产品独特投资价值凸显 按上市ETF标的指数看，多数产品跟踪中证AAA科技创新公司债指数，其余部分产品则跟踪上证AAA科技创新公司债指数或深证AAA科技创新公司债指 数。 以中证AAA科技创新公司债指数为例，据中证指数官网，该指数从沪深交易所上市的科技创新公司债中，选取剩余期限、信用评级符合条件的债券作为 指数样本，以反映相应科技创新公司债的整体表现，截至9月22日，该指数年初至今涨1.24%。 第二批14只科创债ETF将在9月24日一同上市，至此，上市的科创债ETF将扩容至24只。回顾科创债ETF发行盛况，24只产品均自申报后火速成立，发行总 规模近700亿元。目前已上市的10只产品中，更已有8只产品规模跻身"百亿俱乐部"。有业内人士表示，首批产品规模快速扩张，显示市场对政策支持明 确、收益稳健的科技主题债券工具需求旺盛。在利率债行情震荡、资金宽松叠加第二批产品建仓上市的情况下，仍可关注科创债ETF的投资价值。 第二批科创债ETF上市在即 成立仅一周后，第二批科创债ETF将于9月24日同步上市。从此前的发行情况看，科创债ETF吸金实力突出。第二批产品均一日结募，并在9月17日成立， 14只产品发行总规模为40 ...

市场表现 - 30年国债ETF最新报价118.16元 盘中换手率17.38% 成交额53.45亿元 市场交投活跃 [1] - 近1月日均成交额达102.54亿元 最新规模308.95亿元 [1] 债市行情 - 9月债市行情未明显修复 长债利率维持震荡 期限利差持续扩张 [1] - 长端利率在破位1.8%后向下修复 随后进入震荡状态 [1] - 收益率重回震荡区间上沿 股债跷跷板效应显著走弱 [1] 影响因素 - 公募费率新规和央行买债预期相继出现 对市场形成影响 [1] - 季末基金赎回和银行兑现收益的影响逐步减弱 [1] - 基本面经济数据仍偏弱 国债买卖重启预期升温 [1] - 美联储年内继续降息概率提升 短期内债市继续大幅上行空间有限 [1] 产品特性 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [1] - 指数成分券由发行期限30年且待偿期25-30年的记账式国债组成 不包含特别国债 [1] - 该指数可作为投资该类债券的业绩比较基准和标的指数 [1]

内容提要 当前，债市面临弱现实与强风险偏好交织的环境，行情进入混沌期。展望后市，从基本面、股债跷跷板、机构行为等影响因素来看，预计年内债市走势可分 为两个阶段：第一阶段是9月中下旬至10月，预计债市有望修复，该阶段10年期国债活跃券利率高点或在1.85%左右；第二阶段是11月至12月中上旬，政策 加码预期或将升温，该阶段利率中枢或震荡抬升，年内利率高点或在1.9%附近，12月中下旬在机构抢配行为推动下利率或重回下行。 一、近期债券收益率先上后下，但基本面总体变动有限 今年下半年以来，债券市场收益率震荡上升后小幅回落，10年期国债活跃券收益率从6月末的1.65%最高升至1.81%上方，截至9月12日收盘再次回落至1.79% 下方。主要受到以下几方面因素影响：一是股债跷跷板效应阶段性显现，期间上证指数从3440点稳步上涨至3880上方后转为震荡，市场"看股做债"情绪升 温。二是推动市场竞争秩序持续优化的政策出台落地，带动黑色商品等部分工业品价格大幅回升，通胀预期抬升，从数据表现来看，截至8月份，CPI同比 增速负增长程度小幅走阔至-0.4%，但受工业品价格影响更深的PPI呈现探底回升迹象，同比增速较上月收窄0.7 ...

存款搬家趋势 - 2022年至2025年存款搬家趋势逐步显现 由政策引导利率下行 银行净息差收窄与存款定期化压力 居民资产配置转向共同推动资金从存款分流 [1] - 存款搬家整体比例有限 但对非银资管包括银行理财 保险 公募基金等仍是可观增量 [1] 居民资产配置方向 - 低风险资管产品仍是主流配置方向 但近期风险偏好抬升趋势已经开始 未来居民风险偏好或呈渐进式提升 [1] - 部分资金开始逐渐增配固收+产品 银行理财固收+规模前8个月增长1.1万亿以上 [1] - 险资上半年增配股票达6400亿以上 [1] 股市资金结构 - 当前直接进入股市的增量资金仍以高净值客群为主 大量普通居民并未入市 [1] - 股债资金并未发生大规模实质性流动 股债跷跷板后续大概率趋于钝化 [1] - 债市继续下跌的空间有限 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年债市经历两轮调整 主要矛盾点不同致二级市场表现差异大 一季度因资金面超预期收敛 各品种收益率上行 中短端更弱 7月以来因商品和权益市场过热 机构风险偏好提升 债市受“股债跷跷板”效应压制 长久期信用债走弱 信用债投资建议以3年内票息品种防御为主 如1 - 3年AA和AA(2)城投债 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：净融资有所恢复，长端收益率创年内新高 - 9月1 - 21日城投债净融资恢复 发行3499亿元 到期3037亿元 净融入463亿元 江西、四川和湖南净融入规模较大 发行期限缩短 3年以上占比降至35% 5年以上占比降至3% 除短端外发行利率抬升 [29] - 二级市场中短端抗跌 长端收益率创新高 中短端收益率变动小 信用利差被动压缩 长端调整幅度大 10Y AAA城投债收益率达2.44% 曲线陡峭化 长久期城投债期限利差走扩是对流动性下降的补偿 市场流动性未改善前较难压缩 [33] - 经纪商成交显示 本周城投债成交平稳 短久期下沉占优 低估值成交多 长端流动性未改善 5年以上成交少 广州地铁等主体长债高估值成交多 [36] 产业债：净融资同比下降，买盘情绪回暖 - 9月1 - 21日产业债发行和净融资同比下降 发行3762亿元 同比减866亿元 净融资620亿元 同比减516亿元 综合、建筑装饰和非银金融行业净融资规模大 发行情绪转弱 [37] - 短久期品种发行占比下降 1 - 3年占比升至47% 5年以上占比升至5% 1年以内占比降至31% 3 - 5年发行利率下行2bp 其余期限上行 相比城投债 各期限平均发行利率更低 [39] - 经纪商成交显示 产业债买盘情绪回暖 TKN占比升至71% 低估值占比升至46% 成交小幅降久期 高评级成交占比下降 [40] 银行资本债：收益率窄幅波动，中短久期表现占优 - 2025年9月15 - 19日 农业银行和光大银行发行多笔二级资本债和永续债 [44] - 二级市场银行资本债收益率窄幅波动 中短久期占优 1 - 3Y品种收益率下行0 - 4bp 10Y大行二级资本债和5Y中小行资本债收益率上行2 - 4bp 1Y和3Y利差收窄4 - 7bp 10Y大行二级资本债和5Y中小行资本债利差走扩4 - 5bp 大行资本债相对利差普遍收窄 [44] - 经纪商成交显示 9月15 - 19日银行资本债成交情绪回暖 国有行、股份行和城商行成交有不同期限变化 城商行资本债成交降久期且二级资本债成交向中低等级扩散 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供需叠加股债跷跷板，期债中期震荡，建议以震荡思路对待，关注股债跷跷板 [2][4] - 进入三季度债市发行提速、需求较弱，经济复苏加快中长期利空债市，股债跷跷板逻辑影响大，债市操作难度加大 [2][3][9] 各章节总结 第1章 行情回顾 - 进入三季度财政发债加快，供需和股债跷跷板逻辑使债市操作难度加大，长端债市下跌但流动性宽松使逻辑不明显 [9] 第2章 重要消息概览 - 2025年超长期特别国债（四期）二次续发行完成，今年发行规模达11480亿元，进度88.3% [10] - 8月末M2同比增8.8%，M1同比增6%，M1 - M2剪刀差缩至 - 2.8%为2021年6月以来最低 [10] - 8月CPI环比持平、同比降0.4%，核心CPI同比涨0.9%涨幅连扩4个月，PPI同比降2.9%降幅收窄、环比持平结束下行 [11][14] - 8月以美元计价出口同比4.4%低于预期，进口同比1.3%低于预期 [14] - 央行调整公开市场14天期逆回购操作为固定数量、利率招标、多重价位中标 [13][15] 第3章 重要影响因素分析 3.1 经济基本面 - 8月出口、进口同比低于预期，我国经济景气保持扩张，8月PMI环比上升，二季度GDP超预期，经济内生动力加强，逆周期调节加码则利空债市 [15] 3.2 政策面 - 8月M1与M2剪刀差缩窄，社融存量增速微升，新增社融靠政府发债拉动，表明经济活动加强 [17] 3.3 资金面 - DR007在7月25日后下行，资金成本降低，央行将落实适度宽松货币政策，下半年美联储降息或为国内宽松打开空间，货币政策根据国内需求调整，超预期宽松概率低 [17] 3.4 供需面 - 国家下达第三批消费品以旧换新资金，制定国补资金使用计划，超长期特别国债支持设备更新，专项债发行提速，等待政策效果落地 [21] 3.5 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间向下，市场关注股市，风险偏好增加，长端债券受股债跷跷板影响明显 [24] 第4章 行情展望及投资策略 - 三季度债市供给增加，流动性紧平衡，利空债市，美联储降息后股债跷跷板影响待察，债市操作难度或加大 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指期货科技方向短线占优，中期向上观点不变，科技股具备比较优势 [1][7] - 股指期权日内反转驱动交易，建议备兑并及时跟踪波动率变化 [2][8] - 国债期货股债跷跷板影响减弱，短期可关注长端套利及曲线走陡机会 [3][9] 各目录总结 行情观点 股指期货 - 观点科技方向短线占优，IF、IH、IC、IM当月合约基差环比有变化，当月与次月合约价差环比有变化，总持仓有变化 [7] - 逻辑昨日盘面先扬后抑，科技板块吸金但午后亏钱效应放大，价值股领跌，受美联储表态、券商及炒股软件表现、个股跑赢指数占比等因素影响，短线调整源于资金调仓压力 [7] - 操作建议持有IM [7] 股指期权 - 观点日内反转驱动交易 [7][8] - 逻辑昨日标的市场午盘后下行，期权市场成交额上升，交易由日内反转驱动，卖方正delta敞口暴露减少，偏度指数及比值PCR有变化，隐含波动率尾盘下降 [7][8] - 建议备兑 [8] 国债期货 - 观点股债跷跷板影响减弱，给出成交持仓、跨期价差、跨品种价差、基差等数据及央行逆回购情况 [8] - 逻辑昨日国债期货收盘全线下跌，银行间利率债收益率上行，长端幅度更大，资金面偏紧，权益市场下跌对债市提振有限 [8][9] - 操作建议趋势策略震荡偏谨慎，套保策略关注基差低位空头套保，基差策略关注长端套利机会，曲线策略关注曲线走陡 [9] 经济日历 - 列出当周经济日历包含中国、欧元区、美国、日本相关指标时间、区域、前值、预测值、公布值等信息 [10] 重要信息资讯跟踪 - 海外宏观美联储9月重启降息25bp，年内仍有50bp降息空间，英国央行9月议息维持政策利率不变，放缓量化紧缩步伐 [11] 衍生品市场监测 - 包含股指期货、股指期权、国债期货数据但未给出具体内容 [12][16][28]

来源：市场资讯 （来源：ETF和LOF圈） 摘要 2025年三季度以来债市整体呈疲弱震荡态势，十年国债收益率逐步上行，期间主要受两重因素扰动：先是"反内卷"政策推升商品价格引发通胀预期，后是 股市上涨触发"股债跷跷板"效应，近期收益率进入窄幅震荡区间趋于平稳，同时收益率曲线呈现罕见的"熊陡"特征。信用债表现相对抗跌，资金面自年中 后持续宽松，市场杠杆回升至历史中枢水平。 海外层面，美联储政策是影响债市的核心变量。当前美国经济缓慢走弱，通胀受关税冲击有限，劳动力市场则明显恶化，美联储已释放更关注就业的信 号，同时放宽了宽松相关限制，预计下半年仍有多次降息空间，这为国内央行的宽松创造了条件。 国内方面，7月社零、固投等经济数据边际走弱，出口虽面临多重压力，但依托自身产业优势仍有望维持稳定。下半年经济整体承压，增速或低于全年目 标，物价方面CPI短期承压、年末有望回正，PPI则摆脱低位为信心修复提供支撑。政策端，财政政策以提前发债为主，今年后续融资节奏或将放缓；"反 内卷"政策向法治化、市场化推进；货币政策方面央行宽松虽有空间，但受金融稳定因素制约，预计下半年或通过重启购债等方式提供长期流动性。 展望债市，当前收益 ...

今 日 早 评 重点品种： 【短评-黄金】美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率 下调至4.00%-4.25%，为年内首次降息，也是时隔9个月后重启 降息。FOMC声明指出，就业方面的下行风险已上升，今年上半 年经济增长有所放缓，通胀有所上升。FOMC声明后，美国利率 期货预期美联储在10月降息可能性超90%。评：美联储降息落 地，贵金属短期进一步上涨动力不足。降息兑现后是否会出现 反转行情需要注意，贵金属注意控制行情节奏。 【短评-原油】EIA报告：除却战略储备的商业原油库存减 少928.5万桶至4.15亿桶，美国国内原油产量减少1.3万桶至 1348.2万桶/日；船舶追踪数据显示，截至9月14日当周，俄罗 斯海上原油日均出口量约为318万桶，较前一周减少93.4万桶， 创下自去年7月以来的最大单周降幅。评：市场担忧乌克兰对俄 罗斯炼油厂无人机袭击可能导致供应中断，以及美国央行降息 的可能性，国际油价连续第三天上涨。整体上，供应压力仍 存，地缘短期支撑原油价格，短期谨慎交易。 投资咨询中心 2025年09月18日 研究员 姓名：师秀明 邮箱：shixiuming@nzfco.com 期货从业资格号：F02 ...

核心观点 - 股债跷跷板是市场常态，双强/双弱状态难以持续，长期配置应重点捕捉负相关性[1][3] - 增长预期是股债跷跷板的核心驱动力，流动性预期变化可能终结跷跷板状态[3] - 基于增长预期和利率预期构建四象限框架，可有效指导股债配置和行业策略[3][29] - 当前市场具备慢牛基础，推荐采用动态全天候策略并叠加行业价格信号增强收益[3][87] 股债跷跷板特征分析 - 股债跷跷板现象较双强/双弱更常见，且持有期越长越显著：月度持有期四种状态概率基本相当，但5年期跷跷板占比达67.93%[8][9] - 历史回溯显示双强/双弱状态后回归跷跷板的概率远大于维持原状态：双强后回归概率超30%，双弱后回归概率近40%[10][14][15] - 债券收益中与股票形成跷跷板关系的是资本利得部分，国内利率与信用走势高度同步（相关系数达0.8以上）[17][18] 驱动因子与四象限框架 - 增长预期（经济预期/风险评价）是核心驱动因子：增长预期弱则股弱债强，增长预期强则股强债弱[3][48] - 流动性预期变化可能终结跷跷板：增长预期弱+流动性收紧→股债双弱（2011年）；增长预期强+流动性宽松→股债双强（2014年）[3][36] - 四象限框架划分标准： - 象限一（股强债弱）：增长预期上行+流动性平稳 - 象限二（股弱债强）：增长预期下行+流动性平稳 - 象限三（股债双强）：增长预期上行+流动性宽松 - 象限四（股债双弱）：增长预期下行+流动性收紧[29][46] 行业价格信号规律 - 股强状态下呈现趋势特征：股强债弱时75%因子显示趋势信号，股债双强时50%因子显示趋势信号[72][75] - 股弱状态下呈现反转特征：股弱债强时75%因子显示反转信号，股债双弱时信号较弱[72][75] - 行业策略显著优于基准：全样本年化收益8.3%（vs中证800的1.9%），样本外（2024-2025.8）年化收益23.2%（vs行业平均11.9%）[78][79] - 2025年行业持仓集中科技与制造板块：电子、汽车、计算机、通信持续位列前五[80][82] 策略应用与当前配置 - 动态全天候策略中采用行业策略替代权益指数可增强效果：年化收益提升至6.35%（vs偏股指数5.68%），夏普比提升至3.95（vs 3.62）[83][84] - 当前市场处于股强债弱状态：权益波动平稳（沪深300波动率0.13-0.16），风险评价下行但PMI仍低于荣枯线[50][52][69] - 配置建议：继续推荐动态全天候策略，权益部分采用三季度动量行业策略，债券部分维持利率敏感型配置[3][87]