制造业PMI情况 - 6月制造业PMI小幅回升0.2个百分点至49.7%，连续三个月位于荣枯线之下[2] - 6月新出口订单指数上行0.2个百分点至47.7%，高技术和装备制造业PMI分别持平于50.9%、上行0.2个百分点至51.4%[3] - 新订单指数反弹0.4个百分点至50.2%，消费品行业PMI改善0.2个百分点至50.4%[3] - 生产指数上行0.3个百分点至51.0%[3] 库存与其他行业PMI情况 - 6月产成品库存指数回升1.6个百分点至48.1%，年化指数下行0.1个百分点至47.6%[4] - 6月服务业PMI小幅回落0.1至50.1%，建筑业PMI回升1.8个百分点至52.8%[4] 总体观点与预测 - 6月制造业PMI反弹体现补贴和“抢出口”拉动，库存年化指数降温体现企业关注需求不确定性[4] - 内外需底层逻辑取决于国内房地产探底和美国“大而美法案”实施情况[4] - 若美国减税法案实施、国内房地产持续探底，可能追加10BP降息，中央财政或加码耐用消费品补贴[4] - 预计下半年制造业PMI围绕50%左右窄幅波动[4]

关税政策与出口趋势 - “前置 + 缩量”或是今年中国出口乃至全球贸易的关键特征，美国关税政策反复且涉及经济体多，影响广泛[4][8] - 关税豁免期间“抢出口”值得期待，虽有担忧但美国库存是进口支撑项，居民囤货或使短期抢进口更显著[4][9][10][11] 商品出口情况 - 关税豁免期内消费品对美“抢出口”力度可能更强，美国消费品进口补库动能或较强[4] - 2025年1 - 4月中国对美出口中刚需商品表现弱于往年，利于后续美国补库[4] 贸易缩量风险 - “关税2.0”中国对美出口税率增幅至少是“关税1.0”的2倍，全球贸易萎缩风险大，美线海外年营收或有风险[4][42][45] 间接贸易情况 - 2017 - 2023年间接贸易能弥补几乎90%的第二产业直接贸易损失，2022 - 2023年仅能弥补44.5%左右[56] - 三季度末中美间接贸易渠道将经历风险事件，需跟踪其对中国出口份额支撑力度变化[4][58] 风险提示 - 美国关税政策具有高度不确定性，各国对美政策响应不确定，投入产出表测算结果可能与现实不符[2][60]

报告核心观点 - 各行业研报从不同角度分析市场与企业 涉及宏观经济、金融工程、固定收益、银行、有色金属、煤炭、纺织服饰等领域 为投资者提供多维度投资参考 [1][4][5] 各行业研报总结 宏观 - 6月中国对美出口高频数据延续改善 “抢出口” 持续 “抢转口” 不弱 预计6月出口增速约3.0% 地方专项债发行加快 但新房销售弱于季节性 物价下行压力明显 [4] - 1 - 5月工业企业利润同比时隔2月再度转负 5月当月显著负增 需求不足、价格回落和投资收益基数偏高是主因 预计2025下半年出口增速或回落 后续工业企业利润仍有制约 [5] 金融工程 - 本周大盘震荡上行 沪深300等多个指数确认日线级别上涨 市场日线级别上涨将持续 中期牛市刚刚开始 是普涨格局 投资者可逆势布局 [5] - 本周市场估值性价比下降 宏观基本面、资金&趋势分数变化不大 拥挤度&反转分数下降显著 综合打分为 - 0.10分 整体为中性观点 [8] 固定收益 - 当前宜保持长久期 把握季末后的牛市行情 预计季末前后长债利率创新低 3季度10年国债利率有望下至1.4% - 1.5%水平 [9] - 5000亿新型政策性金融工具出台渐近 实施效果待察 投向多元化 未来保持财政发力或需增加新预算规模扩大赤字 有增发国债等多种途径 [9][10] 银行 - 银行板块行情具持续性 基于股息率优势、业绩及分红确定性 预计10年期国债收益率或下行 无风险利差扩大 保险资金成本有望下降 对高股息银行股配置意愿或持续 推荐顺周期和红利策略相关个股 [19][20] 有色金属 - 中钨高新完成 “钨矿 - 粉末 - 合金 - 刀具” 全产业链布局 柿竹园注入补齐资源短板 未来扩产项目推进 有望受益于钨价上行 PCB微钻业务是业绩增长点 预计2025 - 2027年营收分别为156/165/171亿元 归母净利为10.8/12.4/13.2亿元 首次覆盖给予 “买入” 评级 [23] 煤炭 - 本周全球能源价格有跌有涨 煤价调整近4年 或接近底部 海外矿山或减产致进口煤下滑 国内煤企亏损面扩大 减产概率增加 推荐相关煤炭企业 [24][25] 纺织服饰 - 波司登FY2025收入同比 + 12%、净利润同比 + 14% 高分红有吸引力 预计FY2026 - 2028归母净利润分别为39.07/43.31/47.98亿元 对应FY2026 PE为13倍 维持 “买入” 评级 [29][30] 行业表现 - 通信、非银金融、有色金属、国防军工、计算机1月、3月、1年表现居前 食品饮料、美容护理、家用电器、汽车、公用事业表现靠后 [2]

宏观经济与消费增长 - 5月社消零总额41326亿元，同比增长6.4%，商品消费增速加快，家电手机等以旧换新政策效果显著拉动增长[1] - 前5个月社消零同比增长5%，进出口贸易总值同比增长2.5%，规上工业增加值同比增长6.3%[1] - 1-5月以旧换新类商品消费拉动社消零增长1.3个百分点，内生消费增速达4.5%[4] - 以旧换新资金杠杆率1.5-2倍，100亿元资金拉动150亿元提前消费，1-5月限额以上以旧换新类商品消费同比增长8.5%[5] GDP与消费预测 - 二季度GDP同比增速预计5.3%-5.4%，上半年GDP增速或达5.3%-5.4%，二季度社零增速预计5.4%[6] - 下半年消费动能或受出口回落、房价波动及1200万应届生就业压力影响，需稳定民生就业并推动高质量消费供给[6] 工业与新质生产力 - 5月规上工业增加值同比增长5.8%，装备制造业和高技术制造业增加值分别增长9.0%、8.6%，3D打印、工业机器人、新能源汽车产量同比增40.0%、35.5%、31.7%[7] - 新质生产力推动传统产业高端化、智能化、绿色化转型，科技金融新政将向科技领域倾斜[7] 外贸与多元化布局 - 前5个月货物贸易进出口总值17.94万亿元，同比增长2.5%，对东盟、欧盟、美国贸易总值分别增长9.1%、2.9%、-8.1%[8] - 2017-2024年，前三大出口目的地份额从47.7%降至45.5%，东盟成第一大出口目的地（16.4%），对冲地缘风险[8] - 5月出口同比增长4.8%，对美出口下滑34.5%但非美地区出口维持韧性[8] 房地产与政策 - 5月商品住宅销售面积同比下降4.6%，一线城市新房销售同比增超20%，二手房价格环比降0.5%（一线城市降0.7%）[12] - 增加优质住宅供给为政策抓手，北上深限购或松绑，购房补贴、税费减免及公积金政策仍有空间[15] - 城市更新专项资金800亿元已下达，"好房子"建设纳入更新机制，专项债发行提速[15]

海外经济：动能趋弱 - 美国经济内生动能趋弱，二季度实际GDP年化增速回落0.4pct至3.4%，个人消费（PCE）增速回落0.6pct至1.9%，私人投资（不含库存）增速回落0.8pct至0.4%，地产（-4.4%）及建筑（-3.4%）分项加速收缩 [2] - 就业形势稳健，周频首次申领失业金人数回落0.3万至24.5万，中东局势恶化增加通胀压力，Truflation日频通胀指数上行8bp至2.14% [2] - 财政政策保持扩张立场，周频财政盈余达到$185亿，弱于季节性水平，货币政策保持观望立场，美联储6月议息会议按兵不动，点阵图显示多数委员预测年内降息1-2次 [3] 海外市场表现 - 美股基本持平上涨0.1%，关税冲击最大阶段已过，美股可能重新进入震荡上行趋势，但估值偏高且通胀压力限制上行空间 [4] - 美债利率高位震荡，建议维持中短久期美债配置，长久期债券暂时回避 [4] - 美元短期可能因避险属性反弹，中期若滞胀可能走弱，人民币走势偏中性，央行稳汇率信号强烈但中美利差倒挂带来压力 [4] - 黄金价格或延续上涨趋势，地缘冲突和央行购金是主要驱动因素，若伊朗关闭霍尔木兹海峡可能强化涨幅 [5] 中国经济：冷热不均 - 内需方面，汽车消费热度延续，6月前两周乘用车日均零售销量4.8万台同比增长17%，房地产销售进入淡季，6月1-21日30大中城市新房日均成交面积同比下降8.6%，二手房成交均价较年初下降10% [7] - 外需方面，6月中国出口增速或继续放缓，港口货物和集装箱吞吐量同比增速分别为0.29%和3.81%，对美出口有所修复但非美地区出口增速高位回落 [8] - 货币方面，央行加快落地结构性政策工具，6月18日宣布在上海"先行先试"结构性货币政策工具创新，流动性方面上周净投放资金1,021亿 [8] 中国财政收支 - 5月财政收支增速放缓，全国一般公共预算收入同比增速0.1%，税收收入增速下降至0.6%，非税收入增速转负至-2.2%，国有土地出让收入同比增速再次转负至-14.6% [9] - 支出端全国一般公共预算支出同比增长2.6%，增速较前值下降3.2pct，债务付息（4.4%）和社保就业（11.1%）等民生刚性支出增速较高，基建类支出增长放缓 [9] 中国策略 - 债券市场偏强震荡，短端利率债表现较强，长端信用债较优，建议标配国内债券，中短久期信用债打底，关注固收+产品配置机遇 [11] - A股短期缺乏政策和基本面催化，上证指数震荡下行0.5%，流动性偏宽松但房地产复苏仍需巩固，港股震荡回调风险犹存，恒生指数自高位下跌1.52% [12] - A股结构方面价值风格相对占优，小盘风格强势但面临高拥挤风险，港股配置维持中高配红利资产、标配恒生科技的观点 [12]

消费数据与政策 - 5月社会消费品零售总额达41326亿元，同比增长6.4%，为2024年以来最高增速 [1][4] - 前5个月消费品以旧换新政策带动5大品类销售额1.1万亿元 [5] - 消费主力转向95后、00后，情绪价值和个性化需求推动新型消费增长 [6] - 服务消费可分为生存型、发展型和体验型三类，需创新场景释放潜力 [6] - 建议将国补从耐用消费品拓展至服务消费，并对中低收入群体直接补贴 [2][5] 外贸表现与趋势 - 前5个月货物贸易进出口总值17.94万亿元，同比增长2.5% [1][10] - 对东盟、欧盟出口分别增长9.1%和2.9%，对美出口下降8.1% [10] - "抢出口"现象推动外贸超预期，包括应对美国加征关税和90天窗口期 [10][12] - 若中美谈判未果，美国对华关税或升至47.7%，全年出口可能下降2% [12] - 非关税限制如出口管制和投资禁令也是谈判重点 [11] 物价与政策建议 - 前5个月CPI同比上涨0.1%，持续低于2%的政府目标 [7][8] - 物价偏弱源于投资竞争激烈、收入分配差距及公共消费不足 [8] - 政策需调整供需关系、改善收入分配并增加公共消费投入 [8] 黄金市场展望 - COMEX黄金期货价格一度突破3450美元/盎司，年内涨幅约30% [14][15] - 短期受利率、美元汇率和风险溢价影响，或维持震荡 [15] - 中长期看涨，因央行增持黄金储备及美元美债风险上升 [15]

经济整体趋势 - 5月经济回稳，供给端修复快于需求端，规模以上工业增加值同比实际增长5.8%，预计二季度经济较一季度回落，全年或呈前高中低走势[1][12] - 下半年大类资产或呈股债双牛，A股有望形成结构化行情，10年国债利率预计下行至1.5%附近[1][12] 生产与消费 - 5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，环比增长0.61%，装备制造业增加值增长9%，对工业生产贡献率达54.3%，服务业生产指数同比增长6.2%[2][13][14] - 5月社零同比增速回升至6.4%，家电、通讯器材等零售额两位数增长，家电、汽车和通讯器材合计拉动社零增长2.1个百分点，汽车零售量增长但降价拖累零售额[3][19][22][23][26] 投资领域 - 2025年1 - 5月固定资产投资同比增长3.7%，低于预期，扣除房地产开发投资增长7.7%，基础设施投资增长5.6%，制造业投资增长8.5%，房地产开发投资下降10.7%[4][28] - 制造业投资1 - 5月累计同比增长8.5%，5月当月同比增速为7.8%，为2023年12月以来最低，基建投资增速小幅回落，地产投资持续下探[38][40][59] 就业情况 - 5月全国城镇调查失业率为5.0%，较上月下降0.1个百分点，就业吸纳能力增强且政策发力重点群体就业[6][69] - 5月失业金搜索指数较4月上行，截至6月上旬回落，需关注就业微观体感及政策应对[6][70] 风险提示 - 地缘冲突扩大化或使中国经济意外上行[7][76] - 政策落地不及预期影响市场风险偏好[7][77]

抢出口节奏 - 显著抢出口最早出现在2024年11月，2025年2月因芬太尼关税远不及预期而退温，3月因美国渲染全球大规模对等关税再度出现抢出口现象[4][12] - 5月14日中美日内瓦联合公告使关税预期大幅回落，豁免到期前抢出口动力不如之前[4][7] 抢出口透支 - 2024年11月 - 2025年4月出口增速中枢约一半由抢运透支导致，另一半是增量订单[4][13] - 中国总出口增速中枢由4.7%提升至7.2%，对美国、转口地、其他国家出口增速中枢分别提升1.7、4.2、2.0个百分点[18] - 若仅考虑抢运透支效应，出口增速将从约7.2%回落2.5个百分点至4.7% [19] 关税影响 - 美国对华和转口地加征10%关税约导致最大2%的出口增速中枢回落[4] - 不考虑基数效应出口增速中枢应在2.7%左右，对应第三季度可能的出口增速[4] - 2025年四季度基数抬升将短暂降低出口增速中枢[4] 风险提示 - 关税导致美国及其他国家需求萎缩，或使出口增速中枢超预期回落[4][26]

生产端 - 5月规模以上工业增加值同比增速回落至5.8%，环比增速录得0.6%，持平近五年中位数，服务业生产指数同比增速上行至6.2%[14] - 5月采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别增长5.7%、6.2%、2.2%[14] - 新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比分别增长31.7%、35.5%、11.5%[14] 需求端 - 5月全国固定资产投资同比增速降至2.7%，民间投资增速降幅扩大，两年年均增速下行至3%[21] - 5月社零增速升至6.4%，限额以上零售增速升至8%，服务零售额累计同比续升至5.2%[8][26] - 5月必选和可选消费品增速分别升至8.2%和8.5%，两年年均增速同步上行[8][26] 房地产 - 5月全国地产销售面积同比增速降幅走扩至 -3.3%，两年年均增速收窄至 -12.4%[5][29] - 新开工面积升至 -19.3%，竣工面积增速上行至 -19.5%，各线城市新房、二手房价格同比降幅持续收窄[5][29][30] 其他 - 5月全国城镇调查失业率5.0%，与上年同期基本持平[33] - 风险提示包括货币政策变动、财政发力低于预期、经济恢复不及预期[6][38]

经济数据概览 - 5月工业生产高位略降 工增同比降至5 8% 环比增速0 6%持平近五年中位数 [1][3] - 消费转升 社零增速升至6 4% 限额以上零售增速升至8% 服务零售额累计同比续升至5 2% [1][10] - 投资全面回落 全国固定资产投资同比增速下降0 8个百分点至2 7% 民间投资增速降幅扩大 [1][5] - 地产继续回落 投资降幅走扩至-12% 销售面积同比增速降幅走扩至-3 3% [1][14] 需求端分析 - 外需受对等关税波动影响显著 对美出口继续回落 但转口贸易和欧洲复兴支撑出口维持中高区间 [1] - 抢出口趋势或下行 规上工企出口交货同比增长仅0 6% 对等关税豁免即将到期可能加剧下行压力 [3][15] - 内需分化 投资受地产和基建拖累 消费受益于以旧换新和消费节 家电音像、通讯等行业表现强劲 [1][10] 生产端表现 - 装备制造支撑生产 新能源汽车、工业机器人、集成电路产量同比分别增长31 7%、35 5%、11 5% [3] - 服务业生产高位续升 生产指数同比增速较上月上行0 2个百分点至6 2% [3] - 中观行业增速跌多涨少 汽车和油气涨幅较大 交运设备、电气机械和纺织降幅显著 [4] 投资结构 - 高技术产业投资表现突出 信息服务业、航空航天器制造业投资同比分别增长41 4%、24 2% [9] - 基建投资放缓 旧口径基建增速同比下降至9 3% 新口径降至5 1% [8] - 制造业投资高位续降至7 8% 交运、通用设备和下游消费行业投资表现较好 [5] 消费细分领域 - 服务消费修复明显 旅游出行相关增长较快 餐饮收入增速上行 入境游支付交易笔数增长2 4倍 [2][10] - 商品消费改善 必选和可选消费品增速分别升至8 2%和8 5% 两年年均增速同步上行 [10] - 以旧换新补贴资金余额或不足 后续需观察政策续作时点和力度 [2] 房地产动态 - 量跌价升特征延续 新房销售面积增速降幅扩大 各线城市价格同比降幅收窄 [1][14] - 施工面积增速大幅回升 新开工面积升至-19 3% 竣工面积增速上行至-19 5% [14] 就业与展望 - 就业基本盘稳定 全国城镇调查失业率5 0% 与上年同期持平 [15] - 外需展望偏乐观 欧洲振兴或支撑出口 对等关税谈判可能转向有利条件 [15]