全球经济增长模式 - 全球原有的经济增长模式已无法持续 [1] - 全球经济增速放缓、传统资产收益率持续走低 [1] 资产配置逻辑变化 - 资产配置基本逻辑发生改变 [1] - 单纯依靠贝塔收益已难以满足投资者的收益目标 [1] 主动管理与另类资产趋势 - 全球主动管理型基金规模占比正在持续上升 [1] - 投资者在新的市场环境下追逐阿尔法收益 [1] - 对阿尔法收益的追逐趋势在另类资产领域更为明显 [1]

巴曙松表示，全球主动管理型基金规模占比正在持续上升，反映出在新的市场环境下投资者对阿尔法收 益的追逐，这种趋势在另类资产领域更为明显。 转自：证券时报 人民财讯10月22日电，2025香港交易所中国机遇论坛10月22日在上海举行。香港交易所董事总经理、首 席中国经济学家巴曙松提出了全球市场的多项判断。他预计，全球原有的经济增长模式已无法持续，资 产配置基本逻辑发生改变。随着全球经济增速放缓、传统资产收益率持续走低，单纯依靠贝塔收益已难 以满足投资者的收益目标。 ...

文章核心观点 - 在低利率周期下，银行理财公司迫切需要提高权益市场参与度以丰富资产配置种类和提高策略多元化水平 [1] - 理财公司需根据自身资源禀赋，科学规划适配的权益市场参与路径，并做好配套工作以支持能力建设 [7][8] 理财公司权益投资现状与挑战 - 目前理财公司持有的固收类资产占比超过93%，权益资产配置比例始终较低 [2] - 97%以上的理财产品属于固收类型，强化了固收投研能力建设的“路径依赖” [2] - 理财客户习惯于产品的低波稳健特性，对净值波动的接受度普遍较低，限制了权益投资比例提升的空间和时间窗口 [2] - 理财公司在结合自身资源禀赋选择权益投资路径时，缺乏清晰明确的规划 [2] 理财公司参与权益市场的四大路径 - **路径一：直接参与股票投资**：对标公募基金，全面投入权益投研能力建设，是完全自主掌握权益投资能力的理想模式，但投入大、周期长，需经过多个牛熊周期检验 [3] - **路径二：通过委托投资参与**：利用外部管理人专业能力弥补自身投研短板，可实施定制化策略，避免资金进出干扰，但投后管理成本高且策略调整灵活性有限 [4] - **路径三：以主动管理权益类基金为工具**：全市场主动管理型股票和混合基金超过5300只，总市值接近3.8万亿元，资金进出灵活，降低了权益投研门槛，但阿尔法收益稳定性较低且组合管理成本可能较高 [5] - **路径四：以被动指数基金为工具**：全市场被动指数基金规模约4.5万亿元，目标清晰、费率低、管理成本低，适合赚取贝塔收益，但策略被动性强，可能错过结构性机会 [6] 对理财公司规划路径的建议 - 缺乏权益投研基础、低风险客户占比较高的公司，应以专户委托为主，再逐步向基金方式延伸 [7] - 权益投研基础较薄弱但客户有一定波动接受度的公司，可优先采用“专户委托+被动指数基金”组合模式 [7] - 有一定权益投研基础、资源充足的公司，可采用“专户委托+主动型基金”模式，并同步推进自主投研体系建设，最终过渡到直接投资股票 [7] 权益投资能力建设的配套工作 - 需夯实宏观与大类资产配置研究基础，建立常态化宏观研究机制，提升战术资产配置和动态再平衡能力 [8] - 需完善适配权益投资的检视和考核机制，设置合理考核周期，定期开展业绩归因分析，形成闭环管理 [8] - 需坚持长期主义，树立穿越牛熊周期的长期思维，持续开展行业与公司调研，提前进行能力布局 [8]

市场表现 - A股市场自2024年9月24日开启牛市行情 主要股指显著上涨 北证50指数上涨158.01% 科创50指数上涨118.85% 创业板指上涨103.50% 全市场日均成交额从不足5000亿元跃升至2万亿元以上 [1] - 公募基金业绩全面回暖 偏股混合型基金指数上涨57.88% 13只基金复权单位净值增长率超过200% 774只基金复权单位净值增长率超过100% [1][2] - 通信 电子 综合等行业表现较强 区间涨幅均超过100% 计算机 机械设备 传媒 电力设备等行业表现较好 [2] 基金业绩 - 德邦鑫星价值混合基金复权单位净值增长280.31% 位居榜首 另有12只基金复权单位净值增长率超过200% [2] - 774只净值增长率超100%的基金中 448只为主动型基金 326只为被动型基金 包括红土创新新兴产业 中航趋势领航 财通集成电路产业等产品 [2] - 权益基金赚钱效应强势回归 受益于市场强劲上涨和结构性行情 [2][4] 上涨驱动因素 - 市场上涨本质是中国资产的价值重估 推动因素包括股票市场改革持续推进 政策前置带来的预期改善 细分领域里程碑事件和场景爆发（如创新药 CPO 机器人） [3] - 核心推动因素包括政策面积极助力 科技产业快速突破 市场风险偏好显著回升 居民储蓄向股市迁移 [3] - 流动性宽松 全球AI产业持续进步 中国制造全球竞争力超预期 国内反内卷政策托底企业盈利 [3] 主动管理贡献 - 基金业绩回暖既得益于市场贝塔收益 也反映基金经理的阿尔法选股能力 结构性行情源于宏观环境改善和产业趋势明朗化 [4][5] - 主动基金经理通过行业和个股选择显著提升超额收益 尤其在国产AI 机器人等产业机会涌现阶段 [5] - 新发主动权益基金规模自6月持续回升 反映市场转向对真实产业趋势和基金管理能力的认可 [5] 市场生态改善 - A股市场生态显著改善 估值中枢提升 全A估值（PE-TTM）由15.63倍上行至22.16倍 流动性增强 日均成交额大幅提升至2万亿元以上 [6] - 投资者结构改善 6月起新入市个人投资者增多 社保基金 保险资金增配资金量较大 公募基金发行回暖 [6] - 中国产业链加速出海 反内卷政策优化行业竞争生态 企业盈利有望进一步修复 [6] 未来市场展望 - 系统性慢牛趋势有望持续 政策支持与产业结构升级提供稳定宏观环境 存款利率下行推动居民资产向权益市场转移 长期资金入市注入流动性 [6][7] - 科技成长风格预计占优 中大盘成长仍是主线 顺周期补涨与港股价值修复形成有效补充 [7] - 市场整体不再处于低估值洼地 继续上涨需更强盈利增长驱动 国家战略支持领域（人工智能 半导体 高端装备制造）仍有较大发展空间 [10] 投资机会 - 机构看好AI产业链 创新药 电新等科技成长方向 创新药领域有BD交易常态化 核心产品商业化兑现等场景爆发点 [8][9] - 重点关注AI算力（受益于AI需求增长和国产替代） 电新行业（反内卷政策和技术突破推动新成长周期） 创新药企（商业化成熟 出海预期升温） 港股互联网（流动性改善和AI叙事重启） [9] - 科技成长与周期类行业或相对占优 电力设备 计算机 传媒和汽车等细分赛道具备高成长潜力 [9]

智通财经APP获悉，尽管大型科技股以及与AI算力基础设施密切相关联的热门科技股票自今年以来吸引全球资 金重点聚焦，全球股市中另一个传统上被附以"无聊且无趣"标签的全球旧经济代表势力——大规模石油炼化企 业，近期却在悄然间实现大涨且涨势与英伟达、博通以及台积电等全球最热门的AI算力产业链领军者涨势几乎 持平。 随着石油成本下降和汽油价格保持稳定，大型炼油厂的利润率大幅扩张，而 Par Pacific Holdings Inc.以及CVR Energy Inc.等小型炼油厂的经营状况以及股价涨势甚至更强劲。市场对于国际原油基准参考——布伦特原油价 格将的进一步下跌的普遍预测可能会大幅提振炼油厂的盈利预期，进而催化进一步的强劲上涨态势。 上述所谓的"旧经济"，在中国互联网语境里被投资者们调侃为"老登经济"。中文互联网把"老登经济"泛指成"偏 好老派/传统模式经济"的或者偏好这些资产的群体或资产，A股市场语境里也常用它调侃石油、煤炭、白酒 等"旧经济"核心板块的阶段性走强。 市场现在开始将这套梗拿来比拟全球股票市场近期涨势如虹的"石油炼化股——旧经济群体里具备最为稳定的现 金流类股票，在便宜油价风靡全球的大力推动下这 ...

行业规模与格局 - 截至9月12日，国内证券投资类百亿级私募数量达92家，较今年1月末的80家明显增加 [1][2] - 百亿级量化私募数量增至45家，占比接近五成，百亿级主观策略私募为40家 [1][2] - 私募行业强者恒强的马太效应显著，行业集中度不断提升 [1][4] 量化私募发展 - 量化策略在市场波动中展现出较强适应能力，能快速捕捉市场机会 [2] - 市场风格切换快、行业轮动加剧对量化策略有利，其通过高频价量信号和机器学习模型在AI、新能源、TMT等板块捕捉超额收益 [2] - 券商资管、保险等机构资金加大了对量化产品的配置 [2] 募资市场分化 - 私募行业整体募资呈现冰火两重天局面，头部量化与部分知名主观策略私募产品受青睐，中小型机构募资难度大 [3] - 业绩突出、品牌知名度高的主观策略私募募资较为顺利，业绩平庸或缺乏特色的中小私募面临资金流出压力 [3] - 主流资金仍倾向配置量化策略产品，但客户对主观多头策略产品的关注度在上升，增量资金开始流入 [3] 竞争策略与未来展望 - 私募行业核心是投研能力和服务能力两大能力的建设，需确保投研能力维持在行业靠前水平 [4] - 中型私募破局关键在于聚焦特色策略打造、提升业绩持续性与可追溯性，并避开与头部机构正面竞争 [4] - 量化机构依托技术迭代和策略创新拓展边界，主观策略私募需深耕投研深度与风控能力构建差异化优势 [4] - 私募行业进入精耕细作阶段，最终都要回到阿尔法收益的持续创造上来 [4]

投资组合策略 - 摩根士丹利首席投资官建议采用60%股票、20%固定收益产品、20%黄金的60/20/20组合策略对冲通胀风险 [1] - 传统60/40投资组合被60/20/20方案取代 黄金成为核心抗脆弱性资产 [3] - 高质量股票通过提价或扩大规模维持盈利增长 有效抵御通胀对资产价值的侵蚀 [3] 黄金表现 - 现货金价突破每盎司3700美元 再度刷新历史纪录 [3] - 美联储降息将降低持有黄金机会成本并削弱美元汇率 双重因素支撑金价上涨 [3] - 黄金在经济下行和实际利率走低环境中保值属性显著增强 [3] 股票市场动态 - 9月美股标普500和纳斯达克综合指数多次突破前期高点 创历史新纪录 [3] - 阿尔法收益回归预示市场呈现结构性机会 行业选择和个股筛选可获超额收益 [4] - 黄金与高质量股票组合被视为当前市场最佳对冲工具 [3]

基金经理曹晋的投资业绩 - 近十年收益率达435% 管理富国中小盘精选基金十年间实现近五倍回报 [5] - 最新净值达4.9250 截至2025年9月12日数据 [5] - 近五年年度业绩表现分化 2020年收益率83.69% 2021年8.91% 2022年-21.92% 2023年-5.06% 2024年10.11% [5] - 净值修复能力强 在2025年4月7日关税风暴后较主流指数更早实现净值修复 [6] 投资框架与风控特点 - 注重科技股阿尔法挖掘 不进行极致行业集中 即便在算力通胀等明确趋势下也不all in [6] - 控制回撤能力突出 通过前瞻性判断规避市场风险 如在2023年提出算力通胀观点并提前调整组合 [15] - 避免受迫性交易 强调不做什么比做什么更重要 不参与鱼尾行情 [21][49] - 保持行业适度分散 通过布闲子方式积累知识储备 避免单一赛道过度暴露 [38] 科技股投资方法论 - 坚持成长股投资方法论 认为A股存在显著成长性溢价 2003-2023年万得全A收益387%显著高于沪深300的219.2% [29] - 关注ROE动态提升而非静态水平 认为ROE跨越提升是A股最具魅力的成长逻辑 [32] - 通过全球产业链比较发现机会 曾通过台股美股公司与A股同类公司股价背离发现错误定价 [16][25] - 复用历史经验捕捉第二增长曲线 如把握互联网公司底部反弹机会 [37] 研究体系与认知构建 - 构建格栅思维体系 通过跨行业调研积累生意经 形成认知复利 [7][44] - 重视第一性原理和常识判断 从反常识现象中寻找超额收益机会 [25][26] - 保持Day One研究热情 工作状态与十年前保持一致 持续进行一线调研 [7][19] - 不做预制菜式研究 需要原汁原味信息素材而非结论性观点 [45] 对市场认知与独立思考 - 不刻意逆向投资 独立思考不等于对抗市场 需保持适当距离观察 [23][24] - 认为中国竞争禀赋在科技制造 东亚人擅长科技制造 中国企业仍积极扩产 [30] - 科技基金长期表现突出 印证科技制造是国家产业基因 [31] - 投资是自我修行 关键在认识自己 坚持适合自身的投资方法 [20]

投资范式转移 - 范式转移是思维超越的关键，在商业和投资领域普遍存在 [1] - 投资领域的范式转移案例如2015年俄罗斯交易员利用毫秒级交易速度，以680万本金在几个月内赚取20亿，体现了技术优势带来的降维打击 [2] - 量化或算法交易用工具理性替代人工决策，证明人在大部分市场情况下处于弱势 [2] 投资收益分类 - 将投资收益分为贝塔收益（市场基础收益）、阿尔法收益（个人判断选择带来的超额收益）和伽马收益（通过把握无序波动等方式取得的收益） [2] - 以北京房价20年普遍涨幅3倍为例，通过地段选择实现6倍涨幅为阿尔法收益，通过长期法拍循环套作实现收益为伽马收益 [2] - 伽马收益可能比阿尔法收益更可靠和持久 [2] 投资策略应用 - 轮动派投资者因结合贝塔、阿尔法和伽马收益，长期收益高而稳定 [3] - 个人投资者应采取弱者思维，不追求确定性，放弃容易出问题的阿尔法收益 [6] - 将主要利润来源转为市场波动（争取伽马收益），而非依赖市场上涨，并保持高度分散投资 [6] - 不考虑市场涨跌和仓位调整，保持100%仓位以减少择时风险 [4] 基金选择与操作 - 挑选同时具备阿尔法、贝塔和伽马收益的基金，其特点为高度分散、量化、利用无序波动低买高卖，例如红利低波ETF、中证2000增强ETF等 [7] - 适时购入相对低估的品种，例如在创业板、科创板指数收益为-5%时买入，等待市场回归 [7] - 适当取出盈利改善生活，形成投资的正反馈 [7] 伽马收益本质 - 伽马收益实质是套利收益，通常是个人投资者挖掘的机会 [8] - 基金也存在伽马收益机会，例如2019年参与科创板申购的小基金，有时一周可获得20%的收益 [8]

市场趋势分析 - 市场自4月以来呈现慢牛态势且近期加速上涨 信心与赚钱效应持续增强 [1] - 投资应服务于生活选择而非定义生活 需避免本末倒置 [1] - 应对市场波动的核心是明确投资意义并构建适应不同环境的投资框架 [1] 牛市投资策略 - 牛市仅改变盈利概率而非个人投资能力 需警惕能力幻觉 [1] - 普通投资者更适宜通过指数投资获取贝塔收益而非个股阿尔法收益 [1] - 牛市是投资理念的验证场景 需保持多元资产配置纪律性 [1] - 对踏空现象应向前看并积极调整策略而非过度纠结 [1]