投资评级 - 维持"增持"评级，对应2025-2027年PE分别为26x/22x/20x [4] 核心财务表现 - 25H1营业收入35.3亿元（同比-23.4%），归母净利润7.4亿元（同比-17.3%）；25Q2收入17.4亿元（同比-11.5%），净利润2.8亿元（同比+71.4%）[1] - 25H1销售费用率同比下降4.59pcts至34.9%，推动净利率提升2.54pcts至21.61% [3] - 2025E-2027E归母净利润预测为7.91/9.21/10.24亿元，对应EPS 0.46/0.54/0.60元 [4] 分品牌与渠道表现 - 主品牌"汤臣倍健"收入18.88亿元（同比-28.32%），关节护理品牌"健力多"收入4.11亿元（同比-30.35%）[2] - 境外LSG收入5.34亿元（同比+13.46%，澳元口径+17.07%），国内"Life-Space"收入1.38亿元（同比-34.43%）[2] - 线下渠道收入17.98亿元（同比-31.63%），线上渠道收入16.84亿元（同比-13.78%），经销商总数减少147家至640家 [2] 经营改善措施 - 产品创新：推出首款OTC新品"健力多硫酸氨基葡萄糖胶囊"，二、三季度密集推新 [4] - 渠道改革：线下实施"经销商及终端唤醒计划"，线上提升自营销售占比 [4] - 预计2025全年收入同比个位数下降，降幅较上半年收窄 [4] 盈利能力分析 - 25Q2毛利率同比提升1.68pcts至68.43%，受益于高毛利线上渠道占比提升 [3] - 25H1管理费用率同比上升0.85pcts至6.35%，主要因收入下滑被动抬升 [3] - 2025E毛利率预测为66.6%，ROE（摊薄）7.04% [13] 市场数据 - 当前股价11.92元，总市值202.74亿元，近3月换手率46.37% [6] - 一年股价波动区间9.99-17.21元，相对沪深300指数近1年跑输18.11% [6][9]

财务表现 - 25H1实现营业收入35.32亿元，同比-23.43%，归母净利润7.37亿元，同比-17.34%，扣非归母净利润6.93亿元，同比-16.59% [1] - 25Q2营业收入17.41亿元，同比-11.51%，归母净利润2.82亿元，同比+71.44%，扣非归母净利润2.85亿元，同比+133.45% [1] - 25Q1营业收入17.92亿元，同比-32.29%，25Q2同比降幅显著收窄至-11.51% [2] 分品牌收入 - 25Q2主品牌"汤臣倍健"收入9.05亿元，同比-17.0%，"健力多"收入2.10亿元，同比-3.7%，"lifespace"国内产品收入0.61亿元，同比-32.2% [2] - 境外LSG收入2.90亿元，同比+12.4% [2] - 药店渠道膳食营养补充剂消费下行及线上竞争激烈导致主要产品收入下滑 [2] 毛利率与费用 - 25H1毛利率68.55%，同比-0.01pct，25Q2毛利率68.43%，同比+1.68pct，主要系渠道及产品结构优化 [3] - 25Q2销售/管理/研发费用率分别为39.65%/6.96%/0.49%，同比-10.99pct/+0.43pct/-1.46pct [3] - 25H1广告费2.43亿元，同比-53.49%，销售费用率显著下降 [3] 业务进展 - 国际业务覆盖新加坡、马来西亚、越南、泰国等线下连锁渠道，并推进印尼市场进口资质办理 [4] - 大力发展东南亚各国线上业务，拓展多国兴趣电商渠道 [4] - 婴童品牌"天然博士"进行品牌升级，推出钙锌成长类大单品打造第二增长曲线 [4] 未来展望 - 25H2将围绕"经营质量提升"优化销售策略，匹配营销资源投入，扩大线下新品铺货率 [4] - 预计2025-27年归母净利润7.84/8.89/10.00亿元，同比+20%/+14%/+12% [4]

财务预测 - 预计1H25收入同比增速15%-20%区间，利润增速略低于收入增速，主要受1H24利润率高基数影响 [1] - 预计1H25毛利率环比2H24有望改善，通过供应链提效、生产人员优化等方式对冲魔芋原料成本上涨 [1] - 预计1H25管理费用率同比收窄，净利率端压力可控，利润有望同增低双位数左右 [1] 业务表现 - 预计1H25魔芋品类保持高增，调味面制品品类因SKU陈列调整使2Q增长承压 [1] - 预计1H25渠道端搭赠促销力度比2H24增加，对收入增速有一定影响 [1] - 预计下半年辣条(小龙虾口味)和魔芋爽(麻酱口味)将增加铺货，臭豆腐等新品有望贡献增量 [2] 渠道拓展 - 7月初在山姆渠道上新卫龙高纤牛肝菌魔芋800g(零售价49.9元)，下半年海外市场有望进一步放量 [2] - 预计下半年在山姆、海外渠道有望贡献新增量，增速有望保持与1H25相近 [2] 公司治理 - 彭宏志辞任执行董事、首席财务官，余风接任CFO，预计高管调整对公司经营影响可控 [2] 估值预测 - 维持2025年和2026年利润预测，目标价17.5港币 [2] - 当前股价对应25/26年20.2/16.4倍P/E，目标价对应25/26年约28/23倍P/E [2] - 现价距目标价约38.7%上涨空间 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][6] 报告的核心观点 - 有友食品在低基数下业绩快速增长，利润持续释放，山姆新品持续导入，零食量贩渗透率稳步提升，看好公司巩固凤爪基本盘并打造第二增长曲线，2025 年渠道红利持续释放，调整 2025 - 2027 年 EPS 并维持“买入”评级 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025H1 总营收 7.46 - 7.98 亿（同增 41% - 51%），归母净利润 1.05 - 1.12 亿元（同增 38% - 48%），扣非净利润 0.89 - 0.97 亿元（同增 47% - 58%）；2025Q2 总营收 3.63 - 4.15 亿（同增 43% - 63%），归母净利润 0.55 - 0.62 亿元（同增 66% - 89%），扣非净利润 0.46 - 0.53 亿元（同增 75% - 103%） [4] 产品渠道情况 - 产品上泡椒凤爪大单品销售稳定，山姆渠道持续导入新品，“轻享时光”和“酸汤双脆”销售进展顺利，脱骨鸭掌月销 20 + 万件，“酸汤双脆”7 月月销 10 + 万件；渠道上传统渠道靠华东、华北空白区域增长，山姆、零食量贩等高势能渠道红利持续释放，万辰、很忙覆盖率持续提升，预计全年翻倍 [5] 盈利预测 - 调整公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.50/0.61/0.72（前值为 0.47/0.56/0.65）元，当前股价对应 PE 分别为 25/20/17 倍 [6] 财务数据预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|1,182|1,586|1,914|2,213| |增长率（%）|22.4%|34.1%|20.7%|15.6%| |归母净利润（百万元）|157|215|260|307| |增长率（%）|35.4%|36.4%|21.3%|18.1%| |摊薄每股收益（元）|0.37|0.50|0.61|0.72| |ROE（%）|8.9%|11.4%|12.9%|14.2%|[9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|2,047|2,084|2,223|2,380| |负债合计（百万元）|273|203|212|214| |所有者权益（百万元）|1,774|1,882|2,012|2,165| |营业收入（百万元）|1,182|1,586|1,914|2,213| |营业成本（百万元）|840|1,128|1,354|1,560| |净利润（百万元）|157|215|260|307| |经营活动现金净流量（百万元）|229|195|284|347| |投资活动现金净流量（百万元）|122|-5|4|12| |筹资活动现金净流量（百万元）|-311|-107|-130|-154| |现金流量净额（百万元）|40|83|157|205| |营业收入增长率（%）|22.4%|34.1%|20.7%|15.6%| |归母净利润增长率（%）|35.4%|36.4%|21.3%|18.1%| |毛利率（%）|29.0%|28.8%|29.3%|29.5%| |净利率（%）|13.3%|13.5%|13.6%|13.9%| |ROE（%）|8.9%|11.4%|12.9%|14.2%| |资产负债率（%）|13.3%|9.7%|9.5%|9.0%| |总资产周转率（次）|0.6|0.8|0.9|0.9| |应收账款周转率（次）|15.6|365.0|304.2|304.2| |存货周转率（次）|2.5|3.0|3.5|4.1| |EPS（元/股）|0.37|0.50|0.61|0.72| |P/E|33.8|24.8|20.4|17.3| |P/S|4.5|3.4|2.8|2.4| |P/B|3.0|2.8|2.6|2.5|[10]

纪要涉及的行业或者公司 - 豪悦护理 [1][2] - 杰婷 [2] 纪要提到的核心观点和论据 - **投资逻辑**：一是杰婷发展潜力和趋势，关注其品牌发展和估值重估；二是公司主业与生育政策及人口增长的关系，关注生育政策带来的潜在期权 [3] - **板块波动原因**：受杰婷发展及二季度业绩展望影响，618 期间杰婷抖音增速显著，电商业务提速由新品驱动 [2][4] - **杰婷新品表现**：透气双 U Pro 定价提升，新引力定位中高端市场，618 期间仅浅试水，处于推广种草阶段，线下在部分优势区域推广但铺货速度较慢 [2][5][6] - **豪悦护理主业发展**：今年预计有明显增长，能抵挡国内出生人口缓慢下降负面影响，市场份额从四五个点提升至接近 10 个点，出海业务在泰国增长显著，今年计划增加产能 [7] - **国内生育政策影响**：积极变化对豪悦护理有正面影响，若政策更积极将提升公司主业预期及估值，为公司提供一定期权 [8] - **未来发展预期**：2025 年主业收入增长超 10%，明后年至少维持稳定或个位数增速，杰婷今年处于初期变化阶段，后续发力可能有更好效果 [2][9] - **收购杰婷影响**：对供应链和制造端降本增效，提升杰婷线下业务竞争力，预计公司整体毛利率将逐步提升 [10] - **板块回调原因**：进入二季度业绩反馈期，去年二季度净利率较高，今年盈利情况尚不明确，部分公司业绩预期下调导致板块情绪走弱 [11] - **长期发展关注指标**：主业稳定增长、杰婷线上 ROI、收购协同效应、报表质量和毛利率改善 [12] - **今年业绩预期**：预计实现利润约 4.8 亿元，主业贡献约 4.4 亿元，杰婷贡献几千万元，主业可给予 15 倍左右估值，对应市值约 70 亿元，捷成目前市值预期为 15 亿元，今年收入目标为 9 - 10 亿元 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 当前内需股票配置建议关注具备优秀现金流和高分红能力、长期业绩稳健的公司，如欧派、索菲亚、顾家慕斯等 [14]

纪要涉及的公司 李子园 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营情况** - 2025年上半年传统流通渠道销售不佳，原因是消费复苏疲软、人流量不足，但零食量贩、便利系统和电商渠道保持增长，电商一季度增长达五六十个百分点，2024年零食量贩和电商渠道均超100%增长[3] - 通过成本控制，2025年一季度毛利率同比增加三四个百分点，净利润增长十六七个百分点；前五月收入个位数下滑，利润增长超10%；5月因30周年庆典费用支出，净利润略低于一季度，但仍双位数增长[2][3] 2. **新品情况** - 2025年重点推出维生素水系列新品，包括两款维生素B和一款维生素C产品，5月销量约四五百万，目标是成为第二大单品，初步动销目标1亿左右，未来达三五亿甚至10亿规模[2][5] - 5月新品销售额500万元，定位年轻人，通过学校、便利系统、电商及零食量贩等渠道推广，处于市场培育和产品宣传阶段[2][7] - 新品补充微量元素，配料简单，强调0糖、0脂肪、0色素，与竞品形成差异，维生素B领域竞品少，维生素C类竞品多[8] 3. **渠道布局** - 重点发展电商、零食量贩及连锁便利系统渠道，6月中旬官宣代言人助力推广，参与618电商活动，预计电商销售额达千万级别；便利系统5月底至6月陆续进厂，零食量贩预计月底接洽铺货[5] - 流通渠道占比约55%且逐年缩小，零食量贩中个位数占比，电商约占5 - 6%，早餐市场占比约30%；2025年重点拓展早餐和小餐饮渠道，在优势区域铺货新品[14] 4. **推广策略** - 减少传统媒体广告投入，增加代言人及线上推广费用，如丁禹兮代言维生素C，冠名爱奇艺综艺《微笑1号店》[4][10][11] - 由小李总主导电商及品牌工作，优化组织架构，高层管理团队年轻化[4][12] 5. **成本与利润** - 锁定全年奶粉成本，毛利率有保障；为应对奶粉价格波动，在宁夏银川投资喷粉厂，锁价或锁量采用滚动方式，每半年补充新订单[4][19][20] - 新品维生素水毛利水平高，但第一年投入费用高，利用率低，对利润贡献有限；公司计划以含乳饮料占比90%以上为基础，提升新品投入[17] 6. **费用控制** - 2025年费用率有所控制，减少传统媒体投放，增加新媒体和电商平台宣传；要求广告费用比去年减少一到两个百分点，目前已节省一个多点销售费用[22][23] 7. **产能与分红** - 目前产能足够，未来无大的产能项目增加，制造费用折旧已体现在成本中，预期保持较高比例分红回报投资者[24] 8. **可转债项目** - 将可转债资金变更至宁夏喷淋厂项目，目前产能足够，部分资金用于技改；预计明年考虑转股问题，促成转股发挥融资功能[25] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 含乳饮料作为主力业务，1 - 5月整体收入下滑，公司希望6月新品推出收窄下滑幅度，预计全年净利润仍可实现10%以上增长[2][6] 2. 新品与传统含乳饮料客户和渠道有一定重叠，选择华东和西南优势客户，电商和便利系统预计6月发力[7] 3. 公司在传统含乳饮料赛道进行产品创新，包括口味和包装，以适应不同渠道需求[13] 4. 新品维生素水与传统产品经销商重叠度和适配度良好，有助于新品推广[15] 5. 2025年在东北、西北及北方偏远地区采取粗放管理模式，重点拓展华南、西南及华东部分省份，加强早餐和小餐饮推广，通过电商渠道进行第一阶段推广[16] 6. 推出低糖和零糖产品满足部分消费者需求，但目前无全面推广零糖产品计划[27] 7. 目前对社区团购无具体规划[28]

公司业绩表现 - 2024年全年营收32.87亿元，同比下滑9%，归母净利润2.53亿元，同比下滑10% [1] - 2025年一季度营收5.8亿元，同比下降19.98%，亏损1877.5万元 [1] - 业绩下滑主因包括春节礼品销售氛围淡、内部策略调整影响销售执行、优先维护渠道健康导致旺季备货压力 [1] 新品布局与推广 - 推出"原叶现泡轻乳茶"和"原叶现泡奶茶"新品，定位年轻化与健康化，线上轻乳茶占比较大，线下部分区域试销 [2] - 新品填补礼品市场价格带空白，通过快闪店+内容营销获得良好反馈，未来将优化产品内容物与包装 [2] - 新品仍处于探测阶段，终端定价接近现制茶饮，下沉市场竞争力待验证 [3] 行业竞争与挑战 - 现制茶饮市场进入存量博弈，头部品牌低价策略与高频新品迭代加剧竞争 [3] - 新品需与现制茶饮形成差异化，消费者对价格敏感度较高，复购率存疑 [3][4] - 零食量贩渠道合作效果待验证，若无法快速放量可能影响渠道拓展预期 [3] 内部运营调整 - 冲泡与即饮团队整合后，下沉市场以冲泡为主、核心城市聚焦即饮的策略对协同效率提出更高要求 [3] - 新品优化周期过长可能导致竞品跟进模仿，错失市场窗口 [4] 市场前景与不确定性 - 冲泡奶茶便捷低价场景与现制茶饮新鲜体验存在天然差异，消费者支付溢价意愿待观察 [4] - 快闪店声量能否转化为线上持续转化能力尚未验证，新品契合度仍需优化 [4] - 行业现制替代冲泡趋势下，公司新品表现与渠道改革成效需持续观察 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩同比承压但基础化工业务放量，2025Q1下游需求旺盛催化剂销售规模扩大，公司持续发挥研发优势加强新品推广，后续项目有望支撑未来增量，维持盈利预测并新增2027年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年05月16日收盘价31.88元，一年内最高/最低34.99/20.86元，市净率4.1，息率2.20，流通A股市值4167百万元，上证指数/深证成指3367.46/10179.60 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产7.72元，资产负债率50.15%，总股本/流通A股131/131百万，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1687|626|1971|2099|2459| |同比增长率（%）|-5.5|105.3|16.8|6.5|17.1| |归母净利润（百万元）|93|22|150|215|254| |同比增长率（%）|-18.0|90.5|62.2|42.8|18.4| |每股收益（元/股）|0.71|0.17|1.15|1.64|1.94| |毛利率（%）|11.2|8.1|13.6|15.1|15.2| |ROE（%）|9.1|2.2|13.1|15.8|15.7| |市盈率|45|/|28|19|16| [5] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入16.87亿元（YoY - 5.53%），归母净利润0.93亿元（YoY - 17.95%），扣非归母净利润0.85亿元（YoY - 21.67%）；Q4实现营业收入5.43亿元（YoY + 22%，QoQ + 64.3%），归母净利润0.29亿元（YoY + 88.26%，QoQ + 65.52%），扣非归母净利润0.27亿元（YoY + 95.39%，QoQ + 71.99%） [6] - 2025年一季报，25Q1实现营业收入6.26亿元（YoY + 105.25%，QoQ + 15.16%），归母净利润0.22亿元（YoY + 90.48%，QoQ - 23.36%），扣非归母净利润0.24亿元（YoY + 187.34%，QoQ - 11.02%） [6] 业绩影响因素 - 2024年钯、铑贵金属价格同比疲软，技术服务收入减少，在建产能投产使折旧及人员等运营成本增加，拖累收入和盈利能力 [6] - 2025Q1随新品开拓和铜川基地放量，催化剂产品整体销量同比上涨188.87%，医药和基础化工领域销量分别增长174.88%和285.60% [6] 公司业务发展 - 多相催化剂2024年产、销量分别为809、499.8吨，同比分别增加116.4%、38.45%，均相催化剂产、销量分别为108.7、97.5吨，同比分别增加512.13%、724.18% [6] - 公司背靠西北有色院，具备研发实力和成果落地能力，拓展基础化工、环保、新能源等领域 [6] - 烷烃脱氢催化剂项目实现全链条自主可控，基础化工领域收入占比从2023年的13.90%提升至2024年的22.57%，收入增长47.28% [6] - HNBR项目预计2025年下半年建成投产 [6] 分红情况 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），本年度合计现金分红总额6535.2万元（包含三季度分红），占全年归母净利润70.67% [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|1785|1687|1971|2099|2459| |营业成本|1571|1497|1702|1782|2086| |税金及附加|8|9|11|11|13| |主营业务利润|206|181|258|306|360| |销售费用|9|10|10|10|12| |管理费用|25|35|24|23|25| |研发费用|50|46|59|57|61| |财务费用|3|9|9|7|-1| |经营性利润|119|81|156|209|263| |信用减值损失|-1|-2|0|0|0| |资产减值损失|-3|-1|0|0|0| |投资收益及其他|8|22|6|24|13| |营业利润|124|99|163|233|276| |营业外净收入|-1|1|0|0|0| |利润总额|124|100|163|233|276| |所得税|11|9|14|20|24| |净利润|113|92|149|213|252| |少数股东损益|0|-1|-1|-2|-2| |归属于母公司所有者的净利润|113|93|150|215|254| [8]

报告核心观点 - 新品消费需求显著，上半年新品发布集中在3 - 4月，销售占比逐渐提升，用户需求集中爆发，营销玩法全面升级，可把握生意增长新机 [11][12][13] 春焕新趋势与平台玩法解读 新品消费需求 - 上半年新品发布3 - 4月更集中，春夏换季上新对上半年服饰生意影响明显，1 - 2月新品成交占比14%，3 - 4月超50% [12][13] - 用户消费水平和风格消费驱动力显著提升，春季、春夏穿搭搜索量达日常18X，春夏穿搭话题笔记曝光量达13X，时尚新衣攻略讨论量达88X，春季焕新商品求购用户数增加，重点品类客单均价200 +，60%用户未来愿意增加风格、材质、款式独特商品消费 [16] 平台活动玩法 - 活动时间从2月28日至4月6日，分为预热期、抢跑期、爆发期，商家可围绕五大风格备货、测款蓄水、推出独家新品、设置超值好价等，还有多种赛制激励，如风格笔记挑战赛、商笔成交挑战赛、店播排位赛等，营销玩法包括提前储备投放计划、举办薯队长新衣派对、领券等，C端和B端有不同传播方式 [19] 营销玩法升级 - 有20亿平台补贴和6大新玩法，包括趋势引领、商笔共建、店播激励、买手冲刺等，可激活成交潜能、打造爆款新品 [22][26][27] 商笔政策与发布指南 - 风格笔记挑战赛：官方开放5大风格超话和多个热点话题，商家创作优质笔记可获流量激励，单篇笔记至高可得20万曝光，单话题曝光激励额度不低于3000万，发布笔记有标题、关联话题、内容等要求 [31] - 商笔成交挑战赛：活动期间（3.10 - 4.06）瓜分8亿流量，完成增量目标任务可获大额笔记曝光激励 [32] - 商家笔记发布分聊风格（2.28 - 3.9）、秀穿搭（3.10 - 3.16）、推爆款追热点（3.17 - 4.6）三个阶段，各阶段有不同内容方向、攻略、标题和配图视觉技巧 [34][36][38] 春焕新品类商笔打造策略 商品与内容双轮驱动 - 商品笔记核心价值是通过内容驱动商品交易，商品策略需满足用户需求、具备差异化竞争力，内容策略需精准传递商品价值、激发用户兴趣与信任 [49] 商品策略 - 选品策略：不同商家有不同选品方式，用户需求导向可选择与小红书用户强相关品类，有动销数据商家可在千帆后台筛选兴趣商品和爆品，有自营商品新店动销少可选择多平台验证过的产品，无自营品可从商机中心潜力机会类目选品 [53] - 商品竞争力构建：高客单价商品塑造“贵但超值”感知，公开退换货政策、用户晒单返现等降低决策门槛 [72][73] 内容策略 - 标题：有3类爆款标题类型（强调数字、发问式、情绪外溢）和4个爆款标题特征（用数字佐证、激发好奇、夸张制造紧张感、善用对比），可从AI工具获取灵感，设计标题要植入热门词、运用符号、规避标题党、覆盖用户痛点 [83][92][95] - 笔记：遵循痛点切入、场景绑定、利他内容、视觉设计、搜索优化黄金法则，各有写作技巧，也可从AI工具获取笔记灵感 [99][123] 春焕新品类案例拆解 童装品牌XX案例 - 刚成立60多天的XX童装在小红书布局，2个月积累忠诚用户并共创明星款新品，群聊用户成交占总GMV18.77% [133] - 玩法：发布种草、商品、新品体验官招募笔记吸引精准用户，挂载群聊入口引导用户入群，群聊提供情绪价值，品牌与用户共创新品，通过群内专属内购提升转化率 [134][141][148] 乍甸乳业案例 - 23年6月运营小红书，3个月实现0 - 160W + 销售额跃迁 [152] - 策略：明确产品定位，主打常温牛奶 + 爆款酸奶，结合地域特色以山歌形式更新笔记；笔记选品注重性价比和国货特色，全网比价、拼品质和服务；海量笔记赛马，8 - 10月发布多篇商品笔记，最高单篇商笔产出GMV23W +；与买手合作，通过惊喜盒子引导搜索加购，扩大品牌影响力 [152][156][164] - 未来规划：搭建“1店铺×6账号”矩阵，优化笔记内容和投放策略，联合线下门店和站外粉丝引导成交，引导用户晒单打造KOC团队 [173][175]

报告公司投资评级 - 上调至“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，强爽销售承压，清爽增速显著，结构改善和成本红利使毛利率提升，围绕重点产品加大市场推广 [1][6] - 2025Q1预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得销售好于预期但产能爬坡供不应求 [6] - 公司主业环比回升全年有望增长，威士忌新品市场反馈良好，百润有产能、渠道、行业标准制定等优势，定位年轻消费群体，市场空间广阔，处于品类第一轮快速爆发周期，建议把握放量弹性，后续关注百利得产品动销反馈及崃州新品推广 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1049百万股，已上市流通股718百万股，总市值276亿元，流通市值189亿元，每股净资产4.6元，ROE（TTM）15.0，资产负债率41.2%，主要股东为刘晓东，持股比例40.56% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-12%、9%、20%，相对表现分别为-8%、13%、15% [5] 2024年经营情况 - 实现收入30.5亿元、归母净利润7.2亿元、扣非归母净利润6.7亿元，同比-6.6%、-11.2%、-13.7%，单Q4收入6.6亿元、归母净利润1.4亿元、扣非归母净利润1.1亿元，同比-18.0%、+0.5%、-14.0%，现金回款33.2亿元，同比-5.2% [6] - 食用香精收入3.4亿元，同比+6.3%，预调酒收入26.8亿元，同比-7.2%，箱数-8.8%，均价略有提升，强爽高基数下同比承压，预计占比近半，清爽性价比优势增长显著 [6] - 线下、数字渠道、即饮渠道营收分别为27.1亿元、2.7亿元、0.4亿元，分别同比-1.5%、-30.8%、-43.6%，疫情后发展重心重回线下，严格控制线上投入、维护价格预期，华北、华东、华南、华西、其他地区分别同比-7.3%、-6.8%、+0.4%、-12.4%、-45.5%，24年末经销商数量2068个，减少96家 [6] - 毛利率69.7%，同比+3.0pcts，食用香精毛利率69.1%，同比+1.5pcts，预调鸡尾酒毛利率70.0%，同比+2.4pcts，销售费用率、管理费用率分别同比+2.9、+0.8pcts，广宣活动投入4.0亿元，同比+11.7%，归母净利率23.6%，同比-1.2pcts [6] 2025Q1经营情况 - 收入7.4亿元、归母净利润1.8亿元、扣非归母净利润1.8亿元，同比-8.1%、+7.0%、+10.4%，预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得投放至今销售好于预期，产能仍在爬坡，阶段性供不应求 [6] - 毛利率69.7%，同比+1.3pcts，销售费用率、管理费用率分别同比-8.1、+1.5pcts，归母净利率24.6%，同比+3.5pcts [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3264|3048|3520|3917|4504| |同比增长|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润(百万元)|1025|923|1058|1210|1394| |同比增长|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润(百万元)|809|719|822|938|1079| |同比增长|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |每股收益(元)|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| [7] 单季度利润表 - 展示了2023Q2 - 2025Q1各季度营业总收入、营业总成本、营业利润、净利润等数据及相关比率和同比增长率 [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|2011|2203|2783| |非流动资产|4063|4656|4953|5230|5489| |资产总计|7111|8119|6963|7433|8272| |流动负债|1999|2299|1374|1485|1531| |长期负债|1069|1123|1123|1123|1123| |负债合计|3068|3422|2497|2608|2654| |归属于母公司所有者权益|4044|4687|4460|4822|5619| |负债及权益合计|7111|8119|6963|7433|8272| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|562|673|992|1114|1233| |投资活动现金流|(1104)|(883)|(501)|(501)|(501)| |筹资活动现金流|(128)|230|(2170)|(601)|(435)| |现金净增加额|(669)|19|(1679)|12|297| [13] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|3264|3048|3520|3917|4504| |营业成本|1087|924|1082|1193|1372| |营业利润|1025|923|1058|1210|1394| |归属于母公司净利润|809|719|822|938|1079| [14] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |获利能力| | | | | | |毛利率|66.7%|69.7%|69.3%|69.5%|69.5%| |净利率|24.8%|23.6%|23.4%|23.9%|23.9%| |ROE|20.0%|15.3%|18.4%|19.5%|19.2%| |ROIC|16.2%|12.2%|18.0%|18.7%|19.0%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|43.1%|42.1%|35.9%|35.1%|32.1%| |净负债比率|12.6%|15.3%|2.2%|1.9%|0.0%| |流动比率|1.5|1.5|1.5|1.5|1.8| |速动比率|1.1|1.1|0.6|0.6|0.8| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.4|0.5|0.5|0.5| |存货周转率|1.7|1.0|1.0|0.9|1.0| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.8|12.9|13.1| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.8|1.8|1.8| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |每股经营净现金|0.54|0.64|0.95|1.06|1.17| |每股净资产|3.85|4.47|4.25|4.60|5.35| |每股股利|0.50|0.30|0.55|0.27|0.31| |估值比率| | | | | | |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| |EV/EBITDA|11.1|11.6|9.8|8.8|7.8| [15]