美股科技财报周核心观点 - AI叙事持续加速演进，科技巨头资本开支增加，算力供不应求，存储需求旺盛，对AI落地前景普遍乐观 [1] - 市场关注点正从算力基建转向AI应用于真实业务的效果，更注重AI带来的实际经济价值 [7] - 市场对科技公司AI资本开支的回报前景仍存在一定担忧 [1] 资本开支与算力需求 - Meta预计2026年全年资本支出为1150亿美元至1350亿美元，资本开支增长主要来自为支持Meta超级智能实验室及核心业务而加大的投资 [2] - Meta预计2026年一季度总营收为535亿至565亿美元，并预计2026年经营利润将高于2025年 [2] - 微软2026财年第二财季资本支出达到375亿美元，同比增长66%，创下新高，反映出在AI相关和非AI工作负载方面持续看到强劲的云需求 [3] - 微软和Meta均表示AI算力需求持续超越供给，2026年供应紧张态势将延续，原因在于基础模型、AI代理及商业化应用的加速部署 [2] 公司财务表现与业务动态 - **Meta**：2025财年第四财季营收598.93亿美元，同比增长24%，净利润约228亿美元，同比增长9%，盘后股价一度大涨超11% [2][7] - **微软**：2026财年第二财季营收813亿美元，同比增长17%，GAAP净利润385亿美元，同比增长60%，云业务营收515亿美元，同比增长26% [3] - **苹果**：2026财年第一财季营收1437.56亿美元，同比增长16%，净利润421亿美元，同比增长16%，iPhone营收853亿美元，同比增长23% [9] - **特斯拉**：2025年营收948.27亿美元，较2024年下降3%，为公司史上首次年度营收下滑，但盘后股价一度涨超4% [8] - **闪迪**：2026财年第二财季营收30.25亿美元，同比增长61%，GAAP净利润8.03亿美元，同比增长672%，GAAP毛利率50.9% [4] - **阿斯麦**：2025财年第四财季净销售额97亿欧元创下新高，订单额132亿欧元，其中极紫外光刻（EUV）订单74亿欧元，订单积压规模388亿欧元 [5] AI驱动存储与半导体产业链 - 存储行业迎来超级周期，闪迪预计2026财年第三财季营收为44亿美元至48亿美元，GAAP毛利率为64.9%至66.9% [4] - 闪迪CEO称2026年之后的客户需求远高于供应，NAND正日益成为AI基础设施的关键组件，AI推理推动每次部署中NAND含量显著增加 [4] - 数据中心预计将在2026年首次成为NAND的最大市场，但闪迪仍将坚持现有资本支出计划，拒绝盲目扩产 [4] - AI需求带动存储涨价，苹果管理层称对一季度毛利率影响有限，但预计将对二季度产生一定冲击，苹果给出下一季度48%至49%的强劲毛利率指引 [4] - 阿斯麦表示数据中心及AI基础设施的建设热潮转化为先进逻辑芯片与DRAM客户对产能的额外需求，带动全产品组合需求增长，HBM和DDR等存储产品需求极为强劲 [6] AI应用落地与业务增长 - Meta四季度营收超预期主要受益于广告业务的强劲表现，公司在AI方面的投入正在提升广告投放的精准度和效果 [7] - Meta智能眼镜在过去一年中的销量已经增长了三倍，公司称AI眼镜将迎来“智能手机”时刻 [7] - 特斯拉正精简其汽车产品线，规划2026年投入200亿美元，以转向机器人技术和自动驾驶领域，计划扩大Optimus机器人及无人驾驶Robotaxi车辆的产量 [8] - 苹果CEO表示苹果的产品是全球最适合人工智能的平台之一，大多数支持相关功能的iPhone用户都在积极利用Apple Intelligence功能 [9] - 苹果正与谷歌合作开发下一代Apple Foundation Models，谷歌的AI技术为其提供了最具能力的基础 [9]

核心观点 报告提出，在低利率与“资产荒”背景下，传统高股息（红利）投资的逻辑面临挑战，股息率下降且盈利波动加大，难以满足保险等中长期资金的回报要求。因此，投资范式需要从追求静态的“高股息率”转向挖掘具备“可持续分红能力”的“新红马”。其核心筛选标准是寻找**预期回报率较高（3%~5%以上）** 且**安全边际较高**的方向，具体通过两个维度：一是寻找**分红潜力大**（未来股息率能通过提高分红率而提升）的资产；二是确保**估值安全**（资本利得风险可控），重点关注供给收缩或行业出清接近尾声的细分领域[5][8][10]。 债市收益空间收窄，传统红利投资面临困境 - **债券收益率下行，权益配置需求提升**：全球多个经济体进入降息周期，中国10年期国债收益率在2025年处于**1.8%-1.9%** 的历史低位区间，预计2026年末可能震荡回落至**1.60%**，债券收益空间收窄[21][25]。参考日本低利率时代经验，债券投资回报减弱背景下，权益型基金规模增长并最终超过债券型基金是长期趋势[29]。 - **保险等机构资金增配权益资产**：在债券收益下降而负债端成本刚性的背景下，保险新增资金需寻找更高收益资产。2025年三季度，人身险公司资金在股票及证券投资基金的配置占比合计达**15.4%**，较2024年四季度增长**2.9个百分点**，其中股票投资占比首次突破两位数达**10.1%**[33]。 - **传统红利投资逻辑承压**：低利率下资金转向权益，但传统红利策略面临挑战：1) **稳定类红利（如水电、银行）性价比弱化**：其股息率与中债收益率的差值已处于历史均值下方，息差收窄[40][45]；2) **消费型红利增长乏力**：内需复苏缓慢压制业绩，盈利弹性不足削弱分红基础，股息收益或难以覆盖股价阶段性下跌的损失[49]；3) **周期类红利波动加大**：煤炭、油气石化等行业盈利和现金流受大宗商品价格波动影响显著，分红不确定性放大，其年度波动率显著高于红利指数[53][56]。 新时代红利投资：从“高股息率”到“可持续分红能力” - **投资思路转变**：应关注预期回报率**3%~5%以上**、安全边际高的方向。核心是：1) 寻找未来股息率能提高的方向，通过提升分红率直接增厚回报；2) 确保估值不大幅下滑，避免资本利得损失抵消股息收益，重点关注供给收缩/行业出清到尾声的细分行业[10][61]。 - **成熟市场经验：寻找“潜在红马”**：从美股和日股的长期规律看，股息率最高的组合并非收益率最高。美股年化收益率最高的组是股息率排名**前20-40%**（中上）的个股，而非最高组。日本九十年代股息率排名**6-10名**的行业超额收益比排名前5的行业更显著。这表明寻找未来股息率有提升空间（即“潜在红马”）是更优解[62][67][72]。 - **分红潜力的关键：自由现金流与ROE**：1) **稳定的自由现金流是基础**：它直接影响企业利润质量和估值，是可持续分红的保障。从海外经验看，当市场风格从防御性高股息需求转向重视盈利质量时，自由现金流因子表现优于高股息因子[73][78]。目前A股非金融板块自由现金流有向好趋势，利润改善（如2025Q3 EBIT同比增量转正）将成为其长期回升的核心动力[83]。2) **提高分红是稳住ROE的迫切需要**：对于许多进入成熟期的行业，在短期盈利能力难以快速提升的背景下，提高分红比例成为稳住净资产收益率（ROE）的必然选择。超过一半的三级行业ROE水平位于历史**40%**分位以下[92][96]。 - **政策强力支持分红与长期投资**：监管层持续推动保险、养老金等中长期资金入市，并构建“长钱长投”支持体系（如调低保险公司风险因子、实施长周期考核）[101]。同时，政策持续完善上市公司分红机制，鼓励提高分红比例和频次（如要求现金分红占比底线、鼓励一年多次分红），上市公司分红意愿和总额均在提升[105][106]。 安全边际：资本开支触底与行业出清 - **资本开支收缩是盈利企稳的前提**：企业资本开支增速的拐点往往早于现金流增速和ROE拐点。当资本开支收缩时，企业通过停止低效投资、聚焦现有产能去化，可推动ROE止跌企稳[12]。 - **当前A股资本开支已处底部**：全A非金融企业资本开支增速已进入底部震荡区间，企业扩产意愿触底。分行业看，部分初级行业的资本开支增速仍然为负值，这为相关“红马”行业估值提供了安全边际[12][51]。 - **关注供给收缩尾声的行业**：结合分红潜力与安全边际，应重点关注那些资本开支触底、供给收缩或行业出清已到尾声的细分领域，这些行业盈利和现金流改善的确定性更高，估值下行风险相对可控[10][12]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各目录总结 宏观数据速览 - 2025年12月GDP不变价当季同比4.5%，较上期4.8%和去年同期5.4%下降；制造业PMI为50.1%，与去年同期持平；非制造业PMI商务活动为50.2%，较去年同期52.2%下降；社会融资规模当月值22075亿元，较上期35299亿元和去年同期28537亿元减少；M0同比10.2%，较上期11.5%和去年同期13.0%下降；M1同比3.8%，较上期7.2%上升，较去年同期1.2%上升；M2同比8.5%，较上期8.4%和去年同期7.3%上升；金融机构新增人民币贷款当月值9100亿元，较上期12900亿元和去年同期9900亿元减少；CPI当月同比0.8%，较上期 - 0.3%和去年同期0.1%上升；PPI当月同比 - 1.9%，较上期 - 2.3%上升，与去年同期持平；固定资产投资完成额累计同比 - 3.8%，较上期 - 0.5%和去年同期3.2%下降；社会消费品零售总额累计同比3.7%，较上期4.5%下降，较去年同期3.5%上升；出口金额当月同比6.60%，较上期8.20%和去年同期10.67%下降；进口金额当月同比5.70%，较上期7.40%下降，较去年同期0.84%上升 [1] 商品投资参考 综合 - 上金所自1月30日收盘清算起，Ag（T + D）合约保证金水平调至20%，下一交易日起涨跌停板调至19% [2] - 上期所自1月30日收盘结算起，镍期货已上市合约涨跌停板幅度调至11%，套保持仓交易保证金比例调至12%，一般持仓交易保证金比例调至13%；氧化铝、铅、锌期货已上市合约涨跌停板幅度调至9%，套保持仓交易保证金比例调至10%，一般持仓交易保证金比例调至11% [2] - 芝加哥商品交易所上调白银、铂金和钯金保证金要求，白银合约非高风险账户保证金比例从9%调至11%，高风险账户从9.9%提至12.1% [2] - 1月28日国内商品32个品种基差为正，36个为负，沪镍、生猪、鸡蛋基差最大，沪锡、丁二烯橡胶、国际铜基差最小 [3] - 国投白银LOF基金1月29日开市至10:30停牌，10:30复牌，若当日二级市场交易价格溢价幅度未有效回落，有权采取措施警示风险 [3] - 美联储维持基准利率在3.50% - 3.75%不变，暂停降息，失业率现初步企稳迹象，通胀仍处高位，经济前景不确定性高 [4] 金属 - 1月29日，现货白银、纽约期银突破119美元/盎司，现货黄金回落至5500美元以下，钯金期货突破2100美元/盎司，日内涨11.67% [5] - 当地时间1月28日，伦敦基本金属多数上涨，货币政策趋于中性，基本金属长期需求逻辑待重新评估，利率高位抑制下游扩张意愿，消费端有潜在压力 [5] - 1月28日，纽约商品交易所黄金期货价格突破5400美元/盎司，国内黄金期货价格逼近1200元/克，A股贵金属和有色金属板块涨停潮，全市场涨幅前十的ETF有9只为黄金股和有色相关ETF，3只黄金股ETF涨停 [5] - 金价上涨，深圳水贝市场黄金回收量增加，二手交易平台加入黄金回收业务且业务创新高 [6] - 截至1月28日，53只黄金主题基金总规模近3800亿元，较去年底增长近1000亿元，涨幅35.7%，排名首位产品规模突破1200亿元，18只产品年内净值增长超30% [6] - 俄罗斯诺镍公司预计2026年镍产量19.3 - 20.3千吨，钯产量241.5 - 246.5万盎司 [7] - 1月27日，铅库存209175吨减少2000吨，铜库存173925吨创逾8个月新高增加1575吨，铝库存499975吨减少2275吨，锡库存7060吨减少25吨，镍库存286338吨创逾7年零7个月新高增加612吨，锌库存110375吨减少175吨，铝合金库存1500吨持稳于逾4年零10个月低位，钴库存121吨持稳于逾1年零3个月低位 [7] 煤焦钢矿 - 欧盟与越南拟就关键矿物和半导体深化合作达成一致 [8] 能源化工 - 美油主力合约收涨，特朗普警告伊朗，美国上周原油库存减少229.5万桶，降幅超预期，供应趋紧支撑油价上涨 [9] - 美国上周原油每日进口量减少170.6万桶，馏分油库存增加32.9万桶，炼厂产能利用率下降2.4个百分点 [9] - 美国财长称委内瑞拉原油供应增加意味着天然气价格下降 [10] 农产品 - 农业农村部研究部署稳定肉牛生产和奶业纾困工作，当前任务繁重，要落实纾困政策，稳定产能，中长期要围绕各环节协同发力，促进全产业链升级 [11] 财经新闻汇编 公开市场 - 1月28日央行开展3775亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日3635亿元逆回购到期，单日净投放140亿元 [12] - 1月28日财政部、央行进行2026年中央国库现金管理商业银行定期存款（一期）招投标，中标总量1500亿元，利率1.73%，起息日1月28日，到期日2月25日 [12] 要闻资讯 - 美联储维持基准利率不变，暂停降息，失业率初步企稳，通胀高位，经济前景不确定，鲍威尔称加息非基本假设，建议下一届主席远离政治 [13] - 截至2025年底，央企资产总额突破95万亿元，2025年利润总额2.5万亿元，完成战略性新兴产业投资2.5万亿元，研发投入1.1万亿元，国务院国资委将做好新央企组建和重组，探索组建“AI + ”产业共同体 [13] - 1月28日全国税务工作会议提出加力推进规范税收优惠政策，“十四五”时期税务部门累计征收税费超156万亿元，新增减税降费退税超10万亿元 [14][15] - 中国2月1日至10日将在广州举办APEC第一次高官会及相关会议 [15] - 2026年全国人口家庭发展工作会议强调持续优化生育支持政策，促进人口高质量发展 [15] - 2025年广东GDP总量14.58万亿元，江苏14.24万亿元，首次突破14万亿元，山东10.32万亿元，成全国第三个GDP超10万亿元省份 [15] - 《2026年中国商务环境调查报告》显示近六成美资企业计划增加在华投资，超半数预计2025年盈利，超七成暂未考虑转移生产或采购环节 [15] - 多家房企不再被要求上报“三条红线”指标，部分出险房企仍需汇报财务指标 [16] - 2025年全国新开工改造城镇老旧小区2.71万个、499万户，完成投资1332亿元 [16] - 存款利率下行，居民存款搬家入市受关注，寻求“存款替代”产品 [16] - 截至2025年12月底，我国公募基金总规模37.7万亿元，环比增长近7000亿元，债券基金规模单月增长超4100亿元，股票基金增长超2500亿元，混合基金、FOF、QDII规模小幅增长，货币基金下降1536亿元 [16][17] - 青海省2026年将化解地方债务风险，确保退出地方债务重点省份 [17] - 国家开发银行香港分行在澳门发行55亿元人民币公募债券，3年期35亿元，利率1.75%，5年期20亿元，利率1.85% [17] - 2025年记账式国债承销团国债现货交易量排名中，平安银行、中信证券、东方证券位列前三，银行类成员中平安银行、上海浦东发展银行、交通银行排名前三，非银行类成员中中信证券、东方证券、华泰证券位列前三，银行柜台交易量方面中国农业银行、上海浦东发展银行、中国银行排名前三 [18] - 2025年天津科技创新债券发行128.11亿元，同比增长27.7%，绿色债券发行180.27亿元，同比增长58.9%，中小微企业支持债券实现辖区“零的突破” [18] - 日本40年期国债拍卖投标倍数达2.76，为2025年3月以来最高，财务省下周将发行10年期和30年期国债 [18] - 日本央行会议纪要显示若前景符合预期，宜继续加息，即便上调利率，货币政策仍宽松 [19] - 赤峰国有资本运营(集团)有限公司无偿划转四家子公司股权；天津泰达投资控股(集团)有限公司“24泰达01”回售金额26.90亿元，拟转售；中国华电集团有限公司2月28日将全额赎回“23华电MTN003B(能源保供特别债)”；贵州金凤凰产业投资有限公司重要子公司股权被冻结 [20] - 穆迪授予浙江省海港集团拟发行人民币绿色债券“A2”有支持高级无抵押债务评级，撤销兖矿能源“Ba2”公司家族评级 [20] 债市综述 - 中国债市午后升温，利率债收益率普遍下行，10年期国债活跃券收益率1.81%，国债期货全线走升，30年期主力合约涨0.07%，银行间市场资金面稳中有松，短期内股债拉扯，债市震荡，一级需求不错，收益率下行后做空资金多，走强阻力大 [21] - 交易所债券市场收盘，万科债表现强势，万得地产债30指数收涨1.44%，万得高收益城投债指数涨0.01%，部分债券下跌 [22] - 中证转债指数收盘上涨0.85%，报533.46点，成交金额814.63亿元，万得可转债等权指数上涨0.62%，报263.88点，部分转债涨幅居前，部分跌幅居前 [22] - 货币市场利率多数下行，Shibor短端品种集体下行，银行间回购定盘利率多数下跌，银银间回购定盘利率多数持平 [23] - 农发行1.0356年、3年、10年期金融债中标收益率分别为1.4720%、1.6074%、1.9650%，全场倍数分别为3.73、4、4.33，边际倍数分别为2.51、1.19、6.07；进出口行2年、3年期金融债中标收益率分别为1.5501%、1.6044%，全场倍数分别为5.34、4.54，边际倍数分别为1.1、1.24 [24] - 欧洲主要国家国债收益率多数下行，美债收益率涨跌不一 [24] 汇市速递 - 在岸人民币对美元16:30收盘报6.9453，较上一交易日上涨123个基点，人民币对美元中间价报6.9755，较上一交易日上涨103个基点 [25] - 纽约尾盘，美元指数涨0.63%报96.35，非美货币涨跌不一，离岸人民币对美元较上一交易日下跌101.0个基点报6.9437 [26] 研报精粹 - 中信建投研报指出长久期利率债定价权集中于基金，农商行是“被动”配置盘，保险公司在超长期国债有小部分定价权，大行在短久期国债定价权多，债基久期变化速度是短期择时操作更好指标 [27] - 国盛固收称本轮存款搬家不必过分担忧，企业存款搬家影响不大，居民存款搬家尚不足虑，后续观察股市上涨和债市波动情况 [27] - 中信证券称美国私人银行业成熟，资产配置向私募另类转移，代际风险偏好分化，中国私人银行业正转型，高净值客群风险偏好审慎且分化，资产配置转向功能型产品与服务型架构，未来成功取决于构建综合生态和科技与专业服务融合 [28] 今日提示 - 1月29日，209只债券上市，155只债券发行，118只债券缴款，187只债券还本付息 [30] 股票市场要闻 - A股震荡整理，资源股爆发，光伏产业链调整，上证指数涨0.27%报4151.24点，深证成指涨0.09%，创业板指跌0.57%，北证50跌0.16%，万得全A涨0.11%，市场成交额升至2.99万亿元，多只宽基ETF尾盘成交放量 [31] - 恒生指数收涨2.58%报27826.91点，创2021年8月以来新高，恒生科技指数涨2.53%，恒生中国企业指数涨2.89%，贵金属、有色、石油板块涨幅居前，“量贩零食第一股”鸣鸣很忙上市首日大涨69%，南向资金净卖出超34亿港元，连续4个交易日净卖出 [31]

文章核心观点 - 科技巨头“Mag 7”财报季的核心焦点在于资本开支计划及其回报，市场关注谁在减少支出、谁在增加支出，并以此判断AI投资回报周期 [1] - 市场预期“Mag 7”第四季度利润增长20%，为2023年初以来最慢增速，公司面临压力，需证明巨额资本开支能产生更显著回报 [1] - 投资者对资本开支指引的关注度空前高涨，该数据将直接影响市场对AI投资回报周期的判断 [1] “Mag 7”财报季整体概况 - 微软、Meta、特斯拉将于盘后公布业绩，苹果紧随其后，四家公司总市值达10.5万亿美元 [1] - 本周将有三分之一的标普500成分股（按市值计算）公布业绩 [1] - 迄今已有近80%的标普500公司业绩超出分析师预期 [1] - 有分析师预计科技股业绩将表现强劲，但也预期盈利增长将扩展至各个板块 [1] - 尽管业绩稳健，但营收和利润双双超预期的公司股价在财报后出现负面表现，这一趋势被认为不可持续 [1] 资本开支成为核心焦点 - 科技巨头正在进行史无前例的投资扩张，资本开支成为财报季核心焦点 [2] - Meta预计将公布2026年资本开支指引约1200亿美元，管理层此前表示2026年将“显著大于”2025年的700-720亿美元指引 [2] - Meta与谷歌、CoreWeave和NBIS等公司的表外租赁相当于另外约500亿美元的增量资本开支，理论总额达1700亿美元 [2] - 微软2026财年资本开支增速将较2025财年（超过58%）加速，摩根士丹利和市场共识预期超过1400亿美元 [2] - 本季度微软指引资本开支环比增长，意味着将超过350亿美元 [2] - 谷歌2026年资本开支预期约为1350亿美元，鉴于谷歌云和TPU业务的增长势头，可能高达1500亿美元，较2025年指引的910-930亿美元大幅提升 [2] - 亚马逊的资本开支最为不透明，摩根士丹利预计2026年基础设施资本开支为1400亿美元，总资本开支为1750亿美元，而2025年指引为1250亿美元 [2] 微软：Azure增速与估值 - 微软目前“困在SaaS和OpenAI之间”，唯一的出路是将Azure增速显著加速至40%以上的低至中段区间 [3] - 市场预期微软第二财季Azure固定汇率营收增长约39%，较管理层指引的37%高出两个百分点 [3] - 如果Azure本季度达到40%增速，将足以推动股价上涨 [3] - 对于第三财季指引，投资者希望看到约38%的固定汇率增长，暗示增速加速 [3] - 基于2026年彭博一致预期每股收益，微软估值约26.5倍，低于谷歌的约29.5倍 [3] Meta：投资者情绪与支出担忧 - 自第三季度财报以来，投资者对Meta的情绪明显转差，担忧2026年支出及AI战略 [4] - 摩根大通预计Meta 2026年资本开支为1150亿美元（同比增长61%），GAAP运营支出为1530亿美元（同比增长30%） [4] - 第四季度最关键的KPI是营收，投资者预期约600亿美元（同比增长24%），略高于560-590亿美元的指引区间上限 [4] - 对于2026年运营支出指引，投资者普遍认为街头预期的约1500亿美元（同比增长28%）过低，预期将在1550亿美元以上 [4] - 投资者希望看到2026年营业利润将同比增长的保证，持平或略有下降是不可接受的 [4] - 多数买方对2026/2027年GAAP每股收益的预期约为30美元/35美元，而街头预期为30美元/33.50美元 [4] 特斯拉：关注未来产品与财务预期 - 特斯拉第四季度财报和2026年预期的财务KPI分散度特别大，股价反应将取决于Robotaxi/Cybercab规模化、无监督FSD、Optimus Gen 3和AI5的增量更新 [5] - 摩根士丹利对特斯拉2026年交付量预期为160万辆（同比下降2.5%），较市场共识低9% [6] - 预计第四季度汽车毛利率（不含碳积分）为14.2%，低于市场共识的14.8% [6] - 2026年自由现金流预计为负15亿美元，而市场共识为正31亿美元 [6] - 关键看点包括：德州Robotaxi公开推出时间、无监督FSD推出路径、AI5芯片设计进展，以及Optimus Gen 3机器人的初步发布时间 [6] 亚马逊与谷歌：云业务增速与估值 - 亚马逊仍是最令互联网投资者沮丧的股票，但该股仍是拥挤的多头头寸 [7] - 第四季度最重要的KPI是AWS营收增长，街头预期约为同比增长21%，而多数投资者预期在22%-23%区间 [7] - 部分亚马逊多头认为AWS营收增速可能在年底达到接近30% [7] - 对于谷歌，投资者预期搜索营收同比增长15%-16%，高于街头预期的13.5% [7] - 谷歌云营收预期同比增长38%-40%，高于街头预期的35%，且需要在第一季度显著加速 [7] - 谷歌正从“实力股”转向“懒惰多头”领域，投资者更多押注估值倍数持续扩张，而非实质性业绩超预期 [7] - 谷歌目前按2026年GAAP市盈率计算已比微软、亚马逊和Meta更贵 [7]

公司业务与产能策略 - 公司原有MIM及非MIM产品线能否用于新业务生产，需结合新业务产品的工艺设计要求进行判断[1] - 对于适配公司原有工艺及产能的新业务产品，现有产线可满足当前生产需求，无需大规模新增资本开支及新建产能[1] - 针对半固态压铸、3D打印等新拓展工艺对应的业务，公司将根据客户订单与市场需求，配套新增相应产能[1]

矿山项目进展与生产计划 - 伊春金石矿业460高地铜钼矿正在办理探矿权转采矿权手续，取得安全生产许可证后制定生产计划，具体产量以投产数据为准 [1] - 伊春金石矿业460高地矿区属寒温带气候，一月平均气温低于零下30℃，受春节和极端气候影响预计每年有效工作日约330天以上 [1][2] - 东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿力争2026年完成建设，生产规模25万吨/年，银平均品位284.90克/吨，具体产量以投产数据为准 [4] - 广西金石矿业妙皇铜铅锌银矿处于矿山建设前发改委核准阶段，生产规模66万吨/年，矿石中铜品位1.68%、铅2.66%、锌2.40%、银83.75克/吨，具体产量以投产数据为准 [6] - 鸿林矿业菜园子铜金矿处于试生产阶段，矿石易选、工艺简单、砷含量少，成本预计可较好控制，但安全生产投入较高 [5] 资本开支与未来规划 - 未来几年资本开支主要用于德运矿业银多金属矿、伊春金石铜钼矿、广西金石妙皇铜铅锌银矿的开发建设，在产矿山精细化管理与探矿增储，以及银、金、铜等优质资源项目的并购 [3] - 公司将使用自有资金进行矿山建设和并购，并根据资金需求向金融机构或通过二级市场融资 [3] - 2026年伊春金石矿业工作重心是推进460高地铜钼矿探转采手续，争取2027年矿山开工建设，未来将深入开展2条金矿带的勘探工作 [5][6] - 广西金石矿业除妙皇采矿权外，花蓬-那宜、花候-花仪两个探矿权范围内的探矿工作正在进行中 [6] 运营与生产安排 - 东晟矿业矿区建成后，计划通过与子公司银都矿业签订委托加工协议进行选矿和销售，无需自建选矿厂和尾矿库 [4] - 鸿林矿业的生产成本受多重因素影响，当地政府对防火、雨季及生产安全要求高，矿山每年安全生产投入较高 [5]

AI赛道投资关注点转移 - 投资者对人工智能赛道的关注重心正从超大规模云平台企业转向为AI产业提供核心元器件的上游供应商[1] - AI领域持续数年的投入热潮进入新阶段存储芯片厂商取代芯片设计企业与云平台方成为掌握定价权的核心主体[1] 存储芯片行业表现 - 高端存储芯片合约价格在去年年末大幅飙升[1] - 去年10月末以来存储芯片厂商及半导体制造企业的股价大幅走高而头部超大规模云厂商与AI平台企业的股价表现持续滞后[2] - 上季度存储芯片价格涨幅约达50%进一步巩固了存储厂商在AI供应链中的主导地位[2] - SK海力士美光等头部存储厂商的业绩与股价均实现显著增长[1] AI资本开支与投资趋势 - 尽管非AI领域的整体投资显现疲软迹象但AI相关资本开支仍在持续攀升[1] - 去年市场在AI相关软件设备及数据中心领域的支出实现两位数增长而其他类型的企业投资则出现下滑[1] - 今年超大规模云厂商的资本开支仍将大幅增长[3] - AI领域的资本开支周期已脱离初期阶段[2] 行业商业模式与成本变化 - 新建晶圆厂需要数百亿美元的投资一些存储芯片制造商正推动客户分摊这些成本以换取稳定的供应保障[2] - 能源需求激增正成为伴随AI产业发展的结构性问题多家科技企业开始直接布局能源供应保障行业正逐步向重资产商业模式转型[3] 市场预期与投资者情绪 - 当前市场已开始计价工业与能源行业的全面复苏预期但宏观数据尚未对这一预期形成充分支撑[1] - 近几个月来尽管头部云厂商与互联网企业的资本开支计划在2026年进一步扩大但其股价却出现下跌而芯片及存储厂商的股价则一路走高[3] - 投资者开始质疑AI领域的巨额投入能否产生足够的利润以匹配其投资规模[2] - 对于那些在AI基础设施领域投入巨资却尚无明确盈利证据的企业投资者的态度正变得愈发谨慎和挑剔[3]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国医疗健康行业，具体聚焦于医院资本开支、医疗设备采购、体外诊断及高值耗材等领域 [1][2][6] * **提及的公司**： * **国内公司**：迈瑞医疗、联影医疗、新产业、惠泰医疗、归创通桥、微创医疗、沛嘉医疗 [4][6][10][11][12][13][14] * **国际公司**：GE医疗、西门子医疗、飞利浦、奥林巴斯、希森美康 [4][16][17][18][19][20] 核心观点与论据 * **2026年行业展望谨慎乐观**：基于2025年11月对80位医院管理者的调研，59%的受访者预计2026年资本开支将同比增长，平均预期增幅为4.7%，高于2024年末调研时对2025年3.0%的增幅预期 [3][6] * **资本开支驱动与限制因素**：关键支出驱动因素包括医院盈余（69%）、患者需求（50%）和地方财政预算（44%）[3][6] 主要限制因素为疾病诊断相关分组/病种分值付费支付方式改革及医保结算 [3] * **设备采购意愿分化**：AI/数字化、手术和软性内镜、CT、超声和化学发光分析仪是医院优先考虑的领域 [3] 麻醉机及放疗设备的采购意愿相对偏弱 [3] * **政策影响**：带量采购有望在更多层级进一步推进，招标执行周期可能缩短 [2] 临床检验在2026年仍面临持续的定价压力，对体外诊断板块影响偏负面 [2][6][8] * **国产替代趋势持续**：调研显示品牌偏好向迈瑞、联影等本土企业倾斜，尤其在CT、核磁共振等领域 [11][16][17] 创新型高端耗材企业（如惠泰医疗、归创通桥）将受益于行业增长及进一步的进口替代 [4] 具体公司观点摘要 * **迈瑞医疗**：预计其中国收入将在2026年恢复至正个位数增长，有望在超声和手术内镜领域继续提升份额 [4][10] 未来12个月计划资本开支占比稳定在16% [10] * **联影医疗**：有望受益于高端影像领域的持续韧性，预计2026年整体收入增速约为21% [11] 调研显示其品牌偏好显著提升（CT：未来12个月采购计划占比29% vs 现有装机17%；核磁共振：28% vs 21%）[11] * **新产业**：预计将面临持续的体外诊断定价压力，增长主要来自以量补价推动的份额提升 [4][12] 化学发光分析仪的采购意愿健康（占现有装机量+15%）[12] * **惠泰医疗**：被视为脉冲场消融在中国市场普及的最佳标的，预计其消融手术量将同比增长27%，手术份额在2026年提升1个百分点至11% [13] 样本医院中脉冲场消融手术占比预计从2025年的12%提升至2026年的16% [13] * **归创通桥**：受益于神经介入（预计手术量增长5.6%）与外周介入手术（预计增长4.6%）的增长，结合新产品放量及带量采购利好，约30%的2026年收入增长是可实现的 [14][15] * **国际厂商面临复杂局面**：GE医疗、西门子医疗、飞利浦等一方面受益于资本开支预期上调，但另一方面也面临来自本土品牌的份额竞争和带量采购带来的定价压力，影响好坏参半 [16][17][18] 奥林巴斯在消化内镜和手术内镜领域的市场份额可能面临下降压力 [19] 希森美康在中国血液学市场的份额可能在2026年下降 [20] 其他重要信息 * **调研基础**：结论基于第三次AlphaWise调研，于2025年11月对80位医院管理者进行 [2][3] * **历史对比数据**：2024年末调研中仅43%的受访者预计2025年资本开支增长，显著低于2023年末调研时对2024年的85% [3][6] 受访者预计2025年实际资本开支增速达到同比5.8% [3][6] * **报告覆盖范围变化**：分析师吴政鋆将开始覆盖微创医疗、归创通桥及沛嘉医疗 [4] * **行业评级**：摩根士丹利对中国医疗健康行业的观点为“具吸引力” [6]

海外科技巨头资本开支与AI算力投资趋势 - 海外科技巨头对2026年资本开支指引强劲 微软、谷歌、Meta、亚马逊四家大厂2025年、2026年资本开支总和预计分别为4065亿美元、5964亿美元 分别同比增长46%、47% [1][2] - 用于投资AI算力及基础设施的比例有望持续提升 海外大厂目前仍以采购英伟达AI芯片为主 2026年AMD及海外大厂自研芯片有望快速放量 [2] - 整体产业链将受益于此次由技术迭代驱动的长景气周期 本轮AI周期呈现“技术迭代带动持续渗透”的长周期属性 不同于5G周期的“高峰—回落”型特征 [1][3] 算力基础设施升级：互联侧 - 光模块端口速率按“1–2年一代”演进 从10G/40G-100G/400G-800G/1.6T 未来800G将加速规模化部署、1.6T进入导入期 [3] - 数据中心网络架构变化及AI训练集群规模扩大 推动光模块用量、规格与单点价值量同步抬升 LPO/CPO、硅光、AOC等技术路线让网络向更低功耗、更高密度、更高可靠演进 [3] - PCB行业进入AI驱动的新周期 需求结构发生根本性转变 AI服务器集群建设带来算力板卡、交换机与光模块同步升级 推动PCB需求量和单价双升 [3] - 随着算力架构演进 信号链条更短、对材料损耗更敏感 PCB成为AI硬件中最核心的互联与供电载体之一 [3] 算力基础设施升级：冷却侧 - AI GPU机架的峰值密度有望从2024年的130kW到2029年突破1MW 功率密度持续提升使得采用液冷技术成为大势所趋 [4] - 海外机柜算力密度提升直接带来二次侧及ICT设备侧价值量的提升 其中CDU、冷板价值量占比较高 [4] 算力基础设施升级：供电侧 - AI服务器功率持续提升 传统供配电架构面临配电房占地面积大幅提升、电能传递损耗大幅增长等问题 [5] - 行业迫切需要通过供配电架构升级以减少占地面积、提升系统效率、减少用铜量、提升分布式能源接入能力 [5] - AI数据中心供配电方式预计将遵循UPS-HVDC-SST路径演变 2026年行业催化有望持续 [5]

核心观点 - 兴银基金权益投资团队对2026年市场进行前瞻，将在宏观大势及新能源、科技、消费、医药等核心行业中探寻确定性投资脉络 [1] 宏观与市场展望 - 2026年PPI和库存均处于低位，为顺周期板块提供了低位双击的必要条件 [3] - 资本市场被视作未来五年中国经济发展的破局之点，将在激发民营经济投融资、支持科技企业、促进财富效应转移及人民币国际化等方面承担战略任务 [12] - 当前权益市场估值趋于合理区间，既未被显著低估，也不存在大的泡沫 [13] 科技行业 - 全球范围内，AI仍是少数快速增长引擎之一，其背后驱动力是海外巨头的资本开支 [3] - 2025年AI资本开支占全球GDP比值尚不足1%，远低于2000年信息技术资本开支超过2%的峰值，未来仍有上行空间 [9][10] - 当前AI资本开支主体企业的资本开支占自身经营性现金流比例普遍处于20-50%，而2000年运营商该比例超过100%，最高达150% [10] - 过去三年AI产业投入数倍增长，但技术落地的应用场景缺乏爆款，导致相关企业利润侧表现差强人意 [10] - 投资将更关注算力方面的新技术方向、估值较低的AI延伸产业链，以及能进入主流机器人产业链的公司 [3] - 2026年将重点关注消费电子行业和AI技术应用软件的落地情况，同时关注芯片设备、核电、航天、量子及创新医学技术 [10] - 成长方向依然是2026年股市的重要主线，将继续自下而上寻找机会 [3] 消费行业 - 中央经济工作会议将扩大内需列为首要任务，需从更高维度看待内需及消费 [4] - 消费板块经历多年下跌后，估值处于较为合适的位置，若找到向上动力，容易形成戴维斯双击 [4] - 消费板块内部结构性分化清晰，可分为传统消费、新消费和出海消费三类 [5] - **传统消费**：渗透率高，需求与居民整体消费预算相关，投资机会主要受价格波动影响。鉴于居民资产负债表需时间修复，恢复速度不宜过于乐观，更看好供给收缩的细分行业 [5] - **新消费**：渗透率仍有较大提升空间，由消费习惯变化带来长期增长机遇。尽管2025年下半年出现较大回调，但长期增长趋势未变 [5] - **出海消费**：中国制造消费品在国际市场具备强大竞争力，但2026年需谨慎看待，尤其是出口至欧美市场的品类。过去几年主要受益于欧美高通胀和人民币升值，若未来人民币升值，可能导致公司超额盈利能力下降 [5] - 从日本30年经验看，消费板块会有优秀企业穿越周期，在健康、服务消费、精神消费、性价比消费等领域脱颖而出 [4] - 中国优秀企业正凭借强大竞争力走向海外高端市场，这将带来长期成长 [4] 医药行业 - 对底部的消费医药板块保持关注，可从容研究曾经估值高企的优秀公司 [4] 顺周期行业 - 反内卷与产能周期相结合是较好的投资思路，反内卷是国家在中长期战略安排下的举措 [3] - 优先选择即使没有反内卷政策，行业也已进入自然出清向上阶段的细分行业 [3] - **有色板块**：关注长期产能受限、需求依然增长的铜、铝和碳酸锂等细分板块 [3] - **化工行业**：关注自身供需平衡表有可能反转的细分赛道 [3]