公开市场操作 - 央行7月28日开展4958亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，中标量4958亿元，当日1707亿元逆回购到期，单日净投放3251亿元 [1] 资金面 - 银行间市场资金面回归平静，存款类机构隔夜回购加权利率(DR001)降至1.50%以下 - 美国隔夜融资担保利率为4.3% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交利率为1.66% [5] 银行间主要利率债收益率 - 国债收益率：1年期1.3600(-1.75bp)、2年期1.4175(-1.25bp)、3年期1.4475(-2.05bp)、5年期1.5650(-2.50bp)、7年期1.6625(-2.25bp)、10年期1.7150(-1.75bp) - 国开债收益率：1年期1.4900(-1.00bp)、2年期1.6050(-2.00bp)、3年期1.6350(-2.75bp)、5年期1.6675(-2.50bp)、7年期1.7975(-2.25bp)、10年期1.8000(-2.75bp) - 口行债收益率：1年期1.4900(-0.50bp)、3年期1.6450(-1.50bp)、5年期1.6725(-1.00bp)、7年期1.7625(-1.55bp)、10年期1.8300(-1.75bp) - 地方债收益率：1年期1.2300、2年期1.4000、3年期1.5950、5年期1.6000、7年期1.7300、10年期1.8550 [8] 国债期货收盘 - 30年期主力合约涨0.56% - 10年期主力合约涨0.18% - 5年期主力合约涨0.13% - 2年期主力合约涨0.04% [10] 宏观经济政策 - 国家育儿补贴制度2025年1月1日起实施，对3周岁以下婴幼儿发放补贴，基础标准为每孩每年3600元 [11] - 中部六省GDP增速亮眼：安徽5.6%、江西5.6%、河南5.7%、湖北6.2%、湖南5.6%，均高于全国5.3%的增速 [11] 国际贸易 - 美国与欧盟达成新贸易协议，对欧盟输美商品征收15%关税，钢铁、铝、芯片、烈酒领域关税协议仍待定 [12] 债券市场事件 - 富力地产新增被列入失信被执行人名单 [14] - 一周债券负面事件涉及朝阳银行、营口银行、山西平遥农商行等10家机构，主要事件包括推迟评级、主体评级下调、未按时兑付本息等 [14] - 金科地产26.28亿元重整投资款已全部到账 [16] - 安顺西秀工业投资被列为被执行人及失信被执行人 [16] - 宁波轨道交通副总经理张付林接受纪律审查和监察调查 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市陷三重压制，但短期或迎小行情，在反内卷情绪推动商品上涨、股市持续向好分流资金、以及部分宏观信号边际改善提升风险偏好的三重驱动下，债市情绪被压制，7月21日至25日经历调整，各期限国债、国开债、地方债及信用债收益率全线上扬 [3] - 阶段性看多债市，10Y国债可能重回1.65%左右，2025年债市无趋势性行情，债市风险或已缓释，预计2026年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出 [3][83] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 今年1 - 6月，全国规模以上工业企业实现利润总额3.44万亿元，同比 - 1.8%；营业收入66.78万亿元，同比 + 2.5%；营业成本57.12万亿元，同比 + 2.8%；营业收入利润率为5.15%，同比 - 0.22pct [12] - 7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，装机规模约6000万千瓦 [15] - 2025年12月18日，海南自贸港全岛封关启动，“零关税”商品范围扩大至约占全部商品税目的74%，比封关前提高近53个百分点，享惠主体范围扩大，政策限制条件放宽 [15] - 当地时间23日，美国总统特朗普表示将对世界其他大部分国家征收15% - 50%的简单关税；当地时间24日，欧盟成员国通过对价值930亿欧元的美国产品征收关税的决定 [3][15] 中观高频 消费 - 截至7月20日，当周乘用车厂家日均零售量5.8万辆，同比 + 16.8%，日均批发量5.8万辆，同比 + 8.3% [13] - 截至7月25日，近7天全国电影票房收入98443万元，同比 - 33.6%，较一个月前 + 110.2% [13] - 截至7月11日，当周三大家电零售总量247.1万台，同比 + 26.5%，零售总额58.1亿元，同比 + 28.9% [21] 交运 - 截至7月20日，当周港口完成集装箱吞吐量664.2万二十英尺标准箱，同比 + 5.2% [26] - 截至7月25日，当周CCFI综合指数1261.4，同比 - 42.2%，一线城市地铁客运量平均3951.9万人次，同比 - 2.2%，较一个月前 + 1.0% [26] - 截至7月20日，当周邮政快递揽收量36.7亿件，同比 + 13.8%，较4周前 - 10.0% [28] - 截至7月20日，当周铁路货运量8048.8万吨，同比 + 6.8%，高速公路货车通行量5343.1万辆，同比 + 2.0% [31] 开工率 - 截至7月23日，当周全国主要钢企高炉开工率77.6%，同比 + 2.3pct [34] - 截至7月24日，当周沥青平均开工率26.0%，同比 + 3.0pct [34] - 截至7月24日，当周纯碱开工率82.8%，同比 - 6.5pct，PVC开工率74.9%，同比 + 1.8pct [37] - 截至7月25日，当周PX平均开工率80.8%，PTA平均开工率80.7% [37] 地产 - 截至7月18日，当周样本9城二手房成交面积较4周前 - 16.0% [41] - 截至7月25日，近7天30大中城市商品房成交面积156.4万平方米，同比 - 5.6% [42] 价格 - 截至7月25日，当周猪肉批发价平均20.7元/公斤，同比 - 17.5%，较4周前 + 2.4%；蔬菜批发价平均4.4元/公斤，同比 - 10.3%，较4周前 + 0.5%；6种重点水果批发价平均7.1元/公斤，同比 - 0.6%，较4周前 - 4.2% [46] - 截至7月25日，当周北方港口动力煤平均641.0元/吨，同比 - 24.5%，较4周前 + 4.7%；WTI原油现货价平均65.7美元/桶，同比 - 15.7%，较4周前 - 2.5%；螺纹钢现货价平均3310.4元/吨，同比 + 2.6%，较4周前 + 7.9% [49] - 截至7月25日，当周铁矿石现货价平均799.6元/吨，同比 - 0.7%，较4周前 + 10.8%；玻璃现货价平均15.1元/平方米，同比 - 14.8%，较4周前 + 9.2% [54] 债市及外汇市场 - 7月25日，R001为1.55%，较7月21日上行15.10BP；R007为1.69%，较7月21日上行19.60BP；DR001为1.52%，较7月21日上行15.65BP；DR007为1.65%，较7月21日上行16.22BP [56] - 7月25日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.39%/1.59%/1.73%/1.98%，较7月18日分别 + 4.1BP/+6.0BP/+6.8BP/+8.7BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.52%/1.70%/1.81%/2.08%，较7月18日分别 + 4.6BP/+9.5BP/+9.0BP/+5.2BP [61] - 7月25日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.44%/1.67%/1.83%，较7月18日分别 + 5.2BP/+6.2BP/+6.1BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.57%/1.67%/1.58%/1.70%，较7月18日分别 + 6.0BP/+5.3BP/+6.0BP/+5.3BP [64] - 截至2025年7月25日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.4%、1.6%、4.6%和2.8%，较7月18日分别 - 4BP/+8BP/-4BP/+6BP [70] - 7月25日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.14/7.17，较7月18日分别 - 79/-87pips [73] 机构行为 - 截至7月27日，当周理财公司公募理财产品破净率约为1.2%，较年初的1.97%下降了0.77pct，当前破净率的年内百分位位于36.7% [77] - 2025 - 07 - 25估算的利率债中长期纯债券型基金久期平均数约在5.3年左右，相较上周（7月18日）下降约0.17年，周度数据为五月初以来首次下降 [80] - 2025 - 07 - 25估算的信用债中长期纯债券型基金久期中位数约在2.5年左右，平均数约在2.6年左右，相较上周（7月18日）增加约0.3年 [81]

报告核心观点 - "反内卷"政策以"约束供给，稳定价格"为核心，与房地产"稳楼市"思路一致，旨在通过价格信号引导需求 [1] - 大宗商品行情与股市"924"行情相似，政策快速扭转预期叠加充裕流动性推动资产重定价，商品价格中枢或震荡抬升 [1] - 价格作为经济复苏"启动信号"的传导链条较长，需观察需求侧配套政策及终端需求响应 [2][3] - PPI因子已现上行趋势，但CPI与需求因子平稳，上游政策向下游传导效果尚未显现 [4] 政策逻辑分析 - "反内卷"底层逻辑类似2015-2016年房地产"涨价去库存"，通过价格预期激发补库存与终端需求 [2] - 房地产涨价具有金融属性自我强化效应，而原材料价格传导受成本约束和预期不确定性影响更显著 [2] - 供给侧改革经验表明，需求侧配套政策是价格信号有效传导的关键环节 [3] 市场传导机制 - 商品期货市场交易性资金边际定价权更强，政策对商品定价影响可能横向迁移至其他领域 [1] - 2021年能耗"双控"与猪周期触底曾推动价格上涨，但缺乏实际需求支撑导致经济动能未改善 [3] - 高频跟踪体系显示PPI上行与CPI/需求分化，政策传导效果存在不确定性 [4] 债市影响路径 - 若价格未能激活需求且配套政策缺位，中长期利率或维持下行趋势 [4] - 若PPI向CPI及需求端传导顺畅，经济复苏逻辑确认后债市利率或逐步脱离底部 [4]

股债市场跷跷板效应 - 近期A股市场持续回暖，债券市场连续调整，呈现显著"跷跷板效应"，纯债型基金7月以来平均收益为负值，债券基金遭遇大额赎回情形明显增多[1] - 6月以来债券市场交易拥挤，叠加近期市场风险偏好回暖，是本轮债券基金遭遇赎回的主要因素[1] - 7月以来超半数债券基金业绩告负，其中华泰保兴尊益利率债6个月持有、德邦锐裕利率债等多只主要配置长债的基金月内净值回撤超1.5%，年内净值亏损的债券基金数量扩大至426只[1] 债券市场表现 - 银行间主要利率债收益率盘初普遍下行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行2bp报1.9275%，10年期国开债"25国开10"收益率下行1.75bp报1.81%[1] - 7月21-25日利率债基已快速降久期，期间债基二级净卖出利率债2361亿元，其中20Y以上的612亿，农商行自营则大幅净买入[2] - 7月25日晚焦煤期货价格暴跌，黑色系期货价格大涨或阶段性结束，债市情绪有望大幅回暖[2] 公司债ETF表现 - 截至2025年7月25日15:00，公司债ETF(511030)上涨0.01%，最新价报105.95元，近1年累计上涨1.76%[2] - 公司债ETF盘中换手5.74%，成交12.76亿元，近1月日均成交21.05亿元[2] - 公司债ETF最新规模达222.62亿元，近10个交易日内合计"吸金"1.08亿元[3] - 公司债ETF最新融资买入额达391.94万元，最新融资余额达442.93万元[3] 公司债ETF历史表现 - 公司债ETF近5年净值上涨13.42%，自成立以来最高单月回报为1.22%，最长连涨月数为9个月，最长连涨涨幅为3.80%[3] - 公司债ETF涨跌月数比为57/19，年盈利百分比为83.33%，月盈利概率为79.79%，历史持有3年盈利概率为100.00%[3] - 公司债ETF成立以来超越基准年化收益为2.00%，今年以来最大回撤0.50%，相对基准回撤0.08%，回撤后修复天数为23天[3] 公司债ETF费率与跟踪 - 公司债ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%[4] - 公司债ETF今年以来跟踪误差为0.013%，紧密跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数[5] - 中债-中高等级公司债利差因子指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础，按照中债市场隐含评级分为三组并以利差因子进行细分[5]

市场表现 - A股三大指数早盘集体上涨 沪指涨0.48% 深成指涨0.65% 创业板指涨0.72% 北证50指数涨0.66% 沪深京三市半日成交额11330亿元 较上日缩量265亿元 全市场超3900只个股上涨 [1] - 国债期货午盘集体下跌 30年期主力合约跌0.59% 10年期主力合约跌0.19% 5年期主力合约跌0.17% 2年期主力合约跌0.07% [1] 债券ETF动态 - 30年国债ETF博时（511130）盘中下跌49个bp 成交额超25亿元 换手率超21% 近五日获资金持续净流入30.82亿元 [1] - 该ETF跟踪上证30年期国债指数 久期约21年 对利率变动高度敏感 是市场上仅有的两只场内超长久期债券ETF基金之一 [3] 债市分析 - 国债期货短线回调 因中美经贸局势缓和 国内宏观经济表现较强韧性 资金面对股市风险偏好上升 [1] - 市场利率上行至政策利率附近 继续上升空间有限 国债期货下行动能有限 但国内有效需求不足问题仍存 下半年需要偏宽松货币环境托底经济 利率仍存下调预期 [2] - 短期内降息可能性较低 7月LPR维持不变 国债期货上行空间也有限 预计短期内以震荡整理为主 [2] - 资金面整体宽松 叠加央行1.4万亿买断式回购 国债收益率下行 债市短期延续震荡格局 中长期在经济弱复苏与宽松政策支撑下维持牛市基础 [2] 影响因素 - 股市强势行情带动风险偏好回升 对债市形成压制 美联储降息预期延后及全球贸易不确定性增加外资流入不确定性 [2] - 日内债市受风险资产压制 商品价格午间回落 反内卷逻辑是近期行情主线 但价格持续推高后情绪需要释放 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期延后、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号；回购利率回落，国债期货价格震荡，2509合约中性；关注基差走廓；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][2][3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比 -0.10%、同比 0.10%，中国PPI月度环比 -0.40%、同比 -3.60% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模 430.22 万亿元，环比 +4.06 万亿元、变化率 +0.95%；M2同比 8.30%，环比 +0.40%、变化率 +5.06%；制造业PMI 49.70%，环比 +0.20%、变化率 +0.40% [8] - 经济指标（日度更新）：美元指数 97.39，环比 -0.47、变化率 -0.48%；美元兑人民币（离岸）7.1722，环比 -0.007、变化率 -0.10%；SHIBOR 7 天 1.46，环比 -0.02、变化率 -1.02%；DR007 1.47，环比 -0.02、变化率 -1.07%；R007 1.68，环比 +0.04、变化率 +2.35%；同业存单（AAA）3M 1.55，环比 +0.01、变化率 +0.45%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比 +0.00、变化率 +0.45% [8] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各期限国债到期收益率走势、近一日各期限国债估值变化、各品种沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、成交持仓比、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [10][14][16][19][22][25] 三、货币市场资金面概况 - 展示利率走廊、央行公开市场操作、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、债券借贷成交额与国债期货总持仓量等图表 [27][29][34][36] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL）、现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T）等图表 [40][42][43][45] 五、两年期国债期货 - 展示TS主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [45][47][54] 六、五年期国债期货 - 展示TF主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [53][56] 七、十年期国债期货 - 展示T主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [61][64] 八、三十年期国债期货 - 展示TL主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [69][72][75]

中国住户贷款及消费贷款增长 - 2025年二季度末本外币住户贷款余额84.01万亿元，同比增长3%，上半年增加1.17万亿元 [1] - 经营性贷款余额25.09万亿元，同比增长5.4%，上半年增加9238亿元 [1] - 不含个人住房贷款的消费性贷款余额21.18万亿元，同比增长6%，上半年增加1950亿元 [1] 美国国债拍卖情况 - 美国财政部拍卖六周期国债得标利率4.260%，与7月15日持平，投标倍数2.85（前次2.92） [1] 日本国债收益率变动 - 日本10年期国债收益率上升8个基点至1.58% [1] 债券市场机构交易行为 - 大行净买入311亿元，股份行净卖出198亿元，城商行净买入108亿元，农商行净买入643亿元 [3] - 券商自营净卖出418亿元，险资净买入127亿元，债基净卖出510亿元 [3] - 券商及债基大举净卖出超长债，农商行大举买入 [3] 国债ETF市场表现 - 中证5-10年期国债活跃券指数下跌0.08% [3] - 国债ETF5至10年最新报价117.38元，近1年累计上涨4.68% [3] - 近1月日均成交7.88亿元，盘中换手率84.46%，单日成交12.60亿元 [3] - 最新规模达14.91亿元，近22个交易日净流入6170.98万元 [3][4] 国债ETF历史业绩指标 - 近5年净值上涨20.38%，成立以来最高单月回报2.58% [4] - 最长连涨月数10个月，连涨涨幅5.81%，涨跌月数比54/23 [4] - 年盈利百分比100%，月盈利概率72.51%，持有3年盈利概率100% [4] - 近2年夏普比率1.26，今年以来最大回撤2.15%，相对基准回撤0.59% [4] 国债ETF产品特性 - 管理费率0.15%，托管费率0.05% [4] - 近2月跟踪误差0.027%，紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数 [4][5] - 指数样本券包含5年、7年和10年期记账式附息国债，采用非市值加权计算 [5] 债市政策环境分析 - 央行宽松政策部分缓解调整压力，棚改力度较弱使经济明显复苏可能性不高 [3] - 反内卷政策力度可能影响超长债抱团格局，需跟踪政策及商品价格变化 [3]

债券市场表现 - 7月以来债券市场偏空运行 10年期国债收益率由1 64%上行至1 67% [1] - 股市表现偏强压制债市情绪 [1] - 货币政策呵护力度较强 央行通过逆回购实现净投放 7月15日开展14000亿元买断式逆回购操作 其中3个月期8000亿元 6个月期6000亿元 [1] - 7月实现2000亿元净投放 为连续第2个月加量续作 税期过后DR001重回1 30% [1] 宏观经济数据 - 上半年GDP保持较强韧性 一季度同比增长5 4% 二季度增长5 2% 累计增速5 3% 下半年只需4 7%增速即可完成全年5%目标 [2] - 稳增长政策效果显著 促消费政策涉及的家用电器 文化办公用品 家具 通信器材类零售额同比增速均超10% [2] - 设备工器具购置上半年增速达17 3% [2] - 经济结构向高质量转型 高技术制造业投资和生产增速均高于整体水平 [2] - 地产投资仍偏弱势 1-6月全国固定资产投资累计增长2 8% 剔除地产开发投资后增速达6 6% 地产开发投资累计同比回落11 2% [2] 政策与市场展望 - 上半年经济呈现生产强 消费升 投资缓 地产弱特征 [3] - 下半年政策重点关注促消费和"反内卷"两条主线 [3] - 扩内需将带动CPI温和上行 "反内卷"政策推进叠加翘尾因素减弱 PPI降幅有望收窄 [3] - 货币政策传导需要时间 短期内降息概率较低 [3] - 多空因素交织 债市将延续震荡格局 预计10年期国债收益率在1 6%~1 7%区间运行 [3]

债市行情分析 - 近期股债"跷跷板"行情延续，政策预期偏强叠加股市持续走强，债市情绪受到明显压制 [1] - 短期债市上行动能不足，风险偏好主导行情走势，棚改预期被证伪后债市一度反弹，但政策预期再起导致债市再度走弱 [1] - 税期影响消退，流动性改善支撑短端债市表现强于长端，央行通过14000亿元买断式逆回购投放缓解资金面压力 [2] 政策影响 - 工信部透露十大行业稳增长方案即将出台，包括钢铁、有色金属、石化、建材等行业，推动调结构、优供给、淘汰落后产能 [2] - 政策方向从稳实际增长转向稳名义增长，有望形成"价格提升→企业盈利→居民收入提高"的积极循环 [2] - 城市更新政策强调存量提质增效，不同于"棚改2.0"，地产逆周期定位难再现 [3] 经济数据与基本面 - 二季度GDP增速回落至5.2%，上半年财政政策前置发力支撑经济总量平稳 [5] - 6月需求端整体回落，制造业和基建回落速度超预期，供需结构背离导致价格端缺乏弹性 [5][8] - 居民消费能力和意愿偏弱，地产投资处于磨底阶段，制造业设备更新政策拉动效应较强但受关税政策制约 [6] 流动性及央行操作 - 央行灵活调节短期流动性，税期过后资金面维持平衡状态 [2][4] - 央行对资金面显现呵护态度，对中小银行买债相对友好，资金面乐观预期对债市形成支撑 [6] 市场展望 - 短期债市情绪受政策预期和股市走强压制，不排除继续调整可能 [6] - 中期若十年期国债收益率向上突破1.7%，将是较好配置机会 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给侧改革并不必然导致债市转熊，不能简单对照历史情形判断未来行情，目前债市调整更多受情绪变化影响，谈熊市尚早 [11] - 供给侧改革或许令利率难以继续下降或下降空间有限，物价从企稳到回升需低利率环境维持不短时间，债市一段时间内可能仍呈震荡态势 [11] 根据相关目录分别进行总结 基本面情况 - 上一轮供给侧改革开启时，PPI已负增长四年多，产能过剩明显，搭配货币化棚改推升房地产需求，供给缩减与需求扩张促使PPI转正，经济名义增速加快，为债市转熊提供基本面条件 [3] - 当前中国经济上半年实际增长5.2%，但GDP平减指数连续九个季度负增长，产能过剩问题再度凸显，本轮供给侧改革与需求侧支撑可能温和，物价即便回升也可能维持在较低水平，在未看到通胀回升前，不能判断基本面利空债市 [7] 政策面情况 - 2016年四季度债灾直接原因是表外理财纳入MPA考核，央行抬高资金利率遏制同业套利等资金空转现象，债市去杠杆导致踩踏行情，此后因名义经济增速强劲，央行跟随美联储加息，导致熊市延续 [8] - 当前债券市场处于“资产荒”，通过加久期、加杠杆放大收益，今年一季度央行抬高资金成本抑制债市过快上涨，此后资金面逐渐放松，短期内货币政策无转向可能，政策面不存在利空 [8]