文章核心观点 - 通过对财政收入、政府债务、投资项目三条财政线索的初步探究，2026年作为“十五五”开局之年的经济“开门红”可能相对温和，凸显“跨周期”调节思路，下一个重要评估节点在1月中下旬 [2] 一、收入“开门红” - **逻辑**：财政支出由财政收入和债务构成，判断财政收入“开门红”即判断以税收为主的“一本账”公共财政收入和以卖地收入为主的“二本账”政府性基金收入在2026年年初是否有明显上行动能 [4][21][22] - **结论**：2026年年初财政收入可能不会明显上行 [5][23] - 对于“二本账”卖地收入，2026年年初更偏向于下行风险，而非上行动能，2025年10-11月卖地收入同比已下降27% [5][23] - 对于“一本账”税收收入，2026年年初可能不会明显上行，主要因为2025年年底的“收入甩尾效应”或不明显 [5][23] - **分析**：2025年收入甩尾效应或不明显，导致2026年第一季度收入额外上行动能可能不足 [6][7][24][25] - “收入甩尾效应”指年末财政收入完成预算压力不大时，将部分收入延至次年入库，导致次年年初收入高增的行为 [6][24] - 衡量指标：用12月完成全年预算所需的一本账收入增速刻画压力，用次年Q1与本年Q4的一本账收入增速差刻画甩尾效应；典型年份（2016、2017、2021年）12月仅需约-30%或更低的增速即可完成预算，对应甩尾效应达10个百分点以上 [6][24] - 当前情况：2025年1-11月一本账收入进度快于过去三年同期平均水平，但12月仍需-7%的增速来完成全年预算，距离触发明显甩尾效应的-30%门槛仍有差距；作为参考，2023年末压力相当（12月也需约-7%增速），2024年第一季度收入增速低于2023年第四季度，甩尾效应不明显 [7][25] - 支出角度验证：历史上，年末一本账支出完成预算压力若偏大，次年Q1支出难高增；2025年末压力仍偏大，1-11月支出进度慢于过去三年同期平均水平，12月需要23%的支出增速才能完成全年预算 [7][25] 二、债务“开门红” - **逻辑**：判断债务“开门红”即分别判断国债和新增地方债在2026年年初的发行规模是否明显偏高（不包括每年2万亿的隐性债务置换债） [8][31][32] - **结论**：2026年年初新增政府债规模可能不会明显偏高 [8][33] - 对于国债，2026年年初缺乏直接线索；若以2024年第一季度、2025年第一季度进度框定近年偏快发行节奏，对应2026年第一季度净融资区间约0.7~1.5万亿元（2025年第一季度为1.47万亿元） [9][33] - 对于新增地方债，根据截至2025年末各地披露的发行计划外推，2026年第一季度新增地方债中枢约1.23万亿元（2025年第一季度为1.24万亿元） [9][35] - **分析**：2026年第一季度新增地方债发行可能不会明显超越2025年同期 [10][11][36][37] - 分析方法分两步：第一步判断计划误差（披露计划地区计划值 vs. 实际值）是否可控；第二步判断外推误差（根据披露地区计划外推全国 vs. 全国实际值）是否可控 [10][36] - 历史误差：除2025年外，近四年第一步平均误差在500亿元以内，第二步平均误差在1000亿元以内 [11][37] - 当前推测：截至2025年12月31日，吉林、上海等22省市公布了2026年第一季度新增地方债发行计划共8023亿元（2025年第一季度这些地区实际发行约7671亿元），这些地区2025年新增地方债发行占比约65%，外推全国2026年第一季度新增地方债发行约1.23万亿元（8023亿 / 65%） [11][37] - 误差可控原因推测：导致2025年误差较大的年初政策扰动（如2万亿置换债首次开年发行、部分省份专项债“自审自发”试点）在2026年可能趋于常态化；且2025年末披露计划的地区样本量为近年同期最大（占比约65%，2022-2025年同期占比分别为39%、27%、34%、36%），有助于降低外推误差 [38][39] 三、项目“开门红” - **逻辑**：遵循“资金跟着项目走，经济大省挑大梁”原则，年初地方项目“开门红”成色是财政前置发力程度的重要参考，需重点关注广东、江苏、浙江、山东、河南、四川等6个贡献全国45% GDP的经济大省的开年项目情况 [12][44] - **结论**：定性表述务实，定量层面中央态度温和，大省情况仍需等待1月中下旬确认 [13][45][46] - 定性表述务实：以广东、江苏为例，高层表述强调科学合理设定发展目标，注重发展质量 [13][45] - 中央层面定量温和：截至2025年12月31日，发改委已下达2026年提前批“两重”项目清单和中央预算内投资共计约2950亿元；在时点上没有2025年靠前（2025年批次在2024年10月底已下达2000亿元），规模上数据不完全可比 [14][46] - 大省层面待确认：需观察两大指标——大省预算外1月净扩张是否明显，以及大省2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶 [14][46] - **分析**：聚焦两大待确认指标 [15][16][47] - **指标一：大省预算外1月净扩张是否明显**：因春节错月，2025年1月基数较低（6个经济大省城投债净融资+非城投国企信用债净融资同比减少709亿元），如果2026年1月净融资同比增幅不明显，则第一季度大省乃至全国的项目“开门红”可能也较温和 [16][47] - **指标二：大省2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶**：2025年各省设定的重大项目计划完成投资额增速与基建增速对应较好，其中广东、江苏、四川等经济大省2025年设定增速较低，观察其2026年设定增速能否在1月中下旬地方两会前后上台阶，是全国项目能否“开门红”的关键映射 [16][47]

报告核心观点 - 2026年全球宏观环境预计呈现“美国经济稳健、中国稳中求进”的格局，大类资产牛市有望延续但涨势将放缓，市场分化显著，投资应聚焦结构性机会 [5] - 对于A股，报告持“相对乐观”态度，认为市场将延续上涨但涨幅放缓，上半年确定性更强，全年风格或呈现“高景气”与“高股息”轮动的特征 [5][81] - 对于美股，报告持“相对乐观”态度，认为在美国经济稳健、流动性宽松及AI产业浪潮支撑下全年有望收涨，但需警惕中期选举带来的年中波动 [5][52] - 对于国内债市和港股，报告持“中性”态度，债市预计上半年震荡、下半年利率中枢或小幅下移约10个基点，港股则可能上半年偏强震荡、下半年波动提升 [5] - 对于黄金，报告持“相对乐观”态度，认为价格将延续震荡上行，但涨幅较2025年（当年涨幅66.33%）可能放缓 [5][8] - 2026年1月的短期配置观点是：A股和美股维持“相对乐观”，建议聚焦高景气科技成长方向；美债“相对乐观”，建议配置中短期限；美元“相对谨慎”；港股、日股、国内债市、黄金、原油等均为“中性” [87][89][90][91] 市场回顾 (2025年12月) - **大类资产表现**：12月风险资产普涨，A股整体回暖，Wind全A指数上涨3.34%，结束了11月-2.22%的下跌；海外股市修复，德国DAX指数领涨2.16%；港股持续走弱，恒生指数下跌0.86%；债市疲弱；COMEX黄金价格大幅上涨3.81%；美元指数回落1.45% [8] - **A股行业风格**：12月市场整体收涨，成长风格占优，国防军工、通信、有色金属行业领涨，房地产、食品饮料、医药行业领跌 [10][11] - **市场驱动因素**：A股回暖源于政策定调落地提振信心及估值吸引力；港股走弱因对基本面敏感且缺乏高景气标的；美股修复因通胀数据强化降息预期及强劲GDP数据支撑“软着陆”乐观情绪；黄金上涨受美元走弱及白银涨势外溢效应推动 [9] 海外经济环境及政策影响 - **美国劳动力市场**：呈现疲弱态势，11月新增非农就业6.4万人，失业率升至4.6%，创2021年9月以来新高；10月非农就业人数下降10.5万人，为2020年底以来最大降幅 [16] - **美国通胀与GDP**：11月CPI同比增速降至2.7%，核心CPI同比降至2.6%，为2021年3月以来新低，通胀下行趋势为美联储降息提供条件；第三季度GDP环比折年率增长4.3%，超出预期，展现经济韧性 [20][22] - **2026年海外经济展望**：美国经济有望维持稳健并实现“软着陆”，周度经济活动指数（WEI）显示四季度经济保持稳健 [46][48] - **“大而美法案”影响**：2026年该法案影响将更积极，居民家庭平均退税金额有望提升至约800美元，企业端更高的折旧与税盾效应将进一步改善利润 [49] - **美国中期选举影响**：2026年11月3日举行中期选举，政策重心可能更偏对内，已提出的关税补贴支票（每人约2000美元一次性现金）等财政刺激政策若实施，可能提振消费但加剧通胀和财政赤字，进而影响美联储货币政策；选举不确定性通常加剧美股波动，但全年前景依旧向好 [50][52] - **美联储货币政策展望**：降息周期或将在2026年第一季度暂停，点阵图显示2026年只有一次降息预测，但市场预计可能降息2次；12月美联储由结束缩表直接转为技术性扩表，首月购买400亿美元短期国债以注入流动性，意味着流动性环境将保持宽松 [56][57] 国内经济环境及政策影响 - **经济现状**：2025年11月经济指标总体回落，下行压力上升，社零增速回落至1.3%，固定资产投资累计增速回落至-2.6%，工业增加值回落至4.8% [27][28][35][40] - **通胀与企业盈利**：11月CPI同比回升至0.7%，PPI同比为-2.2%；企业盈利压力再度加大，利润当月同比回落至-13.1%，传统制造业盈利普遍偏弱 [42][43] - **宏观政策基调**：2026年是“十五五”开局之年，政策将“识变、应变”，坚定走高质量发展道路，稳妥处理老问题（如反内卷、债务及地产风险），并开辟新路径，更加聚焦科技创新和内需 [58][60] - **2026年经济增长展望**：宏观政策预计靠前发力，全年GDP增速预计约为4.8%，呈现U型复苏态势；社零增速预计回落至3.2%左右；固定资产投资增速预计为-1.7%左右 [62][63] - **内外需展望**：商品消费受补贴“透支效应”影响面临回落压力，服务消费（医疗教育文化娱乐等）增长方兴未艾；我国出口因产业链完备、成本较低而保持强劲竞争力，外需仍是重要支撑 [64][66] - **房地产展望**：商品房销售向真实需求回归，但居民房价预期偏弱；房地产开发投资额增速全年或处于约-10%水平，对经济拖累逐渐减弱；政策加码下，预计2026年新房房价跌幅趋缓（0-5%），二手房跌幅更大（5-10%） [67][70] - **通胀展望**：预计2026年CPI温和修复，全年中枢或在0.5%；PPI全年中枢或在-0.9%；全年GDP平减指数向上靠近零值但仍为负值 [71][75] 2026年宏观资产配置十大展望 - **大势判断**：大类资产牛市有望延续，但涨势大概率放缓，市场将延续“强者恒强”的分化格局，资金进一步向高景气领域聚集 [76] - **重要变化**：美联储降息周期或于2026年三季度结束，预期转向可能对风险资产估值带来短期剧烈波动，估值扩张节奏将较过去几年明显放缓 [77] - **A股市场展望**：上行斜率或放缓，难现全面普涨，重在“高景气”与“高股息”轮动的结构性机会；上半年情绪偏暖，下半年外部不确定性增强 [81] - **A股风格轮动路径推演**： - **1-2月**：春季行情，聚焦高景气主线，如科技成长（AI硬件、半导体）、景气回升（储能、锂电、有色） [82] - **3-4月**：风格可能切换，高景气领域业绩兑现后或转向高股息防御 [82] - **5-7月**：可能延续高股息防御风格 [82] - **8-9月**：政策或适度加码，市场可能均衡修复 [82] - **10-12月**：外部扰动（美联储结束降息、美国中期选举、中美谈判缓和期到期）增多，市场或震荡整固，以高股息防御为主 [82] 资产配置观点展望 (2026年1月) - **A股 (相对乐观)**：春季行情可期，建议继续聚焦高景气方向，如科技成长风格，关注AI硬件、半导体、新能源、有色、化工、创业板、科创板等布局机会；宽基指数（沪深300、中证500、中证1000）稳定性仍值得关注 [90] - **美股 (相对乐观)**：美元疲弱、科技公司盈利预期向好、美联储维持流动性及“圣诞行情”季节性效应共同构成支撑，修复态势有望延续 [87] - **美债 (相对乐观)**：十年期收益率仍维持在4%以上，中短期国债（10年期以下）能更直接受益于降息及扩表，配置性价比更优 [87] - **美元 (相对谨慎)**：欧央行降息可能性低而美联储仍有降息空间，加之美国财政赤字压力及对美联储独立性的挑战，美元后续大概率维持弱势震荡 [87] - **港股 (中性)**：相对缺少高景气标的，且近期IPO数量较多对流动性形成压力，短期市场缺乏向上突破的新利好催化，预计将震荡整固为主 [87] - **国内利率债/信用债/可转债 (中性)**：货币政策暂无进一步宽松预期，债市缺乏利好催化，信用利差偏低，可转债预计偏震荡，观点均为中性 [89] - **黄金 (中性)**：中长期配置价值受央行购金等支撑，但短期受白银市场回调连带影响波动加剧，可考虑在震荡阶段相对低位分批布局 [89] - **原油 (中性)**：整体供应过剩压力未改，全球海上原油库存高位，需求进入传统淡季，一季度价格预计维持弱势 [89] - **日股 (中性)**：日本央行加息对流动性造成冲击，1月可能进入震荡期，但中期支柱未变，调整或为后续布局提供机会 [87]

政策方向与总体部署 - 国家发展改革委举行新闻发布会，旨在落实中央经济工作会议部署，全力做好今明两年政策衔接，加快推动消费、投资、产业、民生、改革开放、绿色发展等领域系列政策出台实施 [1][4] 重大投资计划与项目批复 - 国家发展改革委组织下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元 [3] - 批复或核准广州新机场、四川大渡河丹巴水电站等重大项目，总投资近4000亿元 [3] - “两重”建设方面，共安排约2200亿元，支持城市地下管网、高标准农田、三北工程、有效降低全社会物流成本等领域的281个项目 [5] - 中央预算内投资方面，安排超过750亿元，支持城市更新、水利、生态保护修复、污染治理、节能降碳等方面的673个项目 [7] 新质生产力与创业投资支持 - 国家创业投资引导基金正式启动运行，由超长期国债出资1000亿元，并采取“子基金+直投”方式，吸引地方和社会资本共同出资，支持新质生产力，预计形成超万亿投资规模 [4] 低空经济发展规划 - 低空经济领域将按先载货后载人、先隔离后融合、先远郊后城区的原则，严控风险，因地制宜有序拓展应用场景 [4] “两新”政策优化与资金下达 - “两新”政策优化了制度设计和实施方式，首批625亿元资金快速下达，旨在更精准更普惠，让更多消费者和经营主体享受政策红利 [3] “软建设”配套举措 - 加快推出一批“软建设”举措，包括推动完善城市地下管网建设改造投融资模式和市政公用事业价费机制，健全灌区农业节水激励机制，加快完善现代物流标准体系，着力构建固体废物综合治理体系等，以形成项目建设实施和运营维护的长效机制 [7]

核心观点 12月债券市场维持震荡格局，长端利率受跨年后潜在利空担忧压制，但市场担忧的极端情形未必发生[2]。尽管1月市场面临政府债供给、信贷冲量、公募新规及股商价格上行等不确定性，但在央行维持流动性呵护的背景下，部分利空冲击可能低于预期，市场在迷雾中酝酿曙光，存在长端利率补降的机会[10]。当前阶段建议维持一定杠杆，重点关注3-5年政金债和二永债，并保留部分长债仓位博弈跨年后利空出尽[10]。 市场回顾与现状 - 12月债券市场维持震荡格局，尽管资金面转松，但长端利率受对跨年后潜在利空的担忧限制，10年国债活跃券在1.83%-1.84%区间窄幅震荡，收益率曲线趋陡[15] - 市场震荡主要受机构行为影响，配置盘不急于年末进场，交易盘久期偏高，市场被空头情绪主导，尤其是超长债表现偏弱[16] - 30年国债高于2.2%的静态利率相对10年国债的利差约40BP，已处于中性水平，为潜在风险提供了足够补偿[16] 潜在利空因素分析 政府债供给冲击可能低于预期 - **供给规模与节奏**：2026年第一季度政府债净融资规模预计约为3.4万亿元，低于2025年同期的4.1万亿元[35]。分月看，预计1-3月净融资规模分别为1.29万亿、0.86万亿、1.25万亿元[4] - **地方债发行计划**：截至12月末，20个地区公布的一季度地方债发行计划合计16,877亿元，略高于这些地区2025年一季度实际发行的16,672亿元[4][23]。预计2026年1月地方债发行约1.02万亿元，净融资约9,100亿元[4] - **期限结构变化**：2026年地方债发行期限相较于2025年大概率将有所降低，全国财政工作会议强调“优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益”[5]。目前公布计划的地区中，仅宁波的新增专项债计划发行30年品种[5][35] - **需求端承接能力**：市场担忧超长债供需矛盾，因部分大行银行账簿利率风险指标已接近监管阈值[3][22]。但监管要求存在弹性，且巴塞尔委员会将利率冲击假设由250BP调整为225BP，有望增强银行配置能力[39]。参考2024年11月置换债发行经验，在央行呵护下供给冲击可能弱于预期[42] 银行负债压力可能有限 - **信贷扩张担忧**：市场担心一季度信贷冲量会扰动银行负债，推高存单等利率[5]。历史上Q1存单利率常因资金面边际收紧而上行[44] - **央行政策态度**：央行在2025年Q4货币政策例会中重提社融、M2增速与经济增长和价格水平预期目标相匹配的表述，反映其对信贷总量并非完全没有要求[6][57]。若银行有信贷扩张意愿，央行大概率会呵护流动性支持[57] - **流动性环境**：12月资金面实质宽松，DR001全月均值有望降至1.3%以下[6]。即便1月资金利率波动增大，其中枢大概率也不会回到之前1.35%-1.4%的区间，反映了央行在降息前以实质宽松降低银行负债成本的态度[8] - **降准概率**：由于2025年5月降准释放的长期流动性已基本消耗完毕，若央行支持信贷扩张，2026年Q1甚至1月降准的概率大大增加，这将缓释银行负债不确定性[57] 其他潜在风险 - **公募新规影响**：新规落地时点和细节尚未明朗，但监管可能设置较长过渡期以平滑对市场的短期冲击，基准预期下其影响相对可控[9][63] - **A股与商品价格**：A股存在春季躁动特征，12月下旬已出现9连阳；商品价格在需求淡季上行更多反映预期变化[9][69][72]。若基本面仍承压，广义货币增速有收缩压力，这些资产价格的持续无回调上行态势尚需观察，其对债市的冲击可能是暂时性的[9][69] 投资策略建议 - 在当前阶段仍可维持一定的杠杆[10] - 重点关注3-5年期政金债和二永债的投资机会[10] - 保留一定的长债仓位，以博弈跨年后利空出尽的情形，这可能拥有一定的胜率和赔率[10] - 跨年后可根据市场情况择机拉长久期[10]

宏观政策框架的反思与修正 - 主流新凯恩斯理论认为货币政策应进行短期逆周期调节以应对经济偏离 但现实要求对主流框架进行反思和修正[3] - 反思体现在需重视中期波动并进行跨周期调节 其力度可能大于逆周期调节 因驱动力是根本性因素[3] - 宏观政策需财政政策与货币政策协调配合 财政政策本身就是针对中长期的重要调控方式[4] 中期影响因素与需求不足 - 金融周期下行是导致经济面临需求相对供给不足的中周期力量[5] - 规模经济是另一个中周期影响因素 在当下及未来可能使经济需求和供给偏离[5] - 地缘经济问题也是中期影响因素 导致需求相对供给不足[7] 规模经济影响突出的驱动力 - 绿色产业是使规模经济影响比过去更突出的力量之一 绿色制造业具有规模经济效应 需求增加可降低成本并使全社会受益 而化石能源是典型的规模不经济[5] - AI大模型与人工智能经济是另一个突出力量 AI研发处在边际报酬递减阶段 研发成本需不断增加以提升性能 其应用对整体经济效率的提升存在较大不确定性[6] AI对经济增长的潜在影响 - 外推法将AI类比电力与IT革命 推测未来十年AI或能带来0.8-1.3个百分点的年度额外增长[6] - 基于任务的方法估算未来十年AI对全要素生产率增速仅每年增加0.07个百分点[6] - 中金研究院采用“元任务”分析方法 测算到2035年AI引入将为我国带来的GDP额外提升幅度约为9.8% 对应额外年化增长率约为0.8%[6] 政策协同的必要性与方向 - 规模经济和地缘经济等中期影响因素导致需求相对供给不足 要求财政政策和货币政策协同[7] - 提振内需不仅是短期逆周期调节的关键点 更是中期经济可持续增长的需要[7] - 政策协同一方面是通过财政投放外生货币以实现逆周期调节 另一方面是通过财政政策降低收入差距以实现结构性改革 例如改善社会保障体系[7] 地缘经济格局变化 - 过去几年 中国的贸易伙伴越来越从美西方转向“一带一路”[7] - 中国对外直接投资中“一带一路”国家的份额也明显增加[7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 关注美联储主席候选人，短期市场情绪积极但需警惕下行风险，做好右侧风险预案 [3] - 当前重点关注有色和贵金属，关注其他低估值商品补涨机会，跟踪情绪行情并做好右侧调整后风险预案 [4] - 商品和股指期货方面，股指期货、贵金属、有色可逢低做多 [5] 根据相关目录总结 市场分析 - 12月8日中共中央政治局会议强调继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，明年政策边际增量待稳增长节点 [2] - 12月11日中央经济工作会议强调提振消费、整治“内卷式”竞争，将促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策考量，未来物价回升关注供给侧政策 [2] - 多部委响应落实，央行将运用降准降息等工具，发改委聚焦消费提振和整治内卷，财政部提出用足政府债券资金、发行超长期特别国债 [2] - 2026年国补方案出炉，新增智能产品，剔除家装、电动自行车，调整家电、汽车补贴标准 [2] - 中国11月外贸增速回升，出口同比转增5.9%，进口同比增1.9%，但经济数据仍承压，消费环比跌至年内低点，固投与地产承压，规模以上工业企业利润同比下降13.1% [2] - 12月30日，在岸人民币兑美元升破7，为2023年5月来最高，A股沪指微跌，深成指涨0.49%，创业板指涨0.63%，机器人概念股爆发，国内商品期市涨跌参半 [2] 美联储情况 - 美联储12月议息会议宣布未来30天内购买400亿美元短债，降息25基点，点阵图中值维持对明后两年各降息1次的预期 [3] - 此前鲍威尔强调“限制性”立场，后续美联储或将再度暂停降息 [3] - 美国10月非农就业人数降幅创五年最大，11月恢复增长但乏力，失业率升至四年高点，12月Markit综合PMI创六个月最低，三季度GDP超预期增长4.3% [3] - 特朗普称考虑起诉鲍威尔，1月或公布下任美联储主席人选 [3] 商品板块分析 - 有色板块长期供给受限未缓解，确定性高 [4] - 能源方面，伊拉克等国提交额外减产计划，EIA、IEA警示原油供应过剩库存高位，且存在地缘政治事件 [4] - 化工板块中，甲醇、烧碱、尿素、PTA等品种“反内卷”空间值得关注 [4] - 农产品关注中美和谈后中国对美国商品采购计划及明年天气预期 [4] - 贵金属可关注逢低买入机会，短期白银风险上升，金银价比偏离修复合理区间 [4] 要闻 - 国家发展改革委、财政部发布2026年大规模设备更新和消费品以旧换新政策，支持汽车报废更新，给予新能源和燃油乘用车不同补贴 [7] - 财政部、税务总局发布个人销售住房增值税政策，购买不足2年住房对外销售按3%征收率缴纳增值税，2年以上免征 [7] - 商品期货收盘，钯、铂主力合约跌停，跌幅13%，沪锡跌超4%，沪银跌近4%，碳酸锂、沪金跌超3%，沪镍、玻璃涨超3%，甲醇、纯碱涨超2% [7] - 特朗普考虑起诉鲍威尔，1月或公布下任美联储主席人选 [7] - 特朗普会晤内塔尼亚胡，就伊朗核问题再次发出威胁 [7] - 特朗普称美军在委内瑞拉行动中摧毁“大型设施”，还与马杜罗交谈但无果 [7] - 俄罗斯称乌91架无人机袭击普京官邸，泽连斯基否认，特朗普“很生气” [7]

中国宏观经济与政策 - 12月8日中共中央政治局会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并加大逆周期和跨周期调节力度 [2][10] - 12月11日中央经济工作会议强调深入实施提振消费专项行动，深入整治“内卷式”竞争，并把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量 [2][10] - 多部委同步响应落实政策：央行明确将灵活高效运用降准降息等工具，发改委聚焦消费提振与反内卷，财政部提出用好政府债券资金并发行超长期特别国债以推动投资 [2][10] - 2026年国补方案出炉，新增智能产品，剔除家装、电动自行车，调整家电、汽车补贴标准 [2][10] - 中国11月以美元计价出口同比转增5.9%，进口同比增1.9% [2][10] - 中国11月规模以上工业企业利润同比下降13.1% [2][10] - 12月30日，在岸人民币兑美元升破7，为2023年5月以来最高 [2][10] 中国金融市场表现 - A股市场收盘，沪指微跌，深成指涨0.49%，创业板指涨0.63%，机器人概念股集体爆发 [2][10] - 国内商品期市涨跌参半，钯铂跌停，沪银跌超3%，国债期货涨跌不一 [2][10] 美国宏观经济与美联储政策 - 美联储12月议息会议宣布在未来30天内购买400亿美元短债，如期降息25基点，点阵图中值维持对明后两年各降息1次的预期 [3][11] - 美国10月非农就业人数创五年以来最大降幅，11月恢复增长但整体乏力，失业率升至四年高点 [3][11] - 美国12月Markit综合PMI创六个月最低，制造业和服务业调查双双低于预期 [3][11] - 美国三季度GDP超预期增长4.3%，创两年最快增速 [3][11] - 特朗普称正考虑起诉美联储主席鲍威尔，并可能于1月公布下任美联储主席人选 [3][11] 大宗商品市场分析 - 当前重点关注确定性较高的有色和贵金属板块，同时关注其他低估值商品的补涨机会 [4][12] - 有色板块长期供给受限仍未缓解，确定性仍高 [4][12] - 能源方面，伊拉克、阿联酋、哈萨克斯坦和阿曼提交了额外减产计划以补偿此前超额产量，但EIA、IEA警示原油供应过剩库存高位 [4][12] - 12月29日，特朗普表示美军在委内瑞拉行动中摧毁一座“大型设施”，俄乌及伊朗地缘政治局势紧张 [4][12] - 化工板块中，甲醇、烧碱、尿素、PTA等品种的“反内卷”空间值得关注 [4][12] - 农产品方面，需关注中美和谈后的中国对美国商品采购计划以及明年天气预期 [4][12] - 贵金属方面可关注逢低买入机会，短期白银风险有所上升，金银价比偏离合理区间 [4][12] 投资策略建议 - 商品和股指期货策略：建议对股指期货、贵金属、有色板块采取逢低做多的操作 [5][13]

2026年货币政策基调与方向 - 中央经济工作会议重申“继续实施适度宽松的货币政策”，具体表述更新为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”[3][5] - 中国人民银行货币政策委员会第四季度例会提出要发挥增量与存量政策的集成效应，并加大逆周期和跨周期调节力度[3][12][13] - 政策信号表明降准和降息仍有空间，但并非必选项，将依据经济金融形势把握力度、节奏和时机[5] 2025年货币政策操作与效果评估 - 2025年货币政策操作力度低于2024年：仅降准一次（50个基点），而2024年降准两次（累计100个基点）；仅下调7天逆回购利率一次（10个基点），而2024年下调两次（累计30个基点）[7] - 通过综合运用多种数量工具，前11个月累计净投放货币5916亿元，而去年同期为净回笼3.09万亿元[8] - 截至11月底，广义货币供应（M2）同比增长8.0%，增速同比提高0.9个百分点；社会融资规模存量增长8.5%，增速高出0.7个百分点[8] - 前三季度宏观杠杆率（M2/年化GDP）累计增加9.1个百分点，同比多增2.7个百分点[8] - 9月份新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个基点和25个基点，社会综合融资成本下行[9] 政策协同性与跨周期调节 - 政策“协同性”体现为三方面：发挥存量与增量政策集成效应；加强与财政政策（如“双贴息”政策）及其他政策的协同；将各类政策纳入宏观政策取向一致性评估以形成“四稳”合力[10][11] - 平衡“逆周期”与“跨周期”调节的关键在于：根据经济运行需要加强逆周期调节平滑波动，同时关注跨周期平衡避免政策大放大收，支持经济中长期转型[12] - 具体操作表现为支持性货币政策立场不退坡，且不搞大水漫灌，坚持精准施策[13] 结构性支持与机制建设展望 - 2026年货币政策将致力于完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系，并健全宏观审慎管理体系和金融风险防范处置机制[14] - 在风险防控方面，将加强金融风险监测预警，用好两项资本市场结构性工具，探索常态化稳市机制，并推进融资平台债务风险化解与中小金融机构风险处置[14] - 将健全预期管理机制，提升货币政策透明度，加强政策宣传和市场沟通以引导预期[15] 市场利率与银行经营状况 - 截至2025年三季度末，银行净息差为1.42%，较同期银行不良贷款比例低10个基点，二者倒挂程度不断加深，构成利率政策操作的重要制约[6] - 2025年10年期国债收益率累计反弹16个基点，主要因2024年底“抢跑”行情透支利好，但年均10年期国债收益率为1.74%，较上年再回落47个基点[9] - 年均1年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）为1.71%，较上年再回落36个基点[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品和股指期货投资上，建议股指期货、贵金属、有色逢低做多 [5] - 关注确定性较高的有色和贵金属，留意其他低估值商品补涨机会，同时做好右侧调整后的风险预案 [4] 各部分内容总结 市场分析 - 12月8日中共中央政治局会议强调延续积极财政和适度宽松货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度；12月11日中央经济工作会议强调提振消费、整治“内卷式”竞争，将促进经济增长和物价回升作为货币政策考量，多部委同步响应落实 [2] - 中国11月外贸增速回升，出口同比转增5.9%，进口同比增1.9%，但经济数据仍承压，消费环比跌至年内低点，固投与地产承压，规模以上工业企业利润同比下降13.1% [2] - 关注近期降准降息、稳增长或供给侧政策预期，中国央行出台数字人民币行动方案于2026年1月1日实施，国务院关税税则委员会宣布2026年1月1日起调整部分商品关税税率税目 [2] 美联储动态 - 美联储12月议息会议宣布未来30天内购买400亿美元短债，降息25基点，点阵图维持对明后两年各降息1次预期，后续或再度暂停降息 [3] - 美国10月非农就业人数降幅大，11月恢复增长但乏力，失业率升至四年高点，12月Markit综合PMI创六个月最低，三季度GDP超预期增长4.3% [3] - 关注1月初特朗普公布的美联储主席候选人及其对降息计价的影响，短期市场受情绪驱动积极，需警惕情绪转冷带来的下行风险 [3] 商品板块分析 - 重点关注有色和贵金属，市场涨价有“由点及面”迹象，关注低估值商品补涨机会 [4] - 有色板块长期供给受限未缓解，确定性高；能源方面，部分国家提交额外减产计划，EIA、IEA警示原油供应过剩库存高位 [4] - 化工板块中甲醇、烧碱、尿素、PTA等品种“反内卷”空间值得关注；农产品关注中美和谈后中国对美商品采购计划及明年天气预期 [4] - 贵金属可关注逢低买入机会，短期白银风险上升，金银价比偏离修复合理区间，12月29日现货黄金跌破4440美元/盎司，日内跌超2%，现货白银回落至74美元/盎司下方，日内跌6.54% [4] 要闻 - 中国11月规模以上工业企业利润同比下降13.1% [7] - 中国央行出台数字人民币行动方案于2026年1月1日实施，国务院关税税则委员会宣布2026年1月1日起调整部分商品关税税率税目 [7] - 特朗普称俄乌“接近达成协议”，“20点和平计划”已95%谈妥，特朗普将与以色列总理会谈，伊朗总统宣称正与美欧以展开全面战争 [4][7] - 日本央行12月会议纪要暗示更多加息 [3][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上一交易日国债期货价格普遍上涨，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会，短期市场利率和关键期限国债收益率涨跌不一，海外部分国家国债收益率有变动；市场对2026年初出台宽松政策预期增强，对国债期货价格有一定支撑 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格普遍上涨，如T2603合约上涨0.1%，持仓量有所增加；各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] - 各合约具体数据：TS2603收盘价102.548，涨跌幅0.04%，持仓量79076，成交量34738等；跨期价差TS2603为 -0.048等 [2] 现货市场 - 上一交易日短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率上行4.8bp，DR007利率上行0.19bp，GC007利率上行9.7bp [2] - 中国关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率下行0.34bp至1.84%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为41.7bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率下行1bp，德国10Y国债收益率下行3bp，日本10Y国债收益率下行0.2bp [2] 宏观消息 - 12月26日央行开展930亿元7天期逆回购操作，单日净投放368亿元，本周有6227亿元逆回购到期 [3] - 2026年全国两会召开时间确定，十四届全国人大四次会议将审查“十五五”规划纲要草案 [3] - 全国财政工作会议指出2026年继续实施积极财政政策，抓好六项重点任务 [3] - 1 - 11月全国规模以上工业企业利润总额同比增长0.1%，11月同比下降13.1% [3] - 经核实2024年我国GDP现价总量为1348066亿元，按不变价计算比上年增长5.0% [3] - 央行发布报告指出金融系统将实施积极宏观政策，保持流动性充裕等 [3] - 美国航天局局长表示美国将在特朗普第二个任期内重返月球 [3] 行业信息 - 货币市场利率多数下行，银存间质押式回购加权平均利率1天期创2023年8月以来新低，7天期和14天期创逾一个月新高 [3] - 美债收益率多数下跌，10年期国债活跃券收益率下行至1.835%，市场资金面保持宽松 [3] 评论及策略 - 11月规模以上工业企业利润同比下降13.1%，全国住房城乡建设工作会议要稳定房地产市场，央企要推进基础设施建设 [3] - 中央会议指出2026年要加大调节力度，实施积极财政和适度宽松货币政策，市场对年初出台宽松政策预期增强 [3]