报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 短期白酒消费疲软致舍得酒业业绩承压，长期看好商务场景复苏后品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升，公司作为次高端弹性标的，较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025Q1总营收/归母净利润分别为15.76/3.46亿元，分别同比-25%/-37%，产品结构变化致毛利率下滑，管理费用整体优化，2025Q1毛利率/净利率分别为69%/22%，分别同比-4.8/-4.2pcts，销售/管理费用率分别为19%/8%，分别同比+3.0/-0.01pcts，税费及购买商品接受劳务支出减少，经营净现金流大幅增长，2025Q1经营净现金流/销售回款分别为2.24/16.23亿元，分别同比+107%/-15%，截至2025Q1末，公司合同负债2.06亿元（环比+0.41亿元） [5] 产品与市场表现 - 分产品看，2025Q1中高档酒/普通酒营收分别为12.34/2.08亿元，分别同比-28%/-13%，普通酒占比同比+2pcts至14.42%，整体经济承压下中高档酒销售下滑幅度较大 [6] - 分渠道看，2025Q1批发代理/电商销售营收分别为12.37/2.05亿元，分别同比-32%/+37%，电商销售渠道增长显著，营收占比同比+7pcts至14.21% [6] - 分区域看，2025Q1省内/省外营收分别为4.94/9.49亿元，分别同比-9%/-33%，公司注重遂宁等省内根据地市场开发以来成效明显，营收占比同比+7pcts至34.23% [6] 盈利预测 - 调整舍得酒业2025 - 2027年EPS为2.10/2.84/3.61（前值为1.31/1.58/1.91）元，当前股价对应PE分别为28/20/16倍 [7] 财务预测 - 主营收入2024A为53.57亿元，2025E - 2027E分别为50.90/56.63/63.93亿元，增长率分别为-24.3%、-5.0%、11.3%、12.9%；归母净利润2024A为3.46亿元，2025E - 2027E分别为6.98/9.47/12.03亿元，增长率分别为-80.5%、102.0%、35.6%、26.9%；摊薄每股收益2024A为1.04元，2025E - 2027E分别为2.10/2.84/3.61元；ROE2024A为4.8%，2025E - 2027E分别为9.2%、11.4%、13.0% [10] - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现不同指标在2024A - 2027E的预测数据，如流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业收入、营业成本等项目的金额及变化情况，以及成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等主要财务指标的预测 [11]

报告公司投资评级 - 报告对今世缘的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收115.44亿元、同比+14.32%，归母净利润34.12亿元、同比+8.80%；2025Q1营收50.99亿元、同比+9.17%，归母净利润16.44亿元、同比+7.27%，收入业绩略超市场预期[2] - 2024年末及2025Q1末合同负债分别为15.93/5.38亿元、同比分别-33.65%/-44.68%，推测是行业承压、渠道资金能力弱化及品牌方为渠道减负所致[3] - 2024年特A+/特A类收入合计占比93.88%，24年分别同比+15.17%/+16.61%，25Q1分别同比+6.60%/+17.37%；特A类淡雅增长快，特A+类四开稳健、V3有望增长[4] - 2024年省内/省外收入分别同比+13.32%/+27.37%，25Q1分别同比+8.45%/+19.04%；省内追求增速好于行业，省外追求明显快于省内；省外围绕长三角战略招商[5][6] - 2024年及25Q1毛利率分别同比-3.60pcts/-0.60pct，净利率分别同比-1.50pcts/-0.57pct，因结构下行、费用增投，短期内盈利能力难改善[7][8] - 公司2025年经营目标为营业总收入同比增长5 - 12%，净利润增幅略低于收入增幅；下调25 - 26年盈利预测、新增27年盈利预测，维持“买入”评级[9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为101.00/115.46/126.06/134.00/139.63亿元，同比分别为28.0%/14.3%/9.2%/6.3%/4.2%[10] - 2023 - 2027E归母净利润分别为31.36/34.12/36.53/39.10/41.68亿元，同比分别为25.3%/8.8%/7.1%/7.0%/6.6%[10] - 2023 - 2027E毛利率分别为78.3%/74.7%/74.6%/74.9%/75.4%，净利率分别未提及/29.6%/29.0%/29.2%/29.9%[10][12] - 2023 - 2027E ROE分别为23.6%/22.1%/19.1%/17.0%/15.3%[10] - 2023 - 2027E PE分别为18.60/17.10/15.97/14.92/14.00，PB分别未提及/3.67/3.05/2.53/2.15[10][12] 产品情况 - 2024年特A+/特A类收入合计占比93.88%，24年分别同比+15.17%/+16.61%，25Q1分别同比+6.60%/+17.37%[4] - 特A类淡雅成长为第三大单品，在盐城等地较好且向苏中、苏南扩散，有望保持较快增速[4] - 特A+类四开进入稳定期，预计稳健小幅增长；V3处于上升培育期，有望持续增长[4] 区域市场 - 2024年省内/省外收入分别同比+13.32%/+27.37%，25Q1分别同比+8.45%/+19.04%，省外增速快于省内[5] - 2024年大本营淮安、南京收入分别同比+12.31%/+11.68%，合计占比42.15%；苏中、盐城大区增速领先[5] - 省外围绕长三角战略，以四开、对开为主导在安徽、山东、浙江等地招商，未来复制省内路径[6] 经销体系 - 2024年省内/省外分别新增经销商130/164家，分别净增114/53家，省内推进扁平化，省外招商步伐加快[6] 盈利能力 - 2024年及25Q1毛利率分别同比-3.60pcts/-0.60pct，净利率分别同比-1.50pcts/-0.57pct，因结构下行、费用增投[7][8] - 基于行业竞争，预计2025年维持高费用投入，盈利能力短期内难改善[8] 投资建议 - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持“买入”评级[9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收52.2亿元、同比+5.3%，归母净利13.4亿元、同比+5.7%；25Q1营收9.6亿元、同比+2.7%，归母净利1.9亿元、同比+2.1%，业绩符合市场预期 [2] - 考虑次高端需求恢复承压，下调25/26年归母净利5%/8%，预计25 - 27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%，归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7%，对应归母净利为14.1/15.1/17.0亿元，EPS为2.88/3.09/3.48元，公司股票现价对应PE估值为15.8/14.7/13.0倍 [5] 分产品情况 - 24年高档/中档分别实现营收47.6/2.6亿元，同比+2%/+29%，销量同比+3%/+36%，吨价同比-1%/-5%，毛利率同比+0.8pct/-2.4pct；25Q1高档/中档分别实现营收8.5/0.5亿元，同比+7%/-34% [3] - 公司对产品战略再梳理，目标构建水井坊+第一坊双品牌体系，在水井坊品牌内部实行双子星策略、打造与八号相衬映的第二大单品 [3] 分渠道情况 - 24年新渠道/批发代理分别实现营收5.3/45.0亿元，同比+10%/+2%，销量同比+23%/+4%，吨价同比-11%/-2%，毛利率同比-1.1pct/+0.7pct；25Q1新渠道/批发代理分别实现营收2.9/6.1亿元，同比+184%/-20% [3] - 新渠道大幅增长、占比提升至32%，公司24年底正式启动O2O新零售业务，与美团闪购等平台合作，加大对团购业务重视和资源倾斜，25年核心目标包括“团购能力发展，部分城市团购业务在其总销售额中占比超双位数” [3] 报表结构情况 - 24年归母净利率同比+0.1pct至25.7%，其中毛利率同比-0.4pct，销售费用率同比-1.3pct；25Q1归母净利率同比-0.1pct至19.8%，其中毛利率+1.5pct，销售费用率-7.6pct，营业税金及附加占比+3.5pct [4] - 25Q1末合同负债余额9.4亿元，同比-2.1亿元，考虑营收+环比合同负债后同比+9.4%；25Q1销售收现7.3亿元，同比-21%，应收账款环比提升至3.9亿元 [4] - 公司在产品、全国化外拓、内部组织&激励体系梳理等层面多有变革，建议持续关注改革成效 [4] 公司基本情况及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,953|5,217|5,424|5,758|6,402| |营业收入增长率|6.0%|5.3%|4.0%|6.2%|11.2%| |归母净利润(百万元)|1,269|1,341|1,405|1,506|1,697| |归母净利润增长率|4.4%|5.7%|4.8%|7.2%|12.7%| |摊薄每股收益(元)|2.60|2.75|2.88|3.09|3.48| |每股经营性现金流净额|3.55|1.53|3.39|3.22|3.95| |ROE(归属母公司)(摊薄)|28.87%|25.85%|23.03%|21.27%|20.74%| |P/E|22.62|19.46|15.75|14.69|13.04| |P/B|6.53|5.03|3.63|3.13|2.70| [10] 三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|4,673|4,953|5,217|5,424|5,758|6,402| |增长率| - |6.0%|5.3%|4.0%|6.2%|11.2%| |主营业务成本|-725|-834|-900|-940|-995|-1,111| |%销售收入|15.5%|16.8%|17.2%|17.3%|17.3%|17.3%| |毛利|3,948|4,119|4,317|4,484|4,763|5,291| |%销售收入|84.5%|83.2%|82.8%|82.7%|82.7%|82.7%| |营业税金及附加|-735|-777|-796|-830|-881|-979| |%销售收入|15.7%|15.7%|15.3%|15.3%|15.3%|15.3%| |销售费用|-1,279|-1,308|-1,307|-1,356|-1,428|-1,568| |%销售收入|27.4%|26.4%|25.1%|25.0%|24.8%|24.5%| |管理费用|-355|-362|-428|-445|-472|-512| |%销售收入|7.6%|7.3%|8.2%|8.2%|8.2%|8.0%| |研发费用|-37|-37|-38|-39|-41|-46| |%销售收入|0.8%|0.8%|0.7%|0.7%|0.7%|0.7%| |息税前利润（EBIT）|1,542|1,634|1,749|1,814|1,940|2,185| |%销售收入|33.0%|33.0%|33.5%|33.5%|33.7%|34.1%| |财务费用|33|26|20|24|29|35| |%销售收入|-0.7%|-0.5%|-0.4%|-0.4%|-0.5%|-0.6%| |资产减值损失|-13|-20|-19|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0|0| |投资收益|0|0|0|0|0|0| |%税前利润|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |营业利润|1,633|1,698|1,822|1,883|2,019|2,275| |营业利润率|35.0%|34.3%|34.9%|34.7%|35.1%|35.5%| |营业外收支|2|-2|-24|0|0|0| |税前利润|1,632|1,699|1,797|1,883|2,019|2,275| |利润率|34.9%|34.3%|34.5%|34.7%|35.1%|35.5%| |所得税|-416|-431|-456|-478|-513|-578| |所得税率|25.5%|25.3%|25.4%|25.4%|25.4%|25.4%| |净利润|1,216|1,269|1,341|1,405|1,506|1,697| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |归属于母公司的净利润|1,216|1,269|1,341|1,405|1,506|1,697| |净利率|26.0%|25.6%|25.7%|25.9%|26.2%|26.5%| [11] 资产负债表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,912|2,350|2,124|2,693|3,173|3,904| |应收款项|18|16|137|163|174|193| |存货|2,443|2,452|3,216|3,605|4,090|4,472| |其他流动资产|37|86|86|100|102|105| |流动资产|4,410|4,904|5,564|6,561|7,538|8,674| |%总资产|62.6%|58.2%|60.7%|62.9%|64.3%|65.8%| |长期投资|9|9|8|8|8|8| |固定资产|2,107|2,909|2,993|3,189|3,395|3,605| |%总资产|29.9%|34.5%|32.6%|30.6%|28.9%|27.3%| |无形资产|144|181|197|227|246|254| |非流动资产|2,637|3,521|3,609|3,877|4,192|4,518| |%总资产|37.4%|41.8%|39.3%|37.1%|35.7%|34.2%| |资产总计|7,047|8,425|9,173|10,438|11,730|13,193| |短期借款|6|6|1|0|0|0| |应付款项|2,205|2,257|2,522|2,801|3,018|3,195| |其他流动负债|1,350|1,737|1,431|1,507|1,600|1,779| |流动负债|3,561|4,000|3,955|4,308|4,618|4,975| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|28|31|30|29|31|34| |负债|3,589|4,031|3,985|4,337|4,650|5,009| |普通股股东权益|3,458|4,394|5,188|6,101|7,080|8,183| |其中：股本|488|488|488|488|488|488| |未分配利润|2,313|3,216|4,113|5,026|6,005|7,109| |少数股东权益|0|0|0|0|0|0| |负债股东权益合计|7,047|8,425|9,173|10,438|11,730|13,193| [11] 现金流量表（人民币百万元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|1,216|1,269|1,341|1,405|1,506|1,697| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |非现金支出|109|132|220|294|336|381| |非经营收益|-95|-67|11|-39|-86|-103| |营运资金变动|84|400|-829|-6|-187|-48| |经营活动现金净流|1,314|1,734|744|1,655|1,569|1,927| |资本开支|-953|-974|-509|-524|-564|-605| |投资|0|0|0|-72|0|0| |其他|0|0|0|0|0|0| |投资活动现金净流|-953|-974|-509|-595|-564|-605| |股权募资|0|0|0|0|0|0| |债权募资|0|0|0|1|3|3| |其他|-339|-318|-460|-492|-527|-594| |筹资活动现金净流|-339|-318|-460|-491|-524|-591| |现金净流量|214|42|-225|569|480|731| [11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标| | | | | | | |每股收益|2.490|2.598|2.751|2.883|3.090|3.482| |每股净资产|7.082|8.998|10.641|12.515|14.524|16.787| |每股经营现金净流|2.690|3.550|1.525|3.394|3.218|3.953| |每股股利|0.750|0.915|0.970|1.009|1.081|1.219| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|35.16%|28.87%|25.85%|23.03%|21.27%|20.74%| |总资产收益率|17.25%|15.06%|14.62

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司披露24年年报及25年一季报，业绩符合市场预期；考虑次高端需求恢复承压，下调25/26年归母净利5%/8%，预计25 - 27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%，归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7% [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年实现营收52.2亿元，同比+5.3%；实现归母净利13.4亿元，同比+5.7%；25Q1实现营收9.6亿元，同比+2.7%；实现归母净利1.9亿元，同比+2.1% [2] 分产品情况 - 24年高档/中档分别实现营收47.6/2.6亿元，同比+2%/+29%，其中销量同比+3%/+36%，吨价同比-1%/-5%，毛利率同比+0.8pct/-2.4pct；25Q1高档/中档分别实现营收8.5/0.5亿元，同比+7%/-34%；公司目标构建水井坊+第一坊的双品牌体系，在水井坊品牌内部实行双子星策略、打造与八号相衬映的第二大单品 [3] 分渠道情况 - 24年新渠道/批发代理分别实现营收5.3/45.0亿元，同比+10%/+2%，其中销量同比+23%/+4%，吨价同比-11%/-2%，毛利率同比-1.1pct/+0.7pct；25Q1新渠道/批发代理分别实现营收2.9/6.1亿元，同比+184%/-20%；新渠道大幅增长、占比提升至32%，公司24年底正式启动O2O新零售业务，与美团闪购等平台合作，加大对团购业务重视和资源倾斜，25年核心目标包括“团购能力发展，部分城市团购业务在其总销售额中占比超双位数” [3] 报表结构情况 - 24年归母净利率同比+0.1pct至25.7%，其中毛利率同比-0.4pct，销售费用率同比-1.3pct；25Q1归母净利率同比-0.1pct至19.8%，其中毛利率+1.5pct，销售费用率-7.6pct，营业税金及附加占比+3.5pct；25Q1末合同负债余额9.4亿元，同比-2.1亿元，考虑营收+环比合同负债后同比+9.4%；25Q1销售收现7.3亿元，同比-21%，应收账款环比提升至3.9亿元；公司在产品、全国化外拓、内部组织&激励体系梳理等层面多有变革，建议持续关注其改革成效 [4] 财务预测情况 - 预计25 - 27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%；归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7%，对应归母净利为14.1/15.1/17.0亿元；EPS为2.88/3.09/3.48元，公司股票现价对应PE估值为15.8/14.7/13.0倍 [5] 市场相关报告评级比率分析情况 - 市场中相关报告在一周内、一月内、二月内、三月内、六月内“买入”评级分别为1、6、17、24、48；“增持”评级分别为1、3、4、6、1；“中性”评级分别为0、0、0、0、1；“减持”评级分别为0、0、0、0、0；评分分别为1.50、1.33、1.19、1.20、1.06 [12] 历史推荐和目标定价情况 - 2023 - 2024年多次给出“增持”评级，部分有目标价如2023 - 12 - 06评级“增持”时目标价为67.10～67.10 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 60.12 元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司 24 年营收 73.4 亿，同比+8.5%，归母净利 25.9 亿，同比+13.4%；24Q4 营收 18.3 亿，同比-5.0%，归母净利 5.8 亿，同比-4.9%；25Q1 营收 20.5 亿，同比-12.4%，归母净利 8.3 亿，同比-9.5%，业绩低于预期，系省内竞争加剧、白酒动销弱于预期 [1] - 24 年中高档酒销售收入同比提升 13.8%，得益于安徽 100 - 300 元主流价格带扩容、洞藏系列份额提升 [1] - 24 年以“文化迎驾”战略为引领，聚焦中高端洞藏系列产品，强化省内市场基础，稳步拓展省外市场 [1] - 看好公司在大众价位红利下的均衡发展优势，洞藏势能向上或引领产业结构持续优化，但考虑外部环境对动销的压力，下调盈利预测，预计 25 - 26 年 EPS 3.34/3.63 元（较前次-16%/-22%），引入 27 年 EPS 4.00 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 中高端产品驱动增长，渠道基础建设稳步推进 - 24 年普通白酒/中高档白酒营收 12.9/57.1 亿，同比-6.5%/+13.8%；25Q1 对应营收 2.4/17.2 亿，同比-32.1%/-8.6% [2] - 洞藏系列带动中高端白酒占酒类业务收入比重提升 3.6pct 至 87.7%，百年迎驾等普通白酒拖累业绩增长 [2] - 24 年安徽省内营收 50.9 亿，同比+12.8%，基本盘稳固；安徽省外营收 19.1 亿，同比+1.3%，省内/省外收入占比为 72.7%/27.3%，毛利率同比+2.6/+2.6pct [2] - 24 年经销商数量增加至 1377 家，省内 751 家，省外 626 家，渠道基础建设积极推进，旨在提升终端掌控力与市场渗透率 [2] 产品结构带动毛利提升，盈利能力持续优化 - 24 年毛利率同比+2.9pct 至 73.9%，25Q1 毛利率同比+1.4pct 至 76.5%，系产品结构升级带动 [3] - 24 年销售/管理费用率同比+0.5/+0.1pct 至 9.1%/3.2%，25Q1 销售/管理费用率同比+1.0/+0.8pct 至 7.7%/3.1%，预计 25 年旺季广宣等市场费用投放增加 [3] - 24 年归母净利率同比+1.2pct 至 35.3%，25Q1 归母净利率同比+1.2pct 至 40.5% [3] - 25Q1 经营现金流 4.9 亿元（同比-20.0%），销售收现 22.1 亿元（同比-4.7%），合同负债 4.6 亿元（同比/环比分别-0.6/-0.8 亿元） [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,720|7,344|7,566|8,079|8,724| |+/-%|22.07|9.28|3.03|6.78|7.98| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,288|2,589|2,670|2,904|3,201| |+/-%|34.17|13.18|3.11|8.78|10.23| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.86|3.24|3.34|3.63|4.00| |ROE (%)|27.37|26.28|23.58|22.29|21.29| |PE (倍)|17.06|15.07|14.62|13.44|12.19| |PB (倍)|4.68|3.97|3.45|3.00|2.60| |EV EBITDA (倍)|11.02|9.80|9.04|7.79|6.81| [6] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价 (元)|PE (倍)（2023A/2024A/E/2025E/2026E）|EPS (元)（2023A/2024A/E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |600559 CH|老白干酒|17.59|24/20/17/14|0.73/0.86/1.06/1.23| |000596 CH|古井贡酒|167.11|19/16/14/12|8.68/10.44/12.12/13.85| |603919 CH|金徽酒|19.19|30/25/23/21|0.65/0.77/0.82/0.92| |平均值| - | - |24/21/18/16|3.35/4.02/4.64/5.28| |中间值| - | - |24/20/17/15|0.73/0.86/1.04/1.19| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [18] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属母公司净利润等有不同程度增长 [18] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC 等指标呈现一定变化趋势 [18] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率等指标有相应表现 [18] - 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等指标有相关数据 [18] - 每股指标方面，每股收益、每股经营现金流、每股净资产等有对应数值 [18] - 估值比率方面，PE、PB、EV EBITDA 等指标有具体数据 [18]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入235.78亿元，同比增长16.41%，归母净利润55.17亿元，同比增长20.22% [1] - 2024年一季度营业收入91.46亿元，同比增长10.38%，归母净利润23.30亿元，同比增长12.78% [1] - 2024年销售净利率与销售毛利率分别同比提升0.86/0.83个百分点至24.20%/79.90% [3] 产品结构 - 2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/11.17%/15.08% [1] - 年份原浆系列营收占比达79.10%，同比提升0.59个百分点，毛利率86.12%，同比提升0.47个百分点 [1] - 次高端产品占比持续提升，预计2025年趋势延续 [1] 区域发展 - 2024年华中/华北/华南地区营收分别为201.51/19.79/14.26亿元，同比+17.80%/7.40%/11.16% [2] - 华中地区经销商数量达3041家，同比增加238家，全国化战略稳步推进 [2] - 线上渠道营收7.72亿元，同比增长5.81%，毛利率提升2.18个百分点至76.29% [2] 费用控制 - 2024年销售费用率与管理费用率分别同比下降0.62/0.63个百分点至26.22%/6.12% [3] - 费用投放日益精细，预计2025年费用投入可控 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为260.90/286.74/314.58亿元，同比增速10.65%/9.90%/9.71% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为62.71/70.60/78.76亿元，同比增速13.66%/12.59%/11.55% [4] - 公司作为徽酒龙头，全国化成效初显，已形成数个十亿级市场 [4]

4月27日，泸州老窖发布了2024年年报和2025年一季报，在白酒行业进入深度调整之际，依然保持了稳 健增长。 去年整个白酒行业进入调整期，渠道库存成为很多白酒公司需要面对的难题，泸州老窖提出"开瓶为 王"，以消费者开瓶扫码作为营销政策制定和营销动作考核的核心，此举有效解决了白酒行业压货、串 货等问题。维护价盘稳定、提升渠道利润已经成为公司核心任务，这一系列措施均有助于推动渠道的良 性发展。 从现金流角度来看，去年收现比则达到128.34%，经营活动现金流净流入191.82亿元，同比增长80%， 账面现金达到了335.78亿元。 在年报发布同时，董事会宣布，向全体股东每10股派发现金红利45.92元（含税），加上中期分红， 2024年度现金分红总额达到了87.58亿元，股利支付率提高到65%。而根据公司制定的《2024-2026年度 股东分红回报规划》：2024-2026年度，每年度现金分红总额占当年归母净利润比例分别不低于65%、 从关键指标来看，去年泸州老窖合同负债（预收账款）大幅增长，显示经销商信心较强，同时也表示公 司渠道发展良性。 在账面现金大幅增长的背景下，公司宣布进一步加大分红力度，将股利支付率 ...

核心观点 - 公司2024年实现营业收入891.8亿，同比增长7.09%，归母净利润318.5亿，同比增长5.44% [1] - 2025年一季度营业收入369.4亿，同比增长6.05%，归母净利润148.6亿，同比增长5.80% [1] - 2024年度分红方案为每10股派发现金股利31.7元，分红总额223亿元，分红率达70% [1] - 2025年发展目标是巩固稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致 [1] 财务表现 - 2024年Q4营收212.6亿，同比增长2.53%，归母净利润58.7亿，同比下降6.17% [1] - 合并24Q4+25Q1营收582亿，同比增长4.74%，归母净利润217.8亿，同比增长1.68% [1] - 2024年净利率37.2%，同比下降0.63pct，毛利率77.1%，同比提升1.26pct [4] - 2025年Q1净利率41.6%，同比下降0.41pct，毛利率77.7%，同比下降0.68pct [4] 业务细分 - 2024年酒类营收831.3亿，同比增长8.74%，其中五粮液酒收入678.8亿，同比增长8.07%，销量4.14万吨，同比增长7.06% [3] - 系列酒收入152.5亿，同比增长11.8%，销量120.6万吨，同比增长0.12% [3] - 分区域看，东部片区收入312.9亿，同比增长9.75%，南部片区收入393.4亿，同比增长12.7%，北部片区收入125亿，同比下降3.98% [3] - 分渠道看，经销渠道营收487.4亿，同比增长5.99%，直销渠道营收343.9亿，同比增长12.9% [3] 现金流与负债 - 2024年经营性现金流净额339.4亿，同比下降18.7%，销售商品提供劳务收到的现金1018.7亿，同比下降3.30% [5] - 2025年Q1经营性现金流净额158.5亿，同比增长2970.3%，销售商品提供劳务收到的现金382.3亿，同比增长75.6% [5] - 2024年末应收款项融资195.7亿，环比增加119.9亿，合同负债116.9亿，环比增加46.2亿 [5] - 2025年Q1末应收款项融资193亿，环比下降2.68亿，合同负债101.7亿，环比下降15.2亿 [5] 市场与渠道 - 2024年宴席市场表现突出，主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52% [3] - 2024年新增核心终端1.6万家，五粮液经销商2652家，增加82家，五粮浓香经销商1059家，增加245家，专卖店1786家，增加124家 [3] - 2025年Q1公司控货挺价推动八代五粮液春节前后批价稳步提升 [4] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为332.8亿、346.5亿、360亿，同比增长4.5%、4.1%、3.9% [2] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为15x、14x、14x [2] - 公司改革持续推进，产品端控货挺价去库，渠道端优化结构 [2] - 中长期来看，五粮液仍是千元价格带第一品牌，行业集中度提升背景下有望实现稳定增长 [2]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2025年白酒商务需求在经济刺激政策下有望回暖，公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，分红比例提升后中长期投资价值显现 [10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入891.75亿元（YoY+7.09%），归母净利润318.53亿元（YoY+5.44%），扣非归母净利润317.42亿元（YoY+5.40%）；Q4单季实现营业收入212.60亿元（YoY+2.53%），归母净利润69.22亿元（YoY - 6.17%），扣非归母净利润69.09亿元（YoY - 6.31%） [2] - 2025年一季度公司实现营业收入369.40亿元（YoY+6.05%），归母净利润148.60亿元（YoY+5.80%），扣非归母净利润148.61亿元（YoY+5.86%） [2] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利31.69元（含税），合计拟派发123亿元，叠加2024年中期现金分红100亿元，现金分红比率达70% [2] 产品与渠道情况 - 受宏观经济影响白酒行业承压，公司产品销量增速下滑拖累收入；2024年核心大单品第八代五粮液销量同比增长7.06%，营收同比增长8.07%；其他酒产品销量同比增长0.12%，营收同比增长11.79%；五粮液产品毛利率同比提升0.38pct至87.72%，其他酒产品毛利率同比提升0.65pct至60.81% [3] - 公司向中高价位产品聚焦，低价位产品产量及销量下降，产能利用率下滑 [3] - 直销渠道表现优于经销渠道，直销收入同比增长12.89%，毛利率提升0.26pct至87.01%；经销收入同比增长5.99%，毛利率提升0.11pct至78.82% [3] 费用与盈利指标情况 - 2024年公司毛利率提升1.26pct至77.06%，销售费用首次突破100亿元，销售费用率大幅提升2.63pct至11.99%，管理/研发/财务费用率分别为3.99%/0.45%/-3.18%，分别同比持平/+0.07/-0.21pct，净利率为37.22%，同比下滑0.63pct [4] - 2025Q1毛利率下滑0.68pct至77.74%，销售费用率同比下滑1.01pct至6.52%，管理费用率同比下降0.23pct至2.83%，净利率微降，同比下滑0.41pct至41.60% [4] 盈利预测情况 - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润336.06/358.92/385.54亿元，同比增长5.50%/6.80%/7.42%，对应EPS为8.66/9.25/9.93元/股，4月25日收盘价对应PE为15/14/13倍 [10] 财务报表预测情况 利润表 - 2025 - 2027年预计营业收入分别为935.67/989.05/1050.09亿元，同比增速4.92%/5.71%/6.17%；归母净利润分别为336.06/358.92/385.54亿元，同比增速5.50%/6.80%/7.42% [11][12] 资产负债表 - 2025 - 2027年预计货币资金分别为1540.46/1916.91/2305.59亿元，存货分别为182.80/189.32/197.68亿元等 [11][12] 现金流量表 - 2025 - 2027年预计经营活动现金流净额分别为284.85/399.13/410.39亿元，投资活动现金流净额分别为 - 18.31/-22.68/-21.70亿元，筹资活动现金流净额分别为 - 0.07/0/0亿元，现金净流量分别为266.47/376.45/388.68亿元 [14] 基本指标情况 - 2025 - 2027年预计EPS分别为8.66/9.25/9.93元，BVPS分别为43.00/52.24/62.17元，PE分别为14.91/13.96/12.99倍，ROE分别为20.14%/17.70%/15.98%等 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 24年公司业绩基本符合预期，25Q1收入同增6.05%，预计高端酒稳健增长，公司积极控货挺价推动八代五粮液春节前后批价提升 [5][7] - 略下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25 - 27年归母净利润分别为332.8、346.5、360亿，同比增长4.5%、4.1%和3.9%，当前股价对应25 - 27年PE分别为15x、14x、14x，维持买入评级 [7] - 25年以来公司改革持续推进，产品端控货挺价去库，渠道端优化结构，中长期来看，五粮液仍是千元价格带第一品牌，品牌力强，叠加公司自身改革动力，行业集中度提升背景下，公司中长期仍有望实现稳定增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027E营业总收入分别为891.75亿、937.61亿、978.51亿、1018.12亿，同比增长率分别为7.1%、5.1%、4.4%、4.0% [6] - 2024 - 2027E归母净利润分别为318.53亿、332.77亿、346.50亿、360.04亿，同比增长率分别为5.4%、4.5%、4.1%、3.9% [6] - 2024 - 2027E每股收益分别为8.21元/股、8.57元/股、8.93元/股、9.28元/股 [6] - 2024 - 2027E毛利率分别为77.1%、77.3%、77.2%、77.0% [6] - 2024 - 2027E ROE分别为23.9%、20.0%、17.2%、15.2% [6] - 2024 - 2027E市盈率分别为16、15、14、14 [6] 业绩情况 - 24年公司实现营业收入891.8亿，同比增长7.09%，归母净利润318.5亿，同比增长5.44%；24Q4公司实现营收212.6亿，同比增长2.53%，归母净利润58.7亿，同比下降6.17% [7] - 25Q1公司实现营业收入369.4亿，同比增长6.05%，归母净利润148.6亿，同比增长5.80%；合并24Q4 + 25Q1，公司实现营业收入582亿，同比增长4.74%，归母净利润217.8亿，同比增长1.68% [7] 分红情况 - 公司24年度分红方案为拟每10股派发现金股利31.7元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额223亿元，分红率达70% [7] 经营目标 - 公司2025年主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致 [7] 酒类业务 - 2024年酒类营收831.3亿，同比增长8.74%；五粮液酒收入678.8亿，同比增长8.07%，销量4.14万吨，同比增长7.06%，吨酒价格164万元，同比增长0.94%；系列酒收入152.5亿，同比增长11.8%，销量120.6万吨，同比增长0.12%，吨酒价格12.7万元，同比增长11.7% [7] - 24年主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52% [7] 区域与渠道情况 - 24年东/南/北部片区收入分别为312.9/393.4/125.0亿元，同比+9.75%/12.7%/-3.98% [7] - 24年经销渠道营收487.4亿，同比增长5.99%，直销渠道营收343.9亿，同比增长12.9% [7] - 24年新增核心终端1.6万家，五粮液经销商2652家，增加了82家，五粮浓香经销商1059家，增加了245家，专卖店1786家，增加了124家 [7] 盈利指标 - 2024年净利率37.2%，同比下降0.63pct，毛利率77.1%，同比提升1.26pct，税率14.6%，同比下降0.46pct，销售费用率11.99%，同比提升2.63pct，管理费用（含研发费用）率4.44%，同比提升0.07pct [8] - 25Q1净利率41.6%，同比下降0.41pct，毛利率77.7%，同比下降0.68pct，税率14.6%，同比提升0.69pct，销售费用率6.52%，同比下降1.02pct，管理费用（含研发费用）率3.10%，同比下降0.19pct [8] 现金流与负债情况 - 2024年经营性现金流净额339.4亿，同比下降18.7%，销售商品提供劳务收到的现金1018.7亿，同比下降3.30%；24年末应收款项融资195.7亿，环比增加119.9亿，合同负债116.9亿，环比增加46.2亿 [8] - 25Q1经营性现金流净额158.5亿，同比增长2970.3%，销售商品提供劳务收到的现金382.3亿，同比增长75.6%；25Q1末应收款项融资193亿，环比下降2.68亿，合同负债101.7亿，环比下降15.2亿元 [8]