报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告公司为集成灶龙头，当前业绩受房地产市场深度调整及消费需求转弱影响面临较大压力，下调25/26年EPS为0.23/0.27元，新增27年EPS预测为0.34元，考虑长期集成灶渗透率提升、地产需求结构调整、公司积极调整应对，参考DCF估值，目标价为14.8元，维持“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024年营业总收入13.76亿元，同比-35.7%；归母净利润0.11亿元，同比-95.5%；每股盈利0.03元；市盈率475倍；市净率3.7倍 [3] - 预测2025年营业总收入12.8亿元，同比-7.0%；归母净利润0.92亿元，同比725.3%；每股盈利0.23元；市盈率58倍；市净率3.5倍 [3] - 预测2026年营业总收入13.01亿元，同比1.6%；归母净利润1.11亿元，同比20.3%；每股盈利0.27元；市盈率48倍；市净率3.3倍 [3] - 预测2027年营业总收入13.51亿元，同比3.9%；归母净利润1.41亿元，同比26.9%；每股盈利0.34元；市盈率38倍；市净率3.0倍 [3] 公司基本数据 - 总股本40772.29万股，已上市流通股29407.30万股，总市值52.96亿元，流通市值38.20亿元 [4] - 资产负债率41.72%，每股净资产3.10元，12个月内最高/最低价19.59/10.84元 [4] 行业与公司现状 - 集成灶行业持续低迷，2024年我国集成灶市场零售额173亿元，同比-30.6%，其中线上零售额26.47亿，同比-38.84%，线下市场同样承压，主要系集成灶行业以新房市场为主，国内房地产市场处于持续调整阶段，新房装修需求锐减；叠加消费分级趋势下，集成灶产品均价较高，消费者更倾向性价比高的替代品类 [7] - 2025Q1公司营收延续下滑态势，同比-53.31%；2024年公司归母净利润大幅下滑至0.11亿元，2025Q1公司归母净利润为-0.54亿元；2025Q1公司毛利率为40.18%，虽同比下降，但环比企稳+0.02pct；受营收规模缩减影响，2025Q1销售/管理/研发费用率分别升至45.92%/17.25%/14.48%，财务费用率增至4.75% [7] 公司应对策略 - 深耕存量房市场，成立换新事业部，大力推广老房厨房改造业务，2025年计划将成功模式推广至全国超200家示范门店，目标入户服务10万家老客户 [7] - 强化第二增长曲线，坚定推进水洗产品发展，同时积极研发燃气热水器、净水器等厨电新品 [7] - 探索跨界新机遇，通过旗下超凡基金（公司持股99%，注册资本2亿元），已投资3个项目 [7] 投资建议 - 下调25/26年EPS为0.23/0.27元，新增27年EPS预测为0.34元，考虑长期集成灶渗透率提升、地产需求结构调整、公司积极调整应对，参考DCF估值，目标价为14.8元，维持“推荐”评级 [7]

行业整体表现 - 2024年全国啤酒销售规模同比下跌4%至1700亿元，产量达3521万千升同比下降0.6%，行业进入存量竞争时代[2][16][22] - 中国啤酒零售均价较国际市场仍有倍数级提升空间，高端化为长期趋势[18][19][20] - CR5品牌集团市占率超80%，仅燕京啤酒收入小幅增长，华润雪花、青岛啤酒、百威亚太等收入均下降[13][16] 市场分类表现 - 全国177个城市按人均消费量和价格分为四类市场：基盘市场（59城）GMV跌10%，流量市场（60城）GMV跌2%，精品市场（38城）GMV跌4.4%，标杆市场（20城）GMV跌3.8%[2][25][35][36] - 基盘市场消费单价与人均量双低，烟酒店渠道GMV增长2%；流量市场依赖规模化流通，烟酒店GMV增6%；精品市场聚焦场景消费，烟酒店GMV增26%；标杆市场为行业制高点，烟酒店GMV增24%[2][25][32] - 79%城市市场类型保持稳定，14%城市实现量价提升，7%城市出现量价下降[30] 企业及渠道动态 - 重庆啤酒2024年营收146.4亿元同比降1.1%，净利润11.1亿元同比降16.6%，吨价4763.1元/千升同比降1.1%，2025Q1营收同比回升1.5%[3][13] - 新兴细分赛道精酿市场规模达30亿元，无醇啤酒增速超行业平均，折扣店渠道GMV增长180%渗透率超15%[3][5] - 非现饮渠道罐化率提升，电商+即时配送占比增加，烟酒店、夫妻店、KTV等渠道在各类市场均实现增长[2][3][13] 发展趋势 - 行业竞争聚焦健康化、场景创新与数字化渠道拓展，2025年部分企业出现经营改善迹象[4] - 渠道策略优化成关键，华润雪花强化非现饮渠道，百威中国加强家饮渠道，重庆啤酒侧重现饮场景[13]

啤酒行业现状 - 中国啤酒行业产量在2013年达到历史最高点后持续下滑 2023年对比2013年行业产量下降28.6% [3][6] - 2024年行业规模以上企业累计啤酒产量3521.3万千升 同比下降0.6% [4] - 行业已进入存量市场阶段 增长依赖市场份额争夺而非增量空间 [6] 青岛啤酒经营表现 - 2024年营收321.4亿元 同比下降5.3% 净利润43.45亿元 微增1.81% [6] - 各区域营收普遍下滑 山东大本营销售收入从228.69亿元降至220.95亿元 [8][9] - 产品单价方面 仅山东地区每升价格从4.11元微涨至4.15元 其他区域均下滑 [8][9] 收购即墨黄酒的战略考量 - 以6.65亿元收购即墨黄酒100%股权 标的公司2024年营收1.66亿元(同比+13.5%) 净利润0.3亿元(同比+38%) [1][16] - 即墨黄酒80%销量集中在青岛 90%在山东 属于区域性品牌 [12] - 收购可补充淡季销售(啤酒Q4营收占比偏低 2021-2023年Q4营收30亿元左右) 形成季节性互补 [13] 行业竞争格局 - 华润雪花、百威英博等竞争对手挤压市场份额 高端化转型加剧行业竞争 [6] - 存量市场竞争白热化 青岛啤酒面临增长空间持续承压 [6]

公司业绩表现 - 2025年第一季度营业收入51.12亿元，同比增长99.52%，归母净利润4.56亿元，同比增长236.22% [1] - 电动两轮车销量100.38万台，收入28.62亿元；自主品牌零售滑板车销量20.67万台，收入3.95亿元；全地形车销量4822台，收入2.15亿元 [4] - 机器人业务2024年营收8.95亿元，同比增长254.76% [10] 产品与市场 - 智能两轮电动车中国市场累计出货量突破700万台，距离600万台仅过去两个月 [1][3] - 产品矩阵包括电动滑板车、平衡车、全地形车及服务类机器人 [1][9] - 门店数量超7800家，预计2024年进一步拓展 [8] - 海外市场营收占比超40%，目标长期中国占比30%-40%，欧美各30% [12] 战略与研发 - 业绩增长归因于"五年发展纲要"战略框架及团队协同 [4][7] - 研发投入同比增长54.14%，重点布局智能短交通和机器人 [10] - 投资14.1亿元建设珠海智能电动车华南基地 [11] - 提前布局越南代工应对美国关税政策变动 [12] 行业趋势 - 电动车行业从增量博弈转向存量博弈，智能化成为破局关键 [5][6] - 新国标实施和以旧换新政策刺激老旧车型淘汰 [8] - 割草机器人"Navimow"在亚马逊Prime会员日获全球销量第一 [12] 未来展望 - 愿景是服务全球10亿人，通过技术创新实现行业引领 [14] - 持续创新是维持业绩增长曲线的核心 [14]

行业格局 - 中国游戏行业呈现"冰火两重天"态势，头部大厂持续增长而中小厂商面临下滑和亏损 [1] - 行业集中度进一步提升，前十厂商门槛从2022年40亿元升至2024年47亿元，增幅达17.5% [1][11] - 腾讯和网易两大巨头占据行业主导地位，2024年两家收入超2800亿元，在前十厂商中份额超过80% [4] - 前十厂商游戏业务总收入约3500亿元，占整个行业收入(含出海)4500亿元的近80% [4] 头部厂商表现 腾讯 - 2024年游戏收入达1977亿元，同比增长9.9%，2025年一季度单季收入创历史新高595亿元 [5] - 长青游戏《王者荣耀》《和平精英》和《穿越火线：枪战王者》全球收入分别激增94%、267%和421% [6] - 通过《无畏契约》《金铲铲之战》等老产品增长和《地下城与勇士：起源》等新游巩固市场地位 [5] 网易 - 2024年游戏收入836亿元，同比仅增2.5%，主要因《蛋仔派对》热度下降导致双爆款模式断层 [8] - 2025年一季度游戏收入240亿元，同比增长12.1%，主要靠《第五人格》《率土之滨》等老游戏焕新 [10] - 海外布局相对滞后，2022年海外收入占比仅10%，目标为40%-50%，但2024年关闭日本樱花工作室 [9][10] 腰部厂商动态 - 世纪华通凭借《无尽冬日》等爆款游戏营收达209.7亿元，同比增长70.3%，超越三七互娱升至第三 [3][12] - 金山软件游戏业务营收52亿元，同比增长21%，主要靠《剑网三》和《尘白禁区》表现强劲 [3][12] - B站游戏业务收入56.1亿元，同比增长40%，得益于《三国：谋定天下》爆火 [3][13] - 完美世界营收55.7亿元，同比下降28.5%，净亏损12.88亿元，主要因战略失焦和项目调整 [3][13] - 中旭未来营收54.8亿元，同比下降14.3%，海外收入增长44.9%至6亿元但未能扭转颓势 [3][14][15] - 吉比特掉出前十，海外收入增长84%至5亿元但缺乏爆款支撑 [17] 行业趋势 - 存量市场竞争加剧，开发新游戏成本高且成功率低，运营长青游戏成为更省力的破局方向 [7] - 爆款游戏仍是支撑业绩的核心要素，在玩法、产品质量和运营上的深入打磨是成功关键 [11] - 出海成为第二增长曲线但已进入红海阶段，需要爆款产品而非普通产品才能实现盈利 [17] - 行业从粗放扩张转向质量竞争，厂商需明确自身定位，专注细分赛道打造爆款才能穿越周期 [17]

公司经营战略 - 公司通过"存量优化+增量培育"双轮驱动策略完成油品业务剥离并厚植发展新动能 [1] - 实施精益化管理、数字化转型及优化产业布局等举措以加快"聚焦电力主业多能驱动互补"战略 [1] - 未来将围绕高质量发展任务推进重大项目建设、亏损企业治理及资产盘活工作 [1] 业绩与转型成果 - 新能源装机容量占比从2023年末的1.27%大幅提升至31.87% [3] - 防城港海上风电A场址及分布式光伏项目已全容量并网发电 [3] - 陆上风电、贺州抽水蓄能及城市电网升级项目正按节点推进 [3] 投资者沟通与披露 - 业绩说明会采用视频直播+现场互动+网络文字互动形式召开 [3] - 会议内容涵盖2024年及2025年Q1经营管理成果与未来发展战略 [3] - 公司回应了项目建设、电价政策调整及股东回报等投资者关切问题 [3]

核心观点 - 4月M2同比增速跳升1个百分点至8%，主要因非银存款快速回补1.6万亿，同比多增1.9万亿，反映资金加速回流资本市场 [3][8][46] - 企业信用呈现"贷款回落、债券融资回升"格局：短贷减少4800亿（同比多减700亿）因3月冲量，中长贷少增2500亿受关税冲击和化债推进影响 [3][12][46] - 居民信贷表现疲弱：贷款减少5216亿（同比多减50亿），就业压力（BCI招工指数连续两月<50）和关税扰动导致债务审慎 [4][15][47] - 社融增速回升0.3个百分点至8.7%，结构上政府债主导（新增9729亿，同比多增10666亿），企业债改善（新增2340亿，同比多增633亿） [4][20][47] 政策与市场动态 - 稳市场政策密集出台推动非银存款回流，3月非银存款曾同比多减1.3万亿 [8][46] - 政治局会议明确加快专项债和超长期特别国债发行，预示政府债供给将持续高强度 [20][47] - 5月央行推出降准50BP、降息10BP等十项举措，叠加中美贸易摩擦缓和，有望改善企业信贷需求 [25][48] 数据跟踪 信贷 - 4月新增信贷2800亿（同比少增4500亿）：居民短贷减少4019亿（同比多减501亿），中长贷减少1231亿（同比少减435亿） [5][26][49] - 企业票据融资8341亿（同比少增40亿），非银贷款1634亿（同比少增973亿） [5][26][49] 社融 - 新增社融11591亿（同比多增12249亿）：人民币贷款884亿（同比少增2465亿），未贴现汇票减少2794亿（同比少减1696亿） [5][32][49] 货币供应 - M1同比下降0.1个百分点至1.5%：企业存款减少13297亿（同比少减5428亿），财政存款新增3710亿（同比多增2729亿） [6][39][50]

银行调整消费贷与信用卡现金分期利率 - 多家银行在3月末调整消费贷利率，叫停3%以下的消费贷产品利率优惠 [1] - 近期多家银行推出信用卡现金分期利率优惠活动，折后年化利率最低可至2.76% [1][2] - 信用卡现金分期与消费贷在银行内部属于不同业务，低折扣主要针对少数客群，体现信用卡业务精细化运营能力 [1] 信用卡现金分期业务特点 - 信用卡现金分期是银行提供的现金信贷服务，授信金额直接打入借记卡，需按约定分期还款 [3] - 业务不占用信用卡额度，还款方式灵活（先息后本或等额还款），可提前还款但可能收取剩余本金3%手续费 [3][4] - 资金用途受限（日常消费、旅游等），不得用于房产或投资，部分银行要求60天内上传消费凭证审核 [3] 银行现金分期优惠案例 - 招商银行推出1.7折利率优惠，年化利率低至2.76% [2] - 交通银行12期分期年化利率5.49%，24期5.66% [2] - 中信银行12期分期年化利率3.09%，24期3.19% [2] - 工商银行、平安银行、光大银行利率折扣范围2.8折至6折 [3] 行业背景与政策支持 - 信用卡现金分期是金融支持消费的举措之一，央行鼓励加大消费贷款投放 [5] - 信用卡透支利率市场化改革后，分期利率无合规问题，由银行与持卡人自主协商 [6] 信用卡业务现状与挑战 - 信用卡占零售贷款比重从2022年13.09%降至2024年12.54%，个人经营贷和消费贷占比提升 [6] - 2024年全国信用卡发卡量同比减少4000万张至7.27亿张，交易金额普遍下滑 [7] - 头部银行信用卡收入下降（招行885.08亿元、中信559.1亿元、光大331.56亿元） [7] - 行业进入存量经营阶段，需以科技、场景与风控为核心提升用户价值 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕兰州黄河进行调研，涵盖公司财务、业务、产品、渠道等方面情况，指出啤酒行业处于“存量竞争”与结构性调整交织阶段，公司需采取措施改善经营避免退市并适应行业发展 [24][26][28] 各部分总结 调研基本情况 - 调研对象为兰州黄河，所属行业是酿酒行业，接待时间为2025年5月15日，上市公司接待人员包括董事、总裁郭丽丽等 [16] 详细调研机构 - *ST兰黄2024年度业绩说明会采用网络远程方式进行，面向全体投资者 [19] 主要内容资料 - 财务表现：2024年度公司营业总收入21,053.00万元，同比下降12.73%；营业利润 -11,107.58万元，同比下降101.53%；净利润 -14,856.16万元，同比下降167.45%；归属母公司的净利润 -9,986.99万元，同比下降113.76% [24] - 黄河酒馆：首家“黄河酒馆”于今年5月8日在湖南长沙天心区开业，反响不错，公司将审慎评估后推动全国重点区域布局 [25] - 避免退市措施：促增长，加大促销、加强渠道建设、深化电商合作；降成本，提高产能利用率；建品牌，推动品牌中高端化等；求创新，开拓新产品等 [26] - 产品情况：打造“黄河”与“青海湖”双品牌战略，产品矩阵包括中高档、中档、主流和饮料类产品 [26] - 线上销售渠道：第三方电子商务平台，在抖音等综合电商平台开设官方直营店或授权经销商开店；私域平台，利用社交媒体平台展示产品，开发“黄河啤酒官方商城”小程序 [27] - 行业发展建议：产品创新方面，研发特色啤酒，拓展消费模式与场景融合，发展中高端产品线；渠道拓展方面，深耕现有渠道，开拓新零售渠道，发展电商渠道 [28]

纪要涉及的公司 深圳南山热电股份有限公司（深南电）[1][2][3] 纪要提到的核心观点和论据 1. **2024 年财务表现** - 营业收入 4.43 亿元，同比下降，因南山热电厂发电业务实际发电量减少[3] - 加权平均净资产收益率同比增加 1.20%，存量经营能力提升[2][3] - 总资产 20.13 亿元，同比减少 1.79%；归母净资产 14.85 亿元，同比增加 1.79%[3] - 归母净利润 2,191 万元，同比增加 1,775 万元；经营毛利 2,753 万元，同比增加 1,918 万元[2][3] - 经营净现金流同比流出减少 6,237 万元，系加强营运资本管理[3] - 资产负债率同比下降 7.05 个百分点，利于公司转型[3] 2. **业务发展和业绩增长驱动因素** - 综合能源战略加速落地，相关业务收入 4,515 万元，占比首次突破 10%[2][5] - 归母净利润增长：经营毛利增加 1,918 万元，源于南山电厂发电业务和受托管理物业新增利润；资产盘活收益增加 8,284 万元，中山土地收储 A 地块处置净收益 1.63 亿元；投资收益增加 4,949 万元，惠东鞋服 40%股权转让确认投资收益 6,672 万元[2][5] - 期间费用因职工薪酬结算等增加 2,725 万元，其他收益同比减少 3,764 万元[5] 3. **存量资产盘活成效** - 深南电中山公司 A 地块 190 亩土地交付，收到补偿价款 2.2 亿元[2][6] - 2025 年 3 月成功转让深南电中山公司发电机组设备及相关资产[6] - 完成惠东鞋服 40%股权挂牌转让，回笼资金 5,789 万元[2][6] 4. **新能源及储能领域举措和进展** - 2024 年进入综合能源服务领域，完成储能母基金首期出资 5,000 万元，设立 4 亿元储能子基金[7] - 储能子基金拟下设 2 亿元储能公司，投资独立储能等项目[8] - 兆驰工商业储能项目 2024 年 4 月投运，收入 122 万元[8] - 与中山市南朗建设发展有限公司合作建设 300 兆瓦/600 兆瓦时独立储能电站，一期 2025 年 5 月投运[2][8] 5. **管理体制改革和人才战略创新措施** - 深化管理体制改革，优化制度体系，搭建流程标准化管理体系，强化信息化建设[4][9] - 构建以业绩为导向的薪酬激励体系，实行高管人员双目标契约化管理[4][9] - 人才战略创新，引进高素质人才，优化组织架构[4][9] 6. **未来发展规划** - 以三步走战略向综合能源服务商转型，锚定新能源及储能赛道[10] - 通过系统性管理提升举措推动财务转型与业财融合[10][11] 7. **新能源领域战略布局** - 以储能产业基金为依托，打造新能源领域建运管专业化能力[12] - 重点布局储能电站、光伏电站及光储充一体化项目[12] - 建设端精细化管理，运维端强化智能化和数字化能力，运营端提升市场化水平[12] 8. **提升综合能源服务领域核心竞争力** - 基于积累进行科学决策和精准投资，以项目构建运营管理为切入点积累资源和经验[13] - 在核心领域持续突破，强化全产业链布局[13][14] 9. **2025 年具体发展计划** - 聚焦重点领域拓展项目，推动转型发展[15] - 推动储能子基金正式运营，加强母基金与子基金联动[15] - 以运维为切入点完善综合能源服务商模式，建立专业运维平台[15] - 推动所属企业转型升级，如深南电环保公司开发项目，深南工程公司开拓新项目[15] 10. **盘活存量资产措施** - 统筹关键业务构建高效运行机制，参与市场交易控制风险[16] - 强化售电业务市场意识，拓展渠道，加强人员能力建设[16] - 推动土地收储后续事宜，处置相关资产[16][17] 11. **内部改革措施** - 提升公司治理水平，重构法人治理架构，优化制度体系[18] - 深化人力资源改革，构建差异绩效考核体系，建立青年人才培育体系[18] - 提升财务服务水平，简化流程，推动财务与业务融合[18] - 加强风险防范，强化内部监督和风控合规管理[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 无