报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增长7.4%，环比增长7.8%，增长主要系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增加0.7pp，环比增加3.3pp，主要系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比下降5.6pp，环比下降1.2pp，下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比下降1.1pp，环比下降1.0pp；研发费率15.2%，同比下降0.3pp，环比下降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增长34.9%，环比增长17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增长32%，环比增长16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增长12.1%，环比增长13.2%，毛利率68.83%，同比减少0.6pp，环比增加2.1pp；其中手游收入153.6亿，同比下降4.4%，环比增长14.5%，环比增长主要系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增长85%，环比增长13.5%，环比增长主要系《漫威争锋》、新游戏《界外狂潮》、《守望先锋》恢复等贡献；预期25Q2手游同比基数压力减小，端游预期环比维持高位，后期期待《漫威秘法狂潮》《命运群星》等新游戏上线 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比下降8.5%，环比下降1.2%，下滑主要系社交娱乐业务下滑；毛利率36.7%，同比下降1.3pp，环比增加4.8pp，毛利率实际有4%同比增长，主要系去年同期由于版权费用的一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比减少6.7%，环比减少3.1%，同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务；毛利率47.3%，同比下降1.7pp，环比下降0.5pp [9] 盈利预测表 - 预测25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 预测25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 预测25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 预测25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 调整后平均25E、26E市盈率分别为17.8、15.8 [13] - 腾讯控股25E、26E市盈率分别为20.7、18.4 [13] - 三七互娱25E、26E市盈率分别为11.3、10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E、26E市盈率分别为9.4、8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 预测2025 - 2027年现金及现金等价物分别为808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，营业收入增长率分别为8.4%、9.1%、7.5% [15] - 预测2025 - 2027年营业利润分别为364.75亿、393.19亿、432.93亿元，营业利润增长率分别为23.3%、7.8%、10.1% [15] - 预测2025 - 2027年归属普通股东净利分别为360.02亿、381.34亿、414.64亿元，归属普通股东净利增长率分别为21.2%、5.9%、8.7% [15]

房贷利率与房产金融属性变化 - 五年期LPR降至3.5%，全国首套房贷平均利率跌破3%，提前还贷现象减少 [1] - 杭州案例显示房贷利率逼近租金回报率（5000元/月租金=房产持有成本），房产金融属性发生质变 [3] - 广州出现公积金贷款（2.6%）与商贷（3%）组合的"混合贷最优解"模式 [3] 家庭财富管理逻辑转变 - 深圳案例显示3%房贷成本与4.5%固收+产品收益形成正向利差，资金配置转向智能存款、REITs和红利基金 [4] - 居民杠杆率从30%升至62%，低利率下策略从"降杠杆"转向"杠杆优化"（如低息房贷置换高息消费贷） [4] - Z世代房贷容忍阈值比父辈高5个百分点，更倾向保留现金作为"应急资金"而非还贷 [4] 长期经济周期与房贷策略 - 年均2.5%通胀下，30年周期中1万月供的实际购买力10年后仅相当于7800元，固定利率房贷成抗通胀工具 [3] - 东京案例显示1%房贷利率下，资金投资全球资产收益可覆盖多套房产，体现"空间换时间"策略 [5] - 2035年中国二手房交易占比或达65%，房产金融属性弱化，现金流灵活性重要性上升 [5] 政策与市场趋势 - 央行政策转向支持合理住房需求，商业银行推出房贷置换产品，公积金额度上调 [5] - 房贷利率跌破3%标志时代转折，杠杆使用能力成为财富再分配关键因素 [6] - 机构预测中国可能迎来类似美国30年期固定房贷的"房贷红利期" [5]

政策支持 - 国家金融监管总局等八部委联合印发《支持小微企业融资的若干措施》，提出23项工作措施，涵盖增加融资供给、降低综合融资成本等八个方面 [1] - 政策精准对标部门协同和责任分布，有助于量化工作绩效 [1] - 措施包括使用结构性货币政策工具、支持符合条件的小微企业在新三板挂牌等 [2] 小微企业重要性 - 小微企业是经济的毛细血管、神经末梢和烟火气，是经济内循环的必经之路 [1] - 金融支持对改善小微企业融资难、融资贵问题效果立竿见影，可盘活现金流并推动跨越式发展 [1] - 政策需匹配企业所诉所愿，才能催化经济内生的信用创造 [1] 政策实施关键 - 政策实施需保持开放性和趋势互动性，与小微企业保持畅通对话 [2] - 需进一步推动全面深化改革，打破垄断，落实市场准入负面清单管理 [2] - 深层次改革是市场主体信用扩张之根，可激发市场信用活力 [2] 金融机构角色 - 金融机构需依据市场原则从事金融活动，识别和差异化定价风险 [3] - 尊重金融市场风险定价权，发挥市场对资源配置的决定作用 [3] - 金融机构基于风险敞口给予小微企业更高风险溢价，需匹配政策支持对冲 [3] 法治与政策协同 - 政策核心在于权在法下的程序正义，以法治之体追求政策之善 [3] - 法治与政策相得益彰，才能最终实现善念得善果 [3]

债券托管总量及结构 - 债券托管总量环比少增 截至2025年4月末中债登和上清所的债券托管量合计为167.82万亿元环比净增加1.61万亿元较3月环比少增1.05万亿元 [3] - 各类型债券托管总量均环比净增 利率债托管量114.03万亿元占比67.95%环比净增加0.99万亿元信用债托管量18.35万亿元占比10.94%环比净增加0.07万亿元金融债券（非政策性）托管量11.95万亿元占比7.12%环比净增加0.18万亿元同业存单托管量21.56万亿元占比12.85%环比净增加0.38万亿元 [3] 债券持有者结构及变动 - 分机构托管量环比变化 除政策性银行大幅减持主要利率品外其他主要机构均表现为增持政策性银行增持同业存单和主要信用品商业银行持续增持主要利率品和信用品持续减持同业存单信用社增持同业存单减持主要利率品和信用品保险机构、证券公司持续增持主要利率品减持同业存单和主要信用品非法人类产品、境外机构表现为全面增持 [4] - 分券种托管量环比变化 国债和地方债托管量环比续增政策性银行持续减持商业银行持续增持政金债托管量转变为减持商业银行为主要减持主体同业存单托管量环比续增非法人类产品持续增持商业银行持续减持企业债券托管量环比续减各机构均表现为减持中期票据托管量环比续增商业银行持续增持证券公司转变为减持短融和超短融托管量转变为增持非法人类产品为主要增持主体非公开定向工具托管量环比续减非法人类产品为主要减持主体 [6] 债市杠杆率观察 - 待购回债券余额季节性减少 截至2025年4月底待购回质押式回购余额为105472.92亿元环比减少1780.97亿元杠杆率为106.71%环比下降0.19个百分点同比下降0.58个百分点 [7]

比特币价格创新高 - 比特币价格创历史新高，最高触及11 09万美元/枚，市值突破2 15万亿美元，跻身全球主流资产前五 [1] - 24小时内超12万人爆仓，最大单笔爆仓单价值504 08万美元 [1] - 全网爆仓总金额为4 52亿美元，其中多单爆仓1 9亿美元（占比42%），空单爆仓2 6亿美元（占比58%） [3] 市场波动与杠杆风险 - 比特币在触及11 09万美元后迅速回落至10 95万美元，导致多单因保证金不足被强制平仓 [3] - 以5倍杠杆为例，比特币价格下跌约20%即可触发爆仓，此次价格波动幅度远超阈值 [3] - 极端行情下交易所流动性不足可能导致爆仓价格偏离市场实际价格，部分交易所临时下调杠杆倍数加剧市场不稳定性 [5] 推动价格上涨的因素 - 美国SEC新任主席推动行业监管明晰化，吸引机构资金流入，如亚利桑那州立法允许州财政部门将最多10%资金投资比特币 [4] - 中美贸易紧张局势缓和、穆迪下调美国主权信用评级，促使投资者转向比特币等替代资产 [4] - 全球约80家企业持有比特币，占总供应量的3 4%，上市公司如微策略持续加仓形成正反馈循环 [4] 市场情绪与监管动态 - 比特币市值扩张吸引更多散户入场，但高波动性引发恐慌，部分投资者减少杠杆使用或退出市场 [6] - 链上数据显示比特币流入交易所和USDT发行量创新高，表明抛售压力与流动性变化并存 [7] - 大规模爆仓可能促使美国SEC加强对加密货币衍生品市场的监管，包括提高保证金比例、限制杠杆倍数等 [6] 机构策略与市场展望 - 比特币上涨依赖机构买盘，若购入放缓可能引发回调，Galaxy Digital看好监管推动的长期牛市，QCP警告短期动能衰竭风险 [7] - 部分机构开始通过衍生品对冲风险或减少短期投机 [7] - 渣打银行预测2025年第二季度比特币可能突破12万美元，年底前升至20万美元 [8] 投资者风险管理建议 - 建议将杠杆倍数控制在2-5倍，避免超过10倍的高杠杆 [8] - 需设置动态止损，根据市场波动调整止损点位 [8] - 应分散投资组合，配置比特币、以太坊等主流加密货币及黄金、股票等传统资产 [8] - 需密切关注宏观经济与监管动态，如美国SEC政策变化、美联储货币政策等 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2021 年以来债市“资产荒”逻辑今年不适用，整体呈现“负债荒”，负债缺口和结构是交易主线 [2][5][12] - 债市难趋势性上行，基本面稳定时需持续负 carry 推动长端利率回调，二季度资金价格收紧概率低 [2][8][22] - 债市近期无明显赔率，10bp 正 carry 可拉动银行间债市杠杆率抬升 0.1 - 0.2 个百分点 [2][8][30] - 预计 10 年期国债收益率在 1.6% - 1.7%震荡，建议 10 年期国债收益率 1.65%以上、30 年国债收益率 1.9%以上逢调配置，负债稳定机构关注 3 年以上信用债票息机会 [8][34] 根据相关目录分别进行总结 从“资产荒”到“负债荒”，债市震荡 - 2021 年以来债市收益率下行总体顺畅，除 2022 年外每年明显下行，2021、2023、2024 年 10 年期国债收益率月度均值分别累计下行 41bp、25bp 和 82bp [12] - 2024 年之前“资产荒”是债市主线，因房地产下行和地方隐性债务监管，信用扩张受约束，社融存量同比增速从 2021 年初 13%降至 2024 年底 8.0% [12] - 今年“资产荒”不是主要矛盾，社融增速 4 月回升至 8.7%，信贷企稳、政府债供给增加、融资平台信贷边际放松缓解“资产荒” [12] - 债市面临“负债荒”，央行态度非负债压力唯一来源，市场缺负债稳定配置盘力量，保险、理财、公募基金配置行为改变 [8][19] 难有趋势性行情，关注曲线交易机会 - 债市难趋势性上行，基本面稳定时需持续负 carry 推动长端利率回调，当前基本面稳定但实际利率高，二季度资金价格收紧概率低 [8][22] - 债市近期无明显赔率，虽恢复正 carry 区间但幅度不够，制约加杠杆热情，10bp 正 carry 可拉动银行间债市杠杆率抬升 0.1 - 0.2 个百分点 [8][30] - 预计 10 年期国债收益率在 1.6% - 1.7%震荡，建议 10 年期国债收益率 1.65%以上、30 年国债收益率 1.9%以上逢调配置，负债稳定机构关注 3 年以上信用债票息机会 [8][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月债券总托管规模环比上升16077亿元，较3月大幅少增10479亿元，受各类利率债和同业存单净融资规模收缩影响，信用债和商业银行债券托管存量环比上升 [3][6] - 4月上旬债市因中美贸易摩擦走强，中旬后震荡，收益率曲线牛平，机构行为交易盘强、配置盘弱，与3月有差异，存单利率走低致部分机构配置需求下滑，交易盘增持利率债意愿增强，商业银行配置动力略升，保险机构增持意愿减弱 [3][8] - 4月正回购余额回升，债市杠杆率环比升0.2pct至107.1%，低于今年1月前水平，商业银行杠杆率降0.2pct至103.1%，非银机构杠杆率升0.9pct至116.8%，证券公司杠杆率大幅升13.4pct至214.1%，保险与非法人产品杠杆率升0.6pct至113.4% [3][43] 根据相关目录分别进行总结 一、同业存单与利率债净融资明显下滑 4月债券托管增量大幅收缩 - 4月债券总托管规模环比升16077亿元，较3月少增10479亿元，利率债和同业存单净融资收缩，信用债和商业银行债券托管存量环比上升 [3][6] - 利率债方面，国债、地方债、政金债托管增量均下降；信用债方面，中票、短融券托管增量上升，企业债、PPN托管规模环比下降；同业存单托管增量大幅下降，商业银行债券托管量环比增加，非银债券托管增量下降，信贷资产支持证券托管规模环比降幅扩大 [6] 二、4月交易盘继续增持利率债 保险公司减持金融债券 - 4月上旬债市因贸易摩擦走强，中旬后震荡，收益率曲线牛平，机构行为交易盘强、配置盘弱，与3月有差异，存单利率走低致部分机构配置需求下滑，交易盘增持利率债意愿增强，商业银行配置动力略升，保险机构增持意愿减弱 [3][8] - 广义基金：4月托管增量下降，受同业存单增持规模下降影响，对部分债券增持或减持规模有变化，相对存量增配力度下降 [14] - 证券公司：4月债券托管增量小幅少增，处于高位，转为减持部分债券，对国债增持规模创新高，相对存量增配力度小幅上升 [20] - 保险公司：4月债券托管增量大幅少增，对部分债券转为减持或增持规模下降，相对存量转为减配债券 [23] - 境外机构：4月债券托管增量少增，对同业存单增持规模下降，对部分债券转为增持或增持规模上升，相对存量增配力度下降 [28] - 其他机构：4月债券托管量环比降幅扩大，受央行买断式逆回购影响，对部分债券增持或减持规模有变化，相对存量减配力度上升 [31] - 商业银行：4月债券托管增量上升，受买断式逆回购影响，对部分债券增持或减持规模有变化，剔除影响后增持规模下降，相对存量减配力度下降 [35] - 信用社：4月债券托管量环比由降转升，对部分债券转为增持或减持，相对存量减配力度减弱 [39] 三、4月非银杠杆率继续回升 但仍处于历史低位附近 - 4月正回购余额回升，债市杠杆率环比升0.2pct至107.1%，低于今年1月前水平，商业银行杠杆率降0.2pct至103.1%，非银机构杠杆率升0.9pct至116.8%，证券公司杠杆率大幅升13.4pct至214.1%，保险与非法人产品杠杆率升0.6pct至113.4% [3][43] - 广义基金中，货币基金和基金公司非货产品正回购余额增幅大但绝对值不高，保险公司和其他产品上升靠近历史高点，理财产品小幅回落 [43] - 4月银行间日均质押回购成交量和余额月均值创年内新高 [43]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价33美元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司25Q1业绩超预期，收入和利润整体好于市场预期，随着游戏和效果广告收入占比持续提升，利润有望加速兑现 [1] - 春晚驱动平台流量及用户粘性提升，创作者生态蓬勃发展，广告商业化能力增强，预计25年广告业务收入97.67亿元 [2] - 《三谋》流水企稳，预计25H1延续高增长，全年游戏业务收入68亿元 [3] - 经营杠杆显现，毛利率持续改善，预计25年盈利弹性显著，调整后经营利润为18.68亿元 [4] - 综合广告和游戏业务增长，预计公司25 - 27年收入为305.7/336.1/363.2亿元，调整后归母净利润为19.99/26/31.83亿元 [5][13][15] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1收入70.03亿元，同比+23.6%，超VA 69.17亿元的预测；调整后归母净利润3.63亿元，超VA 2.59亿元的预测 [1] 用户与平台 - 25Q1平台流量及用户粘性提升，日均使用时长达108分钟，DAU达1.07亿（yoy+4.6%），正式会员数量2.64亿（yoy+12%），大会员数量2350万，80%以上选年度或自动续费套餐 [2] - 创作者生态蓬勃发展，百万以上粉丝创作者增长20% [2] 业务收入 - 25Q1广告收入19.98亿元（yoy+19.7%），基本符合VA 20.1亿元的预测，预计25年广告业务收入97.67亿元（yoy+19%） [2] - 25Q1游戏收入17.31亿元，略超市场预期，同比增长76.1%，预计25年游戏业务收入68亿元（yoy+21%） [3] 盈利能力 - 25Q1毛利率为36.3%（yoy+8pct），计入春晚投入情况下销售费用率为16.7%（yoy - 0.3pct），调整后经营利润为3.42亿 [4] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年收入为305.7/336.1/363.2亿元（原预测306.3/334.5/359.1亿元，调整幅度：-0.2%/0.5%/1.1%） [5][13][15] - 预计公司25 - 27年调整后归母净利润为19.99/26/31.83亿元（原预测16.49/21.15/26.5亿元，调整幅度：21.2%/22.9%/20.1%） [5][15] 估值情况 - 采用25E分部PS估值法，合计目标市值为1012.8亿人民币，对应目标价33美元（汇率为7.19，原目标价34.4美元），对应25E PS 3.3x（前值3.4x） [5][15] 财务指标 - 2023 - 2027E营业收入分别为225.28亿、268.32亿、305.69亿、336.1亿、363.23亿元，增长率分别为2.87%、19.10%、13.93%、9.95%、8.07% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为 - 48.22亿、 - 13.47亿、6.9288亿、13.23亿、18.03亿元，增长率分别为 - 35.68%、 - 72.07%、 - 151.45%、90.88%、36.31% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月债券托管总量环比少增，各类型债券托管总量均环比净增；除政策性银行大幅减持外其他主要机构增持债券；债市杠杆率环比下降 [1][2][4] 各目录总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年4月末，中债登和上清所债券托管量合计167.82万亿元，环比净增1.61万亿元，较3月环比少增1.05万亿元 [1][11] - 4月利率债托管量114.03万亿元，占比67.95%，环比净增0.99万亿元；信用债托管量18.35万亿元，占比10.94%，环比净增0.07万亿元；金融债券（非政策性）托管量11.95万亿元，占比7.12%，环比净增0.18万亿元；同业存单托管量21.56万亿元，占比12.85%，环比净增0.38万亿元 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 4月政策性银行大幅减持债券，增持同业存单和主要信用品，减持主要利率品；商业银行增持主要利率品和信用品，减持同业存单；信用社增持同业存单，减持主要利率品和信用品；保险机构、证券公司增持主要利率品，减持同业存单和主要信用品；非法人类产品、境外机构全面增持 [2][25] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增，政策性银行减持3191亿元，商业 银行增持2015亿元 [27][29] - 地方债托管量环比续增，政策性银行减持4459亿元，商业银行增持8857亿元 [27][29] - 政金债托管量转变为减持，商业银行减持1285亿元，证券公司增持358亿元 [27][29] - 同业存单托管量环比续增，非法人类产品增持7122亿元，商业银行减持3696亿元 [28][29] - 企业债券托管量环比续减，非法人类产品减持167亿元 [29][31] - 中期票据托管量环比续增，商业银行增持1075亿元，证券公司减持114亿元 [30][31] - 短融和超短融托管量转变为增持，非法人类产品增持449亿元 [30][31] - 非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品减持245亿元 [30][31] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中商业银行占66.78%，境外机构占6.27%等 [33][34] - 政金债持有者中商业银行占53.86%，非法人类产品占32.42%等 [36][35] - 地方债持有者中商业银行占74.70%，非法人类产品占8.85%等 [39][38] - 企业债券持有者中非法人类产品占53.53%，商业银行占33.04%等 [41][40] - 中期票据持有者中非法人类产品占61.79%，商业银行占23.71%等 [42][43] - 短融超短融持有者中非法人类产品占62.52%，商业银行占21.02%等 [45][49] - 非公开定向工具持有者中非法人类产品占57.91%，商业银行占26.11%等 [47][46] - 同业存单持有者中非法人类产品占64.69%，商业银行占27.84%等 [49][48] 债市杠杆率观察 - 截至2025年4月底，待购回质押式回购余额（估算）为105472.92亿元，环比减少1780.97亿元，杠杆率为106.71%，环比下降0.19个百分点，同比下降0.58个百分点 [4][50]

帝亚吉欧战略调整 - 帝亚吉欧公布"加速计划"，未来将进行成本节约、去杠杆和选择性资产处置，以实现业务转型和资源优化 [1][3] - 公司计划三年内实施约5亿美元成本节约，预计从2026财年起每年实现约30亿美元自由现金流，目标在2028财年将杠杆率降至净债务/EBITDA 2.5-3.0倍以下 [8][9] - 管理层表示资产处置规模将超出过去三年较小品牌处置的范围，但未透露具体细节，仅强调会以实现价值最大化为目标 [1][9] 帝亚吉欧财务状况 - 公司负债近210亿美元，市值633亿美元，股价从历史高点下跌约50%，过去一年下跌24% [3][7] - 2024财年全球销售额下降1.4%至203亿美元，北美市场销量下滑5%，烈酒销售额下滑3%，龙舌兰酒销量下滑5% [7] - 最新季度(2025财年Q3)净销售额增长2.9%至44亿美元，北美有机销售额增长6.2%，亚太地区仅增长1.6% [16] 水井坊业务情况 - 水井坊是A股唯一外资控股白酒企业，帝亚吉欧持股63.14%，白酒业务仅占帝亚吉欧整体约3% [1][3][12] - 水井坊2024年营业总收入52.2亿元(同比增长5.3%)，归母净利润13.4亿元(同比增长5.7%)，高档酒收入47.6亿元但吨价同比下滑0.7% [15] - 2015-2021年水井坊收入CAGR达33%，利润CAGR达55%，但近年增长放缓，管理层频繁变动，现任总经理为第一位本土非帝亚吉欧背景人士 [14][15] 行业与市场动态 - 疫情期间酒类销售增长后，行业面临高库存和利润率下滑，消费者转向更便宜产品和健康生活方式 [7] - 帝亚吉欧在中国投资8亿元建威士忌酒厂，但对水井坊关注较少，CEO将中国白酒归类为"没有足够规模的市场" [12][16] - 分析师预测帝亚吉欧可能出售中国白酒业务、肯尼亚酿造业务和东非啤酒公司EABL等资产 [3]