核心观点 - 海油工程2025年第二季度毛利率创新高达到16.33% 但营收和净利润同比下滑 主要受退税延迟、研发投入增加及海外子公司亏损影响 公司在手订单充足达407亿元 新签合同额同比增长42% 未来业绩有望持续增长 [1][2][3][4] 财务表现 - 2025上半年营业收入113.18亿元 同比下降15.72% 归母净利润10.98亿元 同比下降8.21% 扣非归母净利润9.60亿元 同比上升14.41% [2] - 第二季度单季营业收入62.22亿元 同比下降19.80% 环比上升22% 单季归母净利润5.57亿元 同比下降22.74% 环比上升3% [2] - 第二季度毛利率16.33% 环比上升0.18个百分点 同比上升4.84个百分点 创2020年以来新高 [3] - 净利率同比下降主因包括：消费税退税延迟至第三季度（影响2.33亿元）、研发费用环比增加0.76亿元、出口免抵税额附加税同比增加0.29亿元 [3] 运营数据 - 第二季度钢材加工量7.98万吨 同比下降41.02% 海上作业投入船天0.55万天 同比下降16.67% [4] - 新签合同额85.05亿元 同比增长42% 海外项目包括伊拉克米桑油田ESD系统升级改造项目 [4] - 截至第二季度末在手订单总额407亿元 [4] - 沙特子公司上半年净利润亏损1.37亿元（去年同期盈利0.07亿元） 因项目成本超支 [3] 盈利预测 - 信达证券预测2025-2027年归母净利润分别为23.85亿元、25.25亿元、26.01亿元 对应同比增速10.3%、5.9%、3.0% [4] - 预测每股收益分别为0.54元、0.57元、0.59元 按2025年8月15日收盘价对应PE为10.68倍、10.08倍、9.79倍 [4] - 甬兴证券预测2025年归母净利润26.6亿元 对应PE 9.37倍 [5] - 90天内3家机构给予买入评级 目标均价6.5元 [7]

财务表现 - 2025年中报营业总收入6.9亿元，同比上升49.02%，归母净利润4557.35万元，同比上升35.19% [1] - 第二季度营业总收入3.74亿元，同比上升43.8%，但归母净利润1843.03万元，同比下降7.51% [1] - 扣非净利润4428.72万元，同比大幅增长53.47% [1] - 毛利率27.46%，同比增6.94%，净利率6.74%，同比减5.35% [1] - 三费占营收比14.01%，同比减1.88%，显示费用控制有所改善 [1] - 每股收益0.32元，同比增33.33%，但每股经营性现金流-0.13元，同比减109.9% [1] 资产负债表与现金流 - 应收账款2.3亿元，同比增幅达49.42%，应收账款/利润比例高达235.66% [1][3] - 货币资金4.79亿元，同比减少18.71%，有息负债1.29亿元，同比减6.44% [1] - 每股净资产16.16元，同比增2.52% [1] 业务与投资回报 - 2024年ROIC为3.61%，净利率8.36%，显示资本回报率不强，产品附加值一般 [3] - 历史中位数ROIC为8.25%，最差年份2018年ROIC为-1.17% [3] - 公司业绩主要依赖资本开支驱动，需关注资本开支项目的合理性和资金压力 [3] 市场预期与基金持仓 - 证券研究员普遍预期2025年业绩1.61亿元，每股收益均值1.13元 [3] - 华泰柏瑞量化先行混合A持有德邦科技8.69万股，为新进十大持仓，该基金规模3.5亿元，近一年上涨46.37% [4] - 万家颐达灵活配置混合A持有0.94万股，同样为新进十大持仓 [4]

财务表现 - 2025年中报营业总收入70.35亿元，同比增长17.4%，归母净利润3.52亿元，同比增长13.12% [1] - 第二季度营业总收入36.93亿元，同比增长19.26%，归母净利润1.8亿元，同比增长12.27% [1] - 毛利率11.46%，同比增1.92%，净利率5.9%，同比增0.93% [1] - 每股收益2.22元，同比增长17.46%，每股经营性现金流7.87元，同比增长657.11% [1] - 货币资金23.08亿元，同比增长77.36%，主要因经营性现金流入增加 [1][2] 费用与负债 - 销售费用、管理费用、财务费用总计2.87亿元，占营收比4.09%，同比增5.06% [1] - 有息负债53.19亿元，同比增长12.04%，有息资产负债率达36.67% [1][6] - 财务费用同比增长34.96%，主要受汇兑损益影响 [4] - 一年内到期的非流动负债同比增长56.69%，因1年内到期的长期借款增加 [3] 业务与投资 - 合同负债同比增长801.77%，因MCD业务增加带动预收款项 [3] - 长期股权投资同比增长399.23%，因增加对参股公司天津物泽的投资款 [2] - 开发支出同比增长208.8%，因资本化的研发支出增加 [2] - 投资活动产生的现金流量净额同比下降223.09%，因对外投资增加 [4] 基金持仓与机构关注 - 富达悦享红利优选混合A新进持有16.76万股，为持仓最多的基金 [7] - 海外管理团队在东南亚有超300名员工，注重当地人才招聘与文化认同 [8] 商业模式与评价 - 业绩主要依靠资本开支驱动，需关注资本开支项目合理性 [5] - 历史ROIC中位数11.96%，2023年最低为7.35%，2025年预期归母净利润6.53亿元 [4][6] - 应收账款/利润达610.28%，需关注应收账款状况 [6]

投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 云厂商资本开支及业绩加速增长：微软、Meta、亚马逊、谷歌2025Q2资本开支同比环比均增长，其中Meta、谷歌上调全年资本开支预期，反映下游云需求加速 [2][6][19][33][46] - SaaS厂商收入超预期但股价承压：2025Q2软件厂商整体收入中位数超预期2.8%，新增ARR达21.87亿美元（同比+106.1%），但受AI颠覆担忧影响，BVP纳斯达克新兴云指数下跌8% [2][71] - 云业务收入高增长：微软Azure年收入超750亿美元（同比+34%），谷歌云收入136.24亿美元（同比+31.7%），AWS收入308.73亿美元（同比+17.5%）[15][41][55][62] 云厂商资本开支及业绩 微软 - 资本开支242亿美元（同比+27.4%，环比+13.1%），FY26Q1预计超300亿美元 [6][9] - Azure云收入同比增长39%，年收入超750亿美元，Copilot月活超1亿，GitHub Copilot企业客户环比+75% [9][15] - 总收入764.41亿美元（同比+18.1%），净利润272.33亿美元（同比+23.6%）[10][15] Meta - 资本开支170亿美元（同比+100.8%），全年指引上调至660-720亿美元 [19][22] - Meta AI月活超10亿，广告转化率提升3-5%，收入475.16亿美元（同比+21.6%），净利润183.37亿美元（同比+36.2%）[23][28] 谷歌 - 资本开支224.46亿美元（同比+70.23%），全年指引上调至850亿美元 [33][35] - Gemini月活4.5亿，云收入136.24亿美元（同比+31.7%），搜索广告收入541.9亿美元（同比+11.7%）[35][41] 亚马逊 - 资本开支314亿美元（同比+91.5%），AWS收入308.73亿美元（同比+17.5%），广告收入156.94亿美元（同比+22.9%）[46][48][55] SaaS厂商表现 - 2025Q2收入中位数超预期2.8%，新增ARR同比+106.1%至21.87亿美元 [71][75] - 当前EV/NTM收入中位数5.1倍，收入增速放缓导致估值承压 [76][77] 云收入及ROIC - 三大云厂商收入增速提升：Azure（+39%）、谷歌云（+31.7%）、AWS（+17.5%）[62] - 2025Q2大厂ROIC同比上升，但合计净利润增速放缓至26.6%（环比-2.3%）[63][65]

研发投入 - 当季研发投入达202.5亿元 [1] - 研发投入同比增长17% [1] 资本开支 - 当季资本开支191.1亿元 [1] - 资本开支同比增幅达119% [1]

腾讯控股二季报研发投入与资本开支 - 公司当季研发投入达202 5亿元 同比增长17% [2] - 公司当季资本开支191 1亿元 同比增幅达119% [2]

核心财务表现 - 营业总收入6.19亿元 同比增长18.74% 归母净利润3031.39万元 同比大幅上升235.4% [1] - 第二季度营业总收入2.97亿元 同比增长14.81% 归母净利润1393.8万元 同比上升221.43% [1] - 毛利率15.23% 同比增幅85.4% 净利率4.58% 同比增幅200.12% [1] 盈利能力指标 - 扣非净利润2577.8万元 同比上升219.44% 扭转去年同期亏损2158.21万元局面 [1] - 三费占营收比6.18% 同比下降19.55% 费用控制效果显著 [1] - 每股收益0.18元 同比增幅228.57% 每股净资产9.2元 同比增长3.53% [1] 资产负债结构 - 货币资金4.05亿元 同比下降32.21% 应收账款3.05亿元 同比增长12.22% [1] - 有息负债6.13亿元 同比增长19.2% 有息资产负债率达21.89% [1][4] - 应收款项大幅增长132.4% 主要因制剂产品销售货款在信用期内未结算 [1] 现金流状况 - 每股经营性现金流-0.95元 同比下滑85.12% 主要因购买商品支付的现金增加 [1][3] - 投资活动现金流净额改善43.75% 因购建固定资产支付的现金减少 [3] - 筹资活动现金流净额下滑60.75% 因偿还债务支付的现金增加 [3] 特殊项目变动 - 应收款项融资增长155.38% 因应收银行承兑汇票增加 [2] - 应付职工薪酬下降32.6% 因本期支付职工薪酬减少 [2] - 应交税费增长145.89% 因应交企业所得税增加 [2] - 一年内到期非流动负债增长131.3% 因预计负债及长期借款增加 [2]

标普500指数估值与基本面分析 - 标普500指数在20项估值指标中的19项显示"统计上昂贵" 处于数十年来最高水平 [1] - 企业基本面较多年更强劲 盈利预期修正转向正面 资本支出长期复苏支撑名义增长和企业利润 [1] - 利润率表现好于预期 受益于企业摆脱依赖零利率与全球化的"低质量"增长模式 [1] 行业结构变化与风险 - 指数变得更"轻资产化" 因科技和医疗板块占比提升 多数行业杠杆率接近历史低点 [1] - 除特斯拉外的"美股六大巨头"正变得更加资产密集 投入数十亿美元用于资本开支 [2] - 资产密集型制造商估值倍数通常低于研发驱动型企业 因固定成本更高且增长前景更慢 [2] 生产力与投资机会 - 人工智能投资周期若带来变革性生产力提升 可能抵消资产密集化担忧 [2] - 大流行后工资通胀促使企业"用更少的人做更多的事" 劳动密集度较低公司持续跑赢同行 [2] - 金融和其他"传统经济"板块受看好 因潜在监管放松可能成为生产率提升催化剂 [2]

业绩表现 - 1H25营业收入496.01亿元，同比+2.8%，归母净利润同比+8.0%至57.57亿元，EBITDA同比+3.6%至342.27亿元 [1] - 2Q25收入同比+2.3%至248.30亿元，归母净利润同比+7.3%至27.33亿元，EBITDA同比+2.9%至169.32亿元 [1] - 1H25收入、利润表现符合预期 [1] 业务发展 - 运营商业务收入+0.8%至424.61亿元，塔类、室分业务收入分别-0.4%/+12.0% [1] - 截至6月末运营商租户数同比+2.5%至357.9万户，站均租户数提升至1.72户/站 [1] - 两翼业务收入+15.5%至69.35亿元，智联、能源收入分别+18.7%/+9.2% [1] - 剔除口径影响后1H25能源业务收入同比+17.9% [1] 成本与利润率 - 1H25 EBITDA率69.0%，同比+0.5ppt，主要源自费用端控制 [1] - 维护修理费和站址运营支撑费分别同比-6.2%/-12.6% [1] - 1H人工成本同比+9%，折旧摊销同比+2.8% [1] - 1H25净利润率11.6%，同比+0.6ppt [1] 现金流与资本开支 - 1H25 OCF 286.8亿元，环比+72.37%，同比-12.6% [2] - 1H25资本开支123.9亿元，同比-9.7%，站址新建及共享改造资本开支同比-18%，站址更新改造同比-26% [2] - 自由现金流162.9亿元，同比-14.7% [2] 股东回报 - 中期股息0.1325人民币/股，同比+21.6%，中期分红率40.5%，同比+4.5ppt [2] - 预计全年可分配利润派息率不低于去年（76%） [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [2] - 当前股价对应2025/2026年3.5倍/3.3倍EV/EBITDA [2] - 目标价14.00港元对应4.1/3.9倍2025/26年EV/EBITDA，较当前股价有22.5%上行空间 [2]

资本开支对硬科技上市公司的战略意义 - 资本开支是企业为获取长期资产所产生的支出 能够在多个会计期间带来经济利益 对硬科技公司具有多维度积极影响 [1] - 合理增长的资本开支有助于企业扩大生产规模 提升研发水平 优化资产结构 提高未来收入预期并实现估值提升 [1] 扩大生产规模的具体作用 - 通过加大研发投入扩充核心团队（如算法工程师 数据标注师） 加快不同场景下AI智能体的迭代速度 [1] - 推动供应链优化 与芯片厂商 云服务提供商建立长期合作 降低硬件采购和算力成本 [1] - 生产能力提升后通过批量交付降低单位成本 形成"规模效应—价格优势—市场份额扩大"的正向循环 [1] 研发能力提升路径 - 持续投入资金购买先进研发设备 吸引高端科研人才 加速新技术新产品推出 [2] - 人工智能企业通过资本开支用于高性能计算设备和算法研发 开发更智能高效的人工智能模型 [2] 资产结构优化机制 - 针对性购置资产并淘汰落后技术设备 紧跟行业发展趋势（如5G技术兴起时及时投入研发） [2] - 根据市场需求和自身发展战略调整资产结构 在新的市场机遇中占据有利地位 [2] 资本开支决策要求 - 需要建立科学严谨的决策机制 充分了解行业发展趋势 市场需求及竞争对手动态 [2] - 必须评估投资项目可行性和潜在回报 以实现企业健康长远发展 [2]