投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价549.47港元 [5][10] - 核心观点：蜜雪集团是国内现制饮品龙头，凭借高质平价定位和供应链先发优势，形成规模效应壁垒 [2][10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为337.48亿元、380.59亿元、423.93亿元，增速分别为35.9%、12.8%、11.4% [4][10][14] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为59.34亿元、67.79亿元、75.35亿元，增速分别为33.8%、14.2%、11.1% [4][10][16] - **盈利能力**：预测2025-2027年毛利率稳定在31.5%，归母净利率稳定在约17.8% [4][16] - **估值方法**： - **相对估值**：参考可比公司，给予2026年25倍PE，对应市值1904亿港元 [17][19] - **绝对估值**：采用FCFF法，假设永续增长率3%，WACC为8.54%，得出合理价格532.19元人民币，对应市值2272亿港元 [20][21] - **综合估值**：两种方法取平均，公司合理估值为2088亿港元，目标价549.47港元 [21] 公司概况与竞争优势 - **业务版图**：旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“福鹿家” [10][22] - **市场地位**：按2023年饮品出杯量计，是中国第一、全球第二的现制饮品企业；按终端零售额计，是中国第一、全球第四 [22] - **核心壁垒**：高质平价定位结合一体化供应链，规模效应显著 [3][59] - **供应链优势**：核心饮品食材100%自产，总自产比例约60%；拥有行业内最大的自主运营仓储体系和专属配送网络 [10][76][82] - **采购优势**：源头直采，规模庞大（如2023年采购柠檬约11.5万吨），议价能力强，部分原材料采购成本低于行业平均10%-20% [70] - **生产优势**：在河南、海南等地拥有五大生产基地，总占地面积67万平方米，年综合产能约143万吨；生产损耗率低（2024年前九个月为0.71%） [76][80][81] - **门店网络**：截至2025年上半年，全球门店总数超过53,000家，其中国内门店48,281家，海外门店4,733家；国内57.6%的门店分布于三线及以下城市 [91][92] - **市场份额**：2023年蜜雪冰城品牌在国内现制茶饮市场份额达20.2%（GMV计），在平价茶饮市场（10元以下）GMV市占率超过50% [95][97] 行业前景与成长空间 - **国内市场**：中国现制饮品市场规模从2018年的1878亿元增长至2023年的5175亿元，年复合增长率22.5%，渗透率仍有提升空间 [10] - **开店空间测算**： - **蜜雪冰城（国内）**：主品牌国内开店空间为6-7万家 [10] - **幸运咖（国内）**：国内开店空间为1.8万家 [10] - **蜜雪冰城（海外）**：海外开店空间超过4万家，其中东南亚约2万家 [10] - **海外市场**：全球现制饮品市场中，东南亚增长潜力最大；欧美日韩等市场存在茶饮替代咖啡、渗透率提升的机会 [10] 业务战略与增长驱动 - **国内增长**：通过下沉市场加密和品类拓展（如收购福鹿家布局现打鲜啤）驱动增长 [10][15] - **海外扩张**：依托国内供应链优势，坚持平价定位进行全球化拓展 [10] - **单店收入**：受外卖大战、新品牌（幸运咖、福鹿家）占比提升及智能设备（如出液机）渗透率影响，店均收入预计有所波动 [15][18] - **门店拓展计划**：预计2025-2027年国内新开门店数分别为13,000/10,000/7,000家，海外新开门店数分别为100/1,200/1,500家 [14][15]

公司主营业务与业绩驱动因素 - 公司主营业务为汽车座椅零部件的研发、生产与销售，具体产品包括汽车座椅骨架总成、精密冲压件及精密注塑件 [7][8] - 2025年度业绩实现预增，核心驱动因素包括：精细化成本管控与高效团队协同、市场订单扩容带动销售增加、精益生产与工艺升级实现降本增效 [8] 公司财务表现 - 根据历史数据图表，公司归母净利润从2020年的0.457亿元增长至2025年预测的1.99亿元，扣非净利润从2020年的0.70亿元增长至2025年预测的1.37亿元 [9] - 归母净利润同比增长率在2021年为-8.09%，2022年大幅提升至99.32%，2023年为50.31%，2024年为45.21%，2025年预测为-35.1% [9] - 扣非净利润同比增长率在2021年为-13.24%，2022年大幅提升至99.32%，2023年为50.31%，2024年为45.21%，2025年预测为-35.1% [9] 公司估值指标 - 公司市净率历史分位为66.59% [3] - 文中估值指标计算方式：市盈率和市销率采用TTM方式计算，市净率采用LF方式计算，分位数计算区间为公司上市以来至最新公告日 [13]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价549.47港元 [5][10] - 核心观点：蜜雪集团是国内现制饮品龙头，凭借高质平价定位和供应链先发优势，形成规模效应壁垒 [2][10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为337.48亿元、380.59亿元、423.93亿元，增速分别为35.9%、12.8%、11.4% [4][10][14] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为59.34亿元、67.79亿元、75.35亿元，增速分别为33.8%、14.2%、11.1% [4][10][16] - **盈利能力**：预测2025-2027年毛利率稳定在31.5%，归母净利率稳定在约17.8% [4][16] - **估值方法**： - 相对估值：参考可比公司，给予2026年25倍PE，对应市值1904亿港元 [17][19] - 绝对估值：采用FCFF法，假设永续增长率3%，WACC为8.54%，得出合理价格532.19元人民币，对应市值2272亿港元 [20][21] - 综合两种方法，平均合理估值为2088亿港元，目标价549.47港元 [21] 公司概况与竞争优势 - **业务版图**：旗下拥有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“福鹿家”，是全球第二大（按出杯量）和全球第四大（按零售额）的现制饮品企业 [10][22] - **核心壁垒**：高质平价定位结合一体化供应链，核心饮品食材100%自产，拥有行业内最大的自主运营仓储体系和专属配送网络，规模化带来成本优势 [10][55][76] - **规模效应**：通过平价定位实现规模增长，进而提高产能利用率降低成本，形成“高质平价-规模增长”的成长飞轮 [59][62] - **门店网络**：截至2025年上半年，全球门店总数超过53,000家，其中国内门店48,281家，海外门店4,733家，国内57.6%的门店分布在三线及以下城市 [14][91][92] - **市场地位**：2023年蜜雪冰城GMV为427亿元，在国内现制茶饮市场份额达20.2%，在平价茶饮（10元以下）市场GMV份额超过50% [95][97] 供应链与运营优势 - **采购优势**：源头直采，规模庞大，2023年采购柠檬、奶粉、橙子、茶叶、咖啡生豆分别约11.5万吨、5.1万吨、4.6万吨、1.6万吨、1.6万吨，采购成本低于行业平均（如奶粉低约10%，柠檬低20%以上） [70][75] - **生产优势**：约60%的饮品食材为自产，核心饮品食材100%自产，在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地，总年产能约143万吨 [76][80][82] - **物流网络**：在中国拥有由29个仓库组成的仓储体系，配送网络覆盖超过300个地级市，97%的国内门店实现冷链覆盖，90%以上的县级行政区可实现12小时内触达 [82][83][86] - **数字化与效率**：采用智能化生产线，2024年前九个月生产耗损率仅0.71%，自产包装瓶成本比外部采购低约50% [81] 各业务发展前景与空间 - **蜜雪冰城（国内）**： - **行业前景**：中国现制饮品市场规模从2018年的1878亿元增至2023年的5175亿元，年复合增长率22.5%，渗透率仍有提升空间 [10] - **开店空间**：测算主品牌国内开店空间为6-7万家 [10] - **幸运咖（国内）**： - **品牌优化**：经历调整后，产品力与品牌力显著提升 [10] - **开店空间**：测算国内开店空间为1.8万家 [10] - **海外市场**： - **增长潜力**：全球市场中东南亚增长潜力最大，蜜雪冰城依托国内供应链优势坚持平价定位出海 [10] - **开店空间**：测算主品牌海外开店空间超过4万家，其中东南亚约2万家 [10] - **品类拓展**：收购鲜啤品牌“福鹿家”53%股权，布局现打鲜啤赛道，打造平台型企业 [10][26]

业绩预览 - 预计2025年公司收入同比增长11%，调整后净利润同比增长29%至8.3亿元（基于2024年调整后净利润6.45亿元）[1] - 预计2025年下半年收入同比增长18%，调整后净利润同比增长96%，基本符合市场预期[1] - 公司交易在9倍2026年市盈率及8倍2027年市盈率[2] - 下调2025年/2026年利润预测4%/6%至8.3亿元/10亿元，引入2027年利润预测11.3亿元[2] 经营表现与同店增长 - 2025年下半年公司调整研发组织架构和上新机制，通过消费者洞察预判趋势，推新有效性提升[1] - 预计2025年下半年单店实现同比中双位数以上增长，全年同店GMV同比增长有望达双位数[1] - 2025年11月/12月在外卖补贴退坡背景下，同店环比加速至双位数/25%，甜品碗等新品表现突出[1] - 2026年公司有望通过咖啡推广、持续推新维持同店稳定甚至增长，但考虑外卖补贴退坡及门店下沉，保守预计全年单店表现或同比持平[2] - 2025年1月公司聚焦老品回归（如乌漆嘛黑）以实现老用户促活，年初至今同店维持增长[2] 门店扩张策略 - 2025年上半年公司对盈利水平较差及老化门店进行集中调整，调整延续至下半年，预计全年净增门店200-300家（新开1000家以上）[1] - 判断2025年门店调整基本接近尾声，2026年有望恢复稳健开店节奏，预计全年净增门店1000家左右[2] 盈利能力与效率 - 通过出品标准化、智能化泡茶机、督导职能改革、半工业化原料处理等措施，门店盈利能力及加盟商回本周期均较2024年好转[1] - 预计2025年公司毛利率同比回升至约33%，主因收回加盟商补贴及供应链效率持续提升[2] - 预计2025年下半年销售费用率同比显著下行，受益于费效比提升，管理费用率亦小幅下行，主因人员精简及管理效率提升[2] - 预计2025年下半年净利率回升至约17%水平，盈利能力显著回升[2] 投资观点与估值 - 维持目标价9.3港币，对应12倍2026年市盈率及11倍2027年市盈率，隐含36%上行空间[2] - 维持跑赢行业评级[2] - 基本面改善趋势或提振市场情绪[2]

公司海外业务发展现状与战略 - 公司在欧洲、东南亚部分国家及美国已有布局，海外业务整体保持良好成长态势，逐步发展成为重要的增长引擎之一 [1] - 公司海外业务收入占比13%左右，贡献度持续提升，未来具备较大发展空间 [1] 海外拓展策略与原则 - 公司将结合不同国家和地区的市场环境、医疗体系和监管要求，因地制宜、稳步推进，坚持积极而审慎的发展原则 [1] - 公司将持续完善海外布局，加强内外联动、双向赋能 [1] 海外业务发展的协同优势与前景 - 随着公司海外网络的不断扩大，有望逐步形成规模效应，在供应链协同、医生资源配置及品牌影响力等方面增强综合竞争优势 [1] - 公司境内与境外业务各具优势，例如境内在全眼科诊疗体系建设与连锁管理方面积累了成熟经验，境外在老视手术等细分领域具有较深实践基础 [1] - 通过搭建国际化交流与协同平台，公司可实现境内外资源的双向赋能，推动整体业务的协同发展 [1]

公司概况与IPO进展 - 比格比萨（比格餐饮国际控股有限公司）已正式向港交所主板递交招股书，冲刺IPO [2] - 公司以平价策略著称，人均客单价不到80元，被称为“穷鬼自助”，深受年轻人青睐 [2] - 创始人赵志强以“听劝”、积极回应消费者反馈闻名，与西贝贾国龙的风格形成对比 [2] 财务表现 - 营收持续增长：2023年、2024年及2025年前三季度营收分别为9.44亿元、11.47亿元、13.89亿元 [4] - 利润增长滞后于营收增长：2023年、2024年利润分别为4752万元、4174万元，利润率分别为5%、3.6% [6] - 2025年前三季度利润为5165万元，期内利润率为3.7%，上年同期利润为3243万元，利润率为3.9% [6] - 随着收入增加，公司利润率呈递减趋势 [7] - 截至2025年9月30日，公司录得流动负债净额2.758亿元，较2024年底的1.621亿元激增70.2% [17] 扩张策略与门店网络 - 门店数量快速扩张：从2023年底的210家增至2025年9月的342家，增速达62.9% [9] - 截至2026年1月11日，门店数量已迅速扩张至387家，覆盖全国127个城市，实现了对所有省会城市的布局 [10] - 公司扩张以直营门店为主，截至2025年9月30日，加盟门店仅77家，2025年前三季度仅新增1家 [31] - 公司定下目标，计划三年内新增门店总数在610至790家之间 [32] 经营策略与市场定位 - 恪守平价策略，以价换量：从2023年到2025年前九个月，自营门店每单平均消费额从70.9元下降至62.8元；加盟店每单平均消费额从68.2元下降至63.7元 [16] - 平价策略效果显著：报告期内，自营餐厅的同店销售额增长率达到16.0%，翻台率从2023年的4.6次/天提升至2025年前9个月的6.0次/天 [16] - 公司面临“穷鬼套餐”标签固化的挑战，涨价可能动摇根本，因此可能将低价策略贯彻到底 [19][26] - 通过精简SKU提升效率，实现每年30%的SKU迭代，并保持全年三期新品、每4个月更新一次的节奏 [39] 行业竞争环境 - 餐饮行业整体面临挑战：海底捞翻台率持续下跌，绿茶餐厅上市首日破发，汉堡王中国一年关店上百家，太二酸菜鱼翻台率腰斩 [35] - 行业闭店率高：美团数据显示，单体正餐门店新开店3个月内闭店率从27%上升到34%，连锁品牌门店3个月关店率达25% [35] - 披萨赛道竞争激烈：2023-2025年全国披萨总门店数在4万至4.5万家波动，人均消费30元以下的披萨门店占比达48.1% [35] - 面临多方竞争：必胜客、达美乐等外资品牌通过低价套餐下沉市场；萨莉亚（人均50-60元）被视为平价西餐赛道最大对手；还有尊宝披萨、乐凯撒等区域性品牌 [35][36] - 披萨产品标准化程度高，公司可能不具备很高的产品壁垒，性价比优势可能被对手追平 [36][37] 管理与运营挑战 - 快速扩张带来“体系成本”增加，包括管理、培训、品控和食品安全监控等支出，规模效应需跑赢体系成本 [11][13] - 直营为主策略虽有助于保证服务质量与品控一致，但不可避免地增加了成本压力 [32] - 公司负债率已经超过90%，远超行业平均水平及银行融资贷款70%的警戒线 [32] - 扩张已影响消费体验：2024年8月因食品安全检查不达标被责令整改并警告；2023年有门店因餐具抽检不合格被警告 [28][29] - 创始人曾发视频怒批管理不善的门店卫生状况 [30] 品牌营销与护城河 - 创始人提出“情感护城河”概念，认为未来餐饮品牌最高的护城河是情感连接 [37] - 创始人活跃于社交媒体，在抖音等平台拥有数十万粉丝，以“听劝”、“接地气”人设为品牌形象加持 [38] - 公司擅长通过社交媒体推出“拉丝大赛”、“隐藏吃法”等短期营销来推高热度 [39] - 情感营销属于网红打法，热度来得快去得也快，行业竞争最终将回归价格、味道、服务等硬实力 [39] 市场地位与优势 - 根据灼识咨询资料，按2025年前三季度的GMV计算，比格在中国本土比萨餐厅中排名第一，在国内所有比萨餐厅中排名第三，同时也是最大的自助餐厅公司 [39] - 公司通过产品迭代和运营效率提升，展现出一定的市场底蕴和竞争力 [39]

涉及的行业与公司 * 行业：航空复合材料行业，特别是航空预浸料及辅材领域 [2] * 公司：中航高科及其核心子公司中航复材 [2][13] 核心观点与论据 **1 复合材料在航空领域应用趋势** * 复合材料因轻质高强优势，在航空领域应用日益广泛 [2] * 发展路径为先在军用领域成熟应用，再向民用领域拓展 [4] * 美国F-35战机复合材料使用比例已达35% [4] * 无人机对减重要求更高，复合材料使用比例更大，部分机型甚至全复合材料制造 [4] **2 军用航空复合材料需求** * 预计未来10年国内军机对航空辅材（预浸料及下游）需求总量达1.8万吨，年均约1,800吨 [2][5] * 无人机市场潜力巨大，但因测算难度大暂未纳入统计 [2][5] * 军用航空对性能和资质要求严苛，产品单价高 [10] **3 民用航空复合材料市场前景** * 市场前景广阔，是行业发展的主要驱动力 [2][7] * 全球先进机型如波音787、空客A350复合材料占比已超50% [2][6] * 国产C919复合材料使用比例为12%，未来C929计划提升至50%以与国际接轨 [2][6] * 预计未来20年国内商用航空辅材需求总量约10万吨，年均5,000多吨，远超军用航空年需求 [2][7] * 对比全球龙头（赫氏、东丽）发展历程，民用航空市场在体量和持续性方面更具长期优势 [2][10] **4 国产大飞机项目对产业的拉动** * C919项目初期依赖海外供应商，随着国产替代推进和产量增加，将推动国内航空辅材产业发展 [8][9] * CR929项目致力于全国产化，其复合材料工艺将主要依靠国内厂商，因其规模更大、复材占比更高，对产业拉动效应更大 [9] * 从C919的国产替代到CR929的量产，将持续拉动民用航空辅材需求增长 [2][9] **5 复合材料产业链格局** * 国内产业链分工明确：上游为光威、中简等碳纤维企业，中游为中航高科等预浸料生产商，下游为沈飞、成飞等主机厂负责成型 [11] * 海外企业（如赫氏、东丽）已发展为从纤维到结构件的一体化公司，具有成本与性能优势 [12] * 预浸料是性价比最高的中间体方案，占整个复合材料市场约七成份额 [13] **6 中航高科的市场地位与业务** * 公司是国内重要的预浸料生产企业，核心子公司中航复材是国内主要的树脂及预浸料供应商 [2][13] * 在军用级航空预浸料领域占据绝大部分市场份额，接近垄断地位 [4][15] * 预浸料业务占公司九成以上收入及主要利润贡献 [13] * 积极开拓民用航空市场，参与C919国产预警雷达验证及C929辅材研制 [4][16] * 面向民机需求在顺义和南通新建产线 [16] * 与中国商发成立合资公司“商发辅材”，布局商用航空发动机复合材料风扇叶片及机匣业务，业务向下游延伸 [17] **7 行业与公司壁垒** * 预浸料及下游辅材环节壁垒高，需根据终端需求定制开发树脂并进行大量验证 [4][14] * 切入飞机或发动机供应链需开发多款产品形成完整体系，采用积木式验证，资源消耗大，新进入者难 [14] **8 公司近期业绩与中长期展望** * 2025年前三季度收入微幅下滑约1%，净利润有所下降，主要受军用产品提货节奏影响，预计是暂时状态 [18] * 全年业绩有望保持持平或小幅正增长，盈利韧性较强 [18] * 中长期看，军用航空辅材产业链毛利率有提升空间，未来民机放量带来的规模效应将进一步提升盈利能力 [19] * 公司经营稳健，对中长期收入与利润增量持乐观态度 [19] * 当前估值处于历史中等偏下水平，在商业大飞机及发动机放量潜力拉动下值得关注 [19] 其他重要内容 * 中航高科的业务还包括优材百慕（碳刹车零部件）和航智装备（生产设备） [13] * 公司作为国内军用航空辅材技术的发源地，牢牢把握数值和预浸料产品研发环节 [15]

公司2025年度业绩预告核心观点 - 公司预计2025年实现归属于上市公司股东的净利润为9,700万元至12,500万元，较上年同期的-24,511万元实现扭亏为盈，同比增长139.57%至151% [2] - 公司预计2025年扣除非经常性损益后的净利润为7,000万元至9,300万元，较上年同期的-23,675.78万元大幅增长，同比增长129.57%至139.28% [2] 业绩变动原因分析 - 下游市场需求显著回暖，公司凭借客户与技术积累，主营产品出货量同比实现显著增长 [2] - 公司持续推进产品迭代升级，锂电铜箔和电子电路铜箔等高附加值产品出货占比提升，产品结构优化带动平均加工费提高，增强了整体盈利能力 [2] - 随着产销规模扩大，公司产能利用率大幅提升，规模化效应对成本下降产生了积极影响 [2]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为5760.56万元至6623.88万元 [1] - 预计净利润较上年同期增加2275.23万元至3138.55万元 [1] - 预计净利润同比增幅为65.28%至90.05% [1] 业绩驱动因素 - 业绩增长主要源于公司坚守主业并重点夯实四个生产基地 [1] - 公司通过持续开拓国际国内市场、精细化管理和产能挖潜提高了产能利用率 [1] - 产能利用率提高导致单位生产成本有所下降 [1] - 产销量与营业收入实现双重提升 [1] - 产能利用率提高带动生产的规模效应日益凸显 [1] 行业与市场环境 - 公司所处的绿色除草剂中间体下游行业市场需求持续旺盛 [1] - 公司所处的锂电池电解液添加剂下游行业市场需求持续旺盛 [1] - 公司所处行业的政策环境利好，为公司提供了广阔的发展空间 [1]

全球上游油气并购市场前瞻 - 报告核心观点：在布伦特原油价格预计维持在每桶60美元以下的宏观背景下，北美天然气与创新的战略合作模式将成为2026年全球上游油气并购市场的主要看点 [1] - 尽管低油价环境抑制了整体交易情绪，但也可能刺激特定类型的资产重组与合作伙伴关系，为具备战略眼光的企业提供机遇 [2] 北美天然气领域投资与并购 - 飙升的电力需求与快速增长的液化天然气出口为美国天然气创造了巨大的投资机会，交易活动随之活跃 [1] - 2025年美国非常规天然气领域的并购支出预计将达到多年高位，这一势头有望在2026年延续 [1] - 生产商正试图在核心产区之外拓展业务，通过扩大主要开发区块或勘定新区域来把握机遇 [1] 战略合作模式演进 - 灵活的交易与运营结构将继续演进，战略合资企业的模式在2025年持续增长后，将于2026年实现进一步多样化 [1] - 此类合作涉及国际石油公司、国家石油公司及独立生产商之间多种股权结构的组合，其驱动因素包括税务规划、融资需求及技术获取等 [1] - 随着更多公司展示该模式的灵活性，类似交易将不断涌现 [1] 行业整合与战略驱动 - 在充满挑战的市场环境中，“规模效应”仍将是关键驱动力之一 [2] - 企业将继续通过并购来巩固市场地位、优化资产组合并执行其长期战略 [2]