核心观点 - 中金公司大类资产团队认为，当前美联储仍处于宽松周期，美国经济受滞胀困扰，在政策与经济拐点出现前，黄金牛市可能继续，维持超配黄金[1] - 黄金牛市可能并非单边行情，会跟随美联储政策与美国经济动向出现波动[1] 黄金市场趋势与展望 - 美联储政策与美国经济尚未出现拐点，黄金牛市可能并未结束[1] - 黄金价格已脱离基本面指标与模型拟合，市场波动或明显增大，具体点位预测难度较高，建议淡化点位预测，更关注资产趋势改变时点[1] - 预期2026年初，因美国通胀持续上行、增长边际改善，美联储可能放缓宽松节奏，或对黄金表现形成阶段性压制[1] - 展望2026年下半年，随着2026年5月新美联储主席就职，美国通胀迎来下行拐点，美联储可能再次加速降息，为黄金继续上涨提供新支持[1] 近期金价上涨驱动因素 - 近期黄金价格一度冲破4500美元/盎司，再创历史新高[2] - **驱动因素一：美联储重启宽松周期**：美联储在维持政策利率9个月不变后，于今年9月重启降息，已连续降息三次各25个基点，且宣布12月开始购买短端国债，扩大资产负债表，向市场投放流动性；2026年前瞻指引显示明年可能继续降息[2] - **驱动因素二：美元信誉下降**：疫情后美国财政赤字率升至6%左右，远高于疫情前中枢，国家债务快速积累，债务风险上升；近期美国总统对美联储决策干预增加，现任主席鲍威尔将于2026年5月届满卸任，新任主席提名引发对美联储独立性下降的担忧；财政与货币因素叠加导致投资者对美元体系信心下降，美元进入贬值周期，今年美元指数已下跌10%左右；黄金作为美元体系的替代品，在美元信用分裂过程中受益[2] - **驱动因素三：全球地缘风险升级**：美国针对委内瑞拉石油出口的制裁演变为实质性海上拦截行动；乌克兰无人机袭击俄罗斯黑海沿岸关键能源基础设施，俄乌冲突陷入谈判僵局；黄金的避险属性使其相对受益[3] 白银市场表现与驱动 - 黄金大涨的同时，白银上涨幅度更大[3] - 白银具有工业属性，需求对制造业周期和新能源产业高度敏感；2025年全球光伏装机、新能源汽车、电子与电气设备等领域对白银的需求持续增加，而白银供给端扩张有限，导致供需边际趋紧[3]

黄金价格现状与估值 - 黄金价格已上涨至4500美元/盎司附近，提前达到长期价格预测目标 [1] - 基于当前基本面指标，黄金价格已明显高于模型计算的短期估值中枢，可能存在一定泡沫 [1] 黄金牛市前景与驱动因素 - 由于美联储政策与美国经济尚未出现拐点，黄金牛市可能并未结束 [1] - 预期2026年初，因美国通胀持续上行及增长边际改善，美联储可能放缓宽松节奏，或对黄金形成阶段性压制 [1] - 展望2026年下半年，随着2026年5月新美联储主席就职及美国通胀迎来下行拐点，美联储可能再次加速降息，为黄金继续上涨提供新支持 [1] - 未来黄金牛市可能不是单边行情，而会跟随美联储政策与美国经济动向出现波动 [1] 市场波动与投资建议 - 在黄金价格脱离基本面指标与模型拟合后，市场波动或明显增大，具体点位预测难度较高 [1] - 建议淡化黄金价格点位预测，更关注资产趋势改变时点 [1] 白银等其他商品 - 上述关于黄金的逻辑同样适用于白银等商品 [1] - 由于白银市场规模更小且流动性相对更低，其价格波动幅度可能会大于黄金 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 弱美元继续发酵，沪铜领涨基本金属；中短期，弱美元和供应忧虑主导，可关注铜铝锡偏多机会；长期，国内潜在增量刺激政策预期仍在，看好铜铝锡价格走势 [1] 各品种总结 铜 - 观点：美元指数走弱，铜价偏强运行，中期展望震荡偏强 [2][6] - 信息分析：2026年铜精矿长单加工费为0；CSPT达成多项共识，2026年度降低矿铜产能负荷10%以上；11月中国电解铜产量环比增加、同比上升；12月24日现货贴水，库存回升；LME计划对关键及相关合约设定并实施持仓限额 [6][7] 氧化铝 - 观点：成本支撑有效性较弱，氧化铝价仍旧承压，中期展望震荡 [2][8] - 信息分析：12月24日多地氧化铝现货价格有跌有平；12月24日氧化铝仓单环比减少 [8][10] 铝 - 观点：关注需求变化，铝价震荡抬升，中期供应增量有限，需求维持韧性，铝价中枢有望持续上移 [2][12] - 信息分析：12月24日SMM AOO均价环比上涨；12月22日国内主流消费地铝锭、铝棒库存有升有降；12月24日，上期所电解铝仓单环比增加；11月中国未锻轧铝及铝材出口量同比下降、环比上升；多家空调企业启动“铝代铜”系列标准落地工作；South32重新提供的2026年Q1发往日本的铝锭升水报盘上涨 [12] 铝合金 - 观点：成本支撑延续，盘面震荡回升，中期价格预计维持震荡偏强 [2][14] - 信息分析：12月24日保太ADC12、SMM AOO均价环比上涨；保太ADC12 - A00环比上升；12月24日上期所注册仓单环比减少；印尼电解铝项目一期50万吨产能已开始起槽投产，将于2026年10月实现一期满产 [14] 锌 - 观点：国内外库存走势分化，锌价随有色反弹，短期震荡，中长期有下跌空间 [2][17] - 信息分析：12月24日，多地0锌对主力合约报价不同；截至12月23日，SMM七地锌锭库存总量上升；11月中国进口锌精矿环比、同比增加 [17] 铅 - 观点：铅价随有色反弹，供需仍有走弱可能，中期展望震荡 [2][19] - 信息分析：12月24日，废电动车电池价格上涨，铅锭精现货升水下降；12月22日国内主要市场铅锭社会库存下降，沪铅最新仓单减少；电动自行车新国标执行致整车销量下滑，部分铅蓄电池企业减产，汽车蓄电池市场部分企业开工率稳定 [19] 镍 - 观点：印尼政策预期扰动，镍价延续上行，中期展望震荡 [2][20] - 信息分析：12月24日LME镍库存增加，沪镍仓单减少；SMM10 - 12%高镍生铁均价上涨；印尼拟下调2026年镍矿产量目标至2.5亿吨，目前仍在商议中 [22][23] 不锈钢 - 观点：镍价反弹带动不锈钢盘面上行，中期展望震荡 [2][25] - 信息分析：最新不锈钢期货仓单库存量减少；12月24日，佛山宏旺304现货对不锈钢主力合约报价；SMM10 - 12%高镍生铁均价上涨；预计12月不锈钢产量环比下滑，库存或有累积压力 [25][27] 锡 - 观点：刚需维持韧性，锡价高位震荡，中期展望震荡偏强 [2][27] - 信息分析：12月24日，伦锡仓单库存增加，沪锡仓单库存减少，沪锡持仓减少；上海有色网1锡锭报价均价下降；佤邦曼相矿区复产，11月中国自缅甸进口锡精矿环比大增；印尼11月精炼锡出口量回升，预计明年一季度供应受限；非洲锡矿生产和出口受限制 [27] 行情监测 中信期货商品指数（2025 - 12 - 24） - 综合指数：特色指数中商品指数、商品20指数、工业品指数、PPI商品指数均上涨 [153] - 板块指数：有色金属指数今日涨跌幅+1.65%，近5日涨跌幅+3.33%，近1月涨跌幅+6.87%，年初至今涨跌幅+14.23% [154]

美股市场前景与驱动因素 - 美股在2023至2025年连续三年实现两位数百分比涨幅，标普500指数在2023年上涨24%，2024年上涨23%，截至2025年仅剩几个交易日时已上涨超过17% [1][5] - 若要在2026年实现连续第四年增长，将面临挑战，需要企业盈利保持强劲增长、美联储维持温和政策导向，以及在人工智能领域持续加大投入力度 [1] - 许多市场策略师预计2026年市场表现强劲，一些对标普500指数的预测目标相当于涨幅超过10%，例如德意志银行设定的8000点目标，比当前指数水平高出约16% [6] - CFRA首席投资策略师萨姆·斯托瓦尔预计标普500指数到2026年底的目标点位为7400点，较当前水平上涨约7%，并认为实现强劲两位数回报率需要“万事俱备” [5] 企业盈利增长预期 - 标普500指数成分股公司的盈利预计在2025年增长13%的基础上，2026年还将增长超过15% [7] - 盈利增长的驱动力预计将不再局限于少数科技巨头，而是由更广泛的公司共同推动，得益于财政刺激政策与宽松货币政策对经济和消费者支出的支撑 [9] - 在2024年，被称为“辉煌七巨头”（包括英伟达、苹果和亚马逊等）的七家高市值公司利润增长率达37%，而标普500指数中其余公司的利润增长率仅为7% [9] - 到2026年，这一差距有望大幅缩小，预计市值排名前七的公司盈利将增长23%，而指数中其余公司的盈利增长预计为13% [10] - 利润增长将成为决定市场表现的核心因素，特别是在当前股票估值已攀升至历史高位、进一步上行空间受限的背景下 [10] 人工智能的影响与资本支出 - 支撑估值的重要推手之一是市场对人工智能技术的强烈乐观情绪，体现在对AI基础设施建设的巨额资本投入和对其商业化应用需求的旺盛预期 [10] - 近期市场对AI相关资本支出回报率的质疑情绪升温，导致科技股及人工智能概念板块表现承压，这一争议焦点在2026年仍可能持续主导行业估值逻辑 [10] - 如果企业开始缩减此前已给出预期的资本支出，且市场对人工智能投资所能带来的回报失去信心，那么相关业绩可能持平甚至略有下降 [10] 美联储政策与历史模式 - 股市表现强劲的另一个关键因素在于经济适度放缓，从而为平抑通胀和进一步降息铺平道路，但又不至于陷入衰退 [10] - 联邦基金期货显示，投资者预计在2024年和2025年累计降息175个基点之后，2026年至少还会再降息两次，每次25个基点 [10] - 投资者正在关注美国总统唐纳德·特朗普预计于2026年初做出的美联储主席人选决定，将其视为美联储将更倾向于鸽派的信号 [11] - 历史数据显示，自1950年以来，持续了四年之久的七轮牛市中，第四年的平均涨幅为12.8%，其中六次实现了全年正收益 [11] - 然而，美国中期选举年份股市表现往往欠佳，标普500指数在中期选举年平均涨幅仅为3.8%，而在总统任期的其他三年里平均上涨11% [11]

美国劳动力市场近期数据表现 - 截至12月20日当周，季调后初请失业金人数录得21.4万人，环比减少1万人，连续两周下降且显著低于市场预期的22.4万人，四周移动平均值同步降至21.675万人 [1] - 截至12月13日当周，续请失业金人数增至192.3万人，环比增加3.8万人且高于预期，续请失业率升至1.3%，为11月初以来首次上升 [1] - 未经调整的续请失业金人数周度增幅达6.6%，远超4.5%的季节性预期，而初请人数增幅虽为3.5%，却显著低于8.2%的季节性模型预测 [1] - 11月失业率升至4.6%的四年新高，非农新增就业仅6.4万人且前值大幅下修 [1] 就业市场结构性与数据质量问题 - 就业增长高度集中于医疗保健等非周期性行业，11月医疗保健行业新增就业4.6万个 [2] - 联邦政府就业累计减少27.1万人，交通运输和仓储业自2月以来已累计裁员7.8万人 [2] - 地域分化明显，新泽西州和华盛顿州参保失业率达2.4%，罗德岛州和西弗吉尼亚州初请人数增幅居前 [2] - 11月家庭调查回复率仅64%低于正常水平，美联储主席鲍威尔直言月度就业数据可能被高估6万人，实际就业增长或接近每月减少2万人 [2] - 假日季季节性调整难度加大，进一步削弱了单周数据的指示意义 [2] 美联储政策现状与官员分歧 - 12月美联储已实施年内第三次降息，将联邦基金利率降至3.50%-3.75%，但明确表态短期内将暂停降息 [2] - 美联储官员分歧显著，哈马克警告通胀数据可能低估涨幅，主张2026年春季前维持利率稳定；米兰则强调劳动力市场恶化需政策宽松应对 [2] 市场对未来政策路径的预期 - 投行对2026年降息路径预测分化：高盛、摩根士丹利等预测全年降息50个基点，花旗预计降息75个基点，而汇丰、渣打则认为将维持当前利率水平，麦格理甚至预测年末可能加息 [3] - 据CME FedWatch工具，2026年1月降息概率仅21%，3月累计降息25个基点的概率不足五成 [3] 未来关键观察点与市场影响 - 市场目光将聚焦2026年1月9日发布的12月非农报告，以及后续通胀数据，这将成为美联储判断是否重启降息的关键依据 [3] - 美联储主席人选更迭在即，特朗普政府正在筛选鲍威尔的继任者，新领导层的政策倾向可能重塑2026年货币政策框架 [3] - 劳动力市场“滞胀”格局或延续至2026年初，关税政策不确定性、移民收紧导致的供需冲击，将持续压制就业市场活力 [3] - 在经济韧性与就业疲软并存的背景下，全球资产配置将持续向低波动、高防御属性资产倾斜 [3]

2025年回顾 - 2025年美国经济呈“前低后高”特征，预估全年GDP增速约1.8%-2.0%[3] - 上半年因关税预期刺激“抢进口”，净出口拖累GDP短暂转负；下半年关税落地后进出口回升，消费支撑GDP展现韧性[3] - 居民杠杆率从2024年四季度的69.4%小幅下降至2025年一季度的68.3%，信用卡拖欠率从3.1%降至三季度的3.0%[8] - 薪资增长呈现“K型”分化，截至2025年8月，收入末25%群体薪资增速放缓至3.6%，而前25%群体薪资增速为4.7%[8] 2026年经济展望 - 中性情形下，预计2026年美国GDP增速在2.3%左右[3] - 私人消费预计增长约2.3%，但呈现“K型”分化，高收入群体消费有韧性，低收入群体受通胀和收入压力影响可能降温[5] - 预计美联储将维持数据依赖的“适度宽松”政策，全年大概率降息2次、共50个基点[3] 投资与市场 - 降息周期启动与积极财政政策延续，预计将提振库存、地产与企业设备投资[3] - 中性情形下，AI投资增速料温和放缓；2025年前三季度四大科技厂商资本开支同比增速在64.8%至81.4%之间[30] - 截至2025年11月末，标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数市盈率分别为29.2、42.0、30.5，均处历史高位[19] 就业与通胀 - 劳动力市场结构性失衡加剧，劳动参与率在2025年8月为62.7%，仍低于疫情前63.4%的水平[42] - 关税成本预计从2026年一季度开始向消费端传导，成为CPI重要上行力量，可能抑制低收入家庭消费[12] - 美联储面临通胀反弹、增长放缓、流动性风险与政策独立性压力的“四边形困境”[55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 棉花方面，周二ICE美棉上涨0.64%报64.02美分/磅，郑棉主力合约环比上涨0.43%报14140元/吨，持仓环比增加13922手至79.9万手；国际市场宏观有扰动，国内郑棉期价重心震荡上行，预期偏强是行情驱动主要因素之一，市场有明年新疆植棉面积调控声音；基本面短期多空因素交织，后续关注消费表现、下游补库需求、宏观降准降息及棉花目标价格补贴政策细则；短期郑棉情绪驱动有支撑，中长期棉价上方空间大于下方空间[2] - 白糖方面，美国农业部预计乌克兰2025/26榨季食糖产量149万吨，与5月预估持平，较2024/25榨季减少31万吨，出口量达70.1万吨，期末库存67.9万吨；广西制糖集团报价区间5250 - 5370元/吨持平，云南制糖集团报价5110 - 5230元/吨个别下调10元/吨，加工糖厂主流报价区间5690 - 5900元/吨个别上调20元/吨；原糖温和反弹，有机构预测下榨季巴西产量下降，国内现货报价企稳，刚需采购恢复，盘面小幅回升，短期考验上方整数关口压力，静待新指引[2] 根据相关目录分别进行总结 日度数据监测 - 棉花合约1 - 5价差为55，环比-5，主力基差1073，环比-11，新疆现货最新15067，环比81，全国现货最新15213，环比59[3] - 白糖合约1 - 5价差为104，环比7，主力基差205，环比-29，南宁现货最新5270，环比0，柳州现货最新5360，环比0[3] 市场信息 - 12月23日棉花期货仓单数量4088张，较上一交易日增加13张，有效预报4001张[4] - 12月23日国内各地区棉花到厂价：新疆15067元/吨，河南15243元/吨，山东15246元/吨，浙江15378元/吨[4] - 12月23日纱线综合负荷为50.4，较前一日持平；纱线综合库存为28，较前一日持平；短纤布综合负荷为51.3，较前一日持平；短纤布综合库存为31.8，较前一日持平[4] - 12月23日白糖现货价：南宁5270元/吨，较前一日持平；柳州5360元/吨，较前一日持平[4] - 12月23日白糖期货仓单数量4479张，较前一交易日持平，有效预报1181张[4] 图表分析 - 展示棉花主力合约收盘价、基差、1 - 5价差、1%关税配额下内外价差、仓单及有效预报、中国棉花价格指数3218B等图表[7][8][9][10][11] - 展示白糖主力合约收盘价、基差、1 - 5价差、仓单及有效预报等图表[13][14][16]

宏观经济表现 - 美国第三季度GDP增长数据表现强劲，达到4.3% [5] - 名义GDP增长率约为8% [1] - 经济在非衰退时期很少出现低于2%的增长率，而今年有望再次实现2%以上的增长 [3] 消费者支出 - 消费者支出增长超出预期，从预期的2.7%大幅上修至3.5% [1][2] - 消费者支出的强劲表现部分源于对7月、8月、9月月度数据的积极修正 [2] - 预计第四季度消费者支出增长将处于较高的1%区间或温和的2%区间 [23] 生产率与就业 - 在就业增长为2019年以来最疲弱季度的背景下，GDP实现4.3%的增长，表明生产率增长异常强劲 [5] - 生产率增长具有反通胀效应，但同时也意味着中性利率会更高 [6] 投资与人工智能 - 非国防类资本货物（不含飞机）投资增长0.5%，此前为1.1% [10] - 人工智能投资主要体现在三个领域：设备中的信息处理设备、建筑中的数据中心、知识产权产品中的软件 [12] - 上半年，上述三个领域的投资合计为GDP增长贡献了1个百分点，但该速度不可持续，第三季度投资水平有所调整并趋于正常化 [12][13] - 设备投资增长5.4%，知识产权产品投资在第二季度增长15%，第三季度增长5% [14] 美联储政策展望 - 当前市场预期美联储政策将“保持现状”，倾向于暂停加息并观察数据 [17] - 强劲的GDP数据加强了美联储在1月会议上暂停加息的理由 [18] - 联邦基金期货市场定价显示，1月降息概率仅为16%，3月降息概率为44%，4月降息概率约为60% [18] - 美联储政策将主要取决于失业率数据，若12月失业率升至4.7%或更高，则可能在1月采取行动 [19] 通胀情况 - 当前通胀压力主要来自商品领域，商品价格同比上涨约1.4%，但尚未明显传导至服务价格 [20] - 由于美国劳工统计局本月编制CPI的方式，需要等待数月或到1月才能获得更清晰的数据 [20] 财政与增长 - 经济增长是缓解财政赤字的唯一有利因素，目前未见显著降低赤字或债务的努力 [9] 市场反应 - 股市表现独立，此前已有显著上涨 [8] - 第三季度GDP数据对市场而言已是旧闻，因数据发布时已接近季度末 [15]

宏观经济数据表现 - 美国第三季度GDP年化增长率为4.3%，创下两年来的最快增速 [1][1] 国债市场反应 - 强劲的GDP数据公布后，美国国债价格跌向日内低点 [1][1] - 美国10年期国债收益率当日小幅走高，盘中高点位于4.165%附近 [1][1] - 美国10年期国债收益率表现弱于德国和英国同期国债，分别跑输3个基点和2个基点 [1][1] 市场对货币政策的预期 - 市场对美联储政策的定价略微转向鹰派 [1][1] - 市场对美联储1月政策会议的降息预期从周一收盘时的4个基点，下调至约3个基点 [1][1]

国内黄金零售市场价格差异分析 - 国内金价以国际金价为基准，但终端零售价格因不同金店的运营成本、品牌溢价、地理位置及库存情况等因素而存在差异[1] - 位于繁华地段、提供高端服务的大型品牌金店，其价格通常显著高于运营成本较低的批发商或网络渠道[1] 黄金价格近期表现与市场情绪 - 黄金价格自年初以来持续上涨，部分早期投资者已实现可观收益，获利了结情绪升温可能削弱短期买气并加大价格调整风险[2] - 金价短期回调幅度在5%至8%之间属于金融市场中的常见现象[4] 影响黄金价格的宏观与市场因素 - 美联储货币政策动向是关键影响因素，市场对降息预期减弱甚至出现加息讨论，强势美元可能对以美元计价的黄金价格构成压力[4] - 地缘政治紧张局势若出现缓和，可能导致部分投机资金从黄金转向股市或数字资产等其他增长更快的领域，从而减少对黄金的支撑[4] 黄金关键价格水平观察 - 国际金价的重要心理关口在每盎司4300美元附近，对应国内金价约为每克960元，该水平的得失对判断市场趋势具有参考意义[5] - 若上述关口失守，下一关键支撑位可能下探至国际金价每盎司4200美元附近，对应国内金价约每克900元[5] 对黄金消费与投资行为的看法 - 出于婚庆等特定消费需求的黄金购买行为，其决策应侧重于品牌信誉与合适的价格时机，而非过度关注短期价格波动[6] - 黄金作为传统避险资产，更适合作为长期资产配置的一部分以平衡整体风险，不宜进行频繁的短线交易或追涨杀跌[7]