央行结构性“降息”与货币政策展望 - 中国人民银行决定自2026年1月19日起，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，这是年内首次结构性“降息” [1] - 下调后，3个月、6个月和1年期支农支小再贷款利率分别为0.95%、1.15%和1.25%，再贴现利率为1.5%，抵押补充贷款利率为1.75%，专项结构性货币政策工具利率为1.25% [1] 政策目标与影响 - 政策旨在使银行从央行“借钱”更便宜，有助于提高重点领域信贷投放的积极性，进一步助力经济结构转型优化 [1] - 央行将推出八项政策措施，提高银行重点领域信贷投放的积极性，加大结构性货币政策工具支持力度 [3] 未来货币政策空间 - 央行表示，从今年看，降准降息还有一定空间 [3] - 分析指出，当前存款准备金率的“隐性下限”在5.0%左右，意味着还有1.3个百分点左右的降准空间 [3] - 央行已启用公开市场国债买卖操作，这一政策工具能够替代降准，向银行体系注入长期流动性，因此2026年货币政策数量型宽松不会受降准空间制约 [3] - 央行投放中长期流动性的政策工具丰富，包括降准、国债买卖、MLF、买断式逆回购等，能够引导市场流动性处于较为稳定的充裕状态 [3] 其他相关政策 - 央行将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周国债期货市场小幅回暖，TL合约上方MA20有压力；中期因央行货币政策克制、通胀预期转变等因素，维持震荡偏空观点；预计2026年可能有1 - 2次全面降息，每次10BP幅度，若人民币汇率企稳，可能有一次50BP降准；短期推荐30 - 10利差压缩交易与多头替代，中期持续推荐逢高套保与做多跨期、正套 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 本周国债期货市场震荡下行，周四回暖，周五宽幅震荡后整体收阴；1月15日央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，后续将推出八项政策措施；选择此时结构性降息有汇率、出口、支持实体、减缓银行付息成本等多方面考虑；结构性降息后市场情绪短暂波动，10Y国债收益率下行约2BP后反弹；受通胀预期等因素影响，国债期货维持震荡偏空观点，短端有韧性，长端近期可能小幅回暖 [3][4] 市场特征 本周国债期货市场呈现短端韧性增强、长端修复动能偏弱的分化格局，政策预期与资金面波动主导市场情绪，长端近期不排除小幅回暖的可能性，短期推荐30 - 10利差压缩交易与多头替代，中期持续推荐逢高套保与做多跨期、正套 [6] 席位分析 分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少2.62%，外资增加0.77%，理财子增加0.46%；周度变化：私募增加5.53%，外资增加7.13%，理财子增加4.85% [11]

市场三大预期变化 - 市场三大预期发生改变 包括流动性预期、降息预期和投资者盈利预期 [1][2] - 1月16日早盘 在中字头拉升过程中市场迎来调整 A50冲高后明显回落 港股走势亦如此 与前一晚结构性“降息”后的情绪截然不同 [1] 流动性预期 - 12月M1增速回落 单月增量2.6万亿元 但在高基数背景下 市场对其解读出现分歧 [2][3] - 部分观点认为 M1增速回落1.1个百分点至3.8% M0、企业活期与居民活期存款增速均下行 反映企业与居民短期流动性意愿偏弱 [3] - M2增速回升0.5个百分点至8.5% 但M1未同步改善 显示信贷投放尚未有效转化为活期存款 流动性传导仍不畅 [3] - 另有观点指出 季末理财、基金等资管产品资金回流存款体系 技术性因素带动存款规模阶段性上升 对M2形成支撑 [3] - 随着上年同期高基数效应消退 叠加房地产市场与制造业投资在年末阶段仍偏弱 企业投资意愿偏弱 企业活期存款增长乏力 M1增速延续回落趋势 [3] - 从存款结构看 住户、企业和政府存款变化幅度与往年季节性特征基本一致 非银行业金融机构存款降幅则明显收窄 呈现“少减”特征 [4] - 这反映资本市场整体运行较为平稳 资金未在季末大规模回流银行体系 季末流动性扰动减弱 金融体系内部资金流动更趋平滑 [4] - “存款搬家”长期趋势或未改 但在资本市场表现分化、资产回报预期多元化背景下 未来资金流动的路径和节奏或将更加复杂 [4] 降息预期 - 1月15日 央行宣布下调再贷款、再贴现利率25个基点 各类再贷款一年期利率降至1.25% 当天傍晚市场情绪高涨 [5] - 但次日市场表现与预期不同 参考过去两轮操作 结构性工具降息后 全面降息的时点可能相对较晚 [6] - 有券商研究认为 结构性工具降息加量 使得春节前降息的可能性下降 但降准仍有可能 [2][6] - 降准更多是补充中长期流动性及提振情绪 而降息直接拖累银行净息差 考虑到当前逆回购利率仅为1.4% 显著低于2%通胀目标 利率下调空间存在但可能已经不大 预计降息相比降准更为慎重 [6] 投资者盈利预期 - 在商业航天、AI应用的情绪收敛之后 投资者对于市场的赚钱效应预期发生变化 [2] - 1月16日早上 智能电网板块在利好刺激下表现突出但出现冲高回落 其热度明显弱于前期商业航天和AI应用赛道 [2][7] - 国家电网宣布“十五五”期间4万亿元固定资产投资计划 同比增长40% [7] - 中国电建等股票拉升过程中 反而加速了其他股票的调整 [7] - 市场整体成交金额下降近万亿元 意味着市场情绪在收敛 投资者盈利预期在发生变化 [7] - 分析认为 短期的情绪收敛并非坏事 若市场长时间维持3-4万亿元的成交金额 会快速消耗市场流动性 一些结构的飙涨亦不利于市场生态发展 [7] - 政策利好叠加PPI降幅收窄推动企业盈利温和复苏 盈利拐点博弈将成为行情核心支撑 [7]

货币政策工具分析 - 结构性工具降息加量使得春节前降息的可能性下降[1] - 降准仍有可能 其作用更多是补充中长期流动性以及提振市场情绪[1] - 降息直接拖累银行净息差 因此相比降准预计更为慎重[1] 利率水平与空间 - 当前逆回购利率为1.4% 显著低于2%的通胀目标[1] - 利率下调的空间仍然存在 但可能已经不大[1]

中国人民银行结构性降息与信贷数据 - 中国人民银行宣布自2026年1月19日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点[1] - 此举旨在降低银行从央行获取资金的成本，以提升银行在重点领域信贷投放的积极性，助力经济结构转型优化[1] 结构性降息的具体细节与影响 - 结构性降息不同于全面降息，其不直接下调政策利率或LPR，而是通过降低央行对银行的贷款利率（再贷款、再贴现利率）来传导[2] - 银行获得更低成本资金后，预计将以更低利率向小微企业、科技创新、绿色转型等重点领域发放贷款，从而降低实体经济综合融资成本[2] - 利率下调后，3个月、6个月和1年期支农支小再贷款利率分别为0.95%、1.15%和1.25%，再贴现利率为1.5%，抵押补充贷款利率为1.75%，专项结构性货币政策工具利率为1.25%[2] 结构性货币政策工具的资金投向 - 银行能否获得更便宜资金取决于其资金投向，工具重点引导资金投向科技创新和技术改造、服务消费与养老、普惠小微、碳减排等领域[3] - 这些结构性工具旨在引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，初期通过央行资金先行引导社会资本进入[3] - 专家认为，结构性降息能强化对商业银行的政策激励，并传递明确政策信号，吸引更多社会资本进入相关行业和产业[3] 2025年人民币信贷与货币供应数据 - 2025年全年人民币贷款增加16.27万亿元，其中企（事）业单位贷款增加15.47万亿元[5] - 2025年住户贷款增加4417亿元，企（事）业单位中长期贷款增加8.82万亿元[5] - 2025年12月末，人民币贷款余额271.91万亿元，同比增长6.4%[5] - 2025年人民币存款增加26.41万亿元，其中住户存款增加14.64万亿元[6] - 2025年12月末，广义货币（M2）余额340.29万亿元，同比增长8.5%；狭义货币（M1）余额115.51万亿元，同比增长3.8%[7] - 2025年全年社会融资规模增量累计为35.6万亿元，比上年多3.34万亿元；2025年末社会融资规模存量为442.12万亿元，同比增长8.3%[7] 央行推出的八项政策措施 - 第一项：下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25%[8] - 第二项：合并使用支农支小再贷款与再贴现额度，增加支农支小再贷款额度5000亿元，并单设1万亿元额度重点支持中小民营企业[8] - 第三项：增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元至1.2万亿元，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持范围[8] - 第四项：合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，合计提供再贷款额度2000亿元[8] - 第五项：拓展碳减排支持工具的支持领域，纳入节能改造、绿色升级、能源绿色低碳转型等更多项目[8] - 第六项：拓展服务消费与养老再贷款的支持领域，计划适时纳入健康产业[9] - 第七项：会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%[10] - 第八项：鼓励金融机构提升汇率避险服务水平，丰富汇率避险产品[10] - 政策实施中将与财政贴息、担保等政策协同，央行将继续加大流动性投放力度，保持流动性充裕[10] 未来降准降息空间展望 - 人民银行表示，从法定存款准备金率看，目前金融机构平均法定存款准备金率为6.3%，降准仍有空间[4] - 从政策利率看，外部约束如人民币汇率稳定及美元处于降息通道，对降息不构成很强约束[4] - 内部约束方面，银行净息差已连续两个季度企稳在1.42%，且2026年有规模较大的长期存款到期重定价，叠加再贷款利率下调，有助于降低银行付息成本、稳定净息差，为降息创造空间[4]

货币政策展望与操作 - 央行对总量宽松工具态度审慎，降准可能先于降息，一季度存在落地可能，同时可能运用公开市场买卖国债等工具 [2] - 央行宣布结构性货币政策工具“加量降价”，包括下调各类工具利率0.25个百分点，一年期再贷款利率从1.5%降至1.25% [3] - 结构性工具增加额度，包括支农支小再贷款增加5000亿元、科技创新和技术改造再贷款增加4000亿元，并新设民营企业再贷款额度1万亿元 [3] 社会融资与信贷表现 - 2025年12月社会融资规模增量为2.2万亿元，同比由多增转为少增6462亿元，政府债券是主要拖累项，同比少增额显著扩大至1.1万亿元 [6] - 12月对实体经济发放的人民币贷款增加9804亿元，同比由少增转为多增1402亿元，企业债券净融资1541亿元，同比多增1700亿元 [6] - 12月新增人民币贷款9100亿元，同比少增额收窄至800亿元，改善主要来自企业部门，企业部门贷款增加1.1万亿元 [8] - 居民部门信贷需求疲弱，12月居民贷款减少916亿元，同比少增4416亿元，其中中长期贷款仅增长100亿元，同比少增额稳定在2900亿元 [8] 货币供应量（M1、M2）变化 - 12月M2同比增速回升至8.5%，主要受益于年末财政开支强度提升及理财回流，财政性存款减少1.4万亿元，居民存款增加2.6万亿元 [9] - 12月M1同比增速放缓至3.8%，较上月减少1.1个百分点，连续三个月走低，受基数、权益市场交投活跃及居民去杠杆意愿影响 [2][9] - 12月M2与M1同比增速之差走扩至4.7个百分点，反映资金活性程度降低，社融存量增速放缓至8.3% [9] 结构性政策与传导机制 - 央行结构性降息并增加额度，旨在为银行提供低成本长期限资金，并将信贷资源导向政策鼓励领域，以刺激特定需求 [3] - 结构性降息对缓解银行年初重定价压力及呵护息差有积极意义，但“宽货币”到“宽信用”传导的关键在于实体部门融资意愿 [3] - 企业部门融资需求随开工季来临有望继续转好，但居民部门信贷仍是短板，房价企稳拐点未明确或继续制约其表现 [3]

央行结构性货币政策工具利率下调 - 中国人民银行宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，其中各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25% [3] 此次降息的现实基础 - 物价水平偏低，实际利率水平相对偏高，为名义利率适度下调提供了条件 [3] - 外部环境相对可控，2025年美联储累计降息75个基点，而中国此前政策利率调整幅度有限，此次降息属于顺势而为，未对人民币汇率稳定形成明显冲击 [3] 不具备持续大幅降息的基础 - 中国消费和投资的利率弹性整体较低，大幅降息显著刺激消费和投资的效果可能有限 [3] - 从居民端看，即便存款利率下降，居民更多倾向于将资金在存款、理财、股市之间进行再配置，而非显著增加消费支出 [3] - 从企业端看，多数企业投资决策的核心考量是收益预期与风险判断，而非贷款利率的小幅变动 [3] - 大幅降息可能带来资产泡沫和金融风险 [3] 未来货币政策节奏展望 - 未来一段时间，中国货币政策大概率仍将延续“小步走”的节奏 [4] - 货币政策通常针对中短期经济调控，面对复杂不确定环境，更需要秉持审慎态度 [4] - 货币政策主要通过金融体系间接传导，其实施效果在很大程度上依赖商业银行及市场主体的配合程度 [4] - 货币政策传导机制复杂，中央银行难以精准控制“政策利率—LPR—贷款利率”传导链条的每个环节，决定了货币政策更适合采取渐进调整、边走边观察的方式 [4] 降准的优先性与现实作用 - 从政策效果和中长期结构看，降准的优先性与现实作用会更加突出 [4] - 存款准备金作为长期流动性工具，降准可直接释放商业银行可用资金，这是其重要优势 [5] - 降准能够增加商业银行可自主支配的资金，更好配合积极财政政策发力 [5] - 中国大部分国债和地方政府债由商业银行持有，约65%的国债、78%的地方政府债配置主体为银行，降准有助于增强商业银行资金实力，使其更好配置政府债券，实现财政政策与货币政策的有效联动 [5] 政策实践与银行体系约束 - 自2016年以来，中国法定存款准备金率累计下调23次，大型存款类金融机构准备金率由17.5%降至9%，累计下降8.5个百分点，而政策利率调整次数和幅度则明显更为克制 [6] - 一个重要现实约束是商业银行息差压力持续加大，2008年中国商业银行净息差最高时超过3.5%，部分银行达3.8%，而2025年三季度末行业平均净息差已降至1.42%左右，处于历史低位 [6] - 如果大幅依赖降息刺激，将进一步压缩银行盈利空间，影响金融体系稳健性 [6] 金融结构与国际比较 - 中国银行业资产占金融体系比重约90%，而美国仅为45%；中国资本市场相关机构资产占比约3%，美国则接近20%；中国保险业资产占比约7%，美国超过35% [6] - 这一结构决定了银行体系的稳健性对宏观经济稳定至关重要，一旦银行体系出现系统性问题，其冲击远大于其他金融部门 [6] - 从国际比较看，中国金融机构平均存款准备金率约为6.2%，而欧元区普遍在1%-2%之间，美国已取消法定存款准备金率，单从政策空间看，中国降准仍具备一定余地 [6] 总体政策方向 - 降准与降息都需要稳步推进，未来一段时间中国仍可能处于渐进式宽松周期之中 [7] - 当前中国经济已接近周期底部区间，经济企稳回升的基础正在逐步夯实 [7] - 在这一过程中，财政政策仍需发挥主导作用，货币政策做好协同配合，通过逆周期与跨周期调控形成合力 [7]

货币政策方向 - 2026年将继续实施适度宽松的货币政策[1] - 央行将先行推出两方面政策措施：一是下调各类结构性货币政策工具利率，以提高银行重点领域信贷投放积极性；二是完善结构性工具并加大支持力度，以助力经济结构转型优化[1] 结构性工具调整 - 央行宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点[1] - 各类再贷款一年期利率从目前的1.5%下调到1.25%，其他期限档次利率同步调整[1] - 2024年央行曾于1月25日下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，随后于7月和9月分别下调政策利率（7天期逆回购利率）10个和20个基点[2] - 2026年结构性货币政策工具总体操作方向是“加量降价”，即额度增加，操作利率先行下调[2] 利率传导与影响 - 再贷款利率下调会降低商业银行从央行获取资金的成本，理论上银行有动力降低对企业和个人的贷款利率，尤其是小微企业、“三农”等再贷款支持领域[2] - 最终贷款利率还取决于LPR的调整以及银行自身的定价策略[2] - 再贷款利率下调可能为存款利率下调打开空间，但不会自动联动，存款利率主要由银行根据市场情况和自律机制确定[2] - 这是一次定向宽松信号，旨在通过降低政策性资金成本来刺激特定领域融资，传导到实体经济需要时间[3] - 若后续MLF等基础利率跟进下调，才会更明确地带动整体贷款和存款利率下行[3] 政策利率调整空间 - 外部约束方面，人民币汇率比较稳定，美元处于降息通道，汇率不构成很强约束[3] - 内部约束方面，2025年以来银行净息差已连续两个季度保持在1.42%，出现企稳迹象[3] - 2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价，叠加再贷款利率下调，有助于降低银行付息成本、稳定净息差，为降息创造空间[3] - 预计2026年国内物价水平会温和回升但总体仍处低位，这也为政策利率下调提供了空间[3] - 综合判断，在先行下调结构性工具利率后，年内央行有可能下调政策利率20—30个基点[2] 流动性管理工具 - 从法定存款准备金率看，目前金融机构的平均水平为6.3%，降准仍然有空间[3] - 考虑到此前降准过程中，存款准备金率已降至5.0%的金融机构未实施降准，可以基本判断当前存款准备金率的“隐性下限”在5.0%左右，这意味着还有约1.3个百分点的降准空间[4] - 近年央行已启用公开市场国债买卖操作，这一政策工具能够替代降准，向银行体系注入长期流动性[4] - 2026年货币政策数量型宽松不会受降准空间制约[4] - 包括降准、国债买卖、MLF、买断式逆回购等，当前央行投放中长期流动性的政策工具丰富，能够引导市场流动性处于较为稳定的充裕状态[4] - 这能持续助力政府债券发行，引导金融机构加大货币信贷投放力度[4] 政策目标领域 - 央行着眼于做好“五篇大文章”，引导金融资源更多支持科技创新、制造业转型升级、绿色发展、小微企业，以及促消费、稳外贸等国民经济重点领域和薄弱环节[1]

央行推出结构性货币政策工具组合以支持实体经济 - 中国人民银行宣布将先行推出两方面政策措施：一是下调各类结构性货币政策工具利率，以提高银行重点领域信贷投放积极性；二是完善结构性工具并加大支持力度，以助力经济结构转型优化 [1] 结构性工具利率下调的具体内容与影响 - 央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，其中各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25%，其他期限同步调整 [2][8] - 这是继2025年5月下调0.25个百分点后，央行再次下调结构性货币政策利率0.25个百分点 [2] - 再贷款利率下调会降低商业银行从央行获取资金的成本，理论上激励银行降低对小微企业、三农等再贷款支持领域的贷款利率 [2] - 此举被视为定向宽松信号，旨在通过降低政策性资金成本刺激特定领域融资，但传导至实体经济需要时间，若后续MLF等基础利率跟进下调，将更明确带动整体利率下行 [2] 政策解读与积极意义 - 政策是落实中央经济工作会议“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”要求的具体举措，体现了货币政策的适度宽松 [3] - 直接降低银行从央行获取再贷款资金的成本，激励银行以更低利率向小微企业、科技创新、绿色转型等重点领域发放贷款，降低实体经济综合融资成本 [3] - 与全面降息不同，结构性政策工具降息能将信贷资源更精准地导入政策鼓励的薄弱环节和重点领域，提高资金使用效率和服务实体经济质效 [3] - 传递出国家对特定产业的金融支持决心，有助于提振经营主体信心，稳定市场预期，吸引更多社会资本进入相关行业 [3] 降准空间与流动性管理工具 - 央行表示目前金融机构法定存款准备金率平均为6.3%，降准仍有空间 [6] - 分析认为存款准备金率的“隐性下限”在5.0%左右，意味着还有约1.3个百分点的降准空间 [6] - 央行已启用公开市场国债买卖操作，该工具能够替代降准，向银行体系注入长期流动性 [6] - 2026年货币政策数量型宽松不会受降准空间制约，央行拥有降准、国债买卖、MLF、买断式逆回购等丰富的政策工具来投放中长期流动性，引导市场流动性保持稳定充裕 [6] 未来货币政策基调 - “十五五”期间央行致力于构建科学稳健的货币政策体系，2026年货币政策不会大放大收，坚持不搞大水漫灌 [7] - 当前货币政策重点是用好各类结构性货币政策工具，精准发力，推动新旧增长动能转换，夯实长期高质量发展基础 [7] - 可以排除2026年大幅度降息以及实施大规模数量型宽松的可能 [7] 央行推出的八项具体金融措施 - 下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 [8] - 将支农支小再贷款与再贴现打通使用，增加额度，并单设民营企业再贷款：合并使用额度，增加支农支小再贷款额度5000亿元，总额度中单设一项额度1万亿元的民营企业再贷款，重点支持中小民营企业 [8] - 增加科技创新和技术改造再贷款额度并扩大支持范围：额度从8000亿元增加4000亿元至1.2万亿元，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持领域 [8] - 合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具：将民营企业债券融资支持工具与科技创新债券风险分担工具合并管理，合计提供再贷款额度2000亿元 [8] - 拓展碳减排支持工具的支持领域：纳入节能改造、绿色升级、能源绿色低碳转型等更多具有碳减排效应的项目 [8] - 拓展服务消费与养老再贷款的支持领域：结合健康产业认定标准，适时在支持领域中纳入健康产业 [8] - 会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%，以支持推动商办房地产市场去库存 [9] - 鼓励金融机构提升汇率避险服务水平，丰富汇率避险产品 [9] - 相关措施的政策文件将于近日发布，实施过程中将与财政贴息、担保和风险成本分担等财政政策协同配合，以放大政策效能，促进扩大有效内需 [9] - 央行将继续加大流动性投放力度，灵活搭配公开市场操作工具，保持流动性充裕，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行 [9]

货币政策目标与宽货币逻辑 - 从最终目标层面看，实体经济三部门资产负债表修复矛盾的传递和循环需要逆周期工具介入 [1] - 从中介目标层面看，金融中介降效等问题难以自发修复 [1] - 从操作目标层面看，银行体系资产结构变化与资负降息错位 [1] 未来货币政策展望 - 2026年宽货币环境仍有延续的必要 [1] - 央行和商业银行体系继续扩表的必要性较高 [1] - 降息、降准均有灵活运用可能性 [1]