资主线 - 当前A股市场行情强劲 但未布局主线的投资者可能错失机会 [57] - 2026年投资需紧跟全球局势、各国政策及国内政策消息 及时调整布局 [62][63] - 识别真趋势与情绪炒作是关键 部分领域虽处高位但可能仍在左侧交易通道 部分领域仍有入场机会 [78]

核心观点 - 中国装备制造业已进入科技驱动发展阶段 科技创新是未来几十年行业成长的主旋律 [1] - 看好AI端侧以及算力基建两个领域的投资机会 [1] - 看好2026年机械装备制造行业出口回暖的三大驱动力 [1] AI驱动成长的投资机会 - **AI端侧**：人形机器人、智能制造+AI（移动机器人、协作机械人等）、各类消费端的AI端侧产品（如AI手机、AI眼镜、AI戒指等）未来将呈现快速增长趋势 [1] - **AI端侧影响**：3C设备将进入新一轮景气周期 对训练、推理、存储等芯片的需求将带动半导体设备的新一轮投资周期 [1] - **算力基建**：AI端侧的落地离不开算力基建投资 AIDC投资将快速成长 [1] - **算力基建机会**：看好一次侧、二次侧散热的机会 推荐冷水机组及其核心零部件制冷压缩机、水泵的投资机会 [1] - **能源机会**：看好因电力短缺受益的柴发+HRSG 以及光储等能源的投资机会 [1] - **AI算力催生设备需求**：AI算力需求催生用电量缺口 带动燃气轮机与柴油发电机组需求增长 [2] - **PCB设备需求**：受益于AI扩产周期 PCB所用高速高频材料拉动钻孔设备及耗材需求增长 [2] - **光模块设备需求**：海外光模块投资增长 对光耦合设备、AOI、FCT等检测设备以及非标自动化产线需求增加 [2] 出海重塑价值的驱动力 - **驱动力一：美联储降息**：2026年美联储降息预期强化 美元利率下行将带动全球工业品需求回暖 带动工具、园林、家装等与房地产周期高度相关的品类需求 [1] - **驱动力二：“一带一路”基建需求**：“一带一路”沿线国家基建需求持续旺盛 中东地区天然气开采高景气 国产油服设备商跟随EPC总包项目出海 业绩有望持续高增 [2] - **驱动力三：工程机械出口增长**：工程机械出口在2025年1-10月实现出口额485.26亿元 同比增长12% 其中对新兴市场出口同比增长18% [2]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：金属（包括有色金属、贵金属、新能源电池金属）、交通运输（航空、航运、快递、高速公路）、化工、建材、房地产、煤炭、电力[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56] * **涉及的公司**：中通快递、圆通、申通、韵达、皖通高速、粤高速A、招商公路、宁沪高速、中国神华、中煤能源、盐矿能源、陕西煤业、广汇能源、华阳股份、三美国际、华北矿业[21][22][29][56] 核心观点与论据 金属行业 * **配置属性增强**：金属行业在弱供给周期下配置属性增强，受益于全球矿端供给增速低于金属产出增速、有色金属全球总库存处于31-35年低位，以及绿色能源基建、算力基建和财政刺激带来的需求韧性[1][2] * **供给刚性持续**：全球矿业勘探投入下降，2025年预计同比下降3%至124.8亿美元，绿地勘探项目占比创新低（2025年降至21%），预计到2028年前全球矿业供给维持刚性[1][5] * **投资热点转移**：新能源电池类金属（锂、钴、镍）勘探投入在2023-2024年增长42%创历史新高后，于2025年回落；黄金与铜重新获得关注，金价上涨改善黄金矿山企业现金流[1][6] * **中国供应趋紧**：中国有色金属产量增速从2023-2024年平均6.79%降至2025年10月的2.6%，上游资本支出减少加剧供应紧张，可能持续影响未来几年供应[1][7] * **黄金基本面强劲**：2025年前十个月全球黄金PEI指数上涨24%，有效黄金项目稀缺，全球新增矿产金供给量仅约3,600吨，生产成本从2018年的878美元/盎司上涨73%至1,520美元/盎司，黄金上涨趋势尚未结束[3][8][9][18] * **铜矿面临挑战**：铜矿发现量骤降，2010-2019年发现量（1.63亿吨）比1990-1999年（7.05亿吨）减少77%，开采成本结构性上涨，2024年全球铜矿完全现金生产成本平均为2.64美元/磅，较2021年增长45%[10][11] * **库存极低**：截至2025年11月，有色金属全球总库存处于35年来低位，同比下降13%，交易所显性库存合计197万吨，其中电解铜库存60.6万吨，可用天数仅7.8天[13] * **需求复苏**：2025年前三季度中国市场需求呈现积极复苏迹象，受益于政府补贴和新能源产业链扩展，低库存周期下新智生产力、新能源基建等推动各类金属需求曲线右移[14] * **流动性利好**：全球央行资产负债表扩张周期再度开启，美联储结束缩表并恢复常态化降息扩表，流动性转向宽松有望提振商品价格弹性[2][15][16] * **小金属机会突出**：美联储扩表周期内，小金属平均涨幅区间在40%至88%之间，小金属公司估值平均水平为53倍，相对于沪深300的超额收益平均值为50%，其供给面临刚性约束而需求多元化，建议重点关注[17][19] 交通运输行业 * **板块分化**：2025年交通运输板块总体走势弱于大盘，公路、铁路、港口等重资产弱周期板块偏弱，航空、航运等强周期板块相对走强[20] * **快递行业改善**：反内卷政策实施后，快递行业盈利能力持续回升，2025年7月至10月期间，圆通、申通、韵达单票收入分别提升0.15元、0.21元、0.20元，行业处于业绩上行周期前段[21][22] * **航空业复苏**：2025年航空业燃油成本低于2024年同期，客座率始终高于2024年同期，高客座率正逐步转化为高票价，国内需求恢复是核心看点[23][24] * **供给克制**：航空公司机队引进严格管控，2025年三大航计划引进194架飞机，实际引进数量预计仅为计划数的80%左右，前几年实际引进量仅为计划数60%左右，有助于维持供需紧平衡[25][26][27] * **高速公路板块回调后具价值**：2025年下半年高速公路板块调整明显跑输大盘，但股价调整后股息率提升，重新具备配置价值，A股性价比有所提升[28] * **投资主线**：2026年需关注反内卷（航空、快递、区域内航运）和高确定性（高分红、低负债率）两条主线[20][29] 化工行业 * **行业低景气**：中国化工品价格指数自2022年中持续走低超过三年，截至2025年底累计下滑超过10%，行业仍处于低景气阶段[3][30] * **需求端承压**：2025年制造业增加值增速不如去年同期，下半年制造业PMI整体处于50以下，显示需求增长动力不足[30] * **政策与新兴需求拉动**：大规模设备更新和消费品以旧换新政策有望拉动汽车家电产业链需求，新能源、新材料等战略性新兴产业发展带来增量需求[3][31] * **出口增速或放缓**：预计2025年因中美关税冲突反复、双反调查及海外经济弱复苏，化工行业出口增速将放缓[32] * **供给端改善**：预计2025年大部分化工行业固定资产投资增速继续下降，“反内卷”政策引导行业自律、淘汰落后产能，欧洲天然气成本高企导致当地老旧产能关闭，减轻全球供应压力[33] * **库存低位**：2025年开始出现小幅补库迹象，大部分子行业库存处于低位，为后续补库预留空间[34] * **成本压力缓解**：2025年原油和煤炭价格高位回落，整体成本压力有所缓解[35] * **景气度有望边际回暖**：展望2026年，伴随供应端改善及成本压力缓解，行业景气度有望边际回暖[35] * **投资方向**：建议关注供需格局有望改善的子行业（如钛白粉、部分农药、制冷剂）、中长期成长的龙头企业、受益于国产替代的新材料领域[36] 宏观与房地产 * **固定资产投资下滑**：2025年固定资产投资出现负增长，基建投资同比下降，制造业投资逐月下滑，房地产投资同比下滑11.7%[37] * **房地产拖累经济**：房地产新开工、施工、竣工面积有所改善但仍下滑，价格疲软使其成为当前经济最大拖累因素，但其负向循环带来的经济收缩动力有所减弱[38] * **建材行业盈利改善**：2025年前三季度建筑材料行业净利润同比增长28.64%，比去年同期提高80.45个百分点，利润改善主要来自成本下降[39] * **政府收入与消费**：2025年一般公共预算收入同比增长0.8%，政府补贴政策使得消费增速同比增加0.78个百分点[40] * **内需扩展方向**：未来将通过专项债和超长期国债发行、新基建项目落地、制造业技术更新改造补贴、加大消费补贴力度、释放住房需求等多方面发力扩大内需[41] * **经济发展预期**：在积极财政和适度宽松货币政策支持下，对未来几年中国经济发展持谨慎乐观态度[42] * **房地产发展模式**：2025年房地产行业推进保障和改善性双轨道发展模式，政策将改善需求预期[43] * **建材供需新平衡**：预计到2026年一季度末，水泥行业将淘汰2亿吨落后产能，推动价格稳定恢复[44] * **传统产业竞争力**：中国传统产业在全球市场具备强大竞争力，一带一路国家为中国企业提供了广阔市场空间[45] * **新需求带动材料**：新能源汽车、电子集成电路、风电光伏等领域的新需求带动相关材料（如高端电子布和电子纱）量价齐升[46] 煤炭与能源行业 * **煤价预期平稳上涨**：预计2026年煤炭价格有望平稳上涨，反内卷政策出台后，2025年7月煤价迎来上涨，秦皇岛5,500卡煤价已升至813元/吨[47] * **供应受限**：反内卷政策推动产能核查及安监趋严，2025年7月至十月连续四个月原煤产量同比负增长，预计2026年原煤供应将受进一步限制[48] * **进口收紧**：2025年1至11月中国煤炭进口量同比减少11%，其中1至10月进口动力煤累计减少21.8%，受进口关税恢复、控制劣质煤进口及印尼、俄罗斯供应受限等因素影响[50][51] * **能源需求与供给**：预计2026年国内煤炭产量将有所下滑，而AI带动的新电力需求高速增长，2025年1至10月全社会用电量同比增长5.39%[52] * **火电托底作用**：在极端天气下风光发电偏弱，火电发挥托底保障作用，2025年6至10月份火电累计发电量同比上升2.1%[53] * **能源体系转型**：十五五规划明确加快建设新型能源体系，以非化石能源为供应主体、化石能源为兜底保障[54] * **动力煤消费核心**：电力领域仍是动力煤消费核心需求，2025年1至10月全国动力煤消费量21.6亿吨，同比下降0.75%，AI算力发展将提升对支撑性电源的依赖[55] * **投资价值**：煤炭行业作为稳态高股息资产，红利属性不断增强，具备较好中期投资价值，推荐资源禀赋突出、成本优势显著的龙头企业和具备产能增长属性的企业[56] 其他重要内容 * **金融市场风险**：全球金融市场面临地缘政治和经济政策不确定性风险，导致市场高波动，预计将持续至2026年，这增加了交易难度并提升了黄金等避险资产的溢价[1][4] * **国际贸易保护主义风险**：国际贸易保护主义可能会超出预期，对建材等行业造成冲击，但通过拓展国际市场和深化“一带一路”合作，中国企业可保持领先地位[49] * **白银市场**：2025年白银行业供需状态持续改善，被系统性看多[18]