文章核心观点 4月2日美国“对等关税”或将落地，抢进口影响下美国通胀上行压力显现，需关注物价已“计入”的关税情况及关税落地后的“次生风险”，包括通胀影响、通缩风险等，同时市场风险偏好恶化，各类资产价格有相应变动[1][53] 热点思考：美国通胀“计入”了多少关税？——“对等关税”前瞻 关税反映在通胀里了吗？美国自中国进口价格已上涨 - 高频物价方面，截至3月16日美国8种主要非耐用商品价格整体平稳，但乳制品、替代乳制品、奶酪价格上涨，替代乳制品3月16日当周环比涨1.7%，2月PCE通胀上涨主要由服务通胀拉动[1][7] - 进口价格维度，2月美国自中国进口价格指数环比增速0.5%为2022年以来高点，涨幅较快产品有服装、塑料制品、金属制品等，上海至洛杉矶集装箱运输费用1月升至5380美元，隐含关税预期和抢进口初步影响[1][10][53] - 市场预期维度，美债盈亏平衡通胀率3月上旬下跌后重新上升，截至3月28日10年通胀预期升至2.37%，5年期升至2.58%，表明通胀担忧上升且短期通胀风险更大，权益市场定价“滞胀”[2][13][54] 通胀是一次性的吗？关税造成价格水平上涨，而非通胀增速抬升 - 第一轮贸易战经验显示，关税主要导致价格水平上涨而非通胀持续抬升，如2018年洗衣机、钢、铝关税生效后价格先涨后降[3][18][54] - 关税实施中美国进口商可通过提前进口、以利润率消化、美元升值对冲三种手段延缓价格上涨，三种方式能在短期内延缓关税传导[27] - 加征关税后价格回落源于消费者需求下降、进口商供应链更替、美国政府下调关税税率三方面收缩效应，但若持续增量关税或致通胀增速持续上升[3][31][54] 对等关税冲击：通缩风险或更需关注 - 对等关税存在加征对象范围、税率、实施节奏和谈判空间三重不确定性，加征对象或关注贸易逆差最大的15个地区，欧盟、中国、越南、墨西哥等风险较高[4][36][55] - 对等关税若落地，或给美国药品、服装、汽车等产品价格带来一次性上涨压力，美国核心PCE通胀中约6%是直接进口项目，主要进口国中国占1%，墨西哥占0.38%，越南0.35%[4][41][55] - 若关税力度加大，需警惕通缩风险，如1930年《斯穆特 - 霍利关税法》使美国关税提高，导致贸易争端加剧和美国通货紧缩，CPI增速从1930年4月0.6%降至1931年11月 - 10.4%[6][45][55] 大类资产 &海外事件 &数据 - 市场风险偏好恶化，当周纳指下跌2.6%，日经225下跌1.5%，10Y美债收益率上行2bp至4.27%，美元指数下跌0.1%至104.03，离岸人民币贬至7.2697，WTI原油上涨1.6%至69.4美元/桶，COMEX黄金上涨2.1%至3090.0美元/盎司[56] - 美国2月PCE通胀环比0.3%，市场预期0.3%，同比维持于2.5%，PCE通胀表现更强劲，3月美国密歇根大学1年、5年通胀预期分别为5.0%、4.1%（终值），需观察更多长期通胀预期指标[56] - 德国议会通过财政改革后，3月德国IFO企业调查情况改善，企业未来预期提升显著，制造业预期改善幅度最大，需观察德国制造业是否复苏[56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 制造业景气度重回扩张区间 [3] - 建筑业景气度提升明显 [3] - 新增社融迎来开门红 [3] - 企业信贷需求大幅改善 [3] - 政府工作报告透露多个现象 [3] - 建议关注“两会”后释放的政策信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 制造业景气度回升 - 2025年2月制造业PMI录得50.2重回扩张区间，生产指数达52.5，新订单指数达51.1，生产端提升更明显，节后生产正常化是主因；出口景气度提升，新出口订单指数达48.6，虽受特朗普加征关税影响，但上半年美国企业提前进口囤货，我国出口表现有望好于预期 [8] - 2025年2月建筑业PMI录得52.7，较前值上涨3.4个百分点，1月下滑至收缩区间或与春节因素有关，节后复工复产推动其上升；在财政发力和房地产宽松政策背景下，基建和房地产投资边际改善对建筑业景气形成支撑，预计未来仍将保持较好发展态势 [13] - 2025年2月服务业PMI录得50.0，较前值下降0.3个百分点，春节假期出行娱乐暂告段落是主因，但随着宏观经济企稳和内需提振，服务业景气度未来有望逐步提升；服务业景气度恢复对整体经济稳定增长有重要意义，需持续关注相关政策对其支持力度 [13] 企业信贷大幅增长 - 2025年1月新增社会融资规模达7.06万亿元，同比多增5833亿元，新增人民币贷款成主要支撑项，社融口径下新增人民币贷款同比多增近3800亿；企业单位信贷需求大幅改善，1月新增人民币贷款规模达4.78万亿元，同比大幅增加9200亿元，反映实体经济有所改善，宏观经济复苏态势明显 [16] - 在国家重视经济建设工作和宽松政策支持下，实体经济和资本市场双轮驱动正循环正在建立，两会预计出台更多宽松型利好政策助力实体经济复苏；政府对民营企业的关注使企事业单位信心空前高涨，在扩产能、更新设备带动下，企业融资需求提升，为经济持续增长注入动力 [23] 政府工作报告 - 总量目标具延续性，外部不确定性加强，内部有利因素不断积聚，有利因素可对冲外部不确定性负面影响；宽松性政策继续加码，创新驱动和新质生产力持续培育，民营经济重视度加强，物价水平温和回升，地方债务风险显著减轻，地产销售边际回暖，消费市场逐步复苏等；2025年设定GDP增长目标5%左右，与2023 - 2024年目标相近 [27] - 政策力度再创新高，2025年赤字率提升至4%创历史新高，贴合市场预期上限，体现财政宽松力度大；我国具备较大举债空间，中央政府杠杆率低且高储蓄率为增发国债提供可行性；当前物价水平低位徘徊，提升赤字率可增加财政支出扩大总需求 [28] - 2025年拟安排专项债额度4.4万亿元，较去年增加5000亿元创历史新高；2024年起连续五年每年从新增专项债中划拨8000亿元用于化解隐性债务，2025年化债外可用资金规模3.6万亿元；专项债投向和使用范围大幅扩大，用作资本金上限比例从25%提高至30%，利于支持新兴产业发展 [29] - 2025年居民消费价格涨幅目标2%左右，当前我国CPI增速长期位于1%以下，PPI同比连续28个月下降，政策重心转向“提振价格水平”，目标下调更符合实际情况，物价温和回升为货币政策实行打开窗口 [30]