报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 权益市场小盘成长风格领涨，叠加转债评级下调定价窗口期将结束，近一周转债表现佳，万得信息技术、低评级、高价、小盘转债风格领涨，百元溢价率攀升，市场情绪高涨，虽万得金融转债指数受银行股票指数调整影响单日大幅调整，但相对权益调整幅度有限 [1][4] - 建议维持哑铃配置，关注高等级、长期基本面稳健、短期经营无忧的大盘蓝筹转债，以及人形机器人、AI+、新消费等产业趋势下的小盘成长转债机会，同时关注低价、高溢价率转债的下修机会 [1][4] 各部分总结 转债估值 - 本周权益和转债市场突破关键点位，市场情绪佳，转债估值拉升，百元溢价率上行至31%，单周小幅上行1.06%，处于2017年以来83.90%百分位，高、低评级转债估值分化不大，高评级转债估值略强 [3][5] - 本周转债跟随正股上涨，到期收益率下行至-3.39%，创2025年以来新低，转股溢价率指数、纯债溢价率指数分别为46.58%、29.10%，较上周分别变化-2.49%、+3.66%，分位数水平处于2017年以来的70.10、46.30和5.40百分位 [3][9] 条款跟踪 赎回 - 本周川恒转债、金陵转债、冠盛转债、华锋转债发布提前赎回公告，已发强赎或到期赎回公告且未退市的转债共11只，已触发强赎但未发公告的转债共1只，潜在到期或转股余额为42亿元 [10] - 最新处于赎回进度的转债有35只，下周有望满足赎回条件的有7只，本周2只转债发布不赎回公告 [15][17] 下修 - 本周建工转债公告下修、下修到底，山石转债提议下修，160只转债处于暂不下修区间，27只转债因净资产约束无法下修，2只转债已触发且股价低于下修触发价未出公告，41只转债正在累计下修日子，6只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [3][18] 回售 - 本周无转债发布回售公告，1只转债发布回售报告处于回售进度，8只转债正在累计回售触发日子，其中2只处于下修进度，5只处于暂不下修区间，1只提议下修 [3][21] 一级发行 - 本周3只转债发行公告，下周无转债待上市，处于同意注册进度的转债6只，待发规模104亿元，处于上市委通过进度的转债3只，待发规模26亿元 [23]

新消费行业崛起 - 新消费势力正在强势崛起，包括IP盲盒、古法黄金、平价小甜水等产品受到年轻人追捧，相关港股上市公司股价持续走高 [1] - 新消费尚未形成统一定义，但主流观点认为其是为满足精神需求和情绪价值买单，涉及细分领域包括谷子经济、黄金珠宝、现制茶饮、宠物用品、美容美妆等 [1] - Z世代成为消费市场重要力量，消费意愿强且偏好"悦己消费"，麦肯锡数据显示78%的Z世代对消费前景乐观，未来10年其消费规模或增长4倍至16万亿元 [1] 投资关注方向 - 成长股投资重点关注新消费领域，包括潮玩、美容护理、宠物食品等 [2] - 港股科技互联网板块因行业竞争格局改善、企业进入利润释放期、估值偏低有望重估 [2] - AI技术驱动的子行业如机器人、智能驾驶、AI端侧应用也是关注方向 [2]

外资机构看多中国资产 - 高盛、摩根士丹利等外资机构上调2025年中国经济增长预期并看好中国股票市场后续表现 [2] - 高盛维持对A股和港股的超配建议，预计沪深300目标点位为4600点，MSCI China目标点位为84点，隐含约10%上行空间 [3] - 外资集体看多中国资产的核心原因包括中国经济韧性、内需复苏、政策托底及科技突破带来的增长预期 [2][4] A股市场表现 - 6月25日上证指数收于3455.97点，盘中最高触及3459.01点，创年内新高，总市值突破100万亿元大关 [2][7] - A股整体估值较低，权益资产具有较好投资性价比，外部风险逐渐消散，利好因素不断累积 [8] - 年初至今南向资金净流入港股近900亿美元，其中科技和AI相关标的占比超过20% [5] 行业配置与投资机会 - 高盛调高银行和地产板块评级，继续超配消费板块如医疗器械、消费服务、传媒和电商零售等细分领域 [3] - 外资聚焦AI、自动化等赛道，建议关注AI产业链核心环节及具备技术壁垒的龙头企业 [4] - 2025年上半年A股市场风格向小盘股和成长型行业倾斜，北证50指数和万得微盘股指数涨幅均超过30% [6] 港股市场展望 - 港股科技板块更具优势，科技指数PE处于历史低位，受益于AI技术突破和商业化应用 [10] - 港股科技龙头在AI和云计算领域具备领先优势，有望率先受益于产业变革 [10] - 南向资金净流入创新高，推动港股市场回暖 [10] 政策与经济环境 - 中国证监会宣布进一步全面深化资本市场改革开放，推动科技创新和产业创新融合发展 [7] - 更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策逐步落地，国内经济韧性有望延续 [8] - 上市公司质量稳步提升，2024年A股上市公司累计分红金额超过1.9万亿元 [8] 下半年市场预测 - A股受益于政策红利与盈利修复，但需警惕外部扰动，港股因估值更低或更具相对优势 [10] - 预计A股将呈现震荡上行、进二退一的慢牛格局，估值仍有进一步上行空间 [10] - 美联储可能重启降息进程，国内货币政策、财政增量政策空间打开，有望推升A股阶段性趋势行情 [11]

新消费行业动态 - 巧乐兹联名哈利波特推出两款限定口味雪糕 包括苹果凤梨味和抹茶海盐柠檬味 灵感源自霍格沃茨四大学院[2][3] - 海底捞广州首家鲜切牛肉主题店落地 设有明档厨房区供顾客现场挑选和观看现切牛肉过程[2][5] - 乐源饮品推出早午水系列新品 包含苹果黄芪水和桑叶薄荷水两款功能性饮品[5] - 洽洽推出瓜子仁冰淇淋系列新品 包含香草巧克力味 焦糖海盐味和山核桃咖啡味三种口味[6] - 阿登特磨坊推出以小麦为基础的可可替代品 应对可可价格上涨和供应链不稳定问题[6] 投融资与上市 - 脂代科技完成A轮超亿元融资 由深创投领投 资金将用于研发基地和量产工厂建设[6] - Oakley Capital收购Fornasetti控股公司60%股权 该意大利设计品牌迎来重大转折[6] - 老乡鸡将于7月9日启动香港上市NDR 此前传交易规模约1.5亿美元[7] - if椰子水母公司IFBH招股结束 录得2572.9亿港元孖展认购 超购2220倍[9] - 极智嘉更新招股书冲刺港交所 有望成为全球仓储AMR第一股[9] 品牌合作与扩张 - 奇巧与F1合作将在今年落地拉美市场 2026年拓展至全球 将推出限量版产品等[10] - 日本高尔夫服饰品牌马克洛娜中国首店在北京国贸商城开业[10][12] - 耐克推迟推出与Skims合作的新品牌NikeSkims 原计划2025年春季在美国首发[12] - Meta与Oakley Prada联合发布AI运动眼镜Supernova 2[12] - 饿了么 飞猪并入阿里中国电商事业群 相关高管向蒋凡汇报[12]

报告核心观点 消费市场具有韧性，温和渐进式复苏或成主基调，消费代际需求分化催生新需求、新产品、新渠道，企业需创新以适应市场，建议关注新需求、新产品、新渠道三条主线，维持食品饮料行业“强于大市”评级 [4] 新需求：从悦人到悦己 促消费政策与社零数据 - 2025年政府出台多项消费政策推动消费增长，涵盖服务业各领域，对扩大内需、巩固和增强经济回升意义重大 [7] - 2025年1 - 2月、3月、4月、5月我国社会消费品零售总额当月同比增速分别为4%、5.9%、5.1%、6.4% [7] 消费分化催生新需求 - 不同代际消费意愿分化，Z世代、一线富裕银发族、三线富裕中老年消费观积极，一二线新中产、农村中老年消费意愿偏弱 [9] - 消费品类支出意向分化，识别出4个潜在成长品类（教育、食品饮料、保健用品和服务、旅行）与3个风险品类（家用电器/家具、烟酒、消费类电子） [9] 新需求类型 - 注重性价比：消费者关注自身财务状况，购买商品时更关注性价比，“平替”等成消费市场热词 [14] - 满足情绪价值：2020 - 2024年中国人均消费支出中服务型消费占比从43%增长至46%，2025年中国谷子经济市场规模预计达2180亿元，2020 - 2025年均复合增长率超25% [22] - 追求健康：现代社会居民亚健康问题突出，2021年45 - 55岁/25 - 35岁/35 - 45岁三个年龄段亚健康人口数量最多，分别为1.47/1.30/1.12亿人，2027年中国营养健康食品行业规模将达8362亿元，较2022年增长42% [23] 新产品：从满足到挖掘 零食企业创新 - 健康化：盐津铺子“大魔王”素毛肚2024年销售额逾10亿元，同比增长400%；良品铺子推出益生元西梅等500余款健康化升级产品；劲仔食品推出深海鳀鱼；东阿阿胶推出“桃花姬”系列；三只松鼠推出黑芝麻丸等养生零食 [28] - 性价比：三只松鼠推行“一品一链”模式，自主建设四大核心坚果品类示范工厂，发展产地仓和云仓，推动产品竞争力提升 [31] 饮料企业创新 - 健康化：2024年无糖即饮茶和植物饮料增速显著，分别为19%和32%，承德露露、伊利股份、元气森林等推出养生饮品 [36] - 功能化：2019 - 2023年中国功能饮料市场规模从1119亿元增长至1471亿元，预计2024年达1576亿元，同比增长7.14%，东鹏“补水啦”系列2024年营收14.95亿元，同比增长280.37% [39] 酒类企业创新 - 年轻化：会稽山爽酒首创气泡黄酒概念，2025年升级产品线，2025年12小时销售超1000万；古越龙山推出果露酒等新品；啤酒口味和包装多元化，精酿啤酒兴起，无醇啤酒较快发展；传统白酒企业相继推出低度产品 [42][47][52] 新渠道：从分层到扁平 量贩零食渠道 - 市场规模自2019年的211亿元增长至2023年的809亿元，预计2027年将达1547亿元，2024年以37%的占比成为中国零食销售第一大渠道 [57] - 中低线城市城镇及农村是主要市场，鸣鸣很忙约68%门店位于三四线城市，通过“小店模型”实现快速复制和12个月投资回收期 [61] 会员制商超 - 会员制商超快速发展，以低成本、低毛利、高周转模式为会员提供质价比商品，2012 - 2023年中国仓储会员超市市场规模从216.3亿元增长至364.1亿元，2024年预计达387.8亿元 [63] - 山姆会员店通过付费会员制锁定中高收入客群，采用宽品类、窄SKU策略，线上线下布局强化体验，未来有望提升市场竞争力 [66] 传统商超调改 - 传统商超通过数字化转型等多维调改突围，永辉超市引入胖东来模式调改后，客流和销售额大幅增长，如郑州信万广场店调改后首月日均销售额是调改前的13.9倍 [69] 线上渠道 - 2024年中国网上商品和服务零售额达15.5万亿元，2015 - 2024年CAGR达17%，2024年占社会消费品零售总额的31.8%，较2015年提升18.9pct [80] - 2023年酒类线上销售规模超1200亿元，同比增长56.4%，白酒/调香酒规模达900亿元，同比增长77.7%，各大酒厂线上化销售占比呈增长趋势 [83] - 2023年中国白酒线上化率仅12%，未来线上化率有望提升，抖音、快手等高势能渠道有望较快增长 [93] - 2023年我国即时零售规模达6500亿元，同比增长29%，预计2030年将超2万亿元，休闲零售、酒水饮料销售规模排名Top2 [94] - 京东、美团闪购、淘宝闪购等布局即时零售，美团闪购618活动首日闪购酒水较快增长，白酒成交额同比增长70倍 [98] 投资建议 投资主线 - 关注新需求、新产品、新渠道三条主线，企业需创新以适应市场变化，实现产品量价齐升 [4] 重点公司推荐 - 饮料：推荐东鹏饮料 [106] - 零食：推荐三只松鼠，建议关注盐津铺子 [107] - 乳制品：推荐伊利股份、妙可蓝多，建议关注新乳业 [107] - 速冻食品：推荐安井食品、千味央厨 [107] - 调味品：推荐海天味业、宝立食品 [107] - 啤酒：推荐青岛啤酒、燕京啤酒 [108] - 白酒：推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘 [108] 重点公司盈利预测 - 报告给出东鹏饮料、三只松鼠等16家公司的收盘价、EPS、PE及评级等盈利预测数据 [109]

AI与数字资产 - AI在医疗、教育、制造等多行业展现广阔前景，应用场景逐步充实 [1] - AI推动从"软件即服务"向"结果即服务"转变，AI Agent领域技术成熟后将向更强自主性、多Agent协作、深度个性化和可信AI方向发展 [1] - 稳定币结合稳定性、高速度、可访问性和实用性等优点，正在重塑全社会对货币的认知和使用 [1] 新消费领域 - 新消费核心驱动力在于对"人"的深度理解与价值共鸣，未来可把握五大核心赛道投资机会 [2] - 潮玩、宠物赛道爆发揭示情感经济与陪伴经济的巨大潜力 [2] - 茶饮行业竞争焦点转向文化表达力与供应链深度整合能力 [2] - 折扣业态兴起不仅是价格革命、更是效率革命与渠道格局的重塑 [2] - AI消费崛起预示智能化、个性化将成为未来消费体验的标配 [2] 能源转型与核聚变 - 第二代高温超导带材已形成产业化规模，行业具备千亿级想象空间 [3] - 过去六十年聚变研究将关键聚变等离子体性能参数提升10000倍，距离实现聚变发电站所需性能仅差不到10倍提升空间 [3] - 现有成熟核电产业链在聚变技术发展中存在潜在技术迁移价值与协同效应 [3] - 核聚变已进入由科学研究到工程实践、商业应用的临界 [3]

行业交流与合作 - 山东省宠物行业协会联合浙江省宠物行业协会组织浙江交流考察团活动，走访新锐高端宠物食品品牌帕特诺尔和天元宠物，聚焦全产业链协同创新与品牌战略升级 [2] - 交流团在天元宠物参观学习产品陈列与企业文化建设，公司董事长薛元潮介绍天元宠物是专注于宠物用品设计开发、生产、销售的综合性企业 [2] 公司战略与布局 - 天元宠物加大研发创新投入，拥有专业研发团队，开发9大产品品类和200余项国内外专利技术，围绕猫狗生活习性和人宠互动需求进行多品类产品开发 [3] - 公司优化生产布局，全球拥有4个宠物用品生产基地，通过智能化生产线与严格品控体系形成"自主研发+柔性生产"核心竞争力 [3] - 积极开拓国内外市场，线上线下结合满足不同客户需求，业务遍及全球100多个国家和地区，与国际知名连锁商超、电商和宠物用品连锁企业建立稳定合作关系 [3] 品牌建设与产品 - 天元宠物打造多个知名自主品牌如Petstar、新时代、小兽星等，拥有3万多种不同sku，依托强大供应链提供有竞争力价格和优质商品 [4] - 注重品牌形象建设，通过参加展会、与知名IP合作提升品牌知名度和美誉度 [4] 行业发展前景 - 天元宠物的快速发展折射出中国宠物产业从传统制造向全域服务升级的战略转型 [4] - 在新消费、谷子经济等概念日益火热的当下，以天元宠物为代表的中国宠物企业有望迎来新一轮高速发展机遇 [4]

报告核心观点 报告建议关注新消费、国补撬动、关税下“危”“机”三条投资主线，分析国补对内需的托底作用、新消费趋势、国补资金安排与市场竞争、关税战带来的影响，并给出相应投资建议 [1][4] 国补托底内需，对冲外部扰动 家电需求时钟 - 基于内需国补消费刺激和外销中美贸易摩擦，将家电需求时钟划分为高成长、高股息、高风险、高波动四大象限 [14] - 2025 年上半年两会安排 3000 亿超长期特别国债支持消费品以旧换新，截至 6 月 20 日补贴资金使用约占全年 50％，带动销售额超去年全年，2024 年以旧换新带动销售超 1.3 万亿元 [14] - 6 月 23 日起美国对八大类家电及相关产品加征 50%关税，家电出海有应对经验，发挥全球供应链优势 [14] 家电 618 表现突出 - 全网电商总额 8556 亿元 +15.2%，家电销售额 1101 亿元占比 13%，天猫剔除退款后 GMV 同比增 10%，家电家装等行业成交双位数增长 [20] - 白电龙头美的、格力、海尔战报亮眼，扫地机器人石头科技、科沃斯领先，净水器云米科技增长 66%，黑电海信、TCL 等表现高光，两轮车九号、小牛增长显著 [21] 新消费暖风已至 布局新产品、新技术、新人群 - 新消费围绕新产品、新技术、新人群，在 AI 和机器人赋能下涌现浪潮 [23] - 清洁电器 2025Q1 销售额同比增 32%，销量增 18%，全年有望突破 500 亿元同比增 15%，新技术、新人群、新产品表现突出 [24] - 厨房小家电从价格战转向价值战，新人群带动品类扩圈，2025Q1 部分健康养生和西式品类增长 [28][33] - 影音娱乐小家电 AI+硬件排浪式增长，24 年全球 AI 眼镜、国内 AI 耳机等销量增长，26E 等有预期增长 [31][34] 平台竞争趋缓，小电抖音全面提速 - 平台反内卷改善利润率，抖音公布九大商家扶持政策，如免佣、返还推广费等，降低商家成本 [37][38] 国补暂停无虞，拉动效果显著 国补拉动：刚需品效果显著，龙头布局正当时 - 国补效果显著，家电社零数据连续 9 个月双位数增长，2025 年 5 大品类带动销售额 1.1 万亿元，发放补贴约 1.75 亿份 [40] 国补暂停无虞，额度分批下发 - 截至 5 月 31 日国补资金消耗预计达 1550 - 1650 亿元，上半年分两批下发 810 亿元，6 月 16 个超支省市调整发放，三、四批预计 7/10 月下发 [42] 竞争扰动：空调小米线上稳居前三，冰洗线上份额升至第四 - 小米空调线上份额升至第三，冰洗升至第四，美的发起价格战，格力子品牌降价，二线品牌份额国补后下降 [44][47] 家电长坡厚雪，护城河深厚，关注价格战出清压力 - 头部品牌从核心供应链、出海、高端化等多维度构建壁垒，不同阶段价格战对格力毛利率和净利率有不同影响 [50][52] 关税战阴霾下的脱钩“危”“机” 白电 + 黑电：全球化布局优势显著，重视行业马太效应 - 供应链向“区域供区域”转移，黑白电龙头全球化程度高，部分企业可应对关税风险，海外家电公司一季报显示涨价和产业链转移加速 [52][53] 工具：加速产业脱钩，把握供应链重构机会 - 工具产业供应链从中国向海外转移，出海布局早的代工企业受益，海外工具公司一季报显示涨价和产业链转移加速 [54][55] 小家电：关注品牌出海 + 代工受益机会 - 关注品牌出海和代工受益两类机会，海外家电公司一季报显示涨价和产业链转移加速 [57] 投资建议 - 新消费主线推荐九号公司、石头科技等机器人标的，苏泊尔、小熊电器等厨小业绩反转公司，极米科技、康冠科技等 AI 硬件创新公司 [4] - 国补撬动主线推荐白电龙头格力电器、美的集团等，黑电 TCL 电子、海信视像 [4] - 关税下“危”“机”主线把握欧圣电气、德昌股份等出海代工企业，巨星科技、泉峰控股等工具类企业 [4]

港股市场表现 - 6月27日港股三大指数集体走弱 恒生指数跌0.17% 国企指数跌0.47% 恒生科技指数跌0.07% [1] - 生物医药股和创新药概念跌幅居前 百济神州跌9.18% 荣昌生物跌6.17% 再鼎医药跌3.83% 康方生物跌2.48% 君实生物跌1.88% [1] - 教育股集体回落 思考乐教育跌4.07% 新东方-S跌2.1% 卓越教育集团跌2.11% [1] - 绿电概念、风电股和电力股下行 大唐发电跌5.69% 华电国际电力股份跌4.19% 华能国际电力股份跌3.81% 龙源电力跌2.15% 中国电力跌1.95% 华润电力跌1.76% [1] 电力行业供需分析 - 国泰君安期货研报预计全年总发电量达11.6万亿千瓦时 同比增速11.2% 全年用电量预计为10.4万亿千瓦时 同比增速回落至5.9% [2] - 全年发用比仅为89.6% 低于历史平均水平 电力市场供需趋于宽松 [2] 房地产和物业管理行业 - 内房股和物管股表现低迷 华润置地跌2.55% 新城发展跌2.14% 绿城中国跌2.52% 龙湖集团跌1.65% [2] 医疗和消费相关行业 - AI医疗概念、互联网医疗和医美概念股走高 平安好医生涨8.35% 阿里健康涨6.35% 巨子生物涨5.75% 晶泰控股涨3.96% 医渡科技涨3.94% 医脉通涨2.06% [2] - 黄金股和有色金属股上扬 江西铜业股份涨7.71% 天齐锂业涨6.78% 洛阳钼业涨6.26% 金力永磁涨4.8% 紫金矿业涨4.17% [3] - 高盛预计铜价将在2025年8月达到每吨约10050美元的峰值 [3] - 新消费概念、影视、婴童用品、汽车和体育用品表现活跃 小米集团-W涨3.6% 猫眼娱乐涨3.81% 滔搏涨4.7% 361度涨2.04% 泡泡玛特涨1.9% 中国飞鹤涨1.21% [3] 其他行业 - 稀土概念、机器人概念、煤炭股和物流等亦有不同程度的上涨 [4]

股东大会与经营业绩 - 2024年年度股东大会共有543名股东及代理人参与表决，合计持有股份1,031,186,459股，占公司股份总数的57.7965%，17项议案全部审议通过 [1] - 2024年拟向全体股东每10股派发现金红利2.65元(含税)，合计派发现金红利4.73亿元，较去年同比增长121% [3] - 2024年实现营业收入276.75亿元，归母净利润15.67亿元，同比大幅提升292.73% [3] 业态表现与创新服务 - 2024年百货、购物中心、奥特莱斯分别实现营收14.83亿元、22.34亿元和15.17亿元，毛利率分别达31.42%、45.18%和78.06% [4] - 公司探索商业服务创新模式，推出全龄友好建设模型，涵盖家庭友好、女性友好、银发友好等多元化服务模式 [5][6] 资产证券化与金融创新 - 推动华安百联消费REIT于2024年8月在上交所挂牌上市，实现金融创新突破，优化资本结构 [3] 新消费与首发经济 - 百联ZX创趣场作为全国首座聚焦次元文化的商业体，开辟谷子经济赛道，推出"五一吃谷攻略"，吸引大量二次元消费者 [8] - 与21家品牌集团、44个品牌达成深度合作，构建共创共生的品牌伙伴关系，探索品质潮流经济、二次元经济、银发经济等重点赛道 [9] 发展规划与投资者交流 - 公司管理层与中小投资者就业态创新转型、重点项目推进及发展规划进行坦诚交流，增强投资者对公司发展前景的信心 [11]