长期时代背景与核心逻辑 - 未来十年甚至更久，大类资产配置最重要的时代背景是大国博弈，特别是中美长期竞争进入战略相持阶段 [2][8] - 中国将迎来历史机遇期，目标是到本世纪中叶建成社会主义现代化强国，其中到2035年需基本实现人均GDP达到2万美金，测算未来十年GDP增速只需达到4.17%即可 [26][27] - 中国经济增长模式正从债务扩张驱动转向高质量发展，其核心是盘活资产端，这将是未来政策的主导力量 [3][38] - 资本市场将成为盘活金融和产业的枢纽，类似于过去二十多年的房地产，预计将迎来震荡向上的长牛，而非疯牛快牛 [4][69][70] 美国经济与科技浪潮分析 - 美国经济目前主要依靠两端：服务消费和真正的科技先进制造 [2][16] - 科技已成为美国经济长期竞争力的“诺亚方舟”，AI相关的投资对美国GDP贡献巨大：狭义口径下四大科技巨头资本开支贡献超20%，广义口径下相关投资贡献已接近半壁江山，在40%以上 [2][17] - 当前AI科技浪潮很可能是一个“刚性泡沫”，且仍处于大周期的初期，类比90年代最多到97、98年，远未到泡沫顶点 [2][19][20] - 美国联邦政府债务率债台高筑，总体杠杆率超过120%，每年还本付息压力巨大，债务每扩张一个百分点就是1000亿美金 [10][11] - 美国制造业缺乏红利，其占非农就业人口比例从40年代的30%多降至现在的8% [14][15] 中国资产端盘活与市场结构 - 中央政府资产负债表健康，国债余额34.5万亿人民币，占GDP的26%，远低于美国的120%多，具备兜底能力 [30][31] - 央行通过“其他金融性公司”债权显著扩张，中央汇金持有ETF比例大幅提升：从2023年会议前的5%-8%，跃升至24年上半年的29%，9·24后达33%，上半年已达37% [40][41] - 地方政府发展思路从“土地财政”转向“股权财政”，以资本市场为枢纽盘活资产，典型案例是合肥 [45][46][49] - 企业部门债务杠杆率（债务/GDP）达140%多，约为美国企业部门的2倍，将通过资本市场加速并购重组来化解问题 [28][61][62] - 房地产市场已进入底部区域，其对GDP贡献从最高近30%降至13%左右，相关财政收入占比从40%左右降至20%左右，最痛苦的拖累阶段可能即将过去 [33][35][36] 资金面与市场展望 - 今年市场的主导者是“耐心资本”，如养老金、企业年金、社保、保险等资金，而非普罗大众，很多中小投资者在赎回基金 [4][54][55] - 明年中国社会财富将继续从债、货币基金等避险资产向股市为代表的风险资产进行再配置，内资会持续向A股、港股配置 [4][80][101] - 随着特朗普访华及中美进入阶段性友好期，外资可能在明年一季度末或二季度出现更明显的回流迹象，优先考虑科技叙事如互联网、AI及中国先进制造 [4][104][105] - 美元流动性预计宽松，因美国债务高企且需维护AI浪潮，明年可能进入降息周期并重启QE，美元走弱 [96][97][100] - 当前是“耐心做多”、“流泪撒种”的布局时点，预计明年三月份市场表现会令人开心 [5][106][107] 行业与投资主线 - 中期（2026年）最确定的全球性基本面仍是AI，将迎来中美共振 [4][82] - 明年中国最大的政策亮点是“十五五”规划，其首要任务是建设现代化产业体系，以科技为代表的科技创新是新生产力的关键，是牛市主逻辑 [5][84][86] - 成长主线包括：1) AI为代表的科技线（含互联网、端侧AI、机器人、AI电力、AI应用等）[108][109]；2) 新消费 [111]；3) 创新药 [111]；4) 未来科技（先进半导体、光芯片等）[109]；5) 军工科技 [110] - 价值主线包括：1) 深度价值（高股息的金融、能源资源、地产物管等）[112]；2) 大国博弈受益品（黄金、稀土、军工）[112]；3) 传统产业困境反转（受益于弱复苏、反内卷、出海链的家电、钢铁、化工等）[112][113] - 传统产业明年机会更大，关注点在于供给端优化和行业竞争格局改善，例如西芒杜铁矿量产将改变钢铁行业供应链格局 [87][88][91] 大类资产比较 - 股市方面，A股整体股息率约4%，港股高股息指数股息率约6%，远超过十年期国债收益率（约1.8%），估值处于合理甚至偏低位置 [72][73] - 债市处于箱体震荡，投资性价比不如股市 [4][76] - 楼市已“哀莫大于心死”，关注度持续降低，未来两三年不作为大类资产配置重点 [77][78][79]

文章核心观点 - 兴业证券全球首席策略分析师张忆东认为，2026年中国资本市场将迎来“震荡向上的长牛”，建议投资者“耐心做多” [1][6][55] - 核心逻辑在于中国经济增长模式正从债务驱动转向“盘活资产端”，资本市场将成为类似过去房地产的枢纽，推动经济高质量发展 [4][6][35][55] - 美股AI浪潮是一个“刚性泡沫”，对美国经济至关重要；而中国则迎来历史机遇期，具备政策空间和资产重估潜力 [2][3][19][21] 大类资产配置的时代背景 - 未来10年甚至更长时间，大类资产配置的核心时代背景是“大国博弈”，即中美的长期竞争 [2][9][10] - 美国当前依靠债务扩张驱动市场繁荣，联邦政府杠杆率超过120%，还本付息压力巨大，政策方向对内对外均为宽松，降息诉求强大 [2][14][16] - 科技成为美国维持经济长期竞争力的“诺亚方舟”，AI相关投资对美国实际GDP贡献已超过40% [2][18] 中国的历史机遇与优势 - 中国中央政府资产负债表健康，国债余额34.5万亿人民币，占GDP仅26%，远低于美国的120%以上，具备较强政策调控空间 [3][29] - 房地产拖累最严重的阶段可能即将过去，其对GDP贡献已从最高近30%降至13%左右 [3][33] - 中国正主动转变经济增长方式，目标是到2035年人均GDP达到2万美元，测算未来10年GDP年均增速需达到4.17%即可 [23][24][25] “有形之手”稳定市场与“股权财政” - 中央汇金持有股票型ETF的占比，已从2023年金融工作会议前的5%-8%大幅升至今年上半年的37%，体现了“有形之手”稳定和活跃资本市场的意愿与能力 [5][39][40][44] - 未来中国政策的主导力量是“盘活资产端”，进而盘活现金流量表和利润表，而资本市场是“股权财政”最重要的枢纽 [4][6][35][36][45] - 通过资本市场（如企业上市）实现资产重估，可以形成“减持-再投资”的良性循环，增加财税收入，盘活地方政府资产 [46] 2026年市场展望与资金面 - 预计2026年美元继续走弱，美联储继续降息，下半年降息力度可能更大，为全球提供宽松流动性 [2][59][61] - 外资回流A股与港股的潜力巨大，随着中美关系进入阶段性友好期，可能在2026年一季度开始看到更明显的外资回流迹象 [6][64] - 中国社会财富的再配置（如养老金、保险等“耐心资本”入市）将是推动市场长牛的核心内生动能 [49][55][56] 投资主线与机会 - **主线一：成长（以AI科技为核心）**：包括港股的互联网（中国AI应用及基础设施龙头）、AI产业链（端侧AI、消费电子、人形机器人）、AI电力（储能、固态电池）、AI应用（传媒、游戏、云服务等）以及未来科技（先进半导体、光芯片、量子计算）[66][67][68][69] - **主线二：新消费与创新药** [70] - **主线三：价值**：分为三方面：1) 深度价值（高股息，如金融、能源、地产物管）；2) 大国博弈受益（黄金、稀土、军工）；3) 传统产业困境反转（与反内卷、出海链、稳内需相关）[71][72] 市场估值与现状 - A股红利指数股息率约4%，港股高股息指数股息率约6%，远超过10年期国债收益率（约1.8%）[57] - 从估值看，恒生指数、恒生科技、沪深300、创业板等指数目前最多处于合理，甚至是合理偏低的位置 [58] - 当前市场由“耐心资本”主导，普通投资者可能在后续通过ETF扩张等方式间接参与市场 [47][48][50]

全球格局与大国博弈趋势 - 大国博弈正在深刻重塑全球格局，中美博弈进入漫长的“持久战”和“耐力战”，并加速了全球产业链和价值链的深刻重构 [2][3] - 全球格局呈现多极化与“全球南方”崛起趋势，全球贸易围绕两三个巨头运转的时代即将结束，“全球南方”国家群体性崛起成为中美竞相争取的对象 [5] - 区域化与“小多边”机制盛行，全球化遭遇逆流，RCEP及其他区域性贸易协定影响力上升，同时AUKUS、QUAD等“小多边”机制议题集中但可能导致全球治理体系碎片化 [5] - 陆权崛起与海权博弈趋势显现，中欧班列等陆路运输通道快速发展，铁路运输时效性较传统海运提升约3—4倍，对高附加值货物吸引力增强，欧亚陆权地缘经济地位有望提升 [5] “十五五”时期国家战略与产业方向 - “十五五”时期中国发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存时期，但经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的基本趋势没有变 [3] - 国家战略强调以“自身确定性”应对“外部不确定性”，以“自主创新”突破“博弈围堵”，以“对外开放”反击“保护主义” [3] - “十五五”规划将科技自立自强列为关键目标，强调科技创新与产业创新的深度融合，旨在将科技实力转化为产业和经济优势 [3] - 中国产业目标是从“全球参与”向“全球引领”迈进，通过发展高技术、高附加值产品和前瞻布局未来产业实现 [4] - “十五五”规划对未来产业的布局将推动供应链多极化，使中国成为传统西方中心之外的关键技术、产品和资本来源地 [4] - “十五五”规划将加速技术民主化与竞争，使更多国家能以更低成本获得先进技术（如新能源），同时在尖端领域加剧全球竞争 [4] - “十五五”规划将定义绿色与数字新范式，中国庞大的绿色产业将持续推动全球低碳转型，数字技术与实体经济深度融合将为全球供应链效率树立新标杆 [4] 企业应对策略与行动建议 - 企业短期策略应聚焦风险防御与灵活应对，包括进行供应链备份，针对“卡脖子”领域建立备份系统确保关键环节有替代来源 [6] - 企业短期策略包括进行关税对冲，通过海外产能布局（如墨西哥、越南）规避关税壁垒 [6] - 企业短期策略包括合规前置，在跨国并购与投资中优先评估地缘政治风险与政府审批 [6] - 企业中长期战略应着眼于自主创新与全球融合，包括坚持技术自主，加大AI、芯片、新能源等关键领域研发，融入国家创新联合体 [6] - 企业中长期战略包括深化全球运营，学习科大讯飞本地化策略，例如其针对日本市场优化日语语音识别准确率至98.7% [6] - 企业中长期战略包括推动标准出海，推动中国技术标准（如北斗、新能源平台）成为国际主流，同时加强生态共建 [6] 个人发展建议 - 个人应“走出去”融入全球价值网络关键节点，以更智慧、更具韧性的方式主动适应新格局 [2][6] - 个人应提升技能，通过学习新技能或提升现有技能增强职场竞争力，以应对可能的经济变动 [2][6] - 个人应注重投资多元化，分散投资于不同资产类别（如股票、债券、黄金）以降低单一市场波动风险 [2][6]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：有色金属行业，具体包括能源金属（锂、钴、镍）、贵金属（黄金、白银）、基本金属（铜、铝）、战略小金属（稀土、钨、锡、锑、铋、天然铀）等[1] * 公司：提及的上市公司包括华友钴业、洛阳钼业、力勤资源、紫金矿业、北方稀土、中色股份、广晟有色、金力永磁、宁波韵升、镇海磁材、中钨高新、厦门钨业、中广核矿业、中国铀业等[11][13][21][23][26][29] 核心观点和论据 投资主线与宏观背景 * 2026年有色金属投资的两大主线是“能源革命”和“大国博弈”[1][6] * 投资框架需融入大国博弈、行业资本开支、供应链重构和战略收储等新时代背景[1][4] * 始于2020年的超级商品大周期尚未过半，其结束取决于美元信用恢复、供应链重建与战略收储进度、以及中国的反内卷政策[3] * 2026年EPI权益板块EPS修复可期，但整体涨幅可能不及2025年（涨幅80个点）[1][4] 贵金属（黄金、白银） * **黄金**：预计2026年将保持牛市，驱动因素包括：美国国债规模预计突破40万亿美元导致美元信用下行、各国央行增储、美联储降息预期明确导致实际利率下降（目前约2%）[2][15] * **黄金股**：随着金价突破3000美元/盎司，利润急剧走阔，预计2026年每吨黄金净利润将达4-5亿元（2024年为1.1亿元，2025年为3亿元）[1][7] * **白银**：具有较高弹性，工业属性与贵金属属性共振，在工业金属价格创新高及黄金牛市背景下，需求增加而供给增量有限，价格弹性较大[16][17] 基本金属（铜、铝） * **铜**：供给矛盾依旧，价格上涨预期强烈[1][7] * 供给端：2026年全球前17家主要矿山供给增速预计仅为0.1%，几乎零增长；矿山品位下滑、老龄化及新增矿山缺乏导致停产或低于预期状况可能增多；库存处于脆弱状态[19] * 需求端：全球大基站建设和AI需求增长推动电力需求大幅增加，带动铜需求显著提升[20] * 市场预期：将面临极端短缺局面，成本曲线每年约上涨5%，价格上涨趋势不可逆转[21] * **铝**：将迎来向上弹性，单吨电解铝盈利增加[1][7] * 供给端：电解铝产能利用率接近100%，再生铝增长受限，政策管控严格，全球供给增速CAGR约1.5%[22] * 需求端：建筑领域影响减弱，但工业材、电力、交通等领域增量集中释放[22] * 盈利预测：在铝价20，500元/吨和氧化铝价3，000元/吨下，每吨盈利约3，000元；若铝价22，000元/吨和氧化铝价2，700元/吨，每吨盈利可达4，500元左右[22] 能源金属（锂、钴、镍） * **锂**：碳酸锂价格在15万元/吨情况下，相关标的估值（约10倍）有望翻倍至20倍[1][7] * 行业前景：经历三年低谷后，供给增速放缓，需求持续超预期，长期将保持紧平衡并存在价格上行空间[12] * 短期展望：环保趋严及地缘政治夯实成本，下游储能需求旺盛，预计淡季不淡，价格有望突破10万元/吨[10] * **钴**：由于刚果（金）局势动荡及美国干预，价格维持高位是大概率事件，预计2026年钴价将维持在40万至50万元/吨之间[11] * **镍**：印尼政府可能减产，当前价格已接近成本线下限，下行空间有限[11] * **板块状态**：能源金属板块处于底部反转阶段，钴已反转，镍处前期，碳酸锂正在经历此过程[14] 战略小金属（稀土、钨、锡、锑、天然铀等） * 战略小金属与新质生产力挂钩，受益于战略金属拔估值逻辑[1][8] * **稀土**：2025年氧化钕价格较年初上涨近40%，稀土永磁指数涨幅超70%[23] * 2026年展望：强监管及中国在加工产能的垄断地位提供托底，新能源汽车、智能手机等终端需求预计保持5%~10%增长，价格将在高位维持并温和上涨[23] * **钨**：2025年钨精矿价格上涨超过120%，钨板块整体涨幅超100%[23] * 2026年展望：强监管、低库存及低增量三重矛盾持续，预计市场仍将保持供应紧张局面[23] * 应用趋势：关注AI、机器人、可控核聚变等新科技产业中的新需求机遇，如高性能PCB钻针[25][26] * **锡**：被视为具有更大弹性的铜，价格与铜价比值通常在4到5之间；若铜价涨至10万元/吨，锡价可能达40万至50万元/吨[18] * **天然铀**：2025年长期价格涨至86美元，中广核矿业股价较年内低点上涨超150%[23] * 供需情况：2024-2028年供给总增量空间有限（约15，000吨），但存量面临退出，而核电需求侧存在大量提前采购需求[27] * 需求驱动：中国（新增装机8.6吉瓦，同比增15%）与美国（投入近800亿美元）大规模投资核电，AI算力需求对稳定电力的要求也推升核能需求[28] * 价格预测：供给侧困局未彻底解决前，价格仍有上涨空间[29] 其他重要内容 投资节奏与配置建议 * **季度层面（2025年四季度）**：建议继续持有电解铝与能源金属，并开始布局铜和黄金[1][9] * **年度层面（2026年）**：更看好能源金属、贵金属、铜、铝及战略小金属[1] * **具体排序**：能源金属 > 贵金属 > 铜 > 铝，以及一些战略小金属[9] 风险提示 * 战略小金属经过一年多交易后价值已被市场挖掘，需要黑天鹅事件调整才能带来更好的投资机会[8] * 需关注美元信用恢复、供应链重建与战略收储进度、以及中国反内卷政策对大宗商品资本开支的影响，这些是判断超级商品周期结束的关键[3]

事件概述 - 荷兰政府于9月底依据1952年《货物可用性法案》以国家安全为由强行接管中资企业安世半导体[1] - 中国迅速采取反制措施暂停了安世半导体在中国工厂的芯片出口[3] - 荷兰政府宣布将于12月停止对安世半导体的干预但根本问题未解决[5] 对安世半导体及汽车行业的影响 - 安世半导体在全球汽车芯片领域占据举足轻重的地位提供近20%的汽车功率芯片[1] - 宝马和大众等知名汽车制造商对其芯片高度依赖[1] - 荷兰政府的干预导致多家汽车厂家生产线被迫调整单日损失可能超过1亿欧元[1] - 中国的出口管制冲击了原本在德国汉堡生产在中国进行封装与组装的芯片生产模式[5] 对全球半导体供应链的影响 - 中国的反制措施引发了整个半导体产业链的连锁反应[3] - 中国作为封装与组装的重要环节在全球科技产业链中处于关键位置[3] - 荷兰的单边行动被指是造成全球供应链混乱的根源[5] - 荷兰经济事务大臣承认未能预料到中方的强硬反击[5] - 荷兰政府的干预行为被指责导致了整个欧洲供应链的危机[5] 事件背后的国际政治博弈 - 事件显露了商业问题背后的国家利益较量[1] - 荷兰的行动暴露了小国在大国博弈中的无奈[3] - 美国向荷兰施压要求其配合打压中国高科技企业以实现其全球遏制战略[3] - 荷兰在经济上希望与中国维持良好关系但在政治上又不得不迎合美国的意图[3] - 荷兰国内舆论质疑国家安全的借口是否合理还是充满了政治算计[5] 未来展望与挑战 - 恢复全球半导体供应链稳定需要多方力量的协调[7] - 荷兰将不得不在与中国的关系上谨慎行事避免再犯同样错误[7] - 中国方面需加强与各国沟通促进共同利益达成寻求长期解决方案[7] - 在全球化深入发展的今天各国之间的相互依赖与合作不可或缺[7] - 对于荷兰这样的小国面对大国博弈需要灵活应对[7]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：航空运输业、机场运营与免税零售、航运业（散货船）、快递物流业、大宗商品与金属行业（包括能源金属、贵金属、战略金属）、煤炭行业[1] * **涉及的公司**： * **航空公司**：南方航空、东方航空、中国国航、华夏航空、吉祥航空、春秋航空[1][2] * **机场与免税**：上海机场、中国中免、日上上海、中出服、港中旅[1][4] * **航运公司**：海通发展、太平洋航运、招商轮船[1][5] * **快递公司**：极兔速递、中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份[1][6][7] * **煤炭公司**：中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源[18] 核心观点与论据 **航空运输业** * 中日航线调整影响有限 中日航线市场份额仅占3% 运力转移至国内航线 对国内票价产生短期影响 上周票价从正增长2-3个百分点转为持平或小幅下降[2] * 需求转移而非消失 航空公司有足够时间调整 整体冲击约为1个百分点 仍看好航空公司表现 视为加仓机会[2] * 推荐顺序为港股南航、东航、国航 其次为华夏、吉祥和春秋[1][2] **机场运营与免税零售** * 上海机场免税店招标规则变化 T1+S1和T2+S2标段不得由同一运营商经营 日上上海部分股东反对投标 可能引入中出服或港中旅等新运营商[4] * 无论谁中标 上海机场的提升比例预计较现有合同提高 总体利好方向不变[1][4] * 若中国中免未能拿下全部标段 对其不利 但也可能是策略性威胁以获取更多股权[1][4] **航运业（散货船）** * 散货船运价创两年新高 BDI指数达到2,854点[1][5] * 主要受益于西芒杜铁矿即将投产 澳大利亚矿山集中出货[1][5] * 持续看好散货市场行情 核心推荐海通发展、太平洋航运和招商轮船[1][5] **快递物流业** * 极兔速递表现优异 双十一期间东南亚件量增速达78% 新市场增速达83% 持续看好[1][6] * 快递行业反内卷 尾部企业市占率下降 头部企业市占率上升 中通10月、11月恢复双位数增长 市占率回升显著[1][6][7] * 头部企业如圆通每月增速10-13% 申通9月增速9% 10月降至4% 韵达10月出现负增长5%[7] * 中通目前估值偏低且性价比高 已扩大投资[1][7] **大宗商品与金属行业** * **周期判断**：2020年以来的大宗商品周期尚未过半 在美元走弱背景下 看好2026年牛市[1][8] * **周期驱动**：本轮周期不同于传统地产基建驱动 融入大国博弈、资本开支、供应链重构等因素 将更持久[8] * **投资主线**： * 主线一：能源革命与绿色工业革命带来的产业趋势性机会 关注锂、钴、镍、铜、铝、天然铀等能源金属[8] * 主线二：大国博弈下全球供应链分化重构 关注贵金属（黄金、白银）及战略金属（稀土磁材、钨、锡、锑、铀、锗、锆、镓）[8] * **品种观点**： * **电解铝与能源金属（2025Q4）**：预计将继续呈现超额收益 电解铝在12月31日前红利属性驱动上涨[3][10] * **铜与黄金（季度层面）**：开始值得布局 商品的金融属性逐渐显现[3][10] * **2026年策略排序**：依次看好能源金属、镍、钴、大于黄金、大于铜、大于铝、大于天然铀、稀土磁材等[11] * **具体品种**： * 镍钴锂：刚果金配额制维持高位价格 储能需求超预期推动锂价迎来拐点 镍有望迎来供给侧利好[8] * 铜：供给问题最核心 金融属性与商品属性双向催化[8] * 铝：低库存叠加工业材、电力交通需求释放 有望跳出三年区间震荡迎接主升浪[8] * 天然铀：远期需求增长强化 供给端困难被低估 看长牛[12] * 贵金属：美元信用走弱背景下黄金成为价值载体 公司盈利有望加速走阔[12] * 稀土磁材：资源充足但供给释放难度大 看好板块盈利与估值共振修复[12] **煤炭行业** * **价格表现**：本周市场偏利空 秦皇岛港山西5,500大卡煤炭价格周环比下降27元 广州港同规格下降25元 焦煤京唐港山西主焦下降60元 无烟煤下降20元[3][13] * **年度均价**：2025年均价为694.9元 低于2024年同期的802.4元[13] * **库存与供应**：全社会煤炭库存约1.8亿吨 比2024年同期减少500多万吨 但周环比上升 20大煤炭集团销售周环比下降5% 同比下降近10个百分点[14] * **需求情况**： * 电厂耗煤量：今年以来同比下降2.7个百分点 本月同比下降2.6个百分点 但本周环比增长8个百分点（季节性回升）[15] * 化工需求：本周环比增长1个百分点 同比增长7个百分点[15] * 钢铁与水泥：铁水产量短期减少但总体仍处高位 水泥需求偏弱[15] * **市场展望（交易会信息）**： * 2025年整体先抑后扬 初期供需宽松价格下滑 后期因查超产及供暖季需求提振回暖[16] * 预计2026年供需基本平衡 电力和化工用煤形成支撑 供给端受查超产影响波动不大 全行业聚焦长协及进口总量管控以稳定市场价格[3][16] * **各省与重点企业观点**： * 各省份（山西、陕西、内蒙古、新疆）普遍预期明年供应平稳或持平 强调严格长协履约、管控进口、发展铁路运输等[17] * 国家能源局预期明年形势较今年略有上升但幅度有限 建议加快调配中心建设并动态评估合理价格区间[18] * 中煤能源对市场偏悲观 兖矿集团计划维持产量基本一致 各企业普遍关注高股息公司[18] 其他重要内容 * 航空公司已将中日航线免费退票时间延长至2026年3月31日[1][2] * 日上上海拥有上海机场12.88%的股权[4] * 中出服在潜在投标中仅拥有49%的股权 低于日上上海的51%[4] * 煤炭行业会议认为 2025年价格下滑由供需宽松导致 后期回暖因查超产及供暖季需求提振[16]

核心观点 - 全球铜市场正经历由地缘政治驱动的结构性重构，美国通过金融工具与关税政策大量囤积现货库存，试图建立由其主导的定价体系并制约中国等竞争对手的供应链，而中国则通过资源布局、技术替代和定价权建设进行三维反击，铜已从工业金属演变为大国战略博弈的关键筹码 [1][3][26] 美国囤积铜的战略与影响 - 美国COMEX交易所铜库存已突破40万吨，占全球交易所库存的70%，形成极端的供需失衡，而其铜消费量仅占全球7% [3] - 美国通过将铜列为“国家安全材料”并自8月起对铜半成品征收50%关税，配合金融工具，制造了“全球库存向美国单向流动”的异常格局，3月份预估约50万吨铜正运往美国，远高于平日每月7万吨的正常进口量 [5][7] - 美国囤积行为旨在构建“美国主导的铜定价体系”，其40万吨库存仅能覆盖其130天消费量，若继续囤积至50万或60万吨，将导致非美地区面临供应中断的严重风险 [7][9][18] 铜成为战略武器的需求背景 - AI算力、绿色能源转型和电网升级构成未来铜需求的“铁三角”，美国电力与军工领域需求爆发加速博弈，AI数据中心每兆瓦电网改造需铜6.5吨 [11] - 预计2030年美国数据中心电力需求增量将拉动铜需求90万吨每年，风电500GW加上光伏1000GW的建设目标意味着每年需要775万吨铜支撑 [13][14] - 军工领域如F-35、新型航母、导弹系统的年需求增量超过10万吨，全球铜矿供应陷入结构性瓶颈，2025年全球产量约2200万吨，而智利、秘鲁等国的资源民族主义政策加剧供应紧张 [14][16] 中国面临的挑战与成本压力 - 中国是全球铜消费绝对主力，占比超35%，年进口量近1000万吨，高度依赖LME等国际定价平台 [7] - 美国掌控70%显性库存使中国进口商面临LME库存枯竭导致的现货溢价和COMEX库存垄断推高基准价格的双重压力，制造业成本将系统性上升，新能源车、光伏组件、5G设备的铜成本占比可能大幅上升 [9][18] - 如果全球铜价突破10万元每吨，光伏组件成本将上升15%，直接冲击“双碳”目标的落地速度 [30] 中国的三维反击战略 - **第一维“硬底子”-资源布局**：中国企业在非洲、南美持续开采布局，如紫金矿业、江西铜业，今年宁波自非洲进口铜材同比增幅接近八成，国内云南、西藏新矿区陆续投产，废铜回收利用率提升至42%，刚果（金）对中国的铜出口增速达到38% [20][22] - **第二维“硬骨头”-技术替代**：通过技术升级减少用铜量，如特高压线路用铝基导体代替铜可省约三成用量，新能源车可在少用铜下不影响性能，光伏电站优化设计后同样功率下用铜量减少约四分之一 [22] - **第三维“硬筹码”-定价权博弈**：上海国际能源交易中心的人民币铜期货成交量已占全球21%，打破美国定价垄断，允许中国企业用人民币结算并对冲风险 [24] 未来格局与产业影响 - 全球铜市场进入“新冷战”阶段，未来3-5年中国或将加速推进“铜资源全球布局+技术替代”双轨策略 [26] - 美国本土开矿成本是海外的三倍，且全球约七成的铜冶炼产能在中国，原料囤积在美国难以直接转化为中国所需的高端铜材 [28][30] - 这场博弈将奠定未来十年全球产业链和金融格局的新版图，核心是争夺新能源时代的供应链主动权 [26][30]

俄印峰会核心观点 - 俄罗斯总统普京访问印度并与莫迪总理举行高峰会谈 核心目标是深化两国合作 印度是俄罗斯武器主要采购方和海运石油最大买家 双方合作前景可期 [1] - 此次峰会既是印俄强化传统合作的契机 也凸显了印度在大国博弈中在俄美之间寻求平衡的复杂处境 [7] 能源与经贸合作 - 能源合作是印俄关系的“压舱石” 俄罗斯承诺成为印度能源发展所需物资的可靠供应者 并准备为快速增长的印度经济持续供能 [3] - 2024年俄罗斯供应了印度近36%的进口原油 每天约180万桶折价原油 在欧洲减少俄能源依赖后 印度成为莫斯科关键的能源出口市场 [5] - 双方目标到2030年将贸易额提升至1000亿美元 俄罗斯正推动更多合作落地 包括印度企业与俄企合建尿素工厂 以及俄两大银行申请在印运营以畅通贸易渠道 [5] 防务与工业合作 - 俄罗斯国防部长明确表态 会鼎力支持印度达成国防工业自主之目标 彰显双方在防务领域合作的深度与诚意 [5] 地缘政治立场与博弈 - 印度总理莫迪表明立场 宣称印度将鼎力支持一切推动乌克兰和平的倡议 并表示“印度并非中立 我们的立场是为和平而立” [6] - 普京质疑美国的双重标准 指出若美国有权购买俄罗斯核燃料 为何印度不能 并指美欧自身仍在进口数十亿美元的俄能源与商品 却阻挠印俄合作 [6] - 美国前总统特朗普以印度购俄油为由 对多数印度产品加征50%关税 华盛顿宣称俄油收入会“资助乌克兰战争” 但印度反驳这一关税既不合理也不公正 [6] - 印度正陷入“两难困境” 若强化与俄关系恐触怒美国 若向美国靠拢则会伤及与俄的传统情谊 [9] - 印度正以“和平推动者”的身份 在维护自身能源安全与经贸利益的同时 试图在俄美之间走出一条平衡的外交道路 [9] 多领域合作前景 - 普京携庞大商贸与政府代表团访印 从能源到航天、人工智能的多领域合作协议即将落地 彰显双方深化纽带的决心 [7]

全球宏观经济与政策展望 - 2025年全球主要经济体的内外政策进入实质性调整与碰撞阶段 [1] - 大国博弈纵深化加大了全球供应链断裂风险 政策将“安全”置于“成本”之上 [1] - 全球经济延续弱增长态势 [1] 商品周期与金属市场趋势 - 2026年这轮商品超级大周期进程或还未过半 [1] - 本轮周期与过去基建地产驱动的周期不同 需考虑“大国博弈”时代背景 从而拉长进程 [1] - 美元走弱大周期下大宗价格水涨船高 叠加金属供给扰动频发 继续看好金属牛市延续 [1] 产业投资机遇与金属需求 - 绿色工业革命和电力消费时代带来了产业趋势性投资机遇 涵盖新能源汽车、储能、固态、人形机器人、AI等领域 [1] - 金属作为能源转型与产业变革的核心载体 迎来需求重构与价值重估的黄金周期 [1] - 电力消费与战略自主对铜的需求及库存提出更高要求 矿端供应不足长期难解 [1] 重点关注的进程与主题 - 建议重点关注去美元化进程 [1] - 建议重点关注“反内卷”进程 [1] - 建议重点关注供应链重构 [1]

核心观点 - 兴业证券全球首席策略分析师张忆东认为，当前大类资产配置的核心时代背景是“大国博弈”，在此背景下，中国资本市场正迎来历史机遇，未来将是一个“震荡向上的长牛”，建议投资者“耐心做多” [1][8][52][54] 大类资产配置的时代背景：大国博弈 - 未来10年甚至更长时间，大类资产配置最重要的时代背景是中美长期竞争，目前中美持久战进入“战略相持”阶段 [11][12][84][85] - 美国联邦政府债台高筑，总体杠杆率超过120%，每年还本付息压力巨大 [2][12][74][88] - 美国对内政策是“大放水买选票”，对外试图通过关税开源，货币与财政政策方向均为宽松，降息诉求非常强大 [3][12][13][75][90] - 美国依靠债务扩张驱动市场繁荣，但这条繁荣之路存在危机阴影 [14][91] 美国经济结构与科技驱动 - 美国经济主要依靠服务消费和科技（先进制造）两端 [15][92] - 以狭义口径统计，谷歌、Meta、英伟达、微软四大科技巨头的资本开支对美国实际GDP贡献超过20% [15][92] - 以广义口径统计，所有与美国AI相关的投资（包括AMD、Oracle、数据中心建设等）对美国实际GDP贡献已超过40% [3][15][76][92] - 美国政府通过财政与货币扩张支撑资本市场，资本市场为居民提供财产性收入，进而支撑占GDP 70%的消费，而高科技和AI浪潮是核心驱动力 [15][93] - 此次AI科技浪潮很可能是一个“刚性泡沫”，不应被低估 [3][16][76][93] 中国的历史机遇与经济增长模式转变 - 中国中央政府资产负债表健康，国债余额为34.5万亿人民币，占GDP仅26%，远低于美国的120%以上，具备较强的政策调控空间 [4][26][76][103] - 中国经济增长目标明确：到2035年人均GDP达到2万美元（目前约1.2万美元），测算未来10年GDP年均增速达到4.17%即可实现 [20][21][95][96] - 但地方政府、居民部门、企业部门的资产负债表堪忧，特别是企业部门债务杠杆率超过140%，约为美国企业部门的2倍，过去粗放的债务扩张模式后遗症大、效果差 [24][100] - 政策导向明确为“高质量发展”，不搞“大水漫灌”，未来将转向通过盘活资产端来驱动经济增长 [25][31][32][101][107] 房地产拖累减弱与新旧动能切换 - 房地产作为旧动能，其对GDP贡献最严重的拖累阶段可能即将过去 [5][28][76][104] - 房地产产业链对GDP的贡献已从最高时的近30%降至13%左右 [5][30][76][106] - 房地产相关的财政收入占比也从原来的40%左右降至20%左右 [29][105] “股权财政”与资本市场枢纽作用 - 未来中国政策的主导力量是“盘活资产端”，通过盘活资产端来盘活现金流量表，进而提振利润表 [6][8][33][77][108] - “股权财政”最重要的枢纽是股市（A股、港股），通过资本市场盘活资产（如地方政府持有的未上市股权，上市后可实现数倍重估并形成良性循环） [42][43][44][117][118] - 资本市场将像过去20多年的房地产一样，成为盘活金融和产业的枢纽，驱动一轮“震荡向上的长牛”，而非疯牛、快牛 [8][54][77][126] “有形之手”稳定市场的能力与意愿 - 中央汇金持有股票型ETF的占比，已从2023年金融工作会议前的5%-8%，跃升至2024年上半年的37% [7][36][37][78][112] - 这体现了“有形之手”持续稳定和活跃资本市场的意愿与能力，与西方金融模式有本质区别 [40][115] - 2024年，港股四大行、三大运营商及A股“中特估”已走出独立行情，央国企估值上升本质上是资产端的盘活 [40][41][115][116] 市场资金面与估值分析 - 当前市场主导者是“耐心资本”，如养老金、企业年金、社保、保险等资金，而普通投资者在赎回基金 [45][46][47][119][120][121] - 后续将通过ETF扩张和养老金等资本入市，让普通投资者直接或间接参与市场，改善居民资产负债表 [48][49][122][123] - A股红利指数股息率约4%，港股高股息指数股息率约6%，远超过10年期国债收益率（约1.8%） [56][128] - 从估值看，恒生指数、恒生科技、沪深300、创业板等均未到昂贵状态，最多处于合理甚至合理偏低位置 [56][129] 2025年宏观与资金面展望 - 2025年最确定的两点是：美元流动性宽松、中国社会财富再配置 [57][130] - 美国为维持霸权、驱动科技发展，需要低利率和弱美元来延续债务扩张，预计2025年美元继续走弱，美联储继续降息，下半年降息力度可能更大，且可能重启QE [58][131][132] - 随着中美可能进入阶段性友好期，外资有望在2025年一季度或二季度开始出现更明显的回流迹象，回流资金可能优先布局其熟悉的科技叙事，如互联网、AI及中国先进制造业 [61][62][135][136] 投资主线与布局方向 - 主线一（成长股）的核心是AI为代表的科技线，包括港股互联网（中国AI应用及基础设施龙头），预计2026年将迎来内外资共振 [63][64][138] - AI产业链具体包括：端侧AI（消费电子、人形机器人）、AI电力（能源红利、储能、固态电池）、AI应用（传媒、游戏、云服务、金融科技、智能辅助驾驶） [65][139] - 科技成长还包括未来科技方向，如先进半导体、光芯片、量子计算，与“十五五”规划超前布局未来产业相吻合 [66][67][140][141] - 成长股中还包括新消费和创新药两条线 [69][143] - 价值股可分为三个方面：1) 深度价值（高股息，如金融、港股保险、能源资源、地产物管、香港本地股）；2) 大国博弈受益的战略性资产（黄金、稀土、军工）；3) 传统产业的困境反转（受益于经济弱复苏和通胀弱改善，与反内卷、出海链、稳内需相关） [69][70][144]