市场回顾与分析 - 一级市场国债、地方债和政策性金融债发行规模分别为5905亿、1973亿和1518亿，净融资额为5012亿、1711亿和357亿 [1] - 非金信用债共计发行规模1222亿，净融资额-112亿 [1] - 暂无可转债新券发行 [1] 二级市场回顾 - 上周利率有所上行，主要影响因素包括中美日内瓦联合声明、资金利率先下后上、降准资金落地、4月信贷等 [2] 流动性跟踪 - 上周资金先松后紧，逆回购、MLF到期、政府债缴款等资金需求部分对冲了降准资金落地带来的供给增加 [3] - 后半周资金边际收敛，本周将进入税期，需继续关注资金利率中枢变化 [3] 政策与基本面 - 中美日内瓦联合声明将91%的反制关税取消，24%对等关税豁免90日 [4] - 4月新增人民币贷款2800亿，社融1.2万亿 [4] 海外市场 - 穆迪下调美国信用评级，但中美谈判提振风险偏好 [5] - 全周标普上涨5.3%，10年美债上行6BP [5] 权益市场 - 上周A股受中美谈判结果超预期影响，周内各宽基指数冲高回落 [6] - 万得全A上涨0.72%，沪深300上涨1.12%，创业板指上涨1.38%，科创下跌1.10% [6] - A股成交缩量，日均成交额1.27万亿，周度日均成交量减少871.58亿 [6] - 截至2025年5月15日，全A融资余额17967.28亿，较5月8日略减4.10亿 [6] 债市策略展望 - 中美90天关税豁免期预计将再激发抢出口，短期内经济失速下行风险降低 [7] - 信贷需求不足、地产销售疲弱、物价持续偏低的状态下，资金不存在大幅收紧的基础 [7] - 未来存贷款利率等广谱利率还将跟随政策利率下调 [7] - 抢出口降低了短期内逆周期政策出台的紧迫性，中美贸易谈判尚存不确定性 [7] - 转债估值相对有支撑，多个平价区间平均转股溢价率仍低于春季行情水平 [7] - 转债短期行情或仍以结构性为主，需挖掘年内经营边际变化较大的公司 [7]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年5月21日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 核心观点 - LPR如期调降，存款利率跟随下调，资金面平稳，债市缺乏明确方向，国债期货全线窄幅震荡；银行间各主要期限利率现券收益率多数上行，中长端上行幅度更大；央行公开市场净投放，资金面平稳，银行间短端资金利率跌涨互现，中长期资金持稳；4月经济数据边际走弱但有韧性，短期基本面无显著下滑风险，政策或进入观察期、继续加码可能性不大，市场博弈重点在资金面，本周政府债供给压力边际缓解但存在缴税压力，或制约债市反弹，短期关注存款利率下调会否推动资金价格进一步回落 [8][9][10][11] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：LPR如期调降，存款利率跟随下调，资金面平稳，债市缺乏明确方向，国债期货全线窄幅震荡 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率多数上行，中长端上行幅度在1 - 2bp左右，10年国债活跃券250004收益率报1.6660%上行1.1bp [9] - 资金市场：央行公开市场净投放1770亿元，资金面平稳，银行间短端资金利率跌涨互现，银存间隔夜加权回落2bp至1.52%，7天回落1.6bp至1.58%附近，中长期资金持稳，1年国股大行存单利率在1.65 - 1.69%区间较昨日变动不大 [10] - 结论：4月经济数据边际走弱但有韧性，短期基本面无显著下滑风险，政策或进入观察期、继续加码可能性不大，市场博弈重点在资金面，本周政府债供给压力边际缓解但存在缴税压力，或制约债市反弹，短期关注存款利率下调会否推动资金价格进一步回落 [11] 行业要闻 - 中国4月规模以上工业增加值同比增6.1%，1 - 4月同比增长6.4%；1 - 4月固定资产投资（不含农户）147024亿元，同比增长4.0%，民间固定资产投资同比增长0.2%，4月环比增长0.10%；4月社会消费品零售总额同比增5.1%，1 - 4月增长4.7%，除汽车以外的消费品零售额147005亿元，增长5.2%；1 - 4月房地产开发投资同比下降10.3%，住宅投资下降9.6%，新建商品房销售面积下降2.8%，销售额下降3.2%，4月房地产开发景气指数为93.86 [12] - 4月70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比持平或略降，同比降幅均持续收窄；一线城市新建商品住宅销售价格环比由涨转平，二线持平；一线城市二手住宅销售价格环比由涨转降，二、三线城市二手住宅销售价格环比下降且降幅扩大；上海、大连新房价格环比涨幅全国第一，赣州二手房价环比涨幅居首 [13] - 英国有望达成脱欧以来与欧盟最重大的关系重置协议，加强贸易和防务合作；美国财长贝森特警告部分贸易伙伴，若7月初关税暂缓期到期前不真诚谈判且未达成贸易协议，关税税率将恢复到“解放日”水平 [13] - 5月20日起多家国有大行及部分股份行下调人民币存款挂牌利率，某国有大行活期存款挂牌利率下调5BP至0.05%，整存整取定期存款挂牌利率下调15BP至25BP，部分协定存款和通知存款下调10BP至15BP [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差（2年与30年、10年、5年；5年与30年、10年；10年与30年）及走势相关数据 [16][21][23] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据 [26][28] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）相关数据 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期短端利率偏弱或受技术性因素制约，但影响在减弱，未来走势取决于资金面，市场对资金面不确定性的担忧制约短端 [2] - 尽管降准后资金面有波动，但倾向认为是暂时性冲击，资金价格有望向政策利率回归，DR007维持在1.5%附近可期 [2] - 经济模式变化使原有政策逻辑面临约束，央行政策目标存在矛盾，3月后降成本优先级提升，限制长债优先级可能下降 [2] - 降息及LPR调降后存款利率下降，中短端利差有望压缩，若基本面偏弱延续，中短端利率有望震荡回落 [3] - 4月经济数据显示需求走弱，外需有不确定性，内需不足问题显现，货币政策有望维持宽松，债券市场态度积极，建议组合维持中高久期，适当增加杠杆提升短债持仓，长端坚持每调买机 [3][49] 根据相关目录分别进行总结 制约短端利率的部分技术性因素未来或将有所减弱 - 近期短端利率偏弱或受技术性因素制约，2年期国债期货TS2506合约表现偏弱，基差大幅下降带来正套机会，限制了短端信心 [7] - 随着基差修复，TS2506合约CTD券的IRR降至1.5%以内，TS2509合约降至1.7%附近，正套收益降低，对期货价格压制或减弱 [12] - 央行资产负债表上对政府债权科目1月后明显回落，4月下降1824亿元，可能是短债到期未再投资或此前融券买短卖长操作平仓 [12][15] - 目前央行对政府债权余额较2024年7月上升1万亿，若5月继续下降可能是短债到期不续作，若此前操作平仓则后续影响将减弱，5月以来大行对1 - 3年国债恢复净买入 [16] 短期内资金利率维持宽松但低于政策利率概率不高 但存款利率的下行仍有望给短端带来助力 - 短债表现受市场对资金预期不稳定影响，5月15日降准落地后资金面收紧，是上周短端利率调整的重要原因 [17] - 2015年9月后存款准备金考核改为平均法，降准对银行流动性影响相应平滑，降准落地时政府债净缴款和逆回购与MLF净回笼规模与降准释放资金相当，导致资金面波动，倾向认为是暂时性冲击 [17][18] - 4月超储率降至0.9%，低于预期，央行对其他存款性公司债权下降是超储低于预期的主要原因，但3 - 4月银行净融出中枢回升，资金面边际转松 [19][25] - 央行可能希望维持宽松环境，但短期内无意使资金利率大幅走低甚至降至政策利率之下，合意的DR007中枢可能略高于1.5% [25] - 2024年以来国内利率曲线趋平，央行政策目标存在矛盾，3月后降成本目标更重要，限制债券利率下行目标优先级可能下降，降息及LPR调降后存款利率下调，有利于中短端利差压缩，中短端利率有望震荡回落 [28][30] - 4月央行资产负债表显示政府存款环比上升、货币发行增加、法定存款准备金下降，央行对其他金融性公司债权上升对流动性有补充 [33] 4月经济数据走弱指征需求不足 基本面环境对债市仍然有利 - 4月新增信贷与新增社融不及预期，新增社融主要来自政府债券发行，新增信贷仅884亿元，居民与企业信贷均下滑，信贷数据反映年初冲量后银行储备企业项目不足 [34][35][39] - 4月M2增速由7%升至8%，受银行净融出与债券投资上升影响，非银存款同比改善、企业存款降幅收窄也是原因，但M1增速从1.6%降至1.5%，货币活化程度有限 [39][42] - 4月国内需求回落，社零增速从3月的5.9%降至5.1%，耐用消费品增速回升但非耐用消费品增速偏弱，汽车与能源类消费增速下行 [44][45] - 投资方面，制造业、基建与房地产投资均下滑，地产销售当月增速从 - 0.9%降至 - 2.1%，新开工与竣工增速降幅扩大 [45] - 生产端，工业增加值同比从3月的7.7%降至6.1%，出口交货值同比从7.7%降至0.9%，服务业生产指数从3月6.3%降至6%，需求不足对生产端拖累显现，基本面环境对债券市场有利 [47] 债券市场有望延续偏强震荡的态势 - 中美谈判取得进展，关税税率降至30%，短期抢出口对生产有支撑，但影响偏短期，外需有不确定性，内需不足问题显现 [49] - 货币政策有望维持宽松，若资金预期回归平稳，叠加存款利率调降影响，中短端利率有望震荡回落，对长债有支撑，对债券市场态度积极，建议组合维持中高久期，适当增加杠杆提升短债持仓，长端坚持每调买机 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 5月19日央行公开市场继续净投放，资金面收敛态势缓解，债市明显回暖，转债市场主要指数集体收涨，各期限美债收益率及主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 4月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，社会消费品零售总额同比增长5.1%，1 - 4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%，经济运行总体平稳 [3] - 4月70大中城市中有22城新建商品住宅价格环比上涨，3月为24城，各线城市商品住宅销售价格环比持平或略降，同比降幅持续收窄 [4] - 4月外资净增持境内债券109亿美元，4月下旬投资境内股票转为净买入，境内外汇供求基本平衡，跨境资金总体净流入 [5] - 上清所对2025年4月1日（含）之后特定境外机构投资者全额免除一次性账户维护费（500元/个） [6] - 财政部决定开展国债做市支持操作，操作方向为随卖，操作额为5.4亿元 [6] 国际要闻 - 5月19日美联储多位高官暗示9月前可能不降息，需观望政策演变及对经济的影响 [7] 大宗商品 - 5月19日WTI 6月原油期货跌幅0.56%，报62.14美元/桶；布伦特7月原油期货收涨0.20%，报65.54美元/桶；NYMEX天然气价格收跌6.46%至3.110美元/盎司 [8] 资金面 公开市场操作 - 5月19日央行开展1350亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有430亿元逆回购到期，单日净投放资金920亿元 [10] 资金利率 - 5月19日资金面收敛态势缓解，DR001下行9.39bp至1.537%，DR007下行3.60bp至1.601%，多种资金利率有不同变动 [11][12] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：受4月宏观经济数据略低于预期等因素提振，债市回暖，10年期国债活跃券250004收益率下行2.40bp至1.6550%，10年期国开债活跃券250205收益率下行2.50bp至1.7200%，各期限国债和国开债收益率有不同变动 [14][15] - 债券招标情况：多只债券进行招标，如25农发贴现04（增发）等，各有不同发行规模、中标收益率、全场倍数和边际倍数 [16] 信用债 - 二级市场成交异动：5月19日2只产业债成交价格偏离幅度超10%，“H1融创01”跌超26%，“H1碧地03”涨超148% [16] - 信用债事件：涉及富力地产、碧桂园等多家公司的债券相关事件，如延长协议期限、被公开谴责、利息展期等 [17][18] 可转债 - 权益及转债指数：5月19日A股三大股指中上证指数收平，深证成指、创业板指分别收跌0.08%、0.33%；转债市场主要指数集体收涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.14%、0.11%、0.16%，成交额559.80亿元 [18] - 转债跟踪：5月19日光力转债、申昊转债预计触发转股价格下修条件，严牌转债可能满足提前赎回条件 [23] 海外债市 - 美债市场：5月19日各期限美债收益率走势分化，2年期美债收益率下行1bp至3.97%，10年期美债收益率上行3bp至4.46%，2/10年期美债收益率利差扩大4bp至49bp，5/30年期美收益率利差扩大2bp至85bp，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率扩大2bp至2.36% [21][22][24] - 欧债市场：5月19日主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国、意大利下行1bp，法国、西班牙不变，英国上行2bp [25][26] - 中资美元债每日价格变动：截至5月19日收盘，雅居乐集团等多只中资美元债有不同日变动幅度 [28]

报告基本信息 - 报告名称：国债日报 [1] - 报告日期：2025年5月20日 [2] - 研究员：何卓乔（宏观贵金属）、黄雯昕（国债集运）、聂嘉怡（股指） [3] 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 4月经济数据边际走弱但有韧性，短期基本面无显著下滑风险，政策或进入观察期、继续加码可能性不大，市场博弈重点应在资金面，本周政府债供给压力边际缓解但存在缴税压力，或仍制约债市反弹，需关注明日LPR报价 [11] 各部分内容总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：上午公布的4月经济活动数据表现弱于预期，提振债市情绪，国债期货全线收涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全面回落，中长端回落幅度较大，10年国债活跃券250004收益率报1.6610%下行1.8bp [9] - 资金市场：央行公开市场净投放，资金面边际收敛，银行间短端资金利率跌涨互现，中长期资金小幅抬升 [10] 行业要闻 - 中国4月规模以上工业增加值同比增6.1%，1 - 4月同比增长6.4%；1 - 4月固定资产投资同比增长4.0%，民间固定资产投资同比增长0.2%；4月社会消费品零售总额同比增5.1%，1 - 4月增长4.7%；1 - 4月房地产开发投资同比下降10.3% [12] - 4月70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比持平或略降，同比降幅均持续收窄；上海、大连新房价格环比涨幅全国第一，赣州二手房价环比涨幅居首；英国有望达成脱欧以来与欧盟最重大的关系重置协议；美国财长警告部分贸易伙伴关税税率可能大幅上调 [13] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [14][15][18] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [22][28][32] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线等数据 [33][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持“资金宽松可能超预期”结论，虽当前短期资金面有波动，但不应改变对流动性的乐观预期，资金价格仍有下行空间 [2] - 对资金面不易悲观，应以偏乐观的态度看待和等待，银行负债已修复至常态，央行态度回归平稳宽松 [4][22] 报告各部分总结 债市和资金观点回顾 - 微观上债市正在修复，流动性回归稳定，机构债券投资收益回补；宏观上债市还有机会，但需观察外部冲击传导和国内政策应对 [10] - 国债收益率曲线接近平坦极限，曲线修复应从走陡开始，后续债市走势关键是资金价格中枢能否下行突破1.4% [10] - 资金面宽松存在超预期可能，不排除资金价格中枢低于1.4%的情景 [10] 降准后资金面情况 - 5月15日降准落地，资金面边际略有收紧，资金价格中枢未再进一步下行，引发市场热议 [11] 不应以央行态度定义资金变化原因 - 机构认为的“央行态度”可能是自身头寸立场上对资金面的体感变化，不一定是央行调控造成，也可能受银行体系自身因素影响，以其判断资金面会陷入循环逻辑 [14] - 要在银行负债背景中看央行调控态度，现在银行负债修复，即使央行延续调控态度，资金中枢也会低于前期，且央行态度已改变 [14] 降准效应分析 - 降准实际落地前，宽松效应已有所透支，大行融出规模5月初后快速增长，货基等非银融出机构减少资金融出 [16] - 实际落地降准规模需考虑存款基数变化影响，实际降准落地日，释放资金和前期透支效应综合影响下，融出资金不一定有明显变化，降准公布后的资金宽松效应已显现，资金传导恢复正常 [16] 其他影响因素 - 5月下旬有政府债券缴款影响，上周单周政府债净缴款规模约7千亿，属偏大，会短期消耗超储影响资金面；买断式回购到期也需考虑，本月买断式回购询量规模可能缩减，但以降准便宜资金取代高成本资金，仍有宽松效应 [17] 超量结构性工具支持 - 后续有确定性的结构性工具投放，包括已确定的1.1万亿各项再贷款增量，虽使用节奏漫长且难观测，但总量影响与MLF和买断式回购无异 [20] - 未来“新型政策性金融工具”大概率会再度激活PSL，该工具自2024年以来已缩量1.3万亿，其扩张将为央行流动性投放高峰贡献增量 [20]

债市整体表现 - 国债期货震荡走弱，资金面出现收敛，债市情绪偏弱 [1] - 上周央行公开市场净回笼3501亿元，DR007围绕1.50%波动，资金价格后半周抬升 [2] - 5年期到7年期国债期货调整幅度较大，中长期纯债基金平均收益率为-0.08%，短债基金为0.02% [2] - 信用债表现优于利率债，3年期中短票下行5bp，10年期国债上行5bp，信用利差收窄 [2] 影响因素分析 - 中美关税政策调整对全球资本市场带来正面影响，权益类市场重获资金关注，债市承压 [2] - 资金面边际收敛，市场情绪偏弱，预计税期资金面均衡略转紧 [2] - 中美关税阶段性缓和可能催化外贸抢出口行为，外需拉动或抬升，内需改善依赖经济韧性和政策力度 [3] - 货币政策进入效果观察期，财政政策发力，政府债发行上量可能扰动流动性 [3] 机构观点与策略 - 利多事件对债市影响迅速，债券资产年内仍有配置必要和机会 [1][4] - 资金利率大幅下行不切实际，DR007贴近政策利率可能性低，银行缺负债背景下资金紧平衡 [4] - 债市做多理由围绕基本面与风险偏好，股债比价和大类资产风险偏好转变是主要利空因素 [4] - 华安证券建议维持久期，若资金利率下行可适当加杠杆 [5] - 诺安基金建议控制债券仓位和久期，保持资产流动性 [3] 基金产品表现 - 兴业裕丰周收益率0.138%，嘉实稳华纯债A 0.135%，易方达年年恒春纯债一年定开债A 0.128% [7] - 新华鼎利A周收益率1.952%，天弘多元收益A 0.855%，东方双债添利A 0.687% [8]

新华财经北京5月19日电（王柘）上周（2025年5月12日至5月16日），《中美日内瓦经贸会谈联合声明》在周初发布给债市带来利空， 收益率显著上行，随后几日陷入震荡，全周10年期国债收益率上涨超4BP至1.68%。降准落地，资金面前期维持均衡偏松，DR001靠向 1.4%，但周五随着资金面收敛急升逾20BP。 央行发布2025年4月金融数据显示，4月新增社会融资规模1.16万亿元，同比多增1.22万亿元；4月末社融规模存量同比增长8.7%、较上月 高0.3个百分点，广义货币（M2）同比增长8%、较上月末高1个百分点。据测算，1-4月政府债券净融资超过5万亿元，同比多约3.6万亿 元。其中，4月启动超长期特别国债、注资特别国债发行，加上地方政府特殊再融资专项债发行持续推进，当月净融资约9700亿元，同 比多约1.1万亿元，上拉社融增速大约0.3个百分点。 行情回顾 2025年5月16日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年5月9日分别变动 3.14BP、4.53BP、4.37BP、8.13BP、6.09BP、4.42BP、3.55BP、4.68BP。 ...

在财通证券首席经济学家孙彬彬看来，5月16日央行公开市场转为净投放，且下午到尾盘资金回归宽 松，表明短期内政府债缴款上升、买断式逆回购可能有到期的情况下，资金面摩擦加大，但资金面显著 收敛的可能性不大。 步入本周（5月19-23日），将迎税期，资金利率进一步下行的空间或不大。资金面的主要影响因素如 下： 第一，税期扰动。由于五一假期，5月纳税申报截止日推迟至22日，23、26日走款，19日起借入7天资金 可跨税期，关注税期对资金面的扰动； 第二，全周逆回购到期4860亿元，到期规模较上周回落。不过临近税期，央行可能加大逆回购投放量； 第三，20日（周二）国库现金定存拟发行2400亿元，对银行负债端形成补充； 第四，政府债净缴款压力大幅回落至3979亿元，对资金面的扰动有所缓解； 新华财经北京5月19日电（刘润榕）人民银行19日开展1350亿元7天逆回购操作，操作利率持平1.40%； 鉴于当日有430亿元逆回购到期，公开市场实现净投放920亿元。 上周（5月12-16日）央行公开市场实现净回笼3501亿元。尽管央行在周中持续净回笼，但上半周资金利 率显著走低，R001降至1.4%-1.45%的区间。周四降准0. ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结合资金供需和央行两方面因素考量后续资金面变化 供给与季节性因素会导致 5 月资金面存在边际收紧压力 但央行有效对冲及大行预期的变化将有助于资金面保持平稳 债市利率以震荡运行为主 短期或将存在修复性机会 [4][9][10] - 信用债一级发行稍有下滑 总偿还量同步降低 实现净融出 各等级、各期限收益率普遍下行 利差全面收窄 建议继续下沉寻找绝对收益较高的主体 [16][17] - 转债交易分化 建议科技和防御两头配置 但规避弱资质低价券 [20] 根据相关目录分别进行总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债：如何看待未来资金面 - 资金供需因素判断存在资金面边际紧张压力 5 月利率债净融资超 4 月全月 未来两周及 6 月供给仍将保持高位 5 - 6 月理财增长规模或放缓 非银资金充裕程度边际下降 [9] - 央行因素判断将对资金面边际紧张有效对冲 今年 5 月央行货币宽松政策时间点早 预计能取得有效对冲效果 大行预期变化使供给压力对银行负债端影响弱于年初 有助于资金面保持宽松 [10] 1.2 信用债：继续下沉，寻找绝对收益较高的主体 - 5 月 12 日至 5 月 18 日信用债一级发行 1205 亿元 环比稍有下滑 总偿还量 1380 亿元 环比同步降低 净融出 175 亿元 [16] - 融资成本方面 AAA、AA+、AA/AA - 级平均票息分别为 2.07%、2.15%和 2.48% 相比上一周分别下降 15bp、下降 39bp 和上升 7bp 新发 AA/AA - 级新债频率仍处较低水平 [16] - 各等级、各期限收益率普遍下行 整体中枢约 3bp 短端下行较多 各等级 1Y 平均下行 5bp AA+级和 AAA 级 5Y 小幅上行 1bp 各等级、各期限利差全面收窄约 5bp 各等级期限利差普遍走阔 [17] - 城投债信用利差上周各省明显收窄 中枢约 7bp 产业债信用利差各行业基本环比收窄 中枢约 6bp 略跑输城投 [17] - 二级成交换手率环比提升 0.45pct 至 1.97% 高折价债券数量小幅下降 偏离 10%以上均为房企债 个体估值变化走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、时代控股和融侨 [17] 1.3 可转债：转债交易分化，建议哑铃策略 - 上周权益市场各指数走势分化 美容护理、非银金融、汽车涨幅居前 计算机、国防军工、传媒跌幅居前 日均成交额小幅下行 873.69 至 12648.94 亿元 [18] - 转债表现相对较好 中证转债指数上涨 0.32% 平价中枢下行 4.7% 转股溢价率中枢上行 4.3% 日均成交额上行至 610.74 亿元 低价、高评级、双低转债表现较好 高评级转债相对偏弱 [19] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 本周后续值得关注的数据有 中国将公布 5 月 LPR 等 欧元区将公布 5 月消费者信心指数初值等 [21] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行 9045 亿利率债 处于同期偏高位置 其中国债预计发行规模 5560 亿 地方债计划发行规模 2485 亿 政金债预计实际发行规模 1000 亿左右 [22][23] 2 利率债回顾与展望：债市扰动因素增加 2.1 央行投放及资金面情况 - 跨月央行逆回购缩量 合计投放 4860 亿 考虑 MLF 到期后公开市场操作当周合计净回笼 4751 亿 [27] - 资金利率波动加大 大体抬升 银行间质押式回购成交量回升 周度均值上升至 7.25 万亿左右 隔夜占比均值在 88.1%左右 [28] - 存单一级压力缓和 二级收益率随资金利率抬升 5 月 12 日 - 5 月 18 日当周发行规模为 5140 亿 到期规模为 5825 亿 净融资额为 - 685 亿 [33] 2.2 债市扰动因素增加 - 本周债市调整为主 原因有关税问题超预期缓和、市场需确认央行宽松态度及资金面走势、股市受政策提振带来扰动 [43] - 5 月 16 日 各期限国债收益率多上行 仅 10Y 口行债小幅下行 5Y 国债上行幅度最大 上行 6.5bp 左右 [43][44] 3 高频数据：大宗商品价格多回升 - 生产端 假期后开工率多回升 5 月上旬日均粗钢产量同比增速回升至 7.4% [52] - 需求端 乘用车厂家批发及厂家零售同比增速抬升至高位 土地成交量有所上升 30 大中城市商品房销售面积有所上升 出口指数方面 SCFI、CCFI 综合指数分别变动 10.0%、 - 0.1% [52] - 价格端 原油、铜铝价格上行 煤炭价格分化 中游建材综合价格指数变动 0.9% 螺纹钢库存加速去化 下游消费端蔬菜、水果价格下降 猪肉价格上升 [53] 4 信用债回顾：相对跑赢利率，换手率明显提升 4.1 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调的企业、债项评级调低的债券情况 [70][71][72] - 海外评级下调方面 5 月 14 日惠誉下调万科企业股份有限公司及其子公司万科地产（香港）有限公司评级 [73] - 重大负面事件方面 上海世茂建设有限公司、广汇汽车服务有限责任公司、泛海控股股份有限公司等公司有相关负面公告 [73] 4.2 一级发行：少量净融出，中高等级新债票息显著下降 - 信用债一级发行量环比下降 到期规模同比缩减 实现净融出 175 亿元 [73] - 上周统计到 2 只取消/推迟发行信用债 总规模和频率处于较低水平 [74] - 一级发行成本方面 中高等级发行成本环比显著下降 低等级因发行量少而波动较大 [74] 4.3 二级成交：收益率曲线陡峭化，利差全面收窄 - 信用债估值几乎全面下行 短端尤其明显 收益率曲线陡峭化 利差全面收窄 5bp 左右 分化较小 [77] - 城投债信用利差上周各省明显收窄 中枢约 7bp 产业债信用利差各行业基本环比收窄 中枢约 6bp 略跑输城投 [81][84] - 二级成交换手率环比提升 0.45pct 至 1.97% 高折价债券数量小幅下降 偏离 10%以上均为房企债 [85] - 单个主体估值变化看 利差走阔幅度前五的产业主体均为房企 依次为碧桂园、旭辉、时代控股和融侨 [88][89]