公司回购与增持 - 控股股东茅台集团获得农业银行不超过27亿元贷款支持用于股票增持[2] - 茅台集团计划6个月内增持公司股票金额不低于30亿元且不高于33亿元[2] - 已通过集中竞价增持67,821股（占总股本0.0054%）金额超1亿元[2] - 公司完成60亿元回购计划达到预案上限 回购金额位居A股首位[3] - 回购股份将用于注销并减少注册资本[3] 现金分红政策 - 2001年以来累计分红超3360亿元[5] - 2022-2024年现金分红率分别为95.79%/84.01%/75%[5] - 承诺2024-2026年度现金分红率不低于净利润的75%[5] - 2024年股息率达3.38%创历史新高 近三年连续增长[5] 估值表现 - 最新滚动市盈率约20倍 高于白酒行业指数[6] - 近五年最低市盈率19.69倍 平均市盈率36.35倍[6] - 当前市盈率不足近五年平均水平的60%[6] - 年内股价表现领先白酒行业指数[4] 行业前景 - 白酒板块处于基本面筑底与估值低位双重底部区间[7] - 反内卷政策有利于价格筑底和高质量发展[7] - 食饮板块估值分位数处于较低位置 具有性价比[7] - 茅台批价有望回升 动销出现回暖迹象[7]

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 姓名：涂伟华 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3060359 投资咨询证号：Z0011688 电话：0571-87006873 邮箱：tuweihua@bcqhgs.com 作者声明 本人具有中国期货业协会 授予的期货从业资格证书，期 货投资咨询资格证书，本人承 诺以勤勉的职业态度，独立、 客观地出具本报告。本报告清 晰准确地反映了本人的研究观 点。本人不会因本报告中的具 体推荐意见或观点而直接或间 接接收到任何形式的报酬。 黑色金属 | 日报 2025 年 9 月 24 日 煤焦日报 专业研究·创造价值 多空交织，煤焦窄幅震荡 核心观点 焦炭：9 月 24 日，焦炭主力合约报收于 1730 元/吨，日内录得 1.14%的涨 幅。截至收盘，主力合约持仓量为 4.50 万手，较前一交易日仓差为+113 手。现货市场方面，日照港准一级湿熄焦平仓价格指数最新报价为 1470 元/吨，周环比持平；青岛港准一级湿熄焦出库价为 1440 元/吨，周环比 下跌 4.00%。供需方面，截至 9 月 19 日当周，样本焦化厂和钢厂焦炭日 均产量合计 113.37 万吨，周 ...

公司股东增持与回购行动 - 控股股东茅台集团获得农业银行不超过27亿元贷款支持增持计划 [3] - 茅台集团计划在2025年9月1日至2026年2月28日期间增持公司股票金额不低于30亿元且不高于33亿元 [3][4] - 茅台集团于2025年9月1日通过集中竞价交易方式增持67,821股公司股票占总股本0.0054%增持金额100,052,978.44元 [3][4] - 公司2024年9月发布回购预案金额不低于30亿元且不超过60亿元用于注销并减少注册资本 [6] - 截至2025年8月30日公司累计回购总额60亿元达到回购上限位居A股首位 [7] - 食品饮料行业仅贵州茅台1家公司年内回购金额超10亿元 [7] 现金分红与股东回报 - 2001年以来公司累计分红超过3360亿元 [9] - 2022年至2024年现金分红持续超过600亿元现金分红率分别为95.79%、84.01%、75% [9][10] - 公司承诺2024-2026年度现金分红率不低于当年净利润的75%每年实施年度和中期分红 [9] - 2024年股息率达3.38%创历史新高近3年股息率连续增长 [9] 估值表现与行业前景 - 截至2025年9月23日公司滚动市盈率约为20倍高于白酒行业指数但低于近5年平均市盈率36.35倍的六成 [11] - 白酒板块处于基本面筑底和估值低位双重区间政策压力消退需求有望弱复苏 [11] - 反内卷政策有利于价格筑底和高质量发展提升消费预期茅台批价有望回升 [11] - 食品饮料板块估值分位数处于较低位置具有性价比 [11]

涉及的行业或公司 * 石化行业和化工行业 [1][2][6] * 子行业包括氨纶、钛白粉、有机硅、尼龙、煤化工、纯碱、PC、MDI、TDI、染料、农药 [17][18][20] * 龙头公司包括华峰（氨纶）、龙佰（钛白粉）、合盛、兴安、兴发、鲁西、三友（有机硅）、神马（尼龙）、鲁西、华鲁、华谊（煤化工）、扬农化工（农药） [17][18][20] 核心观点和论据 政策背景与目标 * 反内卷政策背景是2024年7月30日的政治局会议 核心目标是解决过度投资导致市场规模未扩大、价格竞争激烈且低于成本的问题 [2][3] * 具体表现形式包括工信部推动十大行业稳增长行动方案 目标是调结构、优供给和淘汰落后产能 [2][13] 行业挑战 * 石化行业累计产能增幅较大 2020年到2024年多数品种累计产能增幅超过50% 但整体产值未增加 2025年上半年盈利水平下降 [6] * 化工产能过剩问题严重 由于地方政府招商政策失当及外贸需求不畅 导致企业进行价格扭曲性竞争 [6] 具体政策措施 * 修订《价格法》 明确低价倾销属于不正当竞争行为 政府定价机制向成本监审核定转变 例如天然气管网折旧期为65年 [1][5][7] * 制定统一政策 加强地方政府招商政策和优惠政策使用规范 推动全国统一大市场建设 [1][4][5] * 《固定资产投资节能审查和碳排放评价办法》于2025年9月1日实施 将综合能源消费50万吨标煤以上的项目纳入国家发改委统筹审批 新增碳排放评价 控制新增产能特别是高耗能项目 [1][8][9] * 应急管理部发布老旧装置评估办法 完成摸底工作 更新《产业结构调整目录》 淘汰落后产能和高污染项目 例如危化品淘汰目录第二批包括27个消化反应相关产品需在两年内完成改造 [1][10] * 九部委开展重金属污染排查 从2025年7月开始年底前完成 针对长江流域、环湖经济带等重点区域进行环保考察 [11] * 能效约束政策不断更新 2023年6月版本涵盖36个子行业 对25个行业提出2025年底全面清牌要求 对11个行业提出2026年底要求 今年底前完成对2600多家公司的节能监察回头看工作 [12] * 十四五向十五五规划转换重点是从能耗双控向碳排放双控转换 依据能源法完善政策框架 包括碳排放交易"一加N"办法 2030年实现碳达峰目标 [14] 行业影响与投资机会 * 政策变化对化工行业产生积极影响 供给端通过能评限制防止地方政府过度投资 价格端整治低于成本线的不正当竞争行为 需求端有稳增长政策 [15] * 化工行业投资机会好 PB估值在20%分位数以内 持仓比例低 历史弹性大 景气程度低但未来有望反转 化工品价格具有可传导性和弹性 对外输出通胀能力强 [2][16] * 筛选子行业指标包括亏损程度高、老旧装置占比高、能耗水平高 例如氨纶、钛白粉、有机硅、尼龙、煤化工、纯碱平均亏损程度较高 [17][18] * 供给侧改革时期上市公司在建工程持续三年多时间为负 多数行业开工率上限达到10%以上 当前政策与供给侧改革有相似性 可借鉴当时走出的龙头公司 [19] * 化工业未来发展趋势看好 具有弹性大、可传导、对外输出通胀能力强特点 估值低且持仓水位低估 建议关注氨纶、钛白粉、有机硅等子行业及MDI/TDI、农药领域 [20] 其他重要内容 * 环保方面农业农村部发布925号文 对农药实行"一证一品"制度 启动风制卷三年行动方案 [11] * 政府加强对企业端行为指导 如应收账款回笼情况管理 [5] * 能效约束政策自2021年11月出台强化能效约束意见以来不断更新 [12]

工业硅产业日报 2025-09-24 "反内卷" 政策推动价格强势拉升，开工积极性提高。然而，下游环节提价幅度有限，且从长远看，光伏 数据来源第三方，观点仅供参考。市场有风险，投资需谨慎！ 行业需求预计会有所收缩，这可能限制多晶硅对工业硅需求的持续增长。铝合金方面，整体库存继续大幅 研究员: 黄闻杰 期货从业资格号F03142112 期货投资咨询从业证书号Z0021738 上行，价格走平，但铝合金行业开工情况稳定，但需求表现较为一般，对工业硅拉动有限。整体而言，三 免责声明 大下游行业对工业硅总需求依旧呈现持平。当前行业库存仍处于高位，尽管标准仓单数量有所减少，但库 存消化仍面临一定压力。今日工业硅站上9000，后续上行动能逐步减弱，操作上建议,逢低布局多单。 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，瑞达期货股份有限公司力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任 何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本 报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为 瑞达期货股份有限公司研 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纯碱预计供给宽松，需求小幅下滑，价格整体将继续承压，但伴随反内卷炒作，有望出现变数，操作上建议纯碱主力短期逢低布局多单 [2] - 玻璃后续市场围绕需求端波动，整体去库存趋势不变，预计难有大涨幅，操作上建议玻璃主力短期逢低布局多单 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 纯碱主力合约收盘价1307元/吨，环比34；玻璃主力合约收盘价1237元/吨，环比54 [2] - 纯碱主力合约持仓量1398447手，环比 -17058；玻璃主力合约持仓量1316149手，环比248 [2] - 纯碱前20名净持仓 -250293，环比25073；玻璃前20名净持仓 -87318，环比107221 [2] - 纯碱交易所仓单3727吨，环比1598；玻璃交易所仓单0吨，环比0 [2] - 纯碱基差 -127元/吨，环比 -54；玻璃基差 -157元/吨，环比 -54 [2] - 1月 - 5月玻璃合约 -119，环比10；1月 - 5月纯碱合约 -87，环比1 [2] 现货市场 - 华北重碱1180元/吨，环比 -20；华中重碱1300元/吨，环比0 [2] - 华东轻碱1250元/吨，环比0；华中轻碱1215元/吨，环比0 [2] - 沙河玻璃大板1080元/吨，环比0；华中玻璃大板1140元/吨，环比0 [2] 产业情况 - 纯碱装置开工率85.53%，环比 -1.76；浮法玻璃企业开工率76.01%，环比0 [2] - 玻璃在产产能16.02万吨/年，环比0；玻璃在产生产线条数225条，环比0 [2] - 纯碱企业库存169.57万吨，环比 -5.99；玻璃企业库存6090.8万重箱，环比 -67.5 [2] 下游情况 - 房地产新开工面积累计值39801.01万平米，环比4595.01；房地产竣工面积累计值27693.54万平米，环比2659.54 [2] 行业消息 - 多部门印发《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，严格水泥玻璃产能调控，严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能等 [2] 观点总结 - 纯碱供应端开工率下行后负荷逐步提升，长远看部分落后产能或被淘汰，天然碱法产能上行，产能变化不明显；需求端玻璃产线产量底部徘徊，光伏玻璃需求或减弱，企业库存小幅上行，贸易商补库力度下降，预计供给宽松，需求下滑，价格承压 [2] - 玻璃供应端产量底部徘徊，利润回升；需求端地产低迷，若央行降息对地产需求有支撑，否则拖累玻璃需求，下游订单小幅抬升，采购刚需为主，库存重新累库，后续围绕需求波动，去库存趋势不变 [2]

公司股东增持与回购行动 - 控股股东茅台集团获得农业银行不超过27亿元贷款支持用于股票增持 继2023年7月后再次开展增持计划 [2] - 茅台集团计划6个月内通过集中竞价增持公司股票 金额介于30亿元至33亿元之间 [2] - 茅台集团已通过集中竞价增持67,821股公司股票 占总股本0.0054% 增持金额超1亿元 行动迅速 [2] - 公司8个月内完成60亿元回购 达到回购预案金额上限 回购股份用于注销并减少注册资本 [3] - 贵州茅台60亿元回购额位居A股首位 全市场仅13家公司年内回购超10亿元 食品饮料行业仅该公司回购超10亿元 [3] - 60亿元回购完成与增持计划同日发布 彰显公司发展信心并提振市场信心 [3] 现金分红与股东回报 - 2001年以来累计分红超3360亿元 2017年分红首破百亿元 2022-2024年分红持续超600亿元 [5] - 2022-2024年现金分红率分别为95.79%、84.01%、75% [5] - 公司承诺2024-2026年度现金分红率不低于当年净利润75% 每年实施年度和中期两次分红 [5] - 2024年股息率达3.38%创历史新高 近3年股息率连续增长 [5] 估值表现与行业地位 - 截至9月23日公司滚动市盈率约20倍 高于白酒行业指数并保持长期估值溢价 [6] - 近5年最低市盈率19.69倍 平均市盈率36.35倍 当前市盈率不足近5年平均水平六成 处于相对低位 [6] - 年内股价表现领先白酒行业指数 [4] - 传统消费品估值持续修复 处于相对低位 多家机构看好食品饮料板块复苏 [7] - 机构指出白酒板块处于"基本面筑底+估值低位"双重底部区间 政策压力消退需求弱复苏 [7] - 反内卷政策有利于价格筑底和高质量发展 茅台批价有望回升 动销有所回暖 [7]

反内卷政策影响 - 反内卷政策在电子、半导体等高端制造业加速落地，通过规范竞争提升国际影响力 [1] - 政策重点整治低价无序竞争，推动落后产能有序退出，并纠正地方政府招商引资乱象 [1] - 政策叠加企业现金流改善，可能推动PPI回升，带动科技板块盈利修复 [1] 电子行业格局 - 电子行业中的消费电子、光学光电子板块因低库存、低资本开支，供给偏紧格局有望改善 [1] - 半导体领域受益于AI奇点突破及中美科技竞赛，成长性突出 [1] 半导体设备ETF产品 - 半导体设备ETF（159516）跟踪半导体材料设备指数（931743），该指数聚焦于半导体产业链上游的材料与设备领域 [1] - 指数从市场中选取涉及半导体晶圆制造、封装测试所需材料及设备供应的上市公司证券作为指数样本 [1] - 指数成分股具有高技术壁垒和显著成长性特征 [1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证半导体材料设备主题ETF发起联接A（019632）和联接C（019633） [1]

报告行业投资评级 |品种|评级| | ---- | ---- | |油脂|豆油，震荡；棕油，震荡；菜油，震荡偏强 [5]| |蛋白粕|豆粕，震荡偏弱；菜粕，震荡偏弱 [6]| |玉米及淀粉|震荡 [8]| |生猪|震荡偏弱 [9]| |沪胶与20号胶|沪胶，震荡；20号胶，震荡 [10]| |合成橡胶|震荡 [13]| |棉花|震荡 [14]| |白糖|震荡 [15]| |纸浆|震荡 [16]| |双胶纸|震荡 [17]| |原木|震荡 [19]| 报告的核心观点 报告对农业多个品种进行分析，受阿根廷关税政策、天气、供需等因素影响，各品种走势有别 蛋白粕因阿根廷政策供应或增，双粕震荡偏弱；油脂受美豆及生柴政策影响，回落压力增大；玉米短空长多；生猪供需宽松价格偏弱；天然橡胶基本面支撑短期震荡偏强；合成橡胶维持区间震荡；棉花新作增产预期下震荡偏弱；白糖因供应宽松震荡偏弱；纸浆维持低位区间震荡；双胶纸窄幅震荡关注招标；原木基本面改善但缺驱动，维持震荡 [1][2][5][6][8][9][12][13][14][15][16][17][19] 各品种总结 蛋白粕 - 国际上，阿根廷取消豆系出口关税致价格降、出口量预增，利空内外盘市场 美豆进入收获期，南美豆播种慢，巴西9月日均出口量降，预计南北美贴水偏弱，CBOT大豆考验1000美分支撑 国内进口利润打开进口量或增，短期利空，远期2025年四季度豆粕供应或增，2026年一季度缺口或消失 需求端，豆粕消费刚需或稳中有增，菜粕跟随豆粕运行 [1][6] - 展望：豆粕和菜粕震荡偏弱，前期多单可止盈离场观望 [2][6] 油脂 - 美豆类下跌拖累国内油脂市场，美豆优良率下调、收获进度持平，美国生柴产量和使用量减，国内进口大豆到港量或降，豆油库存将见顶 棕油9月累库幅度有限，印尼生柴需求或好于预期 菜油11月前进口到港量低，库存或回落 [5] - 展望：近期国内豆油、棕油、菜油回落压力增大，或继续震荡偏空 [5] 玉米及淀粉 - 国内玉米价格走势分化，供应端东北新粮收购价弱，华北降雨潮粮上量不足价格企稳 阿根廷取消玉米出口关税影响市场情绪，但冲击有限 长期在结转库存趋紧下价格不悲观，预计短空长多 [8] - 展望：震荡，关注逢反弹沽空及反套机会 [8] 生猪 - 供应端短期出栏进度快、中期出栏呈增量趋势、长期去产能政策或削弱供应压力 需求端肉猪比价增加，肥标价差缩小 库存方面生猪均重仍在高位 短期9月去库、四季度出栏量预计增加，价格承压；长期去产能或驱动2026年猪价转强 [9] - 展望：震荡偏弱，关注反套策略机会 [9] 天然橡胶 - 胶价抗跌得益于基本面偏利多，短期现货强、去库、基差收窄 供给端9月底产地有降水预期，需求端下游节前备货未结束，采购意愿待观察 [12] - 展望：宏观情绪尚可，基本面短期有支撑，胶价短期走势预计震荡偏强 [12] 合成橡胶 - BR盘面震荡，商品整体走势弱但天胶坚挺支撑盘面 近端运行逻辑和基本面变化不大，价格在11300 - 12300区间波动 中期装置检修多、价格处低位，看空情绪降温但上行驱动不足 原料丁二烯价格震荡，下游刚需，市场成交有支撑也有压制 [13] - 展望：短期基本面与原料无大变化，盘面区间震荡运行 [13] 棉花 - 新年度新疆棉花预计增产，市场交易供应预期致棉价下行 当下库存偏紧，需求旺季好转但持续性存疑 市场呈近月偏紧、远月宽松格局 新棉收购价或支撑期价，但郑棉下行或拖累收购预期价 [14] - 展望：中期震荡偏弱，短期关注下方支撑 [14] 白糖 - 郑糖持续下行，宏观上美联储降息后商品指数回调，基本面国际贸易流宽松，国内消费一般、进口环比增长 中长期全球糖市供应宽松，内外糖价有下行压力 [15] - 展望：长期和短期均震荡偏弱 [15] 纸浆 - 纸浆期货低位震荡，近远合约分化 09合约交割量高，市场对布针价格达成共识；美金盘针叶浆有下行压力，阔叶浆厂欲涨价但成交不积极；纸张市场变化未有效传导 基本面整体偏弱，但期货提前交易利空，布针定价平稳，总体维持低位区间震荡，01合约或受布针仓单问题影响 [16] - 展望：震荡 [16] 双胶纸 - 盘面窄幅震荡，缺乏驱动 基本面规模纸厂正常排产，经销商去库，需求端出版社招标未启动，供需无明显矛盾，现货价格中性 [17] - 展望：单边策略短期可在4100 - 4400区间操作 [17] 原木 - 商品回落，原木盘面窄幅震荡 基本面处于弱现实与旺季预期博弈阶段，9月中旬后下游走货好转，盘面震荡企稳 交割面因买方接货意愿差、卖方卖保意愿强等因素对盘面形成利空 [19] - 展望：预计短期盘面800附近震荡为主 [19]

有色龙头ETF近期表现 - 有色龙头ETF（159876）场内价格今日盘中上涨超过1.5%，当前上涨1.3% [1] - 该ETF自本轮低点（2025年4月8日）以来累计上涨52.82%，大幅跑赢沪指（23.42%）和沪深300指数（25.92%） [1] - 成份股中华钰矿业上涨超过7%，海亮股份、有研新材上涨超过6%，华钰钴业、西藏矿业等个股跟涨 [1] 有色金属行业驱动因素 - 美联储降息推高有色金属价格：降息导致货币贬值，投资者倾向持有保值实物资产；美元计价金属相对更便宜，增加全球买盘；企业借贷成本降低，带动铜、铝等工业金属需求上涨 [3] - 反内卷政策利好激发供给侧改革猜想：工信部将出台有色金属等重点行业稳增长工作方案，被视为2015年供给侧改革的延续，有望推动板块全面回暖 [4] - 反内卷政策与大型基建项目形成合力：政策提出后，雅下水电工程等万亿级别基建项目启动，直接创造对有色金属的巨大需求 [4] - 供需格局持续改善：供给侧受《稀土开采和冶炼分离总量调控管理暂行办法》发布影响，配额更严、环保更硬；需求侧受新能源、电动汽车、光伏、风电等绿色产业快速发展支撑 [4] - 国际能源署预测，2040年全球新能源关键金属（如锂、钴、镍）需求将比2020年增加6倍，用于电动汽车的金属需求将至少增长30倍 [4] 机构观点与投资逻辑 - 华宝基金建议在有利位置增配有色板块，认为经济复苏预期对周期品的提振尚未完全体现，下一阶段定价的是制造业需求提振 [6] - 中信建投表示，除美联储降息带来的货币宽松外，国内“反内卷”政策优化生产要素，提升盈利能力和改善市场预期，有利于金属价格上涨向下游传导 [6] - 不同有色金属景气度与驱动点不一致：黄金受美联储降息预期、地缘扰动和央行增持驱动；稀土、钨、锑等战略金属受益于全球博弈；锂、钴、镁受“反内卷”逻辑影响迎来估值修复；铜、铝等工业金属因新兴产业需求释放和供给增量有限呈现供需紧平衡 [7] 中证有色金属指数历史表现与构成 - 中证有色金属指数近5个完整年度涨跌幅为：2020年35.84%，2021年35.89%，2022年-19.22%，2023年-10.43%，2024年2.96% [3] - 有色龙头ETF跟踪的中证有色金属指数中，铜、铝、稀土、黄金、锂行业权重占比分别为25.3%、14.2%、13.8%、13.6%、7.6% [7]