基金分红趋势 - 近期基金分红再掀高潮，ETF成为分红主力，亿元级分红频繁出现 [1] - 今年分红金额居前的基金多集中于ETF [1] 港股通央企红利ETF天弘分红规则调整 - 天弘基金自2025年10月30日起调整港股通央企红利ETF天弘（159281）的收益分配原则 [1] - 调整后基金管理人可每月对基金相对业绩比较基准的超额收益率和/或基金的可供分配利润进行评价，并据此决定是否进行收益分配 [1] - 基于超额收益率决定分配时，收益分配不须以弥补浮动亏损为前提，分配后份额净值可能低于面值 [1] - 基于可供分配利润决定分配时，收益分配后基金份额净值不能低于面值 [1] - 调整前的原则仅以使分红后净值增长率贴近标的指数增长率为目标，未提及每月评估 [2] 港股通央企红利ETF天弘表现与指数特征 - 港股通央企红利ETF天弘（159281）于今年9月2日上市，截至10月28日收盘区间涨幅超3.5% [2] - 其标的指数港股通央企红利指数（931233）重点覆盖金融、能源、公用事业、交运等现金流稳健板块 [2] - 该指数在利率下行周期中配置吸引力突出，具备强防御性特征 [2] 红利资产配置环境与价值 - 在国内利率进入下行周期、资产配置重心从增长转向回报的背景下，红利资产受到市场较高关注 [2] - 港股市场整体估值处于低位、企业派息意愿持续增强、政策支持长期资金入市，使港股通红利指数成为配置高现金流、低波动品种的重要工具 [2] - 中证港股通高股息指数结构均衡，兼顾估值与市值弹性，以金融、公用事业、通信、工业等稳定行业为主，风险分散度较高 [2]

指数表现 - 中证红利低波动指数收盘下跌0.2% [1] - 中证红利价值指数收盘下跌0.3% [1] - 中证红利指数收盘下跌0.5% [1] - 恒生港股通高股息低波动指数收盘下跌0.8% [1] 资金流向 - 红利ETF易方达（515180）月内净流入额超过14亿元 [1] 中证红利低波动指数构成 - 指数由50只流动性好、连续分红、红利支付率适中、每股股息正增长以及股息率高且波动率低的A股股票组成 [3] - 指数反映分红水平高且波动率低的A股上市公司股票的整体表现 [3] - 银行、交通运输、建筑装饰行业在指数中合计占比超过65% [3] 恒生港股通高股息低波动指数构成 - 指数由港股通范围内50只流动性较好、连续分红、红利支付率适中且波动率较低的股票组成 [7] - 指数反映分红水平高且波动率低的港股通范围内上市公司整体表现 [7] - 金融、工业、能源行业在指数中合计占比超过65% [7] 行业观点 - 长江证券表示从长周期看红利板块在低利率时期更具配置价值 [1] - 红利板块的超额收益与国债利率呈现负相关性 [1] - 当前十年期国债利率已达到2002年以来的谷底 [1] - 红利资产的股价空间正在打开投资价值持续凸显 [1]

基金经理黄海业绩表现 - 2022年凭借押注煤炭和有色行业，黄海管理的基金包揽年度权益类基金冠亚军 [3] - 截至2025年10月27日，其代表作万家新利灵活配置混合年内收益率为9.14%，跑平业绩基准但落后沪深300指数9个百分点 [3] - 2025年三季度，万家新利灵活配置混合业绩增长17.9%，基金净值年内翻红 [3] - 近一年黄海业绩跑不赢沪深300指数和业绩基准，管理规模退回30亿出头 [3] 煤炭行业基本面变化 - 2025年上半年，因天气因素导致需求缺失、天量进口煤及国内产能释放，煤炭行业急转直下，库存高企，价格一路下行 [6] - 2025年6月以来，夏季用电高峰需求旺盛，叠加7月“查超产”政策导致国内产量收缩，煤价进入快速上升通道 [6] - 2025年三季度，煤炭行业上市公司呈现价格环比回升、盈利边际修复特征，但同比仍处下滑通道 [7] - 市场认为煤炭行业处于价格底到盈利底的右侧修复初期，若四季度冬季需求兑现，板块业绩有望继续环比回升 [7] 黄海投资策略与持仓分析 - 黄海持仓风格稳定，未发生漂移，持续重仓煤炭行业，2025年三季度末煤炭行业占其基金净值比重重新提升至73% [7][8] - 前十大重仓股的集中度居高不下，三季度末仍超过60% [8] - 以其管理时间最长且成绩最好的万家新利灵活配置混合为例，三季度调仓动作不大，主要在7只煤炭股内部进行腾挪，增持中煤能源、昊华能源，减持部分其他煤炭股 [14] - 三季度减持石油石化及环保行业，增配有色金属尤其是黄金，中金黄金和赤峰黄金新进前十大重仓股，其中中金黄金占基金净值比例超6%，其股价在三季度涨幅超过50% [14][15] 黄海对后市观点 - 黄海认为，尽管当前高风险偏好资金青睐成长板块，但回顾前两轮牛市，传统红利周期板块（如煤炭、钢铁、有色）并不缺席，并能取得可观绝对收益 [16] - 展望未来，在制造业产能周期出清过程中，红利性的周期资产是长线资金必然增配的方向 [17]

港股市场表现 - 10月27日午盘恒生指数上涨1.02%，国企指数上涨0.95%，恒生科技指数上涨1.48% [1] - 港股消费ETF上涨近1.5%，持仓股中阿里巴巴、申洲国际、百威亚太、腾讯控股、零跑汽车、古茗、中国飞鹤等涨幅居前 [1] - 当前港股估值整体处于历史中高水平，预计未来市场或宽幅震荡 [1] 宏观经济数据 - 美国9月CPI同比上涨3%，创今年1月以来最高，但低于市场预期的3.1% [1] - 美国核心CPI环比放缓至0.2%，低于市场预期，数据公布后美联储年内降息预期升温 [1] - 中国前三季度GDP同比增长5.2%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8% [1] 行业与公司动态 - 老铺黄金于10月26日兑现年内第三次调价，多款产品涨幅超20%，而今年8月产品涨幅为5%至13% [1] - 老铺黄金每年进行2至3次价格调整，公司走“黄金奢侈品”路线 [1] 投资配置建议 - 海内外不确定因素较多，市场避险需求上升，利好贵金属等避险资产 [2] - 市场风格切换，前期涨幅较低的红利资产关注度提升 [2] - “十五五”规划建议中政策重点提及的科技板块和消费板块有望获得资金青睐 [2]

港股市场整体观点 - 当前港股估值整体处于历史中高水平，预计未来市场或宽幅震荡 [1] - 配置建议关注贵金属等避险资产、前期涨幅较低的红利资产以及政策重点提及的科技与消费板块 [1] 港股行情表现 - 本周（10月20日至10月24日）港股三大指数涨幅居前，恒生指数上涨3.62%，恒生科技指数上涨5.20%，恒生中国企业指数上涨3.91% [2] - 一级行业中9个行业上涨，能源、信息技术、可选消费行业指数涨幅居前，分别上涨5.26%、4.83%、4.15% [2] - 二级行业中半导体、石油石化、可选消费零售、电气设备、软件服务行业指数涨幅居前 [2] 港股流动性 - 本周港交所日均成交额2408.46亿港元，较上周减少1185.07亿港元 [2] - 日均沽空金额为291.01亿港元，较上周减少143.47亿港元，沽空金额占成交额比例日均为12.09% [2] - 本周南向资金累计净流入172.77亿港元，较上周减少278.11亿港元 [2] 港股估值与风险偏好 - 截至10月24日，恒生指数的PE、PB分别为12.04倍、1.23倍，较上周五分别上涨3.84%、3.80%，处于2019年以来86%、89%分位数水平 [3] - 恒生科技指数的PE、PB分别为23.28倍、3.41倍，分别处于2019年以来32%、72%分位数水平 [3] - 10年期美国国债到期收益率为4.02%，港股恒生指数的风险溢价率为4.29%，处于2010年以来5%分位 [3] - 恒生沪深港通AH股溢价指数为118.58，处于2014年以来13%分位数水平 [3] 宏观环境与政策展望 - 美国9月CPI同比上涨3%，核心CPI环比放缓至0.2%，美联储年内降息预期升温 [4] - 前三季度中国GDP同比增长5.2%，其中三季度增长4.8% [4] - 二十届四中全会公报提出“十五五”时期高质量发展、科技自立自强等主要目标 [4]

行业投资评级 - 对公用事业行业维持“看好”评级 [5] 核心观点 - 动力煤价格上行预计接近尾声，截至2025年10月24日秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价为770元/吨，已达发改委规定的长协煤价格区间上限（570-770元/吨），本周煤价上涨幅度有所放缓 [8] - 火电行业2025年第三季度业绩如期兑现，测算的四家火电公司3Q25合计归母净利润为36.8亿元，同比增长61.0%，环比增长25.3% [8] - 市场对2026年火电长协电价的悲观预期有望缓和，部分省份电价已传导煤价上涨，如本周山西现货市场电价均价为758元/兆瓦时，同比上涨164%，环比上涨61.5% [8] - 公用事业板块在市场波动中展现防御属性，本周申万公用事业指数上涨1.1%，但跑输沪深300指数2.2个百分点，年初以来板块涨幅相对偏低，低位资产值得关注 [8] - 在低利率及长期资金入市趋势下，红利资产具备长期配置价值，且电力市场化改革将逐步为电力的能量、调节、容量及环境价值提供充分定价 [8] 行业动态跟踪：电价 - 广东省日前电力市场出清均价周均值（2025年10月18-24日）为345元/兆瓦时，同比上涨28元/兆瓦时（+9.0%）；4Q25以来均值为353元/兆瓦时，同比上涨43元/兆瓦时（+13.9%） [11] - 山西省日前市场算术平均电价周均值（2025年10月18-23日）为758元/兆瓦时，同比上涨471元/兆瓦时（+164%）；4Q25以来均值为501元/兆瓦时，同比上涨224元/兆瓦时（+80.6%） [11] 行业动态跟踪：动力煤 - 国内港口及坑口煤价环比涨幅放缓，截至2025年10月24日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价周环比上涨22元/吨（+2.9%），内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价周环比上涨34元/吨（+6.0%） [14] - 印尼煤价涨幅弱于国内煤，广州港Q5500印尼煤含税库提价周环比上涨10元/吨（+1.3%），与秦皇岛港煤价差收窄12.3元/吨至10.3元/吨；煤炭海运运费小幅下降 [16] - 北方港口煤炭库存小幅下滑，截至2025年10月24日，北方港煤炭库存为2307万吨，周环比下降0.3%；南方电厂日耗煤量同比下滑2.5%至189万吨 [24] 行业动态跟踪：水文 - 三峡水库水文条件改善，截至2025年10月25日，水库水位达175米，同比上升4.5%；4Q25以来三峡平均出库流量同比大幅增长176% [32] 上周行情回顾 - 本周（2025/10/20-2025/10/24）公用事业子板块中火电涨幅最大，达2.0%，但相对沪深300指数仍跑输1.2个百分点；水电、风电、光伏、燃气分别上涨0.2%、0.6%、1.0%、1.8% [38][40] - 个股方面，A股公用事业涨幅前五为德龙汇能（+24.8%）、恒盛能源（+24.5%）、大众公用（+15.4%）、百川能源（+10.4%）、上海电力（+10.1%） [43] 投资建议与标的 - 火电行业盈利有望延续增长，商业模式改善，分红能力及意愿预计提升，关注国电电力、华电国际、华能国际 [8] - 水电行业度电成本最低，短期来水压力缓解，关注长江电力、川投能源、国投电力、华能水电 [8] - 核电行业装机成长确定性强，市场化电价风险释放，关注中国广核 [8] - 风光发电在碳中和背景下电量增长空间大，优选风电占比较高的公司，如龙源电力 [8]

核心观点 - A股市场当前呈现出“极致的轮动”与“绝对的低波”并存的特征，其背景是行业轮动加速、景气资产稀缺以及增量资金属性变迁 [4] - “极致的轮动”对应考核相对灵活的活跃资金，主要交易主题类、事件驱动类资产，难点在于交易频繁、换手率高 [5] - “绝对的低波”对应市场中长线资金，主要配置强景气趋势资产和红利资产，投资难点分别在于对产业趋势的把握和需要长期主义 [5] - A股市场具有明显的日历效应，为不同资金类型提供了布局时机 [5] - 四季度行业配置建议：活跃资金关注低拥挤度+催化的军工、机器人、软件；中长线资金可继续持有算力、创新药、有色，并在岁末年初增加银行、白电等红利资产配置 [6] 市场交易特征与时代背景 - 自2023年以来，市场行业轮动速度不断加快，行业轮动指数上行，主线行情持续性从2019-2021年的半年到一年左右，降至2023年以后的2个月左右 [13] - 行业轮动加速是流动性推升牛市前期的特点，在四段流动性推升的牛市中均经历了明显的快速轮动期 [14] - 2025年4月以来的市场风格轮动路径为：新消费—创新药、军工—TMT—有色、新能源—红利 [14][16] - 高换手率主动权益公募基金的相对表现在2023年后有明显改善，传统低换手率方式在当下出现逆转 [18] 景气投资与资金属性分析 - 景气投资在过去20年效果显著，但2023年以来景气投资的可选范围明显收窄，业绩增速在30%以上的二级行业数量处在近二十年低位 [20][26] - A股市场转入存量博弈阶段，主动权益公募基金、险资、外资和股票ETF的持股市值规模均在3万亿元左右，势均力敌加剧市场轮动 [27] - 过去两年市场主要的边际增量资金是长周期的险资和杠杆活跃资金，融资余额规模快速提升至2019年以来最高位，融资余额成交额占比升至2022年以来高位 [31] - 居民对股票投资意愿比重中枢从2022年底的13%-14%上升至目前的17%附近，理财到期规模在2025年进入高峰，为居民增量资金打开理论上限 [31][36] 应对工具：拥挤度分析 - 拥挤度是衡量情绪演绎程度和赔率的指标，采用板块成交额占全部A股比重并取移动5日平均计算 [38][41] - 拥挤度在行业层面效果优于宽基指数，对红利资产最为有效，对沪深300等宽基指数效果不佳 [41] - 拥挤度比较的有效时间区间通常为近一年，但在行业逻辑发生重大变化时需拉长时间区间进行比较 [44] - 拥挤度顶部规律：当成交额占比接近前高位置（如近一年分位数达100%），板块情绪进入拥挤状态，性价比回落，对利好钝化、对利空敏感 [57] - 拥挤度底部规律：对于红利资产是充要条件，情绪低到一定程度必有资金配置；对于长期逻辑较强的成长板块（如TMT）可能成为充分条件，底部从15%下方升至20%左右；对于缺乏产业趋势的方向（如新能源车）底部不能有效指引超额收益 [72][73][77] - 拥挤度对港股的指引有效性在增强，恒生科技和港股创新药的拥挤度与超额收益相关系数在2025年提升至0.8附近 [80] 应对工具：日历效应分析 - 日历效应代表胜率，在近几年行情持续度下降的背景下有效性显著提升 [82] - 全年日历效应总结：11月-第二年3月中为资金面主导，成长主题与红利占优；3月中-4月回归基本面定价，绩优股和稳定红利占优；5月-8月主题回暖再回归基本面定价；9月-10月聚焦三季报与休闲食品等特定行业 [85][96][99][103] - 11月-12月中旬和2月-3月中是主题活跃期，2月中证2000、中证1000、中证500的上涨和跑赢概率均在80%以上，风格偏向中小市值和成长主题 [89] - 3月中旬两会结束后30个交易日内，中证红利上涨概率和超额概率上升至70%以上，银行、交运、白电等业绩稳定行业表现较好 [96] - 5月日历效应较强的板块包括半导体、自动化设备、军工电子等贝塔属性较强的弹性方向 [99] - 10月休闲食品表现出较强日历效应，因临近“双十一”和“十一”假期，是传统消费大月 [103] 绝对低波资产分析 - 景气资产的内核跟随时代变迁而变化，可跟踪指标包括产业周期、渗透率、订单等 [31][35][37] - 红利资产在利率中枢下行过程中绝对收益明显，在基本面趋势缺乏区间超额收益显著 [38][41] - 红利策略投资要素包括估值定价、内部轮动和底部择时，红利指数几乎以不变斜率向上，具有明显的拥挤度底部规律 [43][45]

市场表现分化 - 10月以来A股市场震荡加剧，前期热门科技板块波动加大，而具备防御属性的红利板块走强 [2] - 自2025年9月25日至10月22日，农业银行股价连续十几个交易日收涨，累计涨幅超20%，不断刷新历史新高，港股内银股和煤炭板块亦逆市走强 [2] - 10月以来截至10月23日，科创综指、科创50、科创100等科技板块出现不同幅度下跌，电池、半导体、电子化学品等板块拖累整个科技行业 [3] - 同期上百只基金区间下跌超过7%，富荣信息技术混合C跌幅最大达12.28%，多只产品跌幅超过10% [3] 红利基金表现 - 10月以来截至10月23日，绝大部分红利基金实现正收益，华泰柏瑞上证红利ETF、永赢中证红利低波ETF等多只红利主题基金收益均超5% [3] - 市场资金对红利主题基金态度从流出转向流入，红利ETF（510880）60日净流出超7亿元，但20日净流入达6.25亿元，5日净流入达4.41亿元，3日净流入达2亿元 [4] - 红利ETF近20个交易日累计成交金额超135亿元，日均成交金额超5亿元，红利国企ETF近20个交易日累计成交金额超38亿元，日均成交金额约1.9亿元 [4] - 大部分红利基金在近20日实现资金正流入，中信建投研报指出红利指数资金流指标已处于年度低位，情绪面与持仓热度处于相对底部区域 [4] 投资者配置策略 - 稳健型投资者将80%的权益资产配置于红利基金，回避波动较大的创业板，追求低波动、高股息、大中盘蓝筹的长期持有逻辑 [2] - 典型配置为50%行业分散、偏大盘蓝筹的A股红利基金作为压舱石，30%偏中小盘成长的A股红利基金，20%港股市场的恒生红利基金 [5] - 投资者认为红利指数能筛除造假和长期不分红的公司，每年定期吐故纳新和分红，带来安全感，表现稳定亏损少，适合大部分资金配置 [4] AH股红利资产对比 - 港股红利板块股息率更具吸引力，中证红利指数和深证红利指数近12个月股息率分别为4.58%和3.95%，而港股通高股息（CNY）超6%，恒生港股通高股息低波动指数股息率达6.15% [5] - 自2024年"9·24"行情以来，恒生港股通高股息低波动全收益指数累计涨幅达42.93%，大幅跑赢A股中证红利全收益指数（20.91%）和深证红利全收益指数（27.50%） [5] - 红利指数亮眼涨幅受益于银行板块支撑和央国企权重较高，在震荡行情中发挥更好防守作用 [5] - 投资顾问建议将A股红利基金作为核心资产，港股红利基金作为卫星资产配置，以提升组合收益并满足个性化需求 [6] 港股红利基金投资考量 - 内地个人投资者通过港股通投资港股红利基金需缴纳20%红利税，对以分红为主的基金收益影响较大 [6] - 通过QDII通道申购的港股红利基金红利税为10%，显著低于港股通20%至28%的税率，长期复利增长下差异非常大 [6] - 目前大多数QDII基金额度紧张，为数不多通过QDII通道申购的港股红利基金稀缺 [6] 香港市场红利ETF动态 - 香港本土市场发行的红利策略ETF近期受到机构投资者欢迎，资金流入明显增多 [7] - 香港市场上市ETF超200只，其中7只红利策略类ETF年化股息率约7%，资金流入规模达140亿港元，占整个香港ETF市场总流入规模的37% [7] - 投资者对红利型策略偏好显著上升，此类ETF通常每月向投资者派发股息 [7] 红利ETF产品特性与选择 - 红利ETF受欢迎核心原因在于风险分散，覆盖不同资产和风险，为投资组合提供有效分散效果同时实现收益目标 [8] - 香港市场出现备兑看涨期权ETF产品，优势在于提供多元收益来源帮助分散风险，市场震荡或小幅上涨时可通过期权权利金获得稳定收益 [8] - 选择红利类ETF应关注三个关键特征：分红频率与自身需求匹配、底层资产质量、运营便利性及管理成本 [9]

半年度分红实施概况 - 截至10月23日，A股已有超600家上市公司合计超3000亿元的半年度现金分红发放到位，且尚有超3000亿元分红在途 [1] - 仅10月24日当天，便有中国平安、中国联通、大秦铁路等30余家A股上市公司的半年度现金分红正式到账 [2] - 以沪市为例，已有超400家公司发布半年报利润分配方案，合计金额超过5600亿元，家数和总额均创历史新高 [2] 分红规模与结构 - 根据中国上市公司协会数据，截至8月31日，818家上市公司公布一季度、半年度现金分红方案，较上年同期增加141家，现金分红总额达6497亿元 [2] - 分红公司整体股利支付率达31.97%，较上年同期略有提升 [2] - 央企发挥示范引领作用，10余家公司半年度分红超百亿元，例如中国移动派现541亿元、中国电信派现166亿元，“三桶油”合计分红金额超820亿元 [2] 高分红公司特征 - 从每股分红比例看，吉比特、硕世生物、东鹏饮料等20多家公司的每股分红水平在1元以上，其中吉比特达到每股6.6元 [3] - 银行、煤炭、电力等一大批拥有高分红传统的企业，其分红实施工作正在推进中，例如六大国有银行合计将派发超2000亿元的现金红包 [3] - 按照近12个月股息率计算，沪市200多家公司股息率超过3%，其中70余家公司超过5%，已实施半年报分红的公司平均股息率为2.52%，其中90余家公司股息率超过3% [4] 三季报分红新趋势 - 截至10月23日，超30家A股上市公司发布三季报利润分配方案，计划派现共计超40亿元 [3] - 联科科技于10月24日派息，每10股派现3元，合计派发金额0.64亿元 [3] - 一年多次分红已成为新风向，药明康德、中国中车、工业富联等龙头公司宣布将首次实施中期分红 [3] 长期分红规划与市场影响 - 近5年上市公司通过分红、回购派发“红包”合计10.6万亿元，较“十三五”期间增长超8成，相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍 [4] - 多家上市公司发布2025年至2027年股东回报规划，例如精工钢构计划在2025年度至2027年度，每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归母净利润的70%，或分红金额不低于4亿元的孰高值 [4] - 上市公司加大分红力度被视为资本市场从重融资向重回报生态重构的关键转折，有助于推动“融资—发展—回报—再融资”良性循环的形成 [1]

银行板块市场表现 - 2025年10月23日港股银行股普遍上涨，邮储银行涨4.59%，民生银行涨2.39%，农业银行涨1.88%，工商银行涨1.68%，招商银行涨1.01% [1][2] - 同日A股银行股亦集体走高，邮储银行涨4.71%，民生银行涨2.72%，兴业银行涨1.76%，宁波银行涨1.71%，但农业银行A股下跌1.24% [2] - A股银行概念指数收获11连涨，港股内银股概念指数在11个交易日内录得10天上涨 [3] 农业银行市值变动 - 农业银行A股总市值达到27963.64亿元人民币，超过工商银行的27942.25亿元人民币，登顶A股市值排行榜首位 [4][5] - 农业银行A股自9月25日以来迎来连涨行情，累计涨幅超21.6% [5] - 农业银行A股的市净率回归至1倍的重要关口 [6] 银行板块上涨驱动因素 - 银行板块作为红利资产，其2025年股息率普遍达到4%-5%区间，显著高于一年期存款利率和10年期国债收益率 [6] - 四季度市场避险情绪升温，关税战及贸易争端预期抬升，资金偏好转向稳健的红利板块 [6] - 摩根士丹利研报指出国内银行股即将在三季度完成周期触底，此为首次在没有大规模刺激政策下实现的自然周期性触底 [7] - 第四季度的股息派发、利率企稳、5000亿元人民币结构性金融政策工具以及可持续的政策路径将支撑银行股重估 [7] 行业盈利预期 - 国泰海通证券预计上市银行2025年前三季度累计营收及归母净利润分别同比增长0.4%、1.1% [7] - 银行业三季度营收利润有望保持正增长，中期分红时间点临近，若市场风格趋于均衡，板块存在补涨机会 [7]