房地产周期 - 房地产长周期上行阶段在2020年前后见顶，当前处于下行周期[3][4] - 判断市场见底不应仅看销售面积，而应关注租售比等估值指标，我国核心城市平均租售比约2%（相当于50倍市盈率），合理水平应接近3%（约30倍市盈率）[4][5] - 香港租售比接近5%（相当于20倍市盈率），显示其估值更为合理[5] - 2024年前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，民间投资增速为-4.5%，即便剔除房地产投资后仍接近零增长[5][6] - 房地产行业产业链长，其下行对制造业、服务业及金融业（银行、信托）带来显著负面影响[5][6] - 2026年政策需防止房价加速下跌，需充分认识下行空间和时间，并考虑设立房地产稳定基金[8] - 房地产与高科技是协同关系而非替代关系，房地产相当于经济体的消化系统，对GDP和就业贡献巨大，难以被替代[8] 出口趋势 - 2024年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超年初预期，资本与技术密集型产品占比上升，对新兴市场出口增加[10] - 欧盟前10月商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%，但中国出口价格指数自2023年至今累计下行18%[10][11] - 2025年外需预计减弱，美国“抢进口”效应消失，对新兴市场出口受高基数影响增速可能回落[13] - 大国博弈长期化，关税战蔓延至产业链与供应链之战，中美贸易额预计减少，全面脱钩趋势下未来出口不乐观[13] 消费贡献 - 2024年若实现5%的GDP增速，最终消费的贡献将超过一半，因投资贡献下降，未来若出口增速下降，消费对经济增长的贡献率将进一步增大[15] - 2024年消费呈现前高后低走势，主因以旧换新3000亿额度大部分在上半年用完，去年1500亿额度体现在下半年导致基数较高[17] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下收入超预期增长难现，居民部门偿债率接近日本和美国两倍[19] - 财税体制改革和国民收入再分配体制改革对促消费必要但知易行难，需增加中低收入群体收入占比[19] 物价回升难度 - 物价回升取决于供需关系，下半年制造业投资增速已大幅回落，2019年至2024年9月出口高依赖行业和非高依赖行业制造业投资分别增长64.9%和47.3%，但2025年三季度分别下跌1.9%和0.6%[21] - 产能收缩有利于反内卷，但收缩过度会减少制造业增加值和就业，扩大消费需求是反内卷最有效手段[21] - 菲利普斯曲线显示失业率与通胀率反比，当前灵活就业者增多，大学生就业难，通胀回升需失业率下降[21] - 日本走出通缩部分因老龄化率提高导致劳动力短缺失业率下降，中国房地产下行周期未结束，居民和企业降杠杆持续，就业率提升难，物价回升需多管齐下[22][25] 2026年GDP目标与财政政策 - 2026年GDP目标预计仍为5%，为实现2035年人均GDP翻番至2万美元或成为中等发达国家（人均2.5万美元以上）的目标，需保持较高增速[27] - 2025年经济增速前高后低，2026年稳增长压力大，预计广义财政赤字将有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高至13.2万亿元，广义赤字率从8.4%提高至9.0%[30] - 公共财政赤字率从4.0%提高至4.5%，赤字约6.6万亿元，新增专项债额度或从4.4万亿提高至4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比2024年增加5000亿元[30] - 经济收缩时代财政政策作用大于货币政策，需积极发挥中央财政杠杆作用解决地方债务问题[31] 货币政策空间 - 过去十年期国债收益率与名义GDP增速存在巨大缺口，利率长期偏低有利于投资拉动型增长，但当前投资回报率大幅下降，前10个月固定资产投资增速为负，贷款需求不足，实际利率与20年前相近，2026年应该降息[35][38] - 降息会导致银行净息差减少，中国银行平均净息差约1.5%在全球已偏低，中间业务收入占比低，降息是两难选择，预计2026年降息幅度在10-20个基点之间[38] - 期望财政政策与货币政策紧密协调，央行扩表认购国债以提升市场预期[40] 股市慢牛基础 - 近期股市上涨主要驱动力是估值提升而非盈利增长，2021年至今A股总利润增长落后于GDP增速，全社会债务增长快于GDP增速，一轮牛市需A股总利润累计增速超过GDP累计增速[42] - 前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，但在PPI和CPI长期低迷背景下整体利润大幅回升不现实[42] - 2000年以来A股市场除14-15年资金驱动外，大幅上行均与净利润增速提高同步，慢牛基础是企业盈利持续增长[44] - 2020年至2024年，沪深300全收益率1.2%，企业盈利贡献-1.5%；标普500全收益率14.8%，企业盈利贡献9.3%，显示盈利增长对股指贡献关键[44] - 上市公司ROE中位数不足美股三分之一，盈利是股市晴雨表，提升盈利需扩大消费需求、加速优胜劣汰、加大收购兼并[45][46] - A股结构性牛市可期，全球处于AI革命早期，美国M7加博通（40多倍市盈率）盈利和估值好于互联网泡沫期，中国步入AI+时代，十五五期间大量投资将参与AI领域[46]

康波周期理论概述 - 康波周期理论由康德拉季耶夫提出，指资本主义经济存在50-60年的大循环[2] - 该理论后被熊彼特系统化，用技术创新解释约60年的长波周期，并用资本开支解释10年左右的朱格拉周期，商品库存解释40个月左右的基钦周期，三者相互嵌套[11] - 周金涛作为康波理论在中国的开拓者，在熊彼特三周期基础上加入地产周期，形成四周期嵌套的"涛动周期论"：60年康波内含3次地产周期、9次投资周期和18次库存周期[14] 周金涛的核心预测与框架 - 2016年运用"涛动周期论"推演，认为2018-2019年是短、中、长周期共振向下的至暗时刻，2019年后是新周期起点，是1985年后出生者第一次人生发财机会[2][16] - 长周期维度判断信息技术创新主导的康波步入衰退期，美元体系将随技术红利消退而衰落[16] - 中周期维度认为中国地产周期在2014年见顶，2016年为反弹，2017-2019年进入下行期；美国固定资产投资也在2014年后跨过高点，美元指数2017年见顶回落[17] - 短期判断2016年库存周期反弹带来商品和资源股的投资机会，核心逻辑是涨价[17] - 康波萧条期具体表现为美元主导的全球化时代尾声，信息技术革命红利耗尽，全球进入"为资源而战"的分裂与冲突[18] 预测与现实市场的对比 - 预测中国地产周期下行未完全实现，因棚改货币化等政策注入韧性，但至2025年全国二手房价格几乎抹去2016年以来涨幅，京沪深亦不例外[4][20] - 黄金预测得到验证：2016年建议"卖掉房子配置黄金"，当时金价每盎司不到1100美元，2025年国际金价超过4200美元[4][20] - 大宗商品预测部分准确：判断2016年商品反弹正确，但预计2019年后进入横盘期与实际不符，新冠疫情造成需求大起大落，AI革命扭转资源品供求结构[23][24][26] - 资源争夺焦点转移：预测正确全球分裂趋势下资源安全重要性提升，但主角从原油、钢铁转为铜、稀土等小金属，铜因电动车、AI电网需求成为"新石油"[26][27][29] 理论的时代局限与挑战 - 低估人为政策对周期的干预力量：中国棚改货币化、美国财政杠杆与美联储政策、硅谷AI资本开支竞赛等延长了美元强势，扭曲周期运行[18][20] - 未预见技术革命加速：理论假设IT红利耗尽后进入"技术真空期"，但AI革命在2022年末爆发，而非预期的2030年，创新节奏快于预测[23][26] - 经济形态变化：现实未陷入L型横盘，而是疫情后进入科技爆发，缔造2025年K型世界——技术革命受益者与旧需求缩减者并存，周期以更不连续、剧烈方式显现[32] 理论的价值与启示 - 理论核心价值在于提供理解经济复杂性的框架，强调个人财富机会受大周期规律制约，人生60年主要阶段中康波给予的财富机会仅3次[14][33] - 尽管存在偏差，但战略方向正确：如全球分裂趋势、资源重要性提升、美元体系长期挑战等宏观判断具有前瞻性[20][26][29] - 启示投资者需超越路径依赖：地产财富效应减弱背景下，不应被旧模式定义，而应关注技术革命带来的新可能性[37]

文章核心观点 - 近期菲律宾和俄罗斯央行的黄金抛售行为属于局部和战术性调整，对全球黄金市场的长期趋势影响有限 [2][5][18] - 黄金的配置价值需从短期（美联储降息）、中期（全球央行购金趋势）和长期（地缘政治与货币体系变革）三个维度审视，其作为对冲不确定性的核心逻辑依然稳固 [19][20][22][26] - 对于普通投资者，应将黄金视为长期战略配置资产，而非短期价差博弈工具，黄金ETF因其成本低、门槛低、流动性好成为更优选择 [28][29][33][35] 两国央行抛售黄金分析 - 菲律宾央行计划削减“过剩”黄金储备，目标是使黄金占其1097亿美元外汇储备的比例从15.4%降至8%-12%的理想区间 [5][8] - 菲律宾此次计划最多抛售62吨黄金，仅相当于全球央行年均净购金规模的6%，其416万盎司的黄金储备约为中国的十八分之一，对全球市场影响微小 [7][8] - 俄罗斯央行出售黄金主要源于俄乌冲突后财政压力，其财政赤字截至10月已飙升至4.2万亿卢布，远超年初设定的1.2万亿卢布目标 [14] - 俄罗斯的黄金出售在境内进行，金条不出库，所有权仅在内部转移以换取卢布，规避了西方制裁且不对国际金价形成实质性冲击 [17][18] 黄金的短中长期逻辑 - 短期核心驱动力是美联储降息周期，预计将在2026年6月、9月和12月各降息25个基点，降低无息资产黄金的持有成本 [20][21] - 中期支撑在于全球央行购金趋势，世界黄金协会数据显示73%的受访央行预计未来五年美元储备占比持平或下降，95%的央行预计全球官方黄金储备将继续上升 [22][25] - 长期叙事与旧秩序松动（逆全球化、大国博弈）和新动能探索（AI革命）相关，金价成为时代变迁的度量衡 [26][27] 对普通投资者的配置建议 - 建议将黄金在家庭总资产中的配置比例控制在5%-10%，以植入“反脆弱性”且不影响整体收益 [30] - 历史数据显示黄金并非只涨不跌，过去百年出现过多次长达5年或更久的下滑周期，如上轮牛市后金价曾经历41.5%的调整 [30][31] - 在国内黄金税改后，黄金ETF因不涉及增值税、投资成本低（买卖佣金同个股且免印花税）、门槛低（1手约1克，不足千元）和交易灵活（T+0）成为更优选择 [33][35][36] - 若无证券账户，黄金ETF联接基金可通过银行、基金APP申购，投资起点低至10元，流程简单 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各商品期货品种进行分析，给出投资建议和趋势强度判断，涉及黄金、白银、铜等多种商品，分析基本面、宏观及行业新闻，判断价格走势，为投资者提供决策参考 [2] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 黄金：降息预期回升，沪金2512昨日收盘价949.66，日涨幅0.65% [5] - 白银：加速冲刺，再创新高，沪银2512昨日收盘价12724，日涨幅1.74% [5] 有色金属 - 铜：现货走强拉升价格，沪铜主力合约昨日收盘价87430，日涨幅0.51% [9] - 锌：下方有支撑，沪锌主力收盘价22425，日涨幅0.04% [12] - 铅：库存减少支撑价格，沪铅主力收盘价17090，日涨幅0.80% [15] - 锡：供应再出扰动，沪锡主力合约昨日收盘价305040，日涨幅0.94% [18] - 铝：偏强运行，沪铝主力合约收盘价21610 [22] - 氧化铝：基本面矛盾未解，沪氧化铝主力合约收盘价2707 [22] - 铸造铝合金：跟随电解铝，铝合金主力合约收盘价20800 [22] - 镍：基本面限制上方弹性，低位震荡运行，沪镍主力收盘价117080 [27] - 不锈钢：库存偏高供需双弱，成本限制下方想象力，不锈钢主力收盘价12365 [27] 能源化工 - 碳酸锂：高位震荡，关注仓单注册情况，2601合约收盘价94640 [32] - 工业硅：区间震荡行情，Si2601收盘价9130 [37] - 多晶硅：关注仓单注册情况，PS2601收盘价56425 [37] - 铁矿石：下游需求空间有限，估值偏高，12601昨日收盘价794.0，跌0.69% [40] - 螺纹钢：低位震荡，RB2601昨日收盘价3110，涨0.71% [42] - 热轧卷板：低位震荡，HC2601昨日收盘价3302，涨0.27% [42] - 硅铁：市场情绪扰动，低位震荡，硅铁2603收盘价5390 [46] - 锰硅：矿端价格坚挺，低位震荡，锰硅2601收盘价5612 [46] - 焦炭：宽幅震荡，J2601昨日收盘价1574.5，跌2.0% [50] - 焦煤：宽幅震荡，JM2601昨日收盘价1067，跌0.4% [50] - 原木：弱势震荡，2601合约收盘价765 [53] - 对二甲苯：PXN持续走扩，高位震荡市，PX主力昨日收盘价6830，涨1.67% [56] - PTA：单边高位震荡市，PTA主力昨日收盘价4700，涨1.47% [56] - MEG：多MEG空PTA持有，MEG主力昨日收盘价3885，涨0.31% [56] - 橡胶：震荡运行，橡胶主力日盘收盘价15410 [62] - 合成橡胶：估值区间运行，顺丁橡胶主力（01合约）日盘收盘价10415 [65] - 沥青：弱势震荡，BU2601昨日收盘价2996，跌0.37% [70] - LLDPE：基差转正，供应仍宽松，L2601昨日收盘价6789，涨1.34% [77] - PP：短期反弹，中期趋势仍有压力，PP2601昨日收盘价6409，涨1.91% [80] - 烧碱：趋势仍有压力，01合约期货价格2224 [84] - 纸浆：震荡运行，纸浆主力日盘收盘价5198 [90] - 玻璃：原片价格平稳，FG601昨日收盘价1053，涨1.15% [95] - 甲醇：上方空间收窄，甲醇主力（01合约）收盘价2135 [98] - 尿素：价格中枢上移，日内跟随现货情绪，尿素主力收盘价1677 [102] - 苯乙烯：短期震荡，苯乙烯2512昨日收盘价6531 [105] - 纯碱：现货市场变化不大，SA2601昨日收盘价1177 [108] - LPG：短期坚挺，趋势承压，PG2512昨日收盘价4504，涨3.23% [111] - 丙烯：格局维持宽松，PL2601昨日收盘价5997，涨2.15% [112] - PVC：低位震荡，01合约期货价格4549 [120] - 燃料油：底部震荡，短期波动缩小，FU2601昨日收盘价2501，涨1.21% [123] - 低硫燃料油：窄幅调整，外盘现货高低硫价差继续收缩，LU2601昨日收盘价3027，涨0.13% [123] 农产品 - 棕榈油：高产边际交易减弱，技术反弹，棕榈油主力收盘价8626，涨1.15% [145] - 豆油：美豆驱动不足，区间震荡为主，豆油主力收盘价8244，涨0.24% [145] - 豆粕：隔夜美豆小涨，连粕或震荡，DCE豆粕2601收盘价3044，涨0.16% [152] - 豆一：震荡，DCE豆一2601收盘价4108 [152] - 玉米：震荡运行，C2601昨日收盘价2244，涨0.18% [156] - 白糖：窄幅整理，期货主力价格5400 [159] - 棉花：关注现货基差变化和仓单增速，CF2601昨日收盘价13725，涨0.62% [164] - 鸡蛋：淘汰加量，情绪偏强，鸡蛋2512收盘价2907，跌1.39% [168] - 生猪：产业逻辑将回归，生猪2601收盘价11465 [172] - 花生：关注现货，PK601收盘价8198，涨0.47% [175]

文章核心观点 - AI数据标注行业存在结构性矛盾，资本市场的繁荣与底层劳动力处境的恶化形成鲜明对比，AI公司通过将工作外包给全球合同工来降低成本并规避责任，导致标注工人工作不稳定、薪酬下降且缺乏保障 [1][8][16] AI数据标注项目变动与裁员事件 - AI数据公司Mercor突然提前终止了与Meta合作的“Musen项目”，导致约5000名数据标注工人被解雇 [2] - 几天后，Mercor以新项目“Nova”重新雇佣工人，工作内容几乎相同，但时薪从21美元降至16美元，实质是降薪 [4][9] - 被裁员工多为临时合同工，没有保险、带薪假和议价空间，许多人因经济压力接受了降薪的新合同 [11][13] AI数据标注行业的商业模式与潜规则 - Mercor在关闭项目并裁员后不久，以更低薪酬重启类似工作的操作，在行业内并非个例，xAI、Scale AI、Appen等公司都有类似循环 [6] - AI数据标注公司普遍采用将工作拆解并外包给全球“独立合作者”或“自由职业者”的模式，这使公司规避了雇佣正式员工的责任 [16] - Mercor在近期完成新一轮融资后，估值已接近100亿美元，但其业务操作凸显了行业追求高估值与压缩底层成本并行的现象 [6] AI行业宏观趋势与劳动力市场背离 - 2025年上半年，科技行业贡献了美国GDP增长的92%，但同期科技企业的裁员数量却创下2003年以来最高纪录 [12] - 包括亚马逊、谷歌、Meta在内的科技巨头在持续进行“优化团队”和裁员，例如亚马逊裁掉了1.4万名企业员工 [12] - 行业呈现利润增长与岗位减少、公司扩张与人员清空并存的矛盾局面 [12] AI数据标注工人的处境与角色 - 数据标注工人是AI训练中最底层但最关键的一环，他们帮助AI学会识别图像和理解文字，被比喻为“AI世界的建筑工” [2][12] - 这些工人被称为“灵活就业”或“自由职业者”，但现实中缺乏稳定性和保障，其“自由”更像是一种被“放生”的状态 [16] - 工人的劳动为AI模型创造了价值，但其自身却被排除在CEO们所描绘的“人类繁荣”愿景之外，工资甚至出现倒退 [12][15][16]

宏观经济形势 - 2026年中国经济预计增长4.9%，投资端回升，广义基建投资提速，制造业投资维持6%，房地产投资降幅收窄 [1][5] - 消费受补贴政策影响有望获支撑，出口增量或来自美国宽松政策带动的需求 [1][5] - 物价方面，CPI预计小幅正增长0.5%，PPI降幅收窄至-0.9% [1][6] - 财政政策延续扩张，增量资金比2025年多6200亿元，其中超长期特别国债规模或增加2000亿元，专项债全年额度或增加2000亿元，赤字率稳定在4%左右，赤字规模增加2200亿元 [7] - 货币政策保持结构性宽松，2025年最新房贷利率已下降至3.24%，2026年有望继续引导资金流向科技创新等关键领域 [7] - 短期中美关系进入相对稳定期，中长期在关键领域呈“主动脱钩 + 被动去风险”态势 [1][18] - 预计2025年底至2026年底美联储或开启4次降息，下半年全球流动性宽松周期到来 [1][18] 大类资产配置展望 债券市场 - 利率运行中枢或小幅抬升，10年期利率预计在1.70%-2.0%区间波动，30年期在1.90%-2.30%区间波动 [2][21][22] - 短久期利率贴近政策利率，可侧重短久期优质信用债和中久期利率债防御，等待长久期利率做多机会 [2][21] 汇率市场 - 人民币保持渐进升值，2026年底或升至6.80左右，年化波动率维持在3.0%-4.0%的低幅波动状态 [3][23] 大宗商品 - 铜、铝等受益于AI算力、新能源的有色金属需求增量明确，供给紧缺格局下，价格上涨具备长期性和确定性 [3][26][27] - “反内卷”政策有望系统缓释产能过剩风险，关注碳酸锂、多晶硅、焦煤等品种的多头配置机会 [30][31] - 美联储降息周期和美元信用体系风险决定黄金仍有逢低配置机会 [31] 黄金 - 预期至2025年底，全年金价维持4000-4200美元/盎司震荡，明年1-2月或再次启动上涨 [3][38] - 2026年流动性宽松后黄金将继续维持上涨趋势，央行购金是支撑金价高位震荡的慢变量 [3][38] A股 - 通胀回升带动基本面盈利修复，流动性驱动估值提升，产业趋势加持下，盈利估值双向提升 [3][39][40] - 2026年A股盈利增速有望再上一个台阶，各宽基指数的EPS均有望出现较大幅度提升 [40][41] - 外资、机构和个人投资者资金持续入市，2025年1-9月A股新增月均开户数224万，较去年同期150万明显提高 [47][48][49] - 结构性牛市延续，风格有望从科技向核心制造业和资源品扩散，行业配置以科技为主线，全球安全、弱美元、通胀抬升为支线 [3][62][64][65] 美股 - 受益于宏观环境与AI产业叙事的多重利好，美股有望再次创造新高点 [4][103] - 25Q3以来市场对2025、2026年标普500盈利预期已持续上修，但高估值水平与对AI泡沫叙事的依赖度可能加大波动率 [4][103][106]

核心观点 - 全球黄金、白银、铜等金属价格同步飙升，揭示了全球主权货币购买力加速贬值的现实，硬通货价值回归 [1] - 金属价格上涨由多重因素驱动：美元信用根基动摇、全球流动性宽松、AI与新能源催生的海量工业需求，以及矿山供应收紧与资源民族主义带来的供给约束 [3][5][9][11] - 市场出现美元与大宗商品同涨、黄金与铜共舞的罕见反常现象，反映投资者在担忧衰退与追逐成长间的矛盾心理，采用“哑铃策略”进行配置 [13] - 金属资源的竞争已上升为国家战略层面的大国博弈，相关政策加剧了市场波动 [17] 金属价格表现 - 黄金价格在2025年10月一度突破4400美元/盎司 [1][5] - 白银价格创下历史新高，截至11月28日现货白银达56.71美元/盎司，年内涨幅达158% [7] - 铜价站上8.7万元/吨 [1] - 近一个月有超200亿元资金涌入有色金属ETF，板块年内涨幅近70% [15] 驱动因素：需求侧 - **美元信用与流动性**：美联储启动降息周期，全球流动性闸门打开；美元在全球外汇储备占比降至58%，创25年新低；美国债务规模突破38万亿美元，财政赤字占GDP比重突破7% [3][5] - **工业需求爆发**： - **AI与电气化**：英伟达等科技巨头投入千亿美元建设AI算力中心，其电力系统需要海量铜材支撑 [9] - **新能源转型**：每块光伏电池板需消耗20克白银；每辆电动汽车用铜量达80-100公斤，是燃油车的4倍，用银量是传统汽车的1.5倍 [7][9] - **央行购金**：各国央行疯狂囤积黄金，中国央行连续11个月增持，储备量达7406万盎司 [5] 驱动因素：供给侧 - **供应收紧与中断**：全球主要铜矿品位持续下滑；智利、印尼等地顶级矿山事故频繁；2025年9月全球第二大铜矿格拉斯伯格因泥石流事故减产35%，复产需等到2027年 [9] - **资本开支不足**：过去十年全球矿业公司对新建矿山的投资持续萎缩；2025年全球铜矿新增产能仅50万吨，远低于80万吨的需求增量 [11] - **资源民族主义**：印尼禁止钴矿出口并提高镍矿关税；中国对稀土实施全链条出口管制，使得金属获取壁垒提高，从“周期商品”升级为“战略资产” [11] 市场动态与策略 - **反常现象**：出现美元与大宗商品同涨、黄金与铜同步创新高的局面，打破了传统逻辑 [13] - **投资策略**：基金从业者采用“哑铃策略”，一端配置黄金、国债等避险资产，另一端配置铜、AI算力等成长型资产，以在不确定性中寻求平衡 [13] - **市场波动**：2025年10月9日至10日，伦敦期铜从11000美元/吨跌至10374美元/吨，反映市场对高价金属既认可长期逻辑又担心短期泡沫的矛盾心理 [15] 政策与宏观环境 - **中国政策**：2025年出台《有色金属行业稳增长工作方案》，明确控制铜冶炼、氧化铝等低水平重复建设，旨在提升行业集中度 [17] - **全球博弈**：美国、欧盟纷纷将铜、稀土等金属列为关键矿产，通过补贴和政策倾斜保障供给，金属资源竞争上升为国家战略 [17] - **货币政策**：日本央行酝酿加息以应对日元贬值；新西兰联储意外降息但暗示宽松周期接近尾声，这些政策博弈加剧了金属市场波动 [17]

创业板指市场表现与定位 - 自10月以来市场宽幅震荡，截至11月27日，创业板指从本轮行情最高点的最大回落幅度超过13% [1] - 尽管近期调整，创业板指自6月23日大盘开启上攻以来涨幅超40%，在主流宽基指数中遥遥领先 [1] - 今年以来创业板指涨幅为41.5%，领涨各大宽基指数，展现出极强的市场弹性 [1][2] - 创业板指近10年PE分位数处在约32%分位，在各大宽基中依旧处在相对低位 [1] 主要宽基指数表现对比 - 截至11月27日，今年以来主流宽基指数涨幅分别为：科创综指39.8%，中证2000指数29.9%，中证1000指数21.8%，中证500指数21.4%，上证指数15.6%，沪深300指数14.8% [2] - 回顾历史，在2015年牛市期间（2012.10.31至2015.6.12），创业板指涨幅高达465.5%，远超其他主流宽基指数 [3] - 在2015年牛市中，其他指数涨幅分别为：中证1000指数351%，中证2000指数334.5%，中证500指数265.3%，上证指数150.1%，沪深300指数138.2% [3] 投资策略与产品工具 - 在市场宽幅震荡下，根据市场估值情况采取定投策略是不错的参与方式 [3] - 天弘基金联合深交所基金部推出创业板定投策略，该策略结合市场估值采取定期不定额的方式投资，以实现“低买高卖” [3] - 天弘指数基金经理沙川从7月底在支付宝开启实盘定投，8月底继续定投，但在9月、10月因估值较高暂停定投，时隔3个月后，于11月因估值回落再次触发策略定投 [3] - 投资者可借道创业板ETF天弘（159977，场外A类001592/C类001593）开启定投，每月定投金额可关注天弘基金官方微信查看根据创业板估值发布的定投测算 [4] 行业趋势与产品创新 - 创业板指作为中国新兴产业的潮头，在各时代中成为成长主线的锚点与起点，有望成为增量资金追入的核心舞台 [5] - 由于均衡化的赛道分布，居民资金流入行业ETF有望使创业板指持续受益 [5] - 当A股市场进入牛市普涨时代时，宽基ETF正在成为普通投资者的最优解 [5] - 随着AI革命渗透，天弘指数基金已开始利用AI深度学习寻找超额因子、用AI大模型优化产品风控，并运用到天弘创业板指数增强（A/015794，C/015795）和天弘创业板指数量化增强（A/024857，C/024858）产品中 [5]

重塑全球金融的三大支柱 - 全球和美国经济管理方式正转向现代重商主义，涉及本土视角和地缘政治状况，这是一个根本性变化[9] - 技术变革特别是AI和机器学习的颠覆性影响已持续15年，正重塑宏观世界和地缘政治格局[9] - 资本比以往更集中在美国、集中于股票和非流动性资产，形成有风险的结构，需关注资金流向和变化可能性[10] 现代重商主义的影响 - 现代重商主义将贸易视为零和博弈，贸易逆差被视为自身问题，政府加强管控改变了游戏规则[12] - 过去15年以通用货币计算，美国股票相对于全球其他地区股票表现最差，但AI技术革命吸引巨额资金形成抵消因素[13] - 表面平静下存在分化，标普500表现良好但回报来源高度集中于AI相关股票，黄金等地缘政治敏感资产已显现影响[14] AI技术革命进展 - AI发展轨迹基本符合预期，桥水自2012年开始探索AI投资直觉，2022年技术成熟后启动人工智能投资者项目[21] - 市场大大低估AI变革规模，泡沫在前方而非后方，目前处于资源投入阶段但离泡沫阶段尚远[22] - AI投资形成非典型资本支出周期，不受传统利润激励驱动，数据中心建设和半导体使用具有必然性[22] 全球资本格局变化 - 重商主义与科技两种压力相互制约，美国对自身利益定义发生根本转变，影响国际合作[23] - 各国出现本土投资偏好，但直接回击美国关税政策面临被逐个击破风险，全球对美支持度大幅下降[24] - 政治向民粹主义两极分化，中间地带被掏空，民粹主义右派更关注国内事务，较少参与国际合作[25] 通胀与增长前景 - 重商主义具通胀性，关税打乱全球化供应链，财政政策特别是军事开支创造需求而无相应供应[27] - AI投资通缩效应显现，美国2%-2.5%增长率中约1.5个百分点由AI贡献，但劳动力市场疲软[28][29] - 更多发达国家触及财政政策极限，英国、巴西等国在债务水平达GDP60%-80%时受限，美国也接近此状况[31] 投资理念与组合构建 - 投资哲学强调生存优先于致富，避免糟糕结果是财富复利的关键，过去15年集中投资美国流动性股票是陷阱[33] - 应构建比大多数人更全球化、多元化的投资组合，因美国变化激进且赢家输家出现地点不确定[34] - 债券在利率上升后重新具备配置价值，但财政约束改变资产相关性，大规模财政供应给实际利率带来潜在问题[37] 加密货币观点 - 加密货币技术实用性有限，主要用例为投机，吸引金融界最腐败人群因监管不力[40][41] - 比特币作为不信任政府时的资金流转方式，是黄金的替代品，但缺乏实际用例支撑[42] - 分布式数据库解决信任问题但效率更低，生活在无信任世界是极低效率的[42] 桥水成功文化支柱 - 知识的"复合"与系统化，构建名为"安全花园"的算法化专家系统，要求投资信念必须转化为算法代码和书面文字[44][52] - 彻底透明文化对抗人性本能，高层领导必须积极寻求负面反馈，最优秀管理者往往是收到最多负面反馈的人[77][79] - 公司现有1300人，其中几百人专注于阿尔法引擎，审视积累50年的有效理解，专注于现有流程未体现的新变化[59] AI战略部署 - 设立独立AI部门Aya有50人，与桥水1300人主体分离，旨在围绕AI技术重塑流程而非让人工智能模仿人类[55][58] - 独立运营考虑技术本质需要全身心投入、安全挑战和避免复制不完美的人类模式，希望AI产生独立想法[56] - 纯阿尔法(Pure Alpha)是核心策略，运用所有学习成果获取纯阿尔法收益，同时提供定制化解决方案[60] 投资决策机制 - 投资是概率性练习，必须习惯犯错，在不确定性中高质量决策，做对次数需多于做错[74] - 系统化理解帮助更好反映想法，但不能成为紧身衣，在特定情况下可推翻机器决策[62] - 新冠疫情后改进决策流程，加速新研究应用，使系统性想法更快融入，研究人员拥有更多独立性[63] 扑克对投资的启示 - 扑克训练处理不完整信息和概率的能力，学会在犯错后仍能做出正确决策[73] - 最大变化是理解"范围"思维而非单张牌，以及虚张声势背后的数学原理[75] - 机器在扑克上超越人类显示传统玩法存在根本缺陷，类似投资领域的机会[74]

美股牛市表现 - 道琼斯工业指数于11月12日冲上48431.57点历史新高，较2023年初上涨46% [3] - 纳斯达克指数于10月29日创下24019.99点历史新高，较2023年初上涨131.25% [3] - 本轮牛市由ChatGPT引爆的AI革命驱动 [3] 科技巨头市值与股价涨幅 - 微软和苹果股价在不到三年内翻番，总市值均接近4万亿美元 [4] - 谷歌（Alphabet-A）涨幅超200%，总市值突破3.5万亿美元 [4] - 英伟达涨幅一度突破1300%，成为首家市值突破5万亿美元的公司，创始人黄仁勋登顶全球华人首富 [4] 巴菲特及伯克希尔持仓变动 - 伯克希尔·哈撒韦在巴菲特执掌60年间市值增长5502284%，年化回报率19.9% [5] - 2025年三季度伯克希尔再度减持15%苹果股票，单季度持仓市值减少超百亿美元，但苹果仍为其第一大重仓股，持仓市值超600亿美元 [6] - 同期伯克希尔买入1785万股谷歌股票，市值43.4亿美元，跻身前十大重仓股 [7] - 苹果2025年第四财季营收1024.66亿美元，同比增长7.94%；谷歌2025年第三财季营收1023.46亿美元，同比增长16% [7] - 谷歌市盈率低于28倍，苹果市盈率超35倍 [8] 英伟达业绩与高管减持 - 英伟达2025财年全年营收1305亿美元，同比增长114%，毛利率达75% [9] - 2026财年前两个季度营收分别为441亿美元和467亿美元，同比增长69%和56% [9] - 2025年至今英伟达股价涨幅达54.2%，但市盈率超52倍 [9] - 黄仁勋在2025年初至11月18日期间于88个交易日累计减持829.7万股英伟达股票，持股总数降至7000万股以下，以11月17日收盘价计算减持现值15.48亿美元 [10] - 10月29日英伟达股价触及212.19美元/股历史高点，黄仁勋当日通过七笔交易卖出2.5万股 [11] 其他知名投资者操作 - 比尔·盖茨身家1036亿美元，已向盖茨基金会捐赠超590亿美元资产，个人微软持股不足1% [12] - 盖茨基金会2025年三季度出售1700万股微软股票，持仓下降65%，微软在投资组合中占比从27.27%降至13.01% [13] - H&H国际投资（段永平关联）三季度微幅减持苹果0.82%，同时减持英伟达36.7万股，减持幅度达38.04% [14] - 孙正义旗下软银于2025年10月以58.3亿美元价格售出3210万股英伟达股票，实现翻倍收益 [16] - 软银于2025年3月领投OpenAI的400亿美元融资，计划取代微软成为其最大股东 [16]