报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周5月通胀和出口数据显示通缩压力仍在、出口加速回落，中美经贸磋商关税维持原水平，经济走弱使债市收益率下行，超长债小幅上涨，交投活跃度小幅上升，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][3][11] - 4月国内GDP同比增速约4.1%，较3月回落0.8%但高于全年目标值，5月CPI为 -0.1%、PPI -3.1%，通缩风险依存，5月出口加速下滑、国内房价环比转负、资金利率下行，债市情绪转好，预计短期债市上涨概率大，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][12] 各部分总结 超长债基本概况 - 存量超长债余额超21.6万亿，截至5月31日，剩余期限超14年的超长债共216,823亿，占全部债券余额14.4%，主要品种为地方政府债和国债 [14] - 按品种，国债56,643亿占26.1%、地方政府债146,972亿占67.8%等；按剩余期限，14 - 18年共57,855亿占26.7%、18 - 25年共58,218亿占26.9%等 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.6.9 - 2025.6.13）共发行超长债641亿元，较上上周大幅下降 [19] - 分品种，国债0亿、地方政府债306亿等；分期限，15年的359亿、20年的32亿等 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,029亿，包括超长国债500亿、超长地方政府债449亿等 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额8,968亿，占全部债券成交额比重10.9% [26] - 分品种，超长期国债成交额6,290亿，占全部国债成交额比重36.1%等 [26] - 与上上周相比，超长债成交额增加4,282亿，占比增加1.2%，各品种有不同变化 [27][28] 收益率 - 上周经济走弱使债市收益率下行，超长债小幅上涨，各期限国债、国开债、地方债、铁道债收益率有不同变动 [37] - 代表性个券，30年国债活跃券24特别国债06收益率变动 -1BP至1.92%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 -3BP至1.94% [38] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为20BP，较上上周变动 -2BP，处于2010年以来4%分位数 [44] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为4BP、20年铁道债和国债利差为8BP，较上上周变动3BP，处于2010年以来6%和5%分位数 [49] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收120.50元，增幅0.60%，成交量32.17万手（36,864手），持仓量12.46万手（6,864手），成交量和持仓量较上上周小幅上升 [52]

美国通胀数据与美联储政策 - 美国5月份CPI数据是本周全球金融市场核心关注点 投资者将从中寻找关税推升物价的迹象 可能影响美联储利率决策 [1] - 市场预计5月份CPI将首次反映关税带来的价格上涨压力 尤其是服装 家居用品 新车等核心商品类别 [2] - 持续高通胀可能推迟美联储降息时点 部分观点认为可能要等到2026年初 [2] - 市场普遍认为当前美国通胀水平不足以促使美联储立即降息 但服务业通胀可能显示放缓迹象 [1] 美国其他经济数据 - 本周美国还将公布5月份PPI和每周首次申请失业救济人数 [3] - 近期美国经济数据信号复杂 5月就业报告显示就业市场有韧性 但ADP私营部门就业和制造业/服务业调查数据相对疲软 [3] - 美国财政部将在本周进行三年期 十年期和三十年期国债拍卖 [3] 欧洲经济数据与事件 - 欧洲央行上周降息25个基点后 本周相对平静 周一是市场假日 [5] - 投资者将重点关注欧元区4月份工业生产和对外贸易数据 以评估关税对该地区经济的影响 [6] - 法国和西班牙5月份最终CPI数据将在周五公布 [8] - 德国 荷兰 芬兰 葡萄牙和意大利等国本周将进行政府债券发行 [9] 英国经济数据与事件 - 英国本周将公布一系列重要数据 包括周二就业数据 周四4月份GDP 工业生产和贸易数据 [9] - 机构预计英国经济4月份可能萎缩0.2% 部分原因可能与美国关税对制造业影响有关 但服务业可能受益于天气因素 [9] - 周二还将公布英国零售商协会5月份零售销售数据 [10] - 周三市场将关注英国财政大臣Rachel Reeves的支出审查报告 英国还计划本周发行新的指数挂钩国债和普通国债 [10] 亚洲经济数据 - 日本周一将公布修订后第一季度GDP数据 预计确认经济萎缩0.7% 面临技术性衰退风险 同时公布4月份经常账户和5月份银行贷款数据 [10] - 中国周三公布5月份通胀和贸易数据 市场调查显示CPI和PPI可能进一步下跌 凸显国内需求疲软和通缩风险 [10] - 持续低迷的通胀需要更积极刺激措施 尽管有短暂关税休战 但中国出口增速预计放缓 进口可能持平 长期前景仍受高关税威胁 [11] - 澳大利亚本周相对平静 主要关注周二澳大利亚国民银行商业调查 若显示商业信心和状况显著恶化 将增强市场对澳大利亚储备银行7月再次降息预期 [11] 全球市场总体关注点 - 本周全球市场将密切关注关键经济数据 尤其是美国通胀数据及其对美联储政策影响 同时评估贸易紧张局势对全球经济增长和通胀路径的持续影响 [11]

欧洲央行管委兼法国央行行长Villeroy观点 - 欧洲央行管委兼法国央行行长Villeroy表示未发现通缩风险 [1]

出口增长与关税影响 - 3月份出口同比增长12.4%，远超4%的预期增幅，进口同比下降4.3%，贸易顺差达1026亿美元[1][2] - 出口激增主因是出口商赶在美国新关税生效前集中发货[1] - 美国关税影响深远，145%的关税可能导致出口降至2008年次贷危机以来最低水平[11] - 对美出口占出口总额不足15%，但包含东南亚转口贸易（如越南对美出口1400亿美元，同期从中国进口1440亿美元）[9][10] - 对美贸易顺差占中国总顺差三分之一（去年3600亿美元）[11] 经济通缩与消费低迷 - 商品价格持续走低，压缩企业利润并蚕食员工收入[4][5] - 居民消费价格指数（CPI）同比下降0.1%，连续两个月下降；生产者价格指数（PPI）下降2.5%，连续六个季度下跌[12] - 居民家庭存款持续走高，反映消费审慎，叠加房地产下行加剧财富缩水[6][7] - 居民消费占GDP比重仅39%，远低于主要经济体平均水平[13] 就业与产业转型压力 - 出口下滑可能导致企业订单减少，进而引发失业，高盛预估145%关税或致2000万工人失业（占7.5亿劳动人口的2.7%）[17] - 灵活就业人口达2亿，出口受损或加剧快递、外卖等行业竞争[17] - 高盛建议转型方向：内需驱动（财政刺激、消费提振）、产业自动化、市场多元化[17] - 长期需构建社会保障体系及劳工薪资平衡机制以推动消费社会转型[19][20] 经济增长结构性矛盾 - 出口占经济增长近三分之一，但消费与投资疲软（企业因利润下滑减少投资）[8][12] - 刺激消费面临自发性和收入分配再平衡的挑战[13] - 房地产下行影响持续，行业曾占经济总量三分之一[17]

文章核心观点 4月2日美国“对等关税”或将落地，抢进口影响下美国通胀上行压力显现，需关注物价已“计入”的关税情况及关税落地后的“次生风险”，包括通胀影响、通缩风险等，同时市场风险偏好恶化，各类资产价格有相应变动[1][53] 热点思考：美国通胀“计入”了多少关税？——“对等关税”前瞻 关税反映在通胀里了吗？美国自中国进口价格已上涨 - 高频物价方面，截至3月16日美国8种主要非耐用商品价格整体平稳，但乳制品、替代乳制品、奶酪价格上涨，替代乳制品3月16日当周环比涨1.7%，2月PCE通胀上涨主要由服务通胀拉动[1][7] - 进口价格维度，2月美国自中国进口价格指数环比增速0.5%为2022年以来高点，涨幅较快产品有服装、塑料制品、金属制品等，上海至洛杉矶集装箱运输费用1月升至5380美元，隐含关税预期和抢进口初步影响[1][10][53] - 市场预期维度，美债盈亏平衡通胀率3月上旬下跌后重新上升，截至3月28日10年通胀预期升至2.37%，5年期升至2.58%，表明通胀担忧上升且短期通胀风险更大，权益市场定价“滞胀”[2][13][54] 通胀是一次性的吗？关税造成价格水平上涨，而非通胀增速抬升 - 第一轮贸易战经验显示，关税主要导致价格水平上涨而非通胀持续抬升，如2018年洗衣机、钢、铝关税生效后价格先涨后降[3][18][54] - 关税实施中美国进口商可通过提前进口、以利润率消化、美元升值对冲三种手段延缓价格上涨，三种方式能在短期内延缓关税传导[27] - 加征关税后价格回落源于消费者需求下降、进口商供应链更替、美国政府下调关税税率三方面收缩效应，但若持续增量关税或致通胀增速持续上升[3][31][54] 对等关税冲击：通缩风险或更需关注 - 对等关税存在加征对象范围、税率、实施节奏和谈判空间三重不确定性，加征对象或关注贸易逆差最大的15个地区，欧盟、中国、越南、墨西哥等风险较高[4][36][55] - 对等关税若落地，或给美国药品、服装、汽车等产品价格带来一次性上涨压力，美国核心PCE通胀中约6%是直接进口项目，主要进口国中国占1%，墨西哥占0.38%，越南0.35%[4][41][55] - 若关税力度加大，需警惕通缩风险，如1930年《斯穆特 - 霍利关税法》使美国关税提高，导致贸易争端加剧和美国通货紧缩，CPI增速从1930年4月0.6%降至1931年11月 - 10.4%[6][45][55] 大类资产 &海外事件 &数据 - 市场风险偏好恶化，当周纳指下跌2.6%，日经225下跌1.5%，10Y美债收益率上行2bp至4.27%，美元指数下跌0.1%至104.03，离岸人民币贬至7.2697，WTI原油上涨1.6%至69.4美元/桶，COMEX黄金上涨2.1%至3090.0美元/盎司[56] - 美国2月PCE通胀环比0.3%，市场预期0.3%，同比维持于2.5%，PCE通胀表现更强劲，3月美国密歇根大学1年、5年通胀预期分别为5.0%、4.1%（终值），需观察更多长期通胀预期指标[56] - 德国议会通过财政改革后，3月德国IFO企业调查情况改善，企业未来预期提升显著，制造业预期改善幅度最大，需观察德国制造业是否复苏[56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 制造业景气度重回扩张区间 [3] - 建筑业景气度提升明显 [3] - 新增社融迎来开门红 [3] - 企业信贷需求大幅改善 [3] - 政府工作报告透露多个现象 [3] - 建议关注“两会”后释放的政策信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 制造业景气度回升 - 2025年2月制造业PMI录得50.2重回扩张区间，生产指数达52.5，新订单指数达51.1，生产端提升更明显，节后生产正常化是主因；出口景气度提升，新出口订单指数达48.6，虽受特朗普加征关税影响，但上半年美国企业提前进口囤货，我国出口表现有望好于预期 [8] - 2025年2月建筑业PMI录得52.7，较前值上涨3.4个百分点，1月下滑至收缩区间或与春节因素有关，节后复工复产推动其上升；在财政发力和房地产宽松政策背景下，基建和房地产投资边际改善对建筑业景气形成支撑，预计未来仍将保持较好发展态势 [13] - 2025年2月服务业PMI录得50.0，较前值下降0.3个百分点，春节假期出行娱乐暂告段落是主因，但随着宏观经济企稳和内需提振，服务业景气度未来有望逐步提升；服务业景气度恢复对整体经济稳定增长有重要意义，需持续关注相关政策对其支持力度 [13] 企业信贷大幅增长 - 2025年1月新增社会融资规模达7.06万亿元，同比多增5833亿元，新增人民币贷款成主要支撑项，社融口径下新增人民币贷款同比多增近3800亿；企业单位信贷需求大幅改善，1月新增人民币贷款规模达4.78万亿元，同比大幅增加9200亿元，反映实体经济有所改善，宏观经济复苏态势明显 [16] - 在国家重视经济建设工作和宽松政策支持下，实体经济和资本市场双轮驱动正循环正在建立，两会预计出台更多宽松型利好政策助力实体经济复苏；政府对民营企业的关注使企事业单位信心空前高涨，在扩产能、更新设备带动下，企业融资需求提升，为经济持续增长注入动力 [23] 政府工作报告 - 总量目标具延续性，外部不确定性加强，内部有利因素不断积聚，有利因素可对冲外部不确定性负面影响；宽松性政策继续加码，创新驱动和新质生产力持续培育，民营经济重视度加强，物价水平温和回升，地方债务风险显著减轻，地产销售边际回暖，消费市场逐步复苏等；2025年设定GDP增长目标5%左右，与2023 - 2024年目标相近 [27] - 政策力度再创新高，2025年赤字率提升至4%创历史新高，贴合市场预期上限，体现财政宽松力度大；我国具备较大举债空间，中央政府杠杆率低且高储蓄率为增发国债提供可行性；当前物价水平低位徘徊，提升赤字率可增加财政支出扩大总需求 [28] - 2025年拟安排专项债额度4.4万亿元，较去年增加5000亿元创历史新高；2024年起连续五年每年从新增专项债中划拨8000亿元用于化解隐性债务，2025年化债外可用资金规模3.6万亿元；专项债投向和使用范围大幅扩大，用作资本金上限比例从25%提高至30%，利于支持新兴产业发展 [29] - 2025年居民消费价格涨幅目标2%左右，当前我国CPI增速长期位于1%以下，PPI同比连续28个月下降，政策重心转向“提振价格水平”，目标下调更符合实际情况，物价温和回升为货币政策实行打开窗口 [30]