报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锡 考虑到供给侧逐步修复，需求预期悲观，对锡价保持逢高空思路，在265000 - 270000区间轻仓试空，关注供给侧原料恢复节奏[1] 铜 “强现实 + 弱预期”组合下铜价尚无明确流畅走势，基本面强现实限制下跌，弱宏观预期限制上行空间，短期价格震荡为主，关注5月后基本面及美国经济情况，主力关注78000 - 79000压力位[2] 锌 中长期锌处于供应端宽松周期，若矿端增速不及预期且下游消费超预期，锌价或高位震荡；悲观情形下，若关税政策致终端消费不足，锌价重心下移，中长期逢高空，关注锌矿产量增速及下游需求边际变化，主力参考21500 - 23500[4] 铝 氧化铝短期支撑位2900 - 3000，若几内亚事件发酵，上方空间3400 - 3500，不建议重仓；铝价短期横盘震荡，运行区间19500 - 21000，关注下游出口订单改善情况[7] 不锈钢 前期宏观情绪消化后盘面回归基本面，矿端有支撑，原料镍铁价格弱稳，产量高位，需求改善慢，短期供需矛盾有压力，关注钢厂减产节奏，预计盘面震荡，主力运行区间12600 - 13200[9] 镍 消息真空期宏观暂稳，镍矿心理价位走低，精炼镍成本支撑松动，中期供给宽松制约上方空间，短期宏观有不确定性，基本面变化不大，预计盘面震荡调整，主力参考120000 - 126000[11] 碳酸锂 基本面矛盾明确，成本支撑弱化，上游未实质减停，底部信号难明，预计盘面偏弱运行，短期主力参考58 - 63万区间，关注上游动态[13] 根据相关目录分别进行总结 锡 - 现货价格：SMM 1锡、长江1锡价格持平，SMM 1锡升贴水降6.67%，LME 0 - 3升贴水涨3.57%[1] - 内外比价及进口盈亏：进口盈亏降4.96%，沪伦比值微降[1] - 月间价差：2506 - 2507、2507 - 2508、2509 - 2510价差有不同程度上涨，2508 - 2509价差降32%[1] - 基本面数据：4月锡矿进口增18.48%，SMM精锡产量降0.52%，精炼锡进口量降46.31%，出口量降2.15%，印尼精锡出口量降15.79%，3月SMM精锡、焊锡企业开工率有提升，40%锡精矿均价及加工费持平[1] - 库存变化：SHEF库存周报、社会库存、SHEF仓单有不同程度增加，LME库存持平[1] 铜 - 价格及基差：SMM 1电解铜等价格微降，升贴水有不同程度上涨，精废价差降12.15%，LME 0 - 3升贴水涨，进口盈亏改善，沪伦比值微升，洋山铜溢价持平[2] - 月间价差：2506 - 2507、2507 - 2508、2508 - 2509价差均降[2] - 基本面数据：4月电解铜产量增0.32%，进口量降19.06%，进口铜精矿指数降2.86%，国内主流港口铜精矿库存降4.81%，电解铜制杆开工率降，再生铜制杆开工率升，境内社会库存增5.98%，保税区库存降11.77%，SHFE库存降8.76%，LME库存降1.08%，COMEX库存升0.92%，SHFE仓单降94.25%[2] 锌 - 价格及价差：SMM 0锌锭价格涨，升贴水降，SMM 0锌锭（广东）价格涨，升贴水降[4] - 比价和盈亏：进口盈亏降，沪伦比值微降[4] - 月间价差：2506 - 2507、2507 - 2508、2508 - 2509、2509 - 2510价差均降[4] - 基本面数据：4月精炼锌产量增1.55%，进口量持平，出口量增75.76%，镀锌开工率升，压铸锌合金、氧化锌开工率降，中国锌锭七地社会库存降6.84%，LME库存降1.74%[4] 铝 - 价格及价差：SMM A00铝、长江铝A00价格涨，升贴水持平，氧化铝各地平均价有不同程度上涨[7] - 比价和盈亏：进口盈亏改善，沪伦比值微升[7] - 月间价差：2506 - 2507、2507 - 2508、2508 - 2509、2509 - 2510价差均降[7] - 基本面数据：4月氧化铝产量降6.17%，电解铝产量降2.91%，3月电解铝进口量增，出口量增，铝型材、铝线缆、铝箔开工率降，铝板带开工率升，原生铝合金开工率持平，中国电解铝社会库存降4.13%，LME库存降0.60%[7] 不锈钢 - 价格及基差：304/2B价格持平，期现价差涨1.14%[9] - 原料价格：菲律宾红土镍矿、南非铬精矿、温州304废不锈钢一级料价格持平，8 - 12%高镍生铁出厂均价涨0.21%，内蒙古高碳铬铁均价持平[9] - 月间价差：2507 - 2508、2509 - 2510价差降，2508 - 2509价差涨[9] - 基本面数据：4月中国300系不锈钢粗钢产量增11.37%，印尼300系不锈钢粗钢产量降6.67%，不锈钢进口量增10.26%，出口量降4.85%，净出口量降10.54%，300系社库、300系冷轧社库降，SHFE仓单降0.93%[9] 镍 - 价格及基差：SMM 1电解镍、1金川镍、1进口镍价格降，1金川镍升贴水涨2.38%，1进口镍升贴水涨，LME 0 - 3升贴水涨，期货进口盈亏降0.14%，沪伦比值微升，8 - 12%高镍生铁价格涨0.21%[11] - 电积镍成本：一体化MHP、外采MHP、外采高冰镍生产电积镍成本降，一体化高冰镍生产电积镍成本升，外采硫酸镍生产电积镍成本持平[11] - 新能源材料价格：电池级硫酸镍、电池级碳酸锂、硫酸钴均价持平[11] - 月间价差：2507 - 2508、2509 - 2510价差降，2508 - 2509价差涨[11] - 供需和库存：中国精炼镍产品产量增6.08%，精炼镍进口量降68.84%，SHFE库存降0.24%，社会库存升0.14%，保税区库存降3.39%，LME库存降1.13%，SHFE仓单降0.64%[11] 碳酸锂 - 价格及基差：SMM电池级碳酸锂、工业级碳酸锂均价持平，SMM电池级氢氧化锂、工业级氢氧化锂均价降，中日韩CIF电池级碳酸锂、氢氧化锂均价持平，SMM电碳 - 工碳价差持平，基差大幅变化，锂辉石精矿CIF平均价、5% - 5.5%锂辉石国内现货均价、2% - 2.5%锂云母国内现货均价持平[13] - 月间价差：2506 - 2507价差持平，2507 - 2508、2507 - 2512价差降[13] - 基本面数据：4月碳酸锂产量降6.65%，电池级碳酸锂产量降9.55%，工业级碳酸锂产量升0.27%，需求量增3.02%，进口量增56.33%，出口量增233.72%，5月产能升0.69%，4月开工率升11.11%，4月总库存升6.81%，下游库存升14.95%，冶炼厂库存降0.50%[13]

5月23日，国内期市能化板块多数飘绿。其中，玻璃期货主力合约开盘报1015.00元/吨，今日盘中低位 震荡运行；截至发稿，玻璃主力最高触及1017.00元，下方探低999.00元，跌幅达1.57%附近。 中辉期货分析称，宏观层面，海外美债遭遇抛售潮，美股美元下跌，市场风险偏好降低，打压商品市场 情绪。4月地产基本面边际转弱，各项指标降幅均扩大，玻璃中期需求低迷。自身基本面来看，当前玻 璃市场的主要矛盾是供应收缩与需求下滑，尽管行业产能持续出清，但需求收缩速度更快，玻璃下游需 求增量不足，回款慢的问题普遍存在，加工企业选择性接单，下游备货意愿低，库存向上游和中游集 中，目前原片企业行业库存处于3年内同期高位水平，行业出货压力较大。加之随着梅雨淡季来临，企 业降价去库预期下，现货市场疲软。综合来看，短期市场围绕宏观情绪进行波动，中期弱基本面压制反 弹空间。在未见宏观经济持续改善，以及产线大幅亏损冷修的情形下，不轻易判断下跌趋势的结束、乃 至反转行情的出现。技术上，周线重心下移，短期围绕10日均线窄幅波动。 光大期货表示，玻璃市场暂无明显利好支撑，但期、现价格均处于相对底部，未来预期虽仍偏弱但不排 除部分产业主体入 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 工业硅基本面偏弱，西北前期停产有复产计划，西南丰水期亦有复产可能，供应端或增量，消费端无亮点，出口下滑；多晶硅基本面偏弱，仓单数量增加，交割博弈减弱，盘面偏弱运行 [3][8] 各行业总结 工业硅 - 市场分析：2025年5月20日，工业硅期货主力合约2505开于8080元/吨，收于7910元/吨，较前一日结算变化（-205）元/吨，变化（-2.53）%，持仓64706手，仓单总数66249手，较前一日变化152手；现货价格持稳，部分地区硅价走跌，97硅价格暂稳；4月出口量6.05万吨，环比增加2%同比减少9%，1 - 4月累计出口量21.67万吨，同比减少7%；4月进口量0.05万吨，环比减少70%同比减少83%，1 - 4月累计进口量0.52万吨，同比减少43% [1] - 消费端：有机硅DMC报价11300 - 11600（0）元/吨，生胶下游需求上升成交向好，D4因室温胶需求萎靡成交一般，市场高价小幅下行 [2] - 策略：单边逢高卖出套保，跨期无 [3] 多晶硅 - 市场分析：2025年5月20日，多晶硅期货主力合约2507下跌，开于36020元/吨，收于35625元/吨，收盘价较上一交易日变化 - 0.99%，持仓70536手，当日成交165519手；现货价格持稳，厂家库存降低，硅片库存增加，多晶硅库存25.00，环比变化 - 2.27%，硅片库存19.44GW，环比7.22%，多晶硅周度产量21400.00吨，环比变化0.00%，硅片产量12.42GW，环比变化0.50%；硅片、电池片、组件价格大多持平 [5][6][7] - 策略：单边中性，跨期、跨品种、期现、期权均无 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市短期偏震荡概率高，应维持久期，若资金利率下行可适当加杠杆 [2] - 债市由“看多不做多”转为部分多头“松动”阶段，情绪指数下滑 [3] - 基本面与宽货币是多空双方“主战场” [3] - 可考虑适当参与博弈 TS 合约上涨 [6] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数较上周下降，本周跟踪加权指数 0.18，不加权指数 0.28，当前机构整体中性偏多，10 家偏多，17 家中性，3 家偏空 [13] - 买方市场情绪指数较上周下降，本周跟踪情绪指数 0.18，当前机构整体中性偏多，10 家偏多，16 家中性，3 家偏空 [14] - 信用债市场热词为科创债推动政策、隐债问责，前者预计未来发行增量为金融机构和民营企业，后者城投债发行监管趋于严格，短期内风险可控 [18] - 可转债本周机构整体持中性偏多观点，2 家偏多，6 家中性 [20] 国债期货跟踪 - 期货交易方面，除 TS 合约价格和持仓量上升外，其余期货合约价格和持仓量均下降，成交量和成交持仓比全面上升 [24][25] - 现券交易方面，30Y 国债和利率债换手率下降，10Y 国开债换手率上升 [35][36] - 基差交易方面，TF 主力合约基差收窄，其余主力合约基差走阔，TS 主力合约净基差走阔，其余主力合约净基差收窄，TS 合约 IRR 上升，其余主力合约 IRR 下降，可关注 TS 合约正套策略 [41][44][45] - 跨期价差方面，T 合约价差走阔，其余主力期货合约价差收窄；跨品种价差方面，2*TS - TF、4*TS - T 合约价差走阔，其余主力期货合约价差收窄，建议关注多短空长做陡曲线策略 [51][52]

国债期货市场表现 - 5月15日国债期货多数走升，30年期主力合约收涨0 24% [1] - 银行间主要利率债收益率纷纷反弹 [1] 流动性分析 - 降准生效后流动性持稳而非进一步宽松，主因央行持续净回笼和政府债缴款偏多对冲降准效果 [1] - 短期关注资金面边际变化，若收敛则长端收益率或维持震荡格局 [1] - 后续存款利率和LPR调降可能推动收益率再度下行 [1] 债市全年展望 - 10Y国债波动区间1 4%~1 9%，核心区间1 5%~1 7% [1] - 下行机会来自降息预期和资金价格下行，上行风险来自关税谈判缓和或宽信用政策超预期 [1] - 基本面压力和3月赎回冲击显示债市年内高点或已现 [1] 政金债券ETF产品 - 政金债券ETF（511520）近10日净流入超15亿元，总规模约462亿元，为全市场规模最大债券ETF [1] - 该产品是唯一长久期政金债ETF，久期7 5年，流动性好，适合波段交易和配置 [1] - 相关产品包括富国中债7-10年政策性金融债ETF联接（A类018266 C类018267 E类019596 F类022102） [2]

宏观情绪好转，工业硅期货减仓上涨 新能源及有色金属日报 | 2025-05-15 工业硅： 市场分析 2025-05-14，工业硅期货价格反弹上涨，主力合约2506开于8305元/吨，最后收于8490元/吨，较前一日结算变化（225） 元/吨，变化（2.72）%。截止收盘，2505主力合约持仓146525手，2025-05-15仓单总数为66531手，较前一日变化 37手。 供应端：工业硅现货价格持稳。据SMM数据，昨日华东通氧553#硅在9000-9200（0）元/吨；421#硅在9700-10300 （0）元/吨，新疆通氧553价格8200-8400（0）元/吨，99硅价格在8200-8400（0）元/吨。天津、西北、上海地区暂 稳。昆明、黄埔港、新疆、四川地区硅价个别硅价持续走低。97硅今日价格同样暂稳。 消费端：据SMM统计，有机硅DMC报价11300-11600（0）元/吨。SMM报道，有机硅成本压力较大，但关税问题 缓解后，对有机硅终端产品出口利好较大，有机硅消费或好转，关注后续下游采购原料意愿。 整体来看，工业硅持续下跌后，由于宏观情绪好转，前期空单资金有获利离场，导致盘面减仓上行。基本面方面， ...

【政策面】 5月7日新闻发布会上公布降准降息，其中降准符合预期，预期5月虽然债券供给上升，但是在央行对冲 下资金面有望维持平稳，中上旬资金利率或有季节性下行，偏利好债市；降息落地时点超预期，短期继 续出台降息政策概率有所下降，对债市影响偏短期利多出尽，由于前期长债利率已经下行较多隐含了降 息预期，因此政策落地带来交易盘止盈或为影响昨日长债利率上行的主要原因。此外昨日虽然降准降息 落地，但是资金利率下行幅度有限，也较大程度上导致短债利率下行幅度较小，曲线平坦，也约束长债 交易空间。 【资金面】 在政策落地后，债市仍将聚焦资金面、基本面、关税谈判进展几大主线，首先需要关注资金利率走势， 目前预计上旬仍有望回落，如果能够出现明显下行那么短债利率有望下行，并进一步打开长债利率下行 空间。后续还需关注5月基本面变化和中美谈判进展，考虑到贸易战对外需压力或继续显现，期债短期 震荡后中期预期仍将偏强。单边策略上仍建议回调后做多，关注资金面走势。期现策略上可关注T、 TF、TS合约的正套策略。曲线策略上建议参与做陡。 央行公告称，5月7日以固定利率、数量招标方式开展了1955亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%， 投标量 ...

以下文章来源于申万宏源证券上海分公司 ，作者杨敏 申万宏源证券上海分公司 . 申万宏源证券上海分公司官微，能为您提供账户开立、软件下载、研究所及投顾资讯等综合服务，为您 的财富保驾护航。 摘要： 短期震荡还将继续，耐心等待流动性和四月决断催化的落地。 ------------------ 盘面走弱体现在三方面： 一、一直是市场情绪指标的北证50周四开始出现了趋势的破位，影响小盘股的情绪。 二、盘面近期连续的负反馈，这周科技多个发布会和财报落地，对于一些财报超预期的公司，相关板块 走势偏弱。 三、低位持续性不强，高位没有增量。 展开说，低位的顺周期品种，反弹一波修复估值后，近期涨不动了，等待宏观数据的催化。高位的科技 股，新催化有，但市场对普通的消息已经反馈递减，从deepseek到阿里财报到manus到近期的腾讯、小 米财报，对板块的拉动边际效应降低。新进的资金也不愿意在没有调整的时候直接进场买科技。 以上三个现象造成了近期市场走势的震荡，破局点在于两方面; 1、流动性 周四凌晨美联储利率决议三个要点：3月不降息以及年内有望两次降息都符合预期，但有一个超预期， 即4月1日开始放缓资产负债表缩减步伐。明显偏鸽派 ...

文章核心观点 - 牛市需有基本面基础，A股过去十年收益不佳因利润跟不上，可通过PE - Bands Plus图直观观察利润和估值变化，不同指数表现差异大，A股利润增速已见底回升，后续表现待观察 [4][6][7] 不同指数表现 万得全A指数 - 过去十年指数年化收益2.02%，EPS年化增速2.68%，收益低因利润跟不上，包括新股发行摊薄EPS、企业滥用资本开支及缺乏回购等因素 [6][7] - 传统PE - Bands图可估算收益但较费劲，PE - Bands Plus图直接算出相关值 [7] 纳斯达克100指数 - 过去十年EPS年化增速11.77%，指数（纯价格不考虑派息）年化收益16.04%，约三分之二收益来自每股利润增速，剩余来自估值提升，泡沫不易破裂因基本面强 [10][12] - 此前熊市调整在24倍左右估值位置获支撑，未来若下降可参考此支撑位 [12] 中证白酒指数 - 过去十年EPS年化增速16.16%，年化收益率18%，收益主要来自增速，当前估值较低，因2021年迄今杀估值 [14] - 利润年化增速从40%左右降至12.34%，市场认为难回当年表现，需重新定位估值上行空间 [14] A股未来展望 - 2024年年中A股每股利润增速见底，从 - 10%升至3.68%，若能达到以往10% - 20%的增速，对A股上涨有支撑 [15] - 当前估值达市场中性的18.45倍，不应单纯寄希望于估值提升，应关注利润水平改善，一季报披露后有更多变化可观察 [16]

预计阅读时间：16分钟 许久没有露面的传奇投资人安东尼·波顿（Anthony Bolton）最近参加了一个对谈节目。 这位被贴 上"英国彼得·林奇"、"逆向大师"种种标签的投资大师，对当下有明确的判断："我今天的看法是， 我们处于中国新一轮牛市的初期阶段。"，"真正关键的是：市场已经对前景作出什么样的定价了， 不是前景本身。" 今年75岁的安东尼·波顿， 1979年加入富达（Fidelity），并迅速成为其传奇的投资经理之一。 他 的投资哲学强调耐心与坚持，尤其在市场情绪高涨时，波顿能够保持冷静，识别出被过度追捧或忽 视的资产。 他经历过多次重大市场危机如1987年股灾、2000年互联网泡沫破裂、2001年"9·11"事件……但 仍保持了稳定的高回报，展现了其逆向投资策略的韧性。波顿的成功秘诀在于他对企业基本面的深 入研究和对市场信息的独特理解，他甚至不讳言，自己相对基本面"更痴迷于解读投票器——通过 股东变动、内部交易等捕捉市场情绪"。 这次对话中，他讲到很多实操上的内容。 有意思的是，他讲到"特别喜欢非对称回报的投资机会"， 这点跟霍华德·马克斯一篇备忘录的内容灵魂呼应了。在霍华德·马克斯看来，不对称性只 ...