核心观点 - 2025年上半年中国GDP同比增长5.3%，经济增速好于去年同期，在国际经贸斗争中有望赢得主动，年中政策转向必要性不大，但需留意经济分化风险，预计后续“反内卷”将从供给端和重点行业推进 [1][2] 经济亮点 - 中国GDP对美国的比重有望重拾回升之势，在国际经贸斗争中赢得主动，下半年有望延续对美的“阶段性缓和” [1] - 经济的“缓冲垫”降低了短期政策加码的紧迫性，即便下半年经济增速放缓，全年5%左右目标实现难度不大，年中政策转向必要性不大 [2] 经济风险 - 今年下半年经济可能重现“生产强、消费弱”的分化，尤其是随着地产价格回落和“两新”政策力度减弱 [2] - 名义GDP与实际GDP缺口拉大，预计“反内卷”将成为7月政治局会议重要议题，且将更多从供给端和重点行业推进 [2] 各行业情况 消费 - 商品零售6月同比回落，“以旧换新”政策带动家电、汽车等品类零售涨幅较大，石油及制品类受油价影响形成拖累；随着“国补”资金下达，消费仍有后劲，但下半年基数抬高，部分月份社零同比可能波动 [3] - 6月餐饮收入同比大幅下滑，原因包括去年暑期消费强劲、统计口径影响和平台企业竞争补贴 [3] 工业 - 6月出口增速超预期上升，带动工业增加值同比增速录得6.8%；6月工作日天数增多也对工增同比增速有拉动作用 [3] - 后续工业生产可能放缓，外部美国加征关税后企业采取审慎策略，内部部分行业产能利用率下滑，二季度降至74.0%，产能有待出清 [6] 制造业 - 自4月美国加征关税以来，制造业投资增速下行，6月同比增速降至5.1%，核心因素是预期修复与信心恢复力度不足 [6] - 6月制造业投资增速放缓明显的行业主要有电子设备、专用设备、化学制品、医药等 [6] 基建 - 6月广义基建投资增速降至5.3%，公用事业以及水利、环境和公共设施板块形成拖累，交通仓储板块投资增速表现较好 [6] - 今年上半年广义基建投资有韧性，对冲了制造业投资下行；“稳基建”重要性高，未来基建增速将维持在中性区间 [6][7] 地产 - 今年房地产市场呈现“存量重于增量”特征，投资增速下降，产能出清和调整继续；商品房销售、新开工、竣工面积增速较去年改善 [7] - 随着前期政策脉冲回落，地产近期运行态势波动，7月以来30城商品房成交下降；需求端政策存在进一步打开空间 [7]

外卖平台补贴大战与即时零售市场 - 头部外卖平台美团、淘宝闪购、京东外卖采取差异化策略争夺市场 美团通过"0元奶茶"等活动锁定高频消费场景 淘宝闪购以500亿补贴覆盖全品类 京东侧重高客单价品质餐饮 [1] - 茶饮及快餐等低客单价品类成为核心争夺对象 美团单日餐饮订单超1亿单 淘宝闪购日活用户突破2亿 [1] - 连锁茶饮品牌单日订单量增长超30% 通过"到店自提"模式降低配送成本 中小商家面临"增收不增利"困境 利润率被压缩 [1] 行业竞争格局演变 - 专家指出当前补贴依赖平台短期投入 长期依赖低价难以形成用户黏性 未来行业或从"价格战"转向"服务战" [2] - 具备供应链效率与品牌力的企业将更具优势 监管政策要求平台不得以低价倾销扰乱市场秩序 [2] 北京消费政策影响 - 北京市出台政策扩大家电、数码产品"以旧换新"补贴范围 推动产品智能化、绿色化升级 刺激消费者置换高能效家电、智能家居设备意愿 [3] - 政策鼓励金融机构开发消费信贷产品 降低消费者购置门槛 [3] 文旅产业发展 - 政策推进主题旅游、乡村旅游项目建设 配套特色文旅活动激活消费需求 [4] - 体育领域计划培育精品赛事体系 赛事经济带来的门票收入、周边商品销售及场馆运营需求 有望创造增量市场 [4] 行业长期发展环境 - 北京市强化市场监管与消费者权益保护 通过打击虚假宣传、规范价格行为等措施提升消费信心 [5] - 政策组合拳有利于龙头企业巩固市场份额 催生"家电+智能家居生态""文旅+数字化体验"等新商业模式 [5]

空调行业趋势 - 高温天气带动空调进入销售旺季 东北地区消费者抢购空调现象引发热议 [1] - 空调行业迎来以高能效 低碳化 智能化为核心的产业升级浪潮 双碳政策和高温天气驱动新趋势 [1] - 消费者需求从单纯制冷向健康节能升级 使用场景从传统客厅卧室向更多细分领域延伸 [1] 产品销售数据 - 6月下旬以来新一级能效空调销售同比增长82% 新风空调销售同比增长116% [2] - 5000元以上价位段空调中 带有AI等智能功能的机型销量占比达62% [2] - 6·18期间空调品类线上渠道零售额规模达275.2亿元 同比增长16.6% 线下渠道零售规模达209.6亿元 同比增长15.8% 全渠道实现零售额规模485亿元 同比增长16.3% [2] - 冷风扇销售环比增长62% 空气循环扇销售环比增长89% [2] 行业竞争格局 - 6月份空调销量占全年销量20% 各大企业抢占市场份额导致价格下行 [3] - 一二级能效产品占据90%市场主导地位 一级能效占比同比提升5个百分点至80% [3] - 低能效产品加速淘汰 行业集中度提升 头部品牌厂商凭借技术优势占据先机 [3] 产品升级方向 - 家用中央空调占比翻倍增长10个百分点至20% 反映消费者向舒适性 空间美学 智能健康的高阶需求升级 [3] - 智能控制 自清洁 空气监测等功能成为行业标配 厂商服务化转型延伸产业价值链 [3] - 空调行业向智慧空气解决方案转型 龙头企业竞争焦点聚焦低碳技术 AI智能互联 场景化服务升级 [4] - 变频节能技术可提升10%效率 空调成为绿色 智能 可持续生活方式的入口 [4] 市场驱动因素 - 高温天气直接刺激空调市场需求 以旧换新政策通过补贴降低高能效产品价格门槛 [4] - 政策+气候+消费共振 激活消费潜能并推动行业技术迭代 [4]

消费品以旧换新政策成效 - 截至2025年6月30日长沙消费品以旧换新参与人数超545万人次核销政府补贴资金34.12亿元直接带动销售金额突破274亿元 [3] - 手机等3C产品以旧换新核销167.35万笔政府补贴5.58亿元交易金额44.14亿元 [5] - 家电以旧换新交易超293万笔核销政府补贴15.51亿元带动销售81.94亿元 [7] - 汽车置换更新补贴申领59368人累计申领金额73593.7万元购车金额108.31亿元 [9] 数码产品以旧换新 - 首次将手机平板智能手表手环等数码产品纳入补贴范围单件价格不超过6000元可享15%国家补贴每类产品每人限购1件单件补贴最高不超过500元 [3] - 手机以旧换新政策显著提升消费者购买意愿旧机抵扣加政府补贴可优惠600元以上 [4] 家电品类消费表现 - 一级能效空调最高可享受2000元补贴绿色智能家电销量爆发式增长 [7] - 通程电器上半年整体销售同比增长近40%一级能效产品换新占比近90% [7] - 大屏彩电零嵌入冰箱洗烘一体机干衣机等绿色智能改善型家电销量显著增长 [7] - 洗碗机扫地机器人指纹锁等新兴品质家电增长265% [7] - 平衡车山地车电动车等运动健康类产品增长超420% [7] - 按摩椅智能马桶等适老化产品和户外旅行类产品增长均超300% [7] 家装厨卫及汽车市场 - 家装厨卫企业推出换新活动长沙宜家17个品类6000多种产品可参加政府补贴上半年销售增长约10%五一期间销售增长12%客流增长15% [8] - 汽车以旧换新热度高涨新能源车占比超七成 [8] - 长沙汽车以旧换新申领人数及成交金额在全省占比超40%家电数码3C以旧换新占比均超50% [9]

广州零售物业市场表现 - 2025年上半年广州零售物业空置率环比微降0.2个百分点至12.7%，同比仅上升0.1个百分点，稳定性优于写字楼市场 [1][2] - 全市平均租金同比下降0.3%，录得619.1元/平方米/月 [2] - 超市和百货业态因租约原因变动集中显现，如广百百货关闭农林下路店，友谊百货国金店引入免税店业态 [7] 餐饮业态变化 - 大餐饮和中餐饮因利润率下调开店态度极为谨慎，整体比较低迷 [2] - 升级类餐饮品牌在开店上更有底气 [2] - 餐饮市场呈现明显分化态势 [3] 零售创新试点政策影响 - 国家首批38个零售业创新提升试点城市入选，推动消费模式变革 [5] - 以旧换新政策结合绿色消费理念推广，如北京新开3000平方米超级转二手店 [5] - 线上线下融合趋势加强，实体店结合直播销售 [5] 新兴零售业态发展 - 小众潮牌新店增加，外国潮牌在天河路开设首店，国内潮牌在其他商圈拓展 [6] - IP文创类零售商积极布局，如体育收藏品FANATICS中国首店、三丽鸥华南首店等 [6] - 新型运动服饰及用品店如瑜伽服饰、滑板和自行车用品店铺拓店活跃 [6] 超市业态升级改造 - 胖东来模式超市改造在广州流行，调改重点包括提升进口商品占比、增加生鲜和烘焙品类 [7] - 大润发广东首批调改门店将亮相，重点扩充鲜食品类、网红爆品现制现售等措施 [7][9] - 大润发调改后烘焙产品增加40个品项，熟食增加30多个品项，米面点增加25个品项 [9] - 鲜活水产商品数量达90多种，比调改前增加30多种 [9] - 肉禽类产品当天凌晨宰杀早上到店，采用华南地区消费习惯的吊挂陈列 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为每ADS 45.79美元（前值：51.24美元），每普通股179.72港元（前值：199.61港元） [1][6] 报告的核心观点 - 预计2Q25京东零售业绩稳健，收入及利润双位数增长，但外卖新业务投入影响集团利润释放，预计集团2Q25调整后净利润43.6亿元，同比下滑70.0%，外卖业务协同潜力需时间释放，建议关注用户留存及协同进展 [1] 根据相关目录分别进行总结 2Q25前瞻 - 预计京东集团2Q25总收入同增15.6%至3370亿元，京东零售分部收入同比增长16.5%至2995亿元，带电品类和日百品类分别同比增长17.0%和15.5%，零售分部经营利润117亿元，同比增长15.6%，经营利润率3.9%，同比持平 [2] 外卖新业务 - 2Q25外卖经营数据爬坡快，6月1日日订单量突破2500万，截止6月1日超150万家品质餐饮门店入驻，全职骑手已突破12万人，预计2Q末超15万，7月8日启动“双百计划”投入超百亿元补贴；2025年4 - 6月京东主站APP的DAU分别同比增长27.3%、44.8%、33.1%；3Q公司或更均衡关注订单量增长与单均亏损水平，整体投入量级或扩大 [3] 盈利预测与估值 - 下调公司2025/2026/2027年非GAAP归母净利润预测45.1%、16.7%、5.1%至221/415/551亿元；微调2025/2026/2027年收入预测至1.3/1.4/1.5万亿元，下调非GAAP净利率预测至1.7%、3.0%、3.7% [4][11] 分部估值 - 基于SOTP估值目标价下调，主因电商业务估值倍数下修；给予京东零售业务目标价每ADS 31.75美元（前值：37.94美元），每普通股124.61港元（前值：147.80港元），基于非GAAP口径下10.0倍2025年预测PE（前值：12.0x）；给予子公司和投资业务目标价每ADS14.04美元（前值：13.30美元），每普通股55.11港元（前值：51.81港元） [14] 经营预测指标与估值 - 展示了2024 - 2027E的营业收入、归母净利润、调整后归母净利润等指标及同比变化，以及PE、PB、ROE等估值指标 [10] 盈利预测 - 给出了2023 - 2027E的利润表、现金流量表相关数据，以及业绩指标、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等信息 [21][23]

快递业务量增长 - 截至7月9日快递业务量突破1000亿件 较2024年提前35天 [1] - 数据反映行业对消费升级和实体经济增长的支撑作用 体现经济发展韧性和活力 [1] - 千亿件目标更快达成 显示消费市场扩大和电商渗透率提升带动业务量增长 [1] 增长驱动因素 - 三大动力：电商新业态(直播电商/即时零售) 下沉市场激活 5G/物联网/AI技术赋能 [1] - 提振消费政策/乡村振兴战略推进 叠加跨境物流发展 行业未来潜力巨大 [1] - 第1000亿件为广东发往江苏的空调 体现以旧换新政策对消费和快递业双重拉动 [2] 技术升级与绿色发展 - 5G/物联网/AI推动全链路智能化变革 [2] - 行业践行绿色发展 通过节能减碳技术改造设施 提升包装标准化/循环化水平 [2] - 为上下游提供绿色物流解决方案 助力产业链低碳运行 [2] 行业协同效应 - 邮政快递业通过"三流合一"(信息流/资金流/实物流)优势 促进生产要素高效流转 [2] - 带动东中西部平衡发展 推动国内外市场联通 [2] 以旧换新市场机遇 - 以旧换新品类多元化：家电(空调/冰箱/洗衣机)和3C(手机/平板)需求旺盛 [2] - 行业构建高效一体化服务体系 优化用户体验 降低社会物流成本 [2] - 专家建议构建"换新+回收"全周期闭环物流管理体系 覆盖制造/配送/安装/回收全链条 [3] 区域发展与技术创新 - 中西部快递业务增速加快 消费潜力巨大 [3] - 无人机/无人车在部分区域实际应用 末端配送无人车增速显著 [3] - 全行业自动化水平提升 沿高质量发展路径推进 [3] 行业竞争格局 - 监管部门推动高质量发展和全国统一大市场建设 叠加"反内卷"政策出台 [3] - 预计行业价格趋稳 集中度加速提升 服务水平提高 [3]

本周车市概述 - 7月1-6日全国乘用车市场零售23.8万辆，同比去年7月同期增长1%，较上月同期下降6%，今年以来累计零售1,114万辆，同比增长11% [1] - 7月1-6日全国乘用车厂商批发23.3万辆，同比去年7月同期增长39%，较上月同期增长0%，今年以来累计批发1,351.2万辆，同比增长13% [1] - 7月1-6日全国乘用车新能源市场零售13.5万辆，同比去年7月同期增长21%，较上月同期下降11%，新能源市场零售渗透率56.7%，今年以来累计零售658.3万辆，同比增长37% [1] - 7月1-6日全国乘用车厂商新能源批发12.5万辆，同比去年7月同期增长31%，较上月同期增长0%，新能源厂商批发渗透率53.6%，今年以来累计批发559.4万辆，同比增长33% [1] 2025年7月全国乘用车零售市场 - 7月第一周全国乘用车市场日均零售4.0万辆，同比去年7月同期增长1%，较上月同期下降6% [3] - 2025年2月起行业置换率稳定在60%以上，已成为拉动乘用车市场的主要动力 [3] - 2020年-2024年的7月车市零售占全年总量平均在8.4%，其中2024年仍达到7.5%的占比 [3] 2025年7月全国乘用车厂商批发销量 - 7月第一周全国乘用车厂商日均批发3.9万辆，同比去年7月同期增长39%，较上月同期增长0% [5] - 6月行业出现明显的去库存特征，燃油车和新能源车去库存力度均较大，因此7月的产销开局较强 [5] - 汽车行业出口形势较好，行业发展靠"内、外需"共同推动的趋势日益明显 [5] 中国插混市场发展 - 中国有世界近80%的插混市场份额，中国的狭义插混和增程式电动车具有世界创新的价值 [7] - 中国插混车型必将在世界其它缺少充电环境的市场带来巨大的替代燃油车的增量 [7] - 中国插混的巨大成就让世界燃油车升级有了巨大的提升空间，可以不依赖于基础设施实现电动化 [6] 2025年6月乘用车市场降价分析 - 2025年6月降价规模14款，较同期多2款，其中燃油车5款，插混车2款，增程式车型1款，纯电动车型6款 [8] - 2025年1-6月份新能源车新车降价力度算术平均达到2.3万元，降价力度达到12% [9] - 2025年1-6月份常规燃油车新车降价力度算术平均达到1.7万元，降价力度达到8.9% [9] 二手车市场 - 2025年1-5月二手车累计交易量791万辆，同比增长0.6%，交易额5,164亿元，下降2.1% [9] - 2025年5月全国二手车市场交易量160.4万辆，环比下降6%，同比增长1.2%，交易金额为1,030亿元，同比增长0.6% [9] - 中国二手车正处于快速崛起阶段，未来发展潜力极其巨大，以旧换新的今年阶段性目标超预期实现 [10]

行业格局 - 比亚迪以214.6万辆销量领跑行业 海外市场贡献47万辆 同比增长132% [1][2] - 上汽集团以205.3万辆紧随其后 自主品牌销量130.4万辆 同比增长21.1% [2] - 吉利汽车销量140.9万辆 同比增长47% 新能源车销量72.52万辆 同比暴涨126% [2] - 奇瑞凭借出口优势稳居第二梯队 出口量55万辆 占总销量43.6% [2] - 长安汽车销量135.5万辆 创近8年新高 新能源和海外市场为主要增长动力 [2] 新势力表现 - 零跑汽车交付22.17万辆 同比增幅221.6% 从第七跃居第二 [1][3] - 理想汽车交付20.4万辆 守住前三位置 [3] - 小米汽车SU7交付超15万辆 新车型YU7上市3分钟订单破20万辆 [3] - 小鹏汽车交付19.7万辆 目标完成率51.8% [3] - 蔚来交付11.4万辆 岚图等品牌完成率不足30% [3] 市场驱动因素 - 以旧换新政策拉动显著 截至6月30日累计申请量达412万份 新能源车占比超53% [4] - 1380亿元中央补贴资金将在三四季度分批下达 [4] - 乘联会上调2025年行业预测至2405万辆 同比增长5% 较5月预测增加28万辆 [5] 下半年展望 - 多家车企将推出新车型 包括小鹏G7 奇瑞风云A9L 海狮06EV 极氪9X等 [4] - 技术竞赛升级 比亚迪计划发布CTB 3.0电池技术 华为ADS 3.5或实现无人监管自动驾驶 [4] - 全球化布局加速 比亚迪 上汽等启动欧洲本地化生产计划应对欧盟临时关税 [4]

乘用车市场整体表现 - 6月全国乘用车零售208.4万辆，同比增长18.1%，创历年6月销量最高记录，较2022年6月194万辆增长7% [2] - 1—6月累计零售1090万辆，同比增长10.8%，增速较1—5月提升近2个百分点 [2] - 6月销量增长主因包括国家"两新"政策补贴力度加大及部分城市暂停置换补贴触发的"末班车效应" [2] 价格战与行业利润 - 第二季度车市"价格战"熄火，4—6月降价车型大幅减少，6月仅14款车型降价（此前单月上百款） [3] - 6月新能源车促销幅度降至10.2%（环比降0.8百分点），燃油车促销幅度稳定在23.3%（环比增0.8百分点） [3] - 1—5月汽车行业收入41,283亿元（同比+7%），利润1,781亿元（同比-11.9%），利润率4.3%，低于下游工业企业5.7%的平均水平 [3] 新能源汽车市场 - 6月新能源乘用车零售111.1万辆（同比+29.7%），1—6月累计546.8万辆（同比+33.3%） [3] - 6月新能源渗透率53.3%（同比+4.8百分点），其中自主品牌渗透率75.4%，豪华车30.3%，合资品牌仅5.3% [5] - 纯电动车份额提升：6月批发占比62.1%（同比+5.1百分点），1—6月占比61.4%（同比+3.2百分点），插混和增程式份额均下降 [4] 品牌竞争格局 - 自主品牌6月零售134万辆（同比+30%），市场份额64.2%（同比+5.6百分点），1—6月份额64%（同比+7.5百分点） [5] - 合资品牌6月零售51万辆（同比+5%），德系/日系/美系份额分别同比下降2.4、2.3、0.5百分点 [5] - 豪华车6月零售23万辆（同比-7%），份额11.0%（同比-3百分点） [6] 出口市场 - 6月乘用车出口48.0万辆（同比+23.8%），1—6月出口247.9万辆（同比+6.8%） [6] - 新能源车出口占比提升：6月出口19.8万辆（同比+116.6%），占总量41.1%（同比+17百分点），其中纯电动占63%，A00+A0级占49% [6] - 1—6月自主新能源出口81万辆（同比+109%），占自主出口38.6% [6] 未来趋势与政策影响 - 7月车市或进入休整期，主因燃油车去库存、高温假及2024年7月政策高基数 [6] - 新能源汽车下乡政策有望挖掘2.9亿农民工的消费潜力 [7] - 6月以旧换新申请量123万辆（环比+13%），近70%私人购车用户受益于该政策 [7]