报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 美国贸易和经济政策不确定性使市场担忧美国国债和美元资产信用，黄金成为全球央行储备和投资者资产配置更优选择，特朗普对关税的“发难”利好黄金中期走势 [2] - 伦敦白银现货短缺局面短期难扭转，将驱动国际银价强势 [3] - 贵金属策略上建议逢低做多，尤其关注白银价格上涨机会，沪金主力合约参考运行区间898 - 950元/克，沪银主力合约参考运行区间10937 - 12000元/千克 [4] 各部分总结 行情资讯 - 沪金涨0.42%，报913.26元/克，沪银跌1.37%，报11059.00元/千克；COMEX金涨1.53%，报4061.40美元/盎司，COMEX银涨2.23%，报48.30美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.05%，美元指数报99.03 [2] - 伦敦银现货价格当日涨1.87%至50.126美元/盎司，表现强于纽约银价，COMEX白银近月合约与伦敦银价差达近年来高位，伦敦白银现货一个月期隐含租赁利率升至40.3% [2] - COMEX白银库存从9月29日区间高位16531吨降至10月10日的16251吨，此前受特朗普政府白银潜在关税政策担忧，纽约白银库存呈增加态势，且COMEX白银持仓总量截至10月10日达16.9万手，处于近五年来同期最高水平 [3] 策略观点 - 贵金属当前策略建议逢低做多，关注白银价格上涨机会，沪金主力合约参考运行区间898 - 950元/克，沪银主力合约参考运行区间10937 - 12000元/千克 [4] 数据表格 - 展示了Au(T+D)、伦敦金、SPDR黄金ETF持仓等黄金相关品种，以及Ag(T+D)、伦敦银、SLV银ETF持仓等白银相关品种的收盘价、前交易日价格、日度变化和环比情况，还有美国10年期国债收益率、TIPS、美元指数等其他数据 [5] - 呈现了金银重点数据汇总，包括黄金和白银在COMEX、LBMA、SHFE等市场的收盘价、成交量、持仓量、库存等数据的日度变化、涨跌幅和近一年历史分位数 [8] 图表 - 展示了COMEX黄金价格与美元指数、实际利率、成交量、总持仓量等关系，以及COMEX黄金近远月结构、伦敦金现 - COMEX黄金连一价差等图表 [10][13][20][25] - 呈现了上期所黄金价格与成交量、总持仓量等关系，以及沪金近远月结构、Au(T+D) - 沪金连一价差等图表 [11][26] - 展示了COMEX白银价格与成交量、总持仓量等关系，以及COMEX白银近远月结构、伦敦银 - COMEX白银连一价差等图表 [33][35] - 呈现了沪银价格与成交量、总持仓量等关系，以及沪银近远月结构、Ag(T+D) - 沪银连一价差等图表 [31][44] - 展示了黄金和白银ETF总持仓量的变化情况 [47] - 呈现了COMEX黄金和白银管理基金净多持仓与价格的关系 [51] - 展示了黄金和白银内外价差情况，包括SHFE - COMEX价差、SGE - LBMA价差等，以及黄金和白银内外价差MA5和季节图 [57][58][60]

交易员背景与经历 - 交易员季烨程为芯片设计工程师，非金融科班出身，凭借业余时间积累在第十九届全国期货(期权)实盘交易大赛金融期货组夺冠 [1] - 其投资之路始于学生时代，最初接触股票，并于2012年刚工作时因期货双向交易特性而进入期货市场 [2] 夺冠关键与交易策略 - 2025年上半年主要抓住股指类机会，盈利贡献最大的是4月份到8月底的行情，判断为科技成长与价值修复的双主线轮动 [3] - 在6月底重仓进场，提前布局基于长周期技术分析，判断下半年市场将重新启动 [3] - 交易系统框架为先从宏观背景选择大类资产，再关注细分资产类别，在2025年复杂流动性环境下注重资产类别间的相互印证 [5] 风险应对与情绪管理 - 比赛中一度经历最高达60%的最大回撤，但情绪稳定，因未紧盯资金起伏，而是关注标的走势是否在预期框架内 [3][4] - 60%回撤主要来自期权持仓，但标的本身走势未超出技术分析范围，在高波动市场中情绪稳定被视为一种竞争力 [4] 期权与期货工具运用 - 将期权主要作为杠杆工具使用，而非追求隐含波动率盈利，在2025年波动加剧的市场中注重时间价值和杠杆效率的运用 [6] - 在隐含波动率较低、标的接近调整完成时使用期权布局，行情加速后则考虑使用期货参与波动较大的阶段 [6] 市场观点与投资者建议 - 认为期货市场门槛低，但能长期做好者较少，建议投资者不应抱有一夜暴富希望，应以财富管理、保值增值为目标 [6] - 建议交易者遇到挫折不要放弃，需分析清楚是判断错误还是心态问题，并强调在2025年信息爆炸环境下，少看盘多看书、保持独立思考和持续学习能力更为重要 [6]

金价突破里程碑事件 - 纽约黄金期货和现货价格历史上首次突破4000美元/盎司大关 [1] - 金价年内累计涨幅均超过50% [1] 金价上涨的驱动因素 - 美国政治经济不确定性上升促使金价大涨 [2] - 美国降息预期升温 9月ADP新增就业人数大幅低于预期且较8月初值大幅下降 [2] - 美联储货币政策转向 9月已降息25个基点且年内有望继续调降 降低黄金投资机会成本 [2] - 通胀预期存在不确定性 受关税影响多数企业有涨价计划 支撑黄金抗通胀需求 [2] - 地缘政治不确定性抬升黄金价格中枢 全球对军备竞赛警觉增强 [2] - 新兴市场国家央行积极推进去美元化 持续增加黄金储备 [3] 后市展望与流动性环境 - 在全球流动性宽松背景下 金价上行动能或仍高于下行风险 [1][4] - 市场对降息预期更加清晰 基于美国弱化的就业与PMI数据及美联储理事任命 [4] - 日本有望延续超宽松财政政策 形成新的全球流动性提供源 [4] - 境内外黄金价差存在较明显折价 但中国是全球最大黄金消费国且进口依赖度高 长期价差中枢为小幅溢价 未来价差修复或为人民币黄金投资提供额外支撑 [4] - 金价上涨本质逻辑是全球投资者对美元信用和美国主权债务担忧持续上升 [4] 具体风险因素 - 美元信用和美国主权债务风险 疫后美国赤字率中枢维持高位 市场对美元信任度下降 [5] - 地缘政治风险 外围摩擦叠加关税冲突等令市场避险情绪上升 [5] 投资策略与资产配置 - 黄金长期上行趋势未改变 买入并持有仍是较佳策略 [6] - 黄金具备与其他大类资产相关度较低 长期风险收益比较高等优势 是资产配置中优质核心资产 [6] - 在偏股型基金中增加黄金资产可改善组合风险收益比 当配置比例在三四成时组合风险收益比或达较高水平 [6] - 建议以10%作为黄金ETF配置中枢比例 股债组合中黄金占比约12%时夏普比较优 占比8%时最大回撤控制或更优 [7] - 投资者可围绕10%中枢结合市场情绪调整 情绪高涨时适度超配 市场低迷时阶段性减配 [7]

复利投资理念 - 复利被视为最公平的财富工具，不挑出身和智商，掌握正确方法可使10万本金有机会增长至1000万 [1] - 复利不是投机，而是一种纪律、习惯和心态，其真相是慢就是快 [22] - 复利最大的敌人不是市场，而是投资者自身的心态、耐心和纪律 [15] 本金积累与保护 - 复利的前提是拥有本金，10万是一个可行的起点，需要通过节制消费和稳定积蓄来实现 [3] - 关键心法是先守住本金，不要急于求成，避免因炒股或炒币等行为导致本金归零 [3][4] - 10万本金是起跑线，应作为滚雪球的第一层雪 [4] 收益目标与实现路径 - 可行的复利路径是追求年化10%左右的收益，而非50%或100%的赌博式回报 [6] - 10万本金以年化10%收益增长，10年后可达26万 [8] - 若每年持续加仓5万，10年后本金加收益可达近100万元 [8] - 年化10%的收益可通过指数基金定投、优质房产投资及优质债券与股权组合等稳健方式实现 [12] 持续投入与时间效应 - 复利的本质在于持续投入，不断加仓是滚雪球的关键 [12][13] - 10万本金年化10%，前10年积累至26万，后10年加速增长至67万，30年可突破174万 [15] - 每年额外投入10万，年化10%，20年后可达630万；若每年投入15万，20年后可达近950万 [16] 资产配置策略 - 为实现1000万目标，需进行分散配置以降低风险 [18] - 现金流资产如商铺、房产、股息股可保证源源不断的现金流入 [20] - 成长性资产如指数基金、龙头股可带来长期资本升值 [20] - 安全性资产如银行理财、债券可用于守住投资底线 [20] - 三者结合可保证在市场波动中稳健前行 [19]

险资投资行为转变 - 投资方向从重仓地产股转向青睐收益稳定的租赁型资产，投资类型更加多元 [1] - 上半年中国人寿、太保寿险等险企披露13笔大额不动产投资，涉及6个项目，投资规模较去年同期大幅增长 [1] 租赁型资产吸引力 - 受市场调整影响，核心城市核心地段的优质商业地产估值回落，资产价格不再虚高，性价比优势凸显 [2] - 资产无需承担新建项目周期风险，入手即产生现金流，契合险资求稳求实的投资偏好 [2] - 交易结构中险资在分配收益时享有优先权，为投资增添保护，有望获得租金与增值双重收益 [2] 资产与负债的匹配性 - 险资负债久期长达数十年，租赁型不动产租约通常为3年至5年或更长，能提供持续可预期的现金流，有效对冲短期市场波动 [3] - 优质办公楼金融机构租户及长租公寓稳定客群能形成长期续航的现金流，符合险资熨平周期、稳健增值的需求 [3] 投资退出路径完善 - 公募REITs市场快速发展及资产证券化工具丰富，使险资退出路径日益畅通，可通过战略配售在二级市场退出 [4] - 部分大型险企搭建内部资管平台，实现对不动产投、管、退的全链条管控，形成良性循环 [4] 对市场生态的影响 - 险资注入长期资金推动不动产行业从重开发转向重运营，更关注租户体验与资产增值 [4] - 租赁型资产成为利率下行周期里的收益压舱石，帮助险资分散风险并为投保人利益提供保障 [4] 未来趋势展望 - 随着核心城市优质不动产供给增加及REITs市场成熟，险资将持续深耕租赁型资产赛道 [5]

浦银安盛基金张川： 构建投资"护城河" 资产配置成FOF主线 ◎记者 朱妍 从依赖"基金经理人设""比拼排名"到聚焦资产配置本质，从单一股债组合到多元资产布局，近年来，公 募FOF发生了一系列变化，既响应了监管高质量发展要求，也契合渠道端对"客户盈利体验"的要求。 作为浦银安盛基金FOF业务的核心成员，张川凭借券商、保险、理财子公司多领域从业经历，形成"客 户需求导向"的投资体系，其管理的产品在业绩稳定性与持有体验上表现突出，是FOF转型的典型样 本。浦银安盛基金基金经理张川在接受上海证券报记者采访时表示，未来将继续用稳健策略构建投资护 城河，打造"历史可解释，当下可复制，未来可优化"的FOF产品。 立足资产配置 FOF"再出发" 回顾公募FOF发展历程，早期市场曾陷入"重营销，轻配置"误区。张川认为，过去以"个人"为产品卖 点、以"相对收益排名"为主要考核目标的行业发展模式，导致产品定位模糊、风格漂移频发，既难以匹 配零售客户"稳健赚钱"的核心需求，也未能充分发挥FOF的资产配置价值。但随着公募行业高质量发展 的推进，FOF已开始摆脱发展惯性，向资产配置本质重新聚焦。以招商银行"长盈计划"为代表的渠道创 新 ...

伦敦现货黄金冲破4000美元历史大关，深圳水贝市场的金价牌一日两变，全球央行与投资者 共同推动这场黄金盛宴。 2025年的黄金市场正以近半个世纪以来最迅猛的涨势震撼全球投资者。截至10月初，国际金价年内涨幅 已突破51%，伦敦现货黄金价格在10月8日首次站上每盎司4000美元历史高位。 这意味着2025年可能成为1979年以来金价涨幅最大的一年。国内市场紧随国际步伐，上海黄金交易所 AU99.99价格收于每克911.5元，品牌足金饰品价格达每克1168元左右。 01 金价飙升，50年最强劲表现 国际金价在2025年呈现出"阶梯式突破"的走势。年初时，市场普遍预期全年涨幅仅在15%-20%左右，然 而实际走势远超预期。 02 三重动力，推动金价疯狂上涨 本轮黄金牛市并非偶然，而是地缘政治、货币政策与市场需求三重因素叠加的结果。 美国政府"停摆"成为黄金大涨的短期推手。10月以来，美国联邦政府持续"停摆"，关键经济数据发布延 迟，引发全球投资者对美元信用的担忧。 美联储货币政策转向构成重要支撑。北京时间9月18日，美联储将联邦基金利率的目标区间从 4.25%-4.5%降至4%-4.25%。降息直接压低了实际利率， ...

黄金价格驱动因素与市场观点 - 黄金市场中长期继续维持乐观看法，目前尚难言顶 [5] - 黄金第三浪的机会可能触发在海外人工智能科技浪潮筑顶带来的资金再分流，但目前看并无征兆 [1][5] - 黄金价格上涨的驱动因素包括乌克兰危机后全球避险资产不足，以及市场认为美联储公信力不足导致的美元信用重估 [5] - 在2003-2004年、2006-2007年，美国科技股和黄金曾出现同涨，其逻辑是科技浪潮中止后避险情绪从地缘端扩散到资金流 [1][5] 黄金在资产配置中的角色与价值 - 黄金在资产配置中扮演重要的多元化与风险对冲角色，是独立于信用体系的避险资产 [1] - 在当前高通胀、高政府债务的经济环境下，持有现金和债券并非有效的财富储存手段，黄金价值凸显 [1] - 黄金在不同通胀环境下表现稳健，尤其在年通胀率高于5%时年均回报达16.2% [4] - 黄金在股市、债市和商品市场下跌期间展现出正向或低负相关的回报特性，能够有效增强组合韧性 [4] 机构与居民资产配置建议比例 - 对于居民家庭资产配置，从风险分散角度出发，黄金比例在2%-10%较为适宜 [1][3] - 对机构资管产品而言，黄金资产配置可以适度提高到10%以上，有分析显示1972年至2014年间最优配置比例平均为18% [1][4] - 瑞·达利欧认为在当前经济环境下黄金的合理配置比例是15%，而杰弗里·冈拉克则认为比例可高达25% [1] 配置黄金对投资组合的实证影响 - 在2005-2019年间，配置10%黄金的全球多资产组合累计回报达138.50%，夏普比率为0.52，最大回撤为-29.43%，显著优于无黄金配置的组合 [3] - 使用简单的股债现商四类资产再平衡模型（25±10%）的投资组合，自2013年以来净值为4.14，但跑输同期单一资产黄金5.84以上的净值水平 [2] - 从确定性出发，结合长期黄金复盘确定配比，比择时找金价顶点更关键，避免犯保尔森在2013年类似的错误 [2] 资产配置范式的变迁 - 在长债利率低迷、票息保护不足的情形下，资产配置正经历从债券打底的"固收+"到"黄金+"的范式变迁 [4] - 过去3-5年间风险平价策略赋予债券高权重，但一旦遇到跷跷板逆转，中性策略就容易折戟，凸显了多元化配置的重要性 [2]

核心观点 - 对黄金中长期价格走势维持乐观看法，目前尚难言顶 [3][8] - 黄金在资产配置中扮演重要的多元化与风险对冲角色，是独立于信用体系的避险资产 [4] - 居民家庭资产配置中黄金比例在2-10%间较为适宜，机构配置盘比例则可适当提升至10%以上 [3][6][7] 黄金配置价值与原则 - 瑞·达利欧认为在当前高通胀、高政府债务的经济环境下，黄金的合理配置比例为15% [4] - 杰弗里·冈拉克认为黄金配置比例可高达25%，将其视作一份保险，并预测在负实际利率环境中黄金将继续有出色表现 [4] - 黄金配置的第一原则是全球避险资产不足（标志是美欧对俄乌资产的处置），第二原则是美联储公信力不足（导火索是特朗普施压叠加2025年9月联储降息），本质都是美元信用重估下黄金价值提升 [8] - 黄金第三浪的机会可能触发在海外人工智能科技浪潮筑顶带来的资金再分流，但目前尚未触发第三阶段信号 [8] 居民资产配置分析 - 在2005-2019年间，将2%至10%资产配置在黄金上的全球多资产组合，其累计回报、夏普比率和最大回撤均优于不含黄金的组合 [6] - 配置10%黄金的组合累计回报达138.50%，夏普比率为0.52，最大回撤为-29.43%，显著优于无黄金配置的组合（累计回报126.10%，夏普比率0.46，最大回撤-33.29%） [6] - 从风险分散角度出发，居民家庭资产配置中黄金比例在2-10%较为适宜 [6] 机构资产配置分析 - 对机构资管产品而言，黄金资产配置可以适度提高到10%以上 [7] - 使用均值方差优化对传统的60/40股债组合进行分析，在1972年至2014年间，加入黄金后组合最优配置黄金的比例平均为18% [7] - 黄金在不同通胀环境下表现稳健，尤其在年通胀率高于5%时年均回报达16.2% [7] - 黄金在股市、债市和商品市场下跌期间展现出正向或低负相关的回报特性，能够有效增强组合韧性 [7] - 在长债利率低迷、票息保护不足的情形下，资产配置经历从债券打底的"固收+"到"黄金+"的范式变迁 [7] 市场表现与模型对比 - 截至2025年11月12日，伦敦金价格收于4017.845美元/盎司，沪金收于913.26元/克 [3] - 使用股债现商四类资产的简单再平衡模型（25±10%），2013年以来净值达到4.14，但跑输单一资产黄金同期5.84以上的净值水平，特别是在2023年以来大幅跑输 [5] - 报告提醒若按照过去两年黄金走势线性外推得出配置比例"多多益善"的结论，未来一旦遇到黄金价格拐点将非常危险，容易犯保尔森在2013年同样的错误 [5]

核心观点 - 债市压力缓和，有望温和震荡修复，但持续做多情绪不强，修复幅度或相对有限 [2][12] - 股市波动加大，短期金融、低波风格相对占优，科技成长方向若大幅调整仍有机会，建议以均衡为基础关注中大盘宽基指数 [3][12] - 海外市场短期波动加剧，但预计波动小于4月 [13] 重要事件回顾 - 2025年国庆中秋假日全国国内出游8.88亿人次，较2024年增加1.23亿人次，国内出游总花费8090.06亿元，较2024年增加1081.89亿元 [9] - 商务部对超硬材料、稀土设备、锂电池等物项实施出口管制，将于11月8日正式实施 [9] - 中国10月14日起对美国相关船舶收取船舶特别港务费 [9] 周度行情回顾 - 债市情绪有所修复，收益率整体回落 [10] - A股冲高回落，沪指3900点得而复失，科技方向波动明显放大 [10] - 港股高位连续回落，恒生科技出现较大幅回落 [10] - 美股震荡上行后周五大幅下跌，日股大幅上涨 [10] 市场展望 - 央行继续呵护流动性，四季度债市供给预计回落，债市情绪有望改善 [2][12] - 节后成长方向冲高引发获利了结，叠加特朗普关税政策不确定性，市场波动风险上升 [3][12] - 10月下旬重磅会议或有政策催化，科技成长方向若调整仍有机会 [3][12] A股债市市场重要指标跟踪监测 - 期限利差近期处于历史低位水平 [18] - 资金面总体平稳，节后资金利率保持相对稳定 [19] - 股债性价比变化较小，红利指数、小盘指数性价比基本持平前值 [20] - A股估值基本持平前值，市场换手率回落，成交活跃度下滑 [21] - 两市日均成交额回升至26030亿元，较上周回升4153亿元 [21] - 行业轮动速度回落，市场热点聚焦于科技、新能源、有色金属等板块 [21] 华宝资产配置组合表现 - 国内宏观多资产模型今年以来收益率11.70%，超额收益率3.01%，夏普比率2.72 [22] - 全球宏观多资产模型今年以来收益率10.64%，超额收益率1.95%，夏普比率2.33 [23] 下周重点关注 - 10月13日中国9月进出口数据 [27] - 10月15日中国9月CPI、PPI数据 [27] - 10月15日美国9月CPI数据 [27]