总体盈利表现 - 8月工业企业利润累计同比增速为0.9%，较7月的-1.7%回升2.6个百分点[1][4] - 8月工业企业利润当月同比增速大幅回升至20.4%，而7月为-1.5%[4] - 营业收入累计同比增速保持稳定为2.3%[1][4] 盈利驱动因素 - PPI累计同比为-2.9%，但降幅收窄对利润转正形成贡献[4] - 工业增加值累计同比增速为6.2%，但量的拖累依然存在[4] - 营收利润率回升是利润改善的主要贡献项之一[4] 行业表现分化 - 上游采选业利润普遍负增长，煤炭开采洗选业利润累计同比大幅下降53.6%[4][13] - 中游原材料制造业利润累计同比大幅增长22.1%，较7月加快10个百分点[4] - 中游装备制造业利润累计同比增长7.2%，拉动整体利润增长2.5个百分点[4] - 下游消费品利润累计同比由降转增，增长1.4个百分点[4] 企业经营指标 - 每百元营业收入中的成本为85.58元，同比增加0.19元[4] - 产成品存货累计同比增长2.3%，较前值下降0.1个百分点[4] - 应收账款平均回收期为70.1天，同比增加3.3天[4]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 [3] 报告核心观点 - 航运造船板块呈现底部企稳迹象 二手船价上涨支撑新造船价 油散运价韧性较强 行业景气度持续性被低估 [3][4][26] - 航空机场板块受益于"反内卷"政策优化竞争结构 需求弹性与供给逻辑验证 外部油汇环境改善提升业绩空间 [4][45] - 快递行业进入反内卷新阶段 区域联动与旺季价格变化成为焦点 行业分化或整合可能性增加 [4][49] - 铁路公路板块保持稳健增长 高股息与破净股主线具备投资价值 [4][53] 细分行业总结 航运造船 - VLCC十年二手船价上涨100万美元至8800万美元 散货船十年船价上涨350万美元至5000万美元 [4] - 散货二手船价指数上涨1.8% 油轮二手船价指数上涨0.1% [4] - VLCC运价环比下滑9%至81884美元/天 但维持9万美元/天高位 苏伊士油轮运价下滑1%至57911美元/天 阿芙拉油轮运价上涨6%至39996美元/天 [4] - 干散货BDI指数收于2259点 环比增长2.5% 好望角型散货船运价上涨5.5%至30076美元/天 [4][28] - 集运SCFI指数环比下跌7.0%至1114.52点 创2024年新低 欧线美线运价普遍下滑 [4][29] 航空机场 - 民航局"反内卷"政策推动行业竞争结构优化 宽体机利用率提升验证供给逻辑 [4][45] - 客运量与客座率处于高位 关注票价回暖趋势 [4][45] - 人民币兑美元贬值0.09% 油价环比上涨0.8%至67.84美元/天 [46] 快递 - 8月快递业务量同比增长12.3%至161.5亿件 业务收入同比增长4.2%至1189.6亿元 [50] - 圆通速递业务量同比增长9.82% 申通快递业务量同比增长14.47% 韵达股份业务量同比增长5.16% [50] - 反内卷可能推动行业走向公用事业化或整合并购 [4][49] 铁路公路 - 国家铁路周货运量8060.6万吨 环比增长0.21% 高速公路货车通行量5882万辆 环比增长1.92% [4][53] - 1-8月铁路货运发送量同比增长2.6% 8月煤炭发送量同比增长4.4% 集装箱发送量同比增长16.8% [53] 市场表现 - 交通运输行业指数下跌2.03% 跑输沪深300指数3.10个百分点 [5] - 跨境物流板块涨幅最大（0.21%） 公路货运板块跌幅最大（-6.94%） [5][7] - 年初以来公路货运子行业累计涨幅达31.21% 表现最佳 [9][10] 高股息标的 - A股高股息标的包括渤海轮渡（股息率10.77%）、中谷物流（10.82%）、大秦铁路（3.64%）等 [22] - H股高股息标的包括中远海控（股息率14.61%）、东方海外国际（12.52%）、中国船舶租赁（8.10%）等 [24] 港股通ETF规模 - 港股红利指数ETF规模127.17亿元 近1月增长6.91亿元 [17][18] - 港股红利ETF规模71.75亿元 近1月增长6.57亿元 [17][18]

规上工业企业利润增速转正 - 1至8月份规模以上工业企业利润同比增长0.9%，扭转了1至7月份同比下降1.7%的态势 [1] - 8月份单月利润同比增长20.4%，相比7月份同比下降1.5%实现大幅改善 [1] 利润向好的驱动因素 - 利润增长受上年同期低基数影响，去年8月因自然灾害和需求不足导致利润走弱 [1] - 宏观政策组合拳协同发力，包括全国统一大市场建设、大规模设备更新和“反内卷”政策 [1] 工业生产和价格指标改善 - 8月份PPI环比由上月下降0.2%转为持平，同比下降2.9%但降幅收窄0.7个百分点 [2] - 1至8月份全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，8月份同比增长5.2%环比增长0.37% [2] - 1至8月份规模以上工业企业营业收入同比增长2.3%，8月份营收增长1.9%较7月加快1.0个百分点 [2] “反内卷”政策成效 - “反内卷”政策聚焦于汽车、锂电池、光伏等领域的工业品价格治理 [2] - 政策推动8月份煤炭、钢铁、新能源汽车、光伏等行业出厂价格同比降幅收窄 [3] - 政策规范企业市场竞争环境，遏制无序竞争对价格和企业效益的不利影响 [3] 大规模设备更新的带动作用 - 大规模设备更新政策带动8月份装备制造业增加值同比增长8.1%，快于全部规上工业2.9个百分点 [3] - 锅炉及原动设备制造和电机制造行业增加值同比分别增长11.9%和14.8% [3] - 1至8月份规模以上装备制造业利润同比增长7.2%，拉动全部规上工业企业利润增长2.5个百分点 [4] 企业成本与效益改善 - 8月份规上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.20元，为2024年7月以来首次同比减少 [5] - 8月份规上工业企业营业收入利润率为5.83%，同比提高0.90个百分点 [5] 未来展望与支撑因素 - 近期有关部门发布了电子信息制造、电力装备等多个行业稳增长方案 [5] - “金九银十”消费旺季及国庆、中秋长假有望推升旅游出行消费，带动工业企业订单增加 [5]

反内卷政策背景与执行 - 政策起点可追溯至2024年7月中共中央政治局会议 首次明确提出防止内卷式恶性竞争 [2] - 2024年12月政策重心从风险预警转向具体整治行动 [2] - 政策涵盖统一大市场建设 十大行业稳增长方案等举措 [2] 反内卷政策执行方式 - 控制新增产能从源头遏制无序扩张 [2] - 淘汰落后产能聚焦优化存量产能结构 [2] - 鼓励兼并重组缓解恶性压价问题 [2] - 政策执行核心集中于产能调控与价格引导 [1][3] 反内卷政策潜在影响 - 有望推动产能过剩下行拐点出现 [1][3] - 随着产能过剩化解加快 PPI有望迎来上行拐点 [1][3] - 可能出现制造业增长动能阶段性衰减情况 [1][3] - 需同步配套需求侧政策工具实现稳增长目标 [1][3] - 有效扩大需求举措可为资本市场带来牛市支撑 [1][3]

核心观点 - 8月工业企业利润同比增速大幅转正至20.4% 创2023年12月以来最高增速 但剔除低基数影响后实际增速边际放缓至-0.5% [1][2] - 利润高增主要受营收利润率改善驱动 而利润率改善与低基数效应密切相关 [1][5] - "反内卷"政策正在重构行业利润分配格局 上游行业响应迅速且改善显著 中下游行业仍存结构性困境 [7][12][13] 量价利润率拆解 - 工业增加值（量）支撑作用减弱 PPI（价）拖累减小 营收利润率成为利润增长主因 [1][5] - 成本费用占营收比重略有下降 但利润率改善主要源于低基数效应 [1][5] 行业反内卷四象限分析 - **第一象限（量价齐升）**：反内卷终极形态 通过创新打开增量空间 目前涵盖行业较少 [11] - **第二象限（量升价降）**：仍处内卷状态 医药制造和石油天然气开采行业处于增产不增收阶段 [11] - **第三象限（量价齐缩）**：反内卷下的行业收缩 电气机械和汽车制造等行业仍处存量消耗阶段 [11] - **第四象限（量缩价升）**：反内卷初显成效 黑色金属矿采选、有色金属矿采选等上游行业通过产能出清实现盈利修复 [11] 上下游利润表现分化 - 上游行业利润降幅从7月-12.7%收窄至8月-1.9% 为年内最佳表现 [12] - 中游行业（不含公用事业）利润增速保持稳定 7月8.9% vs 8月10.3% [12] - 下游行业表现平淡 医药制造业利润增速-15.95% 汽车制造业利润增速-10.11% [13] 企业类型利润差异 - 国有企业利润同比增速达50.0% 私营企业为13.2% [13] - 考虑两年平均复合增速后 国有企业仍保持11.0%正增长 私营企业为-5.5%负增长 [13] - 国有企业主要集中在响应更快的上游行业 利润改善幅度显著 [12][13]

总体利润表现 - 1-8月工业企业利润总额46929.7亿元同比增长0.9%[1] - 8月工业企业利润同比由上月下降1.5%转为增长20.4%为2023年12月以来最高增速[1] - 剔除低基数影响后8月两年平均复合利润增速从7月的1.3%降至-0.5%显示边际放缓[1] 利润驱动因素 - 8月利润增长主因是营收利润率大幅改善但更多与低基数有关而非成本费用下降[2] - 8月呈现量(工业增加值)支撑减弱价(PPI)拖累减小利润率正增的格局[2] 行业利润格局变化 - 上游行业利润降幅从7月的-12.7%收窄至8月的-1.9%为年内最佳表现[2] - 中游行业(不含公用事业)利润增速从7月的8.9%微升至8月的10.3%基本维稳[3] - 下游行业中医药制造业和汽车制造业利润增速表现平淡[3] 反内卷政策效果 - 国有企业8月利润同比增长50.0%私营企业增长13.2%但两年平均复合增速分别为11.0%和-5.5%[5] - 上游行业如黑色金属矿采选业利润同比转正至4.3%(7月为-13.32%)有色金属矿采选业保持6.48%增长[10] - 部分行业如电气机械和汽车制造仍处于量价齐缩的第三象限显示价格修复动能受压制[3][5] 行业四象限分类 - 第二象限(量升价降)包括医药制造和石油与天然气开采仍处于内卷状态[3] - 第四象限(量缩价升)包括黑色金属矿采选业和有色金属矿采选业显示反内卷初具成效[3][5]

核心观点 - 大盘成长风格在10月将延续强势但波动加剧 建议顺周期与科技板块均衡配置 [1] - 行业配置重点关注电力设备及新能源 电子和有色金属等景气方向 同时关注券商和房地产等滞涨板块 [1][4] 风格轮动 - 市值风格偏向中大盘 巨潮中盘指数表现领先于巨潮小盘和巨潮大盘 [2][12] - 估值风格偏向成长 全指成长表现强于全指价值 排名靠前的风格指数以成长为主 [2][12] - 行业风格周期与消费占优 中信行业风格排序为周期＞消费＞稳定＞成长＞金融 [2][12] - 美联储10月降息概率达91.9% 流动性宽松预期利好成长风格 [2][33] 市场层面分析 - TMT板块盈利优势显著 2025年二季度营收增速达10.5% 显著高于全A非金融的-0.5% [34][36] - 全球半导体周期向上 7月销售额同比增速20.6% 费城半导体指数年内累计上涨26.5% [34][39][42] - TMT成交额占比维持在40%附近 距年初46%的高点仍有空间 [40][48] - 10月进入三季报密集披露期 科技板块面临业绩验证压力 [3][40] 行业配置建议 胜率思维（景气方向） - 电力设备及新能源：行业涨幅21.5%落后于通信60.5%和电子36.1% 锂电池和光伏价格触底回升 [50][52][54] - 电子：全球半导体销售周期上行 特朗普拟推芯片1:1生产政策加速国产化进程 [55][57] - 有色金属：LME铜价创2024年5月30日以来新高 达10275美元/吨 [59][61] - 基础化工：地缘冲突升级推升资源品安全重要性 [59] 赔率思维（滞涨方向） - 券商：指数冲击4000点需大金融发力 券商板块距2024年高点仍有约10%空间 [62][64] - 房地产：大金融滞涨方向 距2024年高点仍有约10%下跌空间 [62] 宏观经济环境 - 8月经济数据放缓：出口同比增速下滑2.7个百分点至4.4% 固定资产投资累计同比回落至0.5% [16][19] - 消费分化明显：家电音像零售增速较5月高点回落38.7个百分点 服务消费相对稳定 [19][21] - 金融周期上行：8月M1增速抬升 资金活化程度改善 [22][25] - PPI降幅有望收窄：反内卷政策持续推进推动价格回升 [3][23]

政策背景与演进 - 反内卷政策起点为2024年7月中共中央政治局会议首次提出防止"内卷式"恶性竞争[7] - 2024年12月中央经济工作会议升级为"综合整治"并规范地方政府和企业行为[7][9] - 2025年政策进一步细化至法律法规层面如新修订《反不正当竞争法》设定最高200万元罚款[9] 行业政策执行重点 - 煤炭行业通过产能核查严格控制总量，要求电煤中长期合同覆盖80%以上产量[12][13] - 钢铁行业通过超低排放改造倒逼低效产能退出，2025年底前需完成全流程改造[15][16] - 建材行业聚焦水泥产能治理，要求2025年底前超备案产能企业制定置换方案[18][20] - 光伏行业通过提高新建项目最低资本金比例从20%至30%遏制盲目扩产[19][21] 政策核心方向与影响 - 反内卷政策核心围绕控制新增产能、淘汰落后产能和鼓励兼并重组三大方向[1][21] - 十大重点行业规模约占规上工业企业七成左右，其稳定对工业经济至关重要[8] - 政策可能推动产能过剩下行拐点，当前工业总产能增速已略低于GDP增速[24] - 伴随产能过剩化解加快，PPI有望迎来上行拐点[24][29] - 需配套需求侧政策工具以抵消制造业动能阶段性衰减风险[24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观偏乐观，铝价下方存支撑；四季度国内外宏观情绪向好，对有色金属形成价格支撑；原料端铝土矿或季节性走弱但存支撑，氧化铝供应过剩预期不改，期货价格将持续保持弱势震荡；电解铝供应端预计有小幅增量，价格先涨后跌，上方压力22000，下方支撑20000；铝合金短期供需基本面变化不大，价格跟随铝价波动，操作上建议回调偏多对待 [1][66][68] 各目录总结 行情回顾 - 一季度至4月中旬，电解铝价格先震荡上行，后震荡下行，再震荡上行；主要受美联储降息预期、特朗普上台、贸易担忧情绪、关税政策、春节备货需求、社会库存去库、几内亚铝土矿供应扰动等因素影响 [6] 宏观面 - 美联储重启降息，流动性进一步走向宽松；美国关税政策历经多轮调整，对全球贸易格局产生深远影响，中美关税博弈阶段性缓和，关注11月中美贸易谈判进展；中国8月CPI同比由平转降，PPI同比降幅收窄，环比持平；“反内卷”政策推进，多数工业品价格大幅反弹，大宗商品看涨预期增强 [8][11][16] 基本面 - 铝土矿：7月中国铝土矿产量同比增长，国产铝土矿市场整体持稳；几内亚铝土矿因采矿权和雨季问题影响发运，8月进口量环比下降，港口库存高企，矿价下方支撑明显 [18][19][24] - 氧化铝：2025年为氧化铝新投产能集中释放时间，四季度还有440万吨新投产能，供应压力仍存；四季度山西、河南两省面临季节性减产影响 [27] - 电解铝：8月产量同比减少，运行产能小幅增加；四季度产量预计环比小幅增加，同比增长，整体延续平稳运行态势 [30] - 下游需求：国内进入传统旺季，铝下游加工龙头企业开工率小幅增加；未锻轧铝及铝材出口面临压力；新能源需求长期有望持续增长，四季度光伏用铝预计同比下降但全年仍正增长，电缆用铝需求有望保持高增长；关注房地产市场回暖可能性；新能源汽车产销快速增长，有望成为四季度拉动铝消费主要动力 [31][34][39][41][46] - 库存：整体库存处于相对低位，累库走势；社会库存有望本周出现拐点，四季度预计呈现“缓去库”格局 [48][51] - 再生铝：9月再生铝合金产量小幅下滑，市场供需趋紧；再生铝合金开工率回暖，预计9月维持稳定 [54][57] - 进出口：7月未锻轧铝合金进口量创4年新低，出口量同比增加；中国铝合金周度社会库存量增加，厂内库存减少 [60][64] 后市研判 - 四季度国内外宏观情绪向好，对有色金属形成价格支撑；铝土矿或季节性走弱但存支撑，氧化铝供应过剩预期不改，期货价格弱势震荡；电解铝供应端有小幅增量，价格先涨后跌，上方压力22000，下方支撑20000；铝合金短期供需基本面变化不大，价格跟随铝价波动，操作上建议回调偏多对待 [66][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度铜市处于“宏观利多 + 供应紧缺”格局，虽传统需求疲软，但供应瓶颈难缓解，叠加政策托底，铜价下方支撑强，上行空间仍在，或运行在78000 - 85000区间，维持逢低买入策略，需关注美国关税政策、美联储降息路径及国内需求政策持续性 [46] 根据相关目录分别总结 行情回顾 - 2025年三季度铜价区间震荡，沪铜主力合约波动于77570 - 83090元/吨，7月初美国加征50%关税使铜价承压，后市场消化情绪，焦点回到铜矿供给紧张及美联储降息预期，季末因矿端事件突破区间 [7] 宏观面 - 关税政策扰动致COMEX与LME铜价差波动，分三个阶段：1 - 2月预期显现，价差初步扩大；3 - 6月关注基本面，库存分化压制价差；7月立场反复，价差先升后降。中美关税博弈缓和，但特朗普执政期间不确定性大，关注11月中美贸易谈判进展 [11][12] - 中国8月CPI同比 - 0.4%，PPI同比 - 2.9%，降幅收窄。7月中央推进“反内卷”政策，治理企业低价竞争，推动落后产能退出，带动大宗商品看涨预期，宏观政策促进经济稳定增长 [15][17] 基本面 - 全球铜矿供应偏紧，主产区频发运营中断事件，品位下降与突发事件叠加致产量增速不及预期，铜精矿现货TC/RC处于深度负值，冶炼端利润承压，部分海外冶炼厂减产停产 [46] - 中国8月精炼铜产量130.1万吨，同比增14.8%，9月5家冶炼厂检修，预计产量降1.4万吨，四季度检修增多，精炼铜产量或下滑 [24] - 中国8月废铜进口量17.94万吨，环比减5.6%，同比增5.8%，1 - 8月进口量151.49万吨，同比下滑0.3%，进口量回落因进口亏损、极端天气及海外出口量减少 [28] - 房地产市场8月销售、投资、新开工、竣工面积同比下降，一线城市出台政策支撑需求，9月38城新房成交面积同比增长2%，但投资及开竣工仍承压 [34] - 传统汽车8月产销环比和同比增长，1 - 8月产销同比增长，新能源汽车8月产销同比增长，1 - 8月规模扩大，行业势头延续，未来新能源替代燃油车是趋势 [39] - 8月家用冰箱产量同比增2.5%，家用空调产量同比增9.4%，销量同比小幅下滑，四季度家电端增速或下滑，因“以旧换新”政策提前需求及出口端有压力 [42] - 2025年2月后三大交易所铜库存走势分化，LME铜库存创新低，非美地区显性库存回落，截至9月26日，COMEX铜库存超伦交所与上期所之和，四季度COMEX累库或缓解，非美地区库存或回升 [45] 后市研判 - 美联储年内再降息2次概率大，流动性宽松驱动制造业复苏，关税影响缓和，关注11月贸易谈判结果 [47] - 宏观上国内外情绪向好支撑有色金属价格；供给上全球铜矿供应紧，国内精炼铜产量或下滑；需求上国内铜消费分化，新兴领域需求旺，传统领域承压，警惕光伏和家电对需求的拖累 [46]