报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 安井食品2024年主业有经营韧性，2025Q1收入端在高基数下同比小幅下滑，促销力度大使利润率短期受影响 [1][2][3][4] - 考虑消费环境平淡、利润率或有波动，下调2025 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测，当前股价对应2025 - 27年P/E为14/13/12倍，公司采取大单品策略，2025年发力新品、拓展渠道，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 财务数据 - 2024年总营收151.27亿元、同比增加7.7%，归母净利润14.85亿元、同比略增0.46%，扣非归母净利润13.6亿元、同比略下滑0.45%；2025Q1总营收36.0亿元、同比下滑4.13%，归母净利润3.95亿元、同比下滑10.0%，扣非归母净利润3.43亿元、同比下滑18.3% [1] - 2024年拟每股派发现金红利1.015元（含税），24年度累计分红（含回购）总额10.4亿元、分红率达70% [1] 业务板块营收 2024年 - 速冻调制/速冻菜肴/速冻米面制品/农副产品营收78.4/43.5/24.7/4.5亿元，同比+11.4%/+10.8%/-3.1%/-11.7% [2] - 经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道营收123.8/10.2/8.3/5.8/3.1亿元，同比+8.9%/-4.5%/-2.4%/+33.0%/-2.3% [2] 2025Q1 - 速冻调制/速冻菜肴/速冻米面制品/农副产品营收20.1/8.4/6.6/0.9亿元，同比-2.4%/-12.5%/+3.17%/-4.3% [3] - 经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道营收29.1/2.3/2.7/0.9/1.0亿元，同比-3.9%/-6.5%/-6.5%/+22.3%/-14.5% [3] 利润率情况 - 2024年/2025Q1毛利率为23.3%/23.32%，同比+0.09/-3.23pct；销售费用率6.52%/6.73%，同比-0.07/-0.72pct；管理费用率3.34%/2.78%，同比+0.6/-0.34pct；扣非净利率8.99%/9.53%、同比-0.73/-1.65pct [4] 盈利预测调整 - 下调2025 - 26年归母净利润预测为16.0/17.7亿元（较前次预测下调13%/13%），新增2027年归母净利润预测为19.6亿元 [4] 其他财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,045|15,127|16,130|17,253|18,476| |营业收入增长率|15.29%|7.70%|6.64%|6.96%|7.09%| |净利润（百万元）|1,478|1,485|1,604|1,769|1,961| |净利润增长率|34.24%|0.46%|8.02%|10.32%|10.84%| |EPS（元）|5.04|5.06|5.47|6.03|6.69| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.70%|11.46%|11.82%|12.39%|13.01%| |P/E|15|15|14|13|12| |P/B|1.8|1.7|1.7|1.6|1.5| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 安井食品2024年主业有经营韧性，2025Q1收入端在高基数下同比小幅下滑，促销力度大使利润率短期受影响；考虑消费环境和利润率波动，下调2025 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测；公司采取大单品策略，2025年发力新品、拓展渠道，期待成效显现 [1][2][3][4] 各部分总结 财务数据 - 2024年总营收151.27亿元、同比增加7.7%，归母净利润14.85亿元、同比略增0.46%，扣非归母净利润13.6亿元、同比略下滑0.45%；2025Q1总营收36.0亿元、同比下滑4.13%，归母净利润3.95亿元、同比下滑10.0%，扣非归母净利润3.43亿元、同比下滑18.3% [1] - 2024年拟每股派发现金红利1.015元（含税），24年度累计分红（含回购）总额10.4亿元、分红率达70% [1] 业务板块营收情况 2024年 - 速冻调制/速冻菜肴/速冻米面制品/农副产品营收78.4/43.5/24.7/4.5亿元，同比+11.4%/+10.8%/-3.1%/-11.7% [2] - 经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道营收123.8/10.2/8.3/5.8/3.1亿元，同比+8.9%/-4.5%/-2.4%/+33.0%/-2.3% [2] 2025Q1 - 速冻调制/速冻菜肴/速冻米面制品/农副产品营收20.1/8.4/6.6/0.9亿元，同比-2.4%/-12.5%/+3.17%/-4.3% [3] - 经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道营收29.1/2.3/2.7/0.9/1.0亿元，同比-3.9%/-6.5%/-6.5%/+22.3%/-14.5% [3] 利润率情况 - 2024年/2025Q1毛利率为23.3%/23.32%，同比+0.09/-3.23pct；2024年/2025Q1销售费用率6.52%/6.73%，同比-0.07/-0.72pct；2024年/2025Q1管理费用率3.34%/2.78%，同比+0.6/-0.34pct；2024年/2025Q1扣非净利率8.99%/9.53%、同比-0.73/-1.65pct [4] 盈利预测调整 - 下调2025 - 26年归母净利润预测为16.0/17.7亿元（较前次预测下调13%/13%），新增2027年归母净利润预测为19.6亿元，当前股价对应2025 - 27年P/E为14/13/12倍 [4] 其他财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,045|15,127|16,130|17,253|18,476| |营业收入增长率|15.29%|7.70%|6.64%|6.96%|7.09%| |净利润（百万元）|1,478|1,485|1,604|1,769|1,961| |净利润增长率|34.24%|0.46%|8.02%|10.32%|10.84%| |EPS（元）|5.04|5.06|5.47|6.03|6.69| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.70%|11.46%|11.82%|12.39%|13.01%| |P/E|15|15|14|13|12| |P/B|1.8|1.7|1.7|1.6|1.5| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 公司2024年度及单Q4业绩有增长，2025年Q1业绩有下滑但整体符合预期 [5] - 大单品驱动增长，烤肠与新品蓄势待发，2025年重视新品研发和商超定制化 [6] - 毛利维稳、净利承压，利润放缓受多种因素影响，25Q1强化费用把控，将采取措施维持利润率平稳 [7][8] - 根据2024年年报调整2025 - 2027年营收和归母净利润预测，给予对应EPS和PE倍数 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价76.30元，总股本/流通股本2.93亿股，总市值/流通市值224亿元，52周内最高/最低价102.97 / 68.93元，资产负债率23.6%，市盈率15.02，第一大股东为福建国力民生科技发展有限公司 [4] 业绩情况 - 2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润151.27/14.85/13.6亿元，同比7.7%/0.46%/-0.37%；单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润40.5/4.38/3.58亿元，同比7.31%/22.84%/5.94%；2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润36/3.95/3.43亿元，同比 - 4.13%/-10.01%/-18.28% [5] 分产品及渠道情况 - 2024年速冻调制食品/速冻菜肴/速冻面米/农副分别实现收入78.39/43.49/24.65/4.49亿元，同比增长11.41%/10.76%/-3.14%/-11.74%；分渠道经销/特通/商超/新零售/电商分别实现营收123.82/10.23/8.27/5.82/3.13亿元，同比 + 8.91%/-3.01%/+5.23%/+40.44%/-6.8% [6] - 2025Q1速冻调制食品/速冻菜肴/速冻面米/农副分别实现收入20.09/8.36/6.58/0.94亿元，同比 - 2.4%/-12.48%/+3.17%/-4.31%；分渠道经销/商超/特通/电商/新零售分别实现营收29.09/2.72/2.27/1.02/0.89亿元，同比 - 3.94%/-6.46%/-6.5%/-14.45%/+22.26% [6] 盈利指标情况 - 2024年毛利率/归母净利率为23.3%/9.82%，分别同比0.09/-0.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.52%/3.34%/0.64%/-0.47%，分别同比 - 0.07/0.6/-0.03/0.17pct [7] - 24Q4毛利率/归母净利率为25.09%/10.81%，分别同比 - 1.25/1.37pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.32%/3.42%/0.64%/-0.35%，分别同比 - 0.68/-0.35/-0.08/0.15pct [7] - 2025年Q1毛利率/归母净利率为23.32%/10.96%，分别同比 - 3.23/-0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.73%/2.78%/0.53%/-0.13%，分别同比 - 0.72/-0.35/-0.05/0.34pct [7] 盈利预测 - 调整2025 - 2026年营业收入预测至161.92/175.60亿元（原预测为167.45/182.47亿元），同比 + 7.04%/+8.45%，调整2025 - 2026年归母净利润预测至16.22/17.69亿元（原预测为15.83/18.00亿元），同比 + 9.25%/9.05%，给予2027年营收利润预测分别为191.35/19.51亿元，分别同比 + 8.97%/10.28% [9] - 对应三年EPS分别为5.53/6.03/6.65元，对应当前股价PE分别为14/13/11倍 [9] 财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15127|16192|17560|19135| |增长率(%)|7.70|7.04|8.45|8.97| |EBITDA（百万元）|2417.91|2629.17|2896.52|3124.13| |归属母公司净利润（百万元）|1484.83|1622.23|1769.04|1950.83| |增长率(%)|0.46|9.25|9.05|10.28| |EPS(元/股)|5.06|5.53|6.03|6.65| |市盈率（P/E）|15.07|13.79|12.65|11.47| |市净率（P/B）|1.73|1.56|1.40|1.27| |EV/EBITDA|8.08|6.95|5.62|4.63| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 安井食品2024年度及单Q4业绩有增长，2025年Q1业绩有下滑但整体符合预期；大单品驱动增长，烤肠与新品蓄势待发；毛利维稳、净利承压，利润放缓受多种因素影响；25Q1强化费用把控，公司将采取措施维持利润率平稳；调整2025 - 2027年营收和归母净利润预测 [5][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价76.30元，总股本/流通股本2.93亿股，总市值/流通市值224亿元，52周内最高/最低价102.97 / 68.93元，资产负债率23.6%，市盈率15.02，第一大股东为福建国力民生科技发展有限公司 [4] 业绩情况 - 2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润151.27/14.85/13.6亿元，同比7.7%/0.46%/-0.37%；单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润40.5/4.38/3.58亿元，同比7.31%/22.84%/5.94%；2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润36/3.95/3.43亿元，同比 - 4.13%/-10.01%/-18.28% [5] 分产品及渠道收入情况 - 2024年速冻调制食品/速冻菜肴/速冻面米/农副分别实现收入78.39/43.49/24.65/4.49亿元，同比增长11.41%/10.76%/-3.14%/-11.74%；分渠道经销/特通/商超/新零售/电商分别实现营收123.82/10.23/8.27/5.82/3.13亿元，同比 + 8.91%/-3.01%/+5.23%/+40.44%/-6.8% [6] - 2025Q1速冻调制食品/速冻菜肴/速冻面米/农副分别实现收入20.09/8.36/6.58/0.94亿元，同比 - 2.4%/-12.48%/+3.17%/-4.31%；分渠道经销/商超/特通/电商/新零售分别实现营收29.09/2.72/2.27/1.02/0.89亿元，同比 - 3.94%/-6.46%/-6.5%/-14.45%/+22.26% [6] 毛利率及费用率情况 - 2024年毛利率/归母净利率为23.3%/9.82%，分别同比0.09/-0.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.52%/3.34%/0.64%/-0.47%，分别同比 - 0.07/0.6/-0.03/0.17pct [7] - 24Q4毛利率/归母净利率为25.09%/10.81%，分别同比 - 1.25/1.37pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.32%/3.42%/0.64%/-0.35%，分别同比 - 0.68/-0.35/-0.08/0.15pct [7] - 2025年Q1毛利率/归母净利率为23.32%/10.96%，分别同比 - 3.23/-0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.73%/2.78%/0.53%/-0.13%，分别同比 - 0.72/-0.35/-0.05/0.34pct [7] 盈利预测 - 调整2025 - 2026年营业收入预测至161.92/175.60亿元（原预测为167.45/182.47亿元），同比 + 7.04%/+8.45%，调整2025 - 2026年归母净利润预测至16.22/17.69亿元（原预测为15.83/18.00亿元），同比 + 9.25%/9.05%，给予2027年营收利润预测分别为191.35/19.51亿元，分别同比 + 8.97%/10.28%；对应三年EPS分别为5.53/6.03/6.65元，对应当前股价PE分别为14/13/11倍 [9] 财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15127|16192|17560|19135| |增长率(%)|7.70|7.04|8.45|8.97| |EBITDA（百万元）|2417.91|2629.17|2896.52|3124.13| |归属母公司净利润（百万元）|1484.83|1622.23|1769.04|1950.83| |增长率(%)|0.46|9.25|9.05|10.28| |EPS(元/股)|5.06|5.53|6.03|6.65| |市盈率（P/E）|15.07|13.79|12.65|11.47| |市净率（P/B）|1.73|1.56|1.40|1.27| |EV/EBITDA|8.08|6.95|5.62|4.63| [11] |财务报表和主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15127|16192|17560|19135| |营业成本（百万元）|11602|12435|13451|14638| |税金及附加（百万元）|128|113|123|134| |销售费用（百万元）|986|1101|1168|1263| |管理费用（百万元）|505|437|471|498| |研发费用（百万元）|97|89|88|96| |财务费用（百万元）|-71|-13|-27|-35| |资产减值损失（百万元）|-52|0|0|0| |营业利润（百万元）|1954|2055|2320|2569| |营业外收入（百万元）|38|50|50|48| |营业外支出（百万元）|4|7|7|6| |利润总额（百万元）|1988|2098|2363|2611| |所得税（百万元）|475|461|567|627| |净利润（百万元）|1514|1636|1796|1985| |归母净利润（百万元）|1485|1622|1769|1951| |每股收益（元）|5.06|5.53|6.03|6.65| |货币资金（百万元）|2779|7168|9516|11672| |交易性金融资产（百万元）|7|7|7|7| |应收票据及应收账款（百万元）|626|862|935|1019| |预付款项（百万元）|65|116|126|137| |存货（百万元）|3285|3748|3685|4010| |流动资产合计（百万元）|10351|12692|15032|17632| |固定资产（百万元）|5160|4798|4470|4082| |在建工程（百万元）|198|174|100|75| |无形资产（百万元）|689|2025|620|586| |非流动资产合计（百万元）|7025|6638|6177|5729| |资产总计（百万元）|17375|19330|21209|23361| |短期借款（百万元）|111|0|0|0| |应付票据及应付账款（百万元）|1854|2717|2939|3198| |其他流动负债（百万元）|1713|1468|1535|1671| |流动负债合计（百万元）|3679|4185|4474|4869| |其他（百万元）|426|427|427|427| |非流动负债合计（百万元）|426|427|427|427| |负债合计（百万元）|4105|4612|4901|5296| |股本（百万元）|293|293|293|293| |资本公积金（百万元）|8144|8144|8144|8144| |未分配利润（百万元）|4515|5949|7512|9235| |少数股东权益（百万元）|318|332|359|392| |所有者权益合计（百万元）|13270|14718|16307|18065| |负债和所有者权益总计（百万元）|17375|19330|21209|23361| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|7.7|7.0|8.5|9.0| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|4.7|5.1|12.9|10.7| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|0.5|9.3|9.1|10.3| |获利能力 - 毛利率(%)|23.3|23.2|23.4|23.5| |获利能力 - 净利率(%)|10.0|10.1|10.2|10.4| |获利能力 - ROE(%)|11.5|11.3|11.1|11.0| |获利能力 - ROIC(%)|13.8|15.8|17.0|19.6| |偿债能力 - 资产负债率(%)|23.6|23.9|23.1|22.7| |偿债能力 - 流动比率|2.81|3.03|3.36|3.62| |营运能力 - 应收账款周转率|24.16|18.82|18.82|18.82| |营运能力 - 存货周转率|3.53|3.32|3.65|3.65| |营运能力 - 总资产周转率|0.87|0.84|0.83|0.82| |每股指标 - 每股收益（元）|5.06|5.53|6.03|6.65| |每股指标 - 每股净资产（元）|44.16|49.05|54.38|60.25| |估值比率 - PE|15.07|13.79|12.65|11.47| |估值比率 - PB|1.73|1.56|1.40|1.27| |现金流量表 - 净利润（百万元）|1514|1570|1734|1927| |现金流量表 - 折旧和摊销（百万元）|501|545|561|548| |现金流量表 - 营运资本变动（百万元）|9|-106|248|-50| |现金流量表 - 其他（百万元）|69|-13|-27|-35| |现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元）|2092|1996|2515|2390| |现金流量表 - 资本开支（百万元）|-902|-99|-100|-100| |现金流量表 - 其他（百万元）|-2303|2779|112|58| |现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元）|-3205|2680|12|-42| |现金流量表 - 股权融资（百万元）|101|0|0|0| |现金流量表 - 债务融资（百万元）|-181|-111|0|0| |现金流量表 - 其他（百万元）|-1117|-176|-179|-192| |现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元）|-1198|-287|-179|-192| |现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元）|-2311|4389|2348|2156| [14]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][4][8] 报告的核心观点 - 报告公司业绩增势良好，2024年营收+33%、归母净利润+32%，25Q1营收+28%、归母净利润+22%，丸美、恋火双品牌驱动增长，大单品策略成效显著，产品结构改善下毛利率有所提升，净利率基本稳定，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.45亿元、5.49亿元、6.43亿元，同比分别+30%、+23%、+17%，对应25PE39.3X、26PE31.9X、27PE27.2X，看好公司中期增长空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入29.70亿元，同比+33.44%；归母净利润3.42亿元，同比+31.69%；扣非净利润3.27亿元，同比+73.86%；24Q4实现营收10.17亿元，同比+47.64%；归母净利润1.03亿元，同比+20.14%；扣非净利润1.00亿元，同比+225.88%；25Q1实现营业收入8.47亿元，同比+28.01%；归母净利润1.35亿元，同比+22.07%；扣非净利润1.34亿元，同比+28.57% [2] 品牌与产品 - 2024年主品牌丸美实现营收20.55亿元（+31.69%），PL恋火品牌实现营收9.05亿元（+40.72%）；丸美品牌聚焦“眼部护理+淡纹去皱”，小红笔眼霜全年线上GMV达5.33亿元（+146%），小金针次抛精华全年线上GMV达3.5亿元（+96%），小金针面霜9月上市首月GMV即突破千万；PL恋火品牌深化底妆心智，旗下6款粉底类单品年度GMV均过亿元 [3] 品类与渠道 - 2024年眼部类收入6.89亿元（+60.78%），护肤类11.25亿元（+21.60%），洁肤类2.41亿元（+8.75%），美容及其他9.13亿元（+40.48%）；线上渠道收入25.41亿元（+35.77%），线下渠道4.27亿元（+20.79%），线上渠道尤其是抖音等内容电商平台增长迅速，线下增速改善 [3] 盈利与现金流 - 2024年公司毛利率73.70%（+3.01pct），销售费用率55.04%（+1.18pct），管理费用率3.65%（-1.24pct），研发费用率2.48%（-0.32pct），全年销售净利率11.53%（-0.94pct）；25Q1公司毛利率为76.05%（+1.44pct），25Q1销售费用率52.17%（+1.88pct），管理费用率2.90%（-0.25pct），研发费用率1.88%（-0.58pct），25Q1销售净利率为15.97%（-0.76pct）；2024年公司经营活动现金流净额3.01亿元，同比-11.09%，25Q1经营活动现金流量净额-0.28亿元，主要系本期支付的期间费用较上年同期有所增加 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2226|2970|3833|4688|5512| |同比增长|29%|33%|29%|22%|18%| |营业利润(百万元)|319|381|497|613|718| |同比增长|54%|19%|30%|23%|17%| |归母净利润(百万元)|259|342|445|549|643| |同比增长|49%|32%|30%|23%|17%| |每股收益(元)|0.65|0.85|1.11|1.37|1.60| |PE|67.4|51.2|39.3|31.9|27.2| |PB|5.2|5.2|5.0|4.4|4.0| [9] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E流动资产2498百万元、经营活动现金流540百万元等 [10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率（营业总收入）|29%|33%|29%|22%|18%| |年成长率（营业利润）|54%|19%|30%|23%|17%| |年成长率（归母净利润）|49%|32%|30%|23%|17%| |获利能力（毛利率）|70.7%|73.7%|74.6%|74.8%|75.1%| |获利能力（净利率）|11.7%|11.5%|11.6%|11.7%|11.7%| |获利能力（ROE）|7.9%|10.2%|12.9%|14.7%|15.4%| |获利能力（ROIC）|7.3%|8.3%|11.6%|14.1%|14.7%| |偿债能力（资产负债率）|23.2%|31.9%|21.2%|21.7%|21.8%| |偿债能力（净负债比率）|5.7%|15.7%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力（流动比率）|2.5|1.9|2.6|2.8|3.1| |偿债能力（速动比率）|2.3|1.7|2.4|2.5|2.8| |营运能力（总资产周转率）|0.5|0.6|0.8|1.0|1.0| |营运能力（存货周转率）|4.0|4.0|4.0|4.0|4.0| |营运能力（应收账款周转率）|42.2|77.6|89.9|105.0|103.0| |营运能力（应付账款周转率）|2.6|2.5|2.4|2.4|2.3| |每股资料（EPS）|0.65|0.85|1.11|1.37|1.60| |每股资料（每股经营净现金）|0.84|0.75|1.35|1.50|1.71| |每股资料（每股净资产）|8.35|8.43|8.79|9.83|11.02| |每股资料（每股股利）|0.52|0.75|0.33|0.41|0.48| |估值比率（PE）|67.4|51.2|39.3|31.9|27.2| |估值比率（PB）|5.2|5.2|5.0|4.4|4.0| |估值比率（EV/EBITDA）|48.5|39.9|25.9|22.6|19.8| [12]

公司业绩表现 - 2024年全年营收34.09亿元 2025年一季度营收8.13亿元 净利润602.84万元 同比增长71.62% [1] - 全球经济弱复苏背景下 水产行业受宏观经济形势影响 下游消费市场竞争激烈 南美白对虾市场行情萎靡 产品价格下跌 [1] - 公司执行聚焦战略破局 狠抓开源节流 经营工作稳步推进 [1] 公司战略与举措 - 坚持长期主义战略 将食品安全视为生命线 优化国内国际双循环 推进全渠道营销 [1] - 助力乡村振兴 通过创新模式带动养殖户增收致富 [1] - 2024年执行大单品策略 构建"321大单品"品类结构 前三大单品分别超30% 20% 10% [1] 食品安全与质量管理 - 拥有CNAS认可检测实验室 通过HACCP BRCGS BAP ASC等国际认证 推行"2211"电子化监管模式 [2] - 对虾和罗非鱼获国际BAP四星认证 [2] - 构建全产业链食品安全追溯体系 覆盖育苗 养殖 饲料 贸易 加工 研发 销售环节 [2] - 实施全程低温冷链运输 冷冻仓储 急冻锁鲜技术保障产品新鲜度 [2] - 定期检测原材料微生物 药残 水分 盐分等指标 实现从养殖到餐桌全程可追溯 [2] 未来发展规划 - 2025年聚焦核心产品 深耕渠道网络 强化品牌价值 提升研发能力 推进战略升级 [2]

核心观点 - 珀莱雅2024年营收突破百亿元大关，同比增长21.04%至107.78亿元，归母净利润同比增长30.00%至15.52亿元，展现出行业韧性 [2] - 2025年第一季度延续增长态势，营收同比增长8.13%至23.59亿元，归母净利润同比增长28.87%至3.90亿元 [2] - 资本市场反应积极，公司股价于4月25日和4月28日先后收获涨停 [3] 品牌表现 - 主品牌珀莱雅2024年贡献营收85.81亿元，占比79.69%，但增速从2021-2023年的28.25%-36.36%放缓至19.55% [5][6] - 彩棠品牌成为第二增长曲线，2024年营收11.91亿元（占比11.07%），同比增长19.04%，此前三年增速均超75% [5][10] - 新单独列示的原色波塔品牌营收1.14亿元，同比大增138.36% [10] - Off&Relax和悦芙媞品牌分别贡献营收3.68亿元和3.32亿元 [10] 产品策略 - 主品牌持续夯实"大单品策略"，新增油皮产品线"净源系列"和美白产品线"光学系列" [6] - 推出防晒新品如盾护防晒和"超膜银管" [7] - 彩棠品牌从面部彩妆向底妆类目扩张，推出"小圆管粉底液"等产品 [10] 渠道表现 - 线上渠道收入102.34亿元，占比95.06%，但增速从2021-2023年的47.50%-42.96%放缓至23.68% [11][12] - 线下渠道收入同比下降13.63%至5.32亿元，占比降至4.94% [11][13] - 销售费用达51.61亿元（占营收47.88%），同比增长29.93%，主要因形象宣传推广费增加10.68亿元 [13] 行业对比 - 上海家化2024年营收同比下降13.93%至56.79亿元，归母净利润亏损8.33亿元 [14] - 华熙生物营收同比下降11.61%至53.71亿元，归母净利润同比下降70.59%至1.74亿元 [14] - 贝泰妮营收同比增长3.87%至57.36亿元，但归母净利润同比下降33.53%至5.03亿元 [14]

公司业绩表现 - 2024年营收107.78亿元（同比+21.0%），归母净利润15.52亿元（同比+30.0%），扣非归母净利润15.22亿元（同比+29.6%）[1] - 2025Q1营收23.59亿元（同比+8.1%），归母净利润3.9亿元（同比+28.9%），扣非归母净利润3.79亿元（同比+29.8%）[1] - 2024Q4与2025Q1在收入稳健基础上实现20%+利润增长，受益于综合毛利率提升与费用端降本增效[1] 业务策略与产品表现 - 公司通过四大单品矩阵系列（双抗系列、红宝石系列、源力系列、能量系列）支撑客单价与复购率提升[1] - 2024年升级双抗系列、红宝石系列、源力系列核心大单品，并推出美白光学系列、油皮净源系列等新品[2] - 存量大单品系列升级延长生命周期，美白/油皮新系列贡献增量，驱动百亿收入后双位数增长[2] 行业竞争与公司优势 - 2024H2电商平台流量竞争激烈，美妆品牌利润率多承压，但公司利润率逆势提升[1] - 精细化运营与成本管控能力强，2020年转型以来品牌势能持续积蓄[1] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为125.84亿元（同比+16.75%）、144.40亿元（同比+14.75%）、163.02亿元（同比+12.89%）[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.21亿元（同比+17.33%）、21.21亿元（同比+16.47%）、24.40亿元（同比+15.06%）[3] - 预计2025-2027年EPS分别为4.60元/股、5.35元/股、6.16元/股[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][16] 报告的核心观点 - 珀莱雅发布2024年报及2025Q1季报，营收和利润实现增长，公司延续快增且子品牌发力，收入稳健增长，长期增长动能充足 [1][2][11][12] - 考虑市场竞争加剧，调整25 - 26年盈利预测，预计2025 - 2027年营收为124.69亿/142.57亿/160.93亿，归母净利润为18.40亿/21.50亿/24.41亿，对应PE为20倍/17倍/15倍 [3][16] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司实现营收107.78亿元/+21.04%，归母净利润15.52亿元/+30.00%，扣非归母净利润15.22亿元/+29.60%，非经常性损益0.30亿元主要来自政府补助 [1][11] - 2024Q4公司实现营收38.12亿元/+4.28%，归母净利润5.53亿元/+23.42%，扣非归母净利润5.50亿元/+22.79%，拟每10股派发现金红利11.90元（含税） [1][11] - 2025Q1公司实现营收23.59亿元/+8.13%，归母净利润3.90亿元/+28.87%，扣非归母净利润3.79亿元/+29.76% [1][11] 点评 收入情况 - 2024年主营业务收入107.66亿元/+21.09%，线上营收102.34亿元/占比95.06%/+23.68%，其中直营收入81.22亿元/占比75.45%/+20.35%，分销收入21.12亿元/占比19.61%/+38.40%；线下营收5.32亿元/占比4.94%/-13.63%，其中日化收入3.64亿元/占比3.38%/-26.28%，其他收入1.68亿元/占比1.56%/+37.66% [2][12] - 分品牌看，珀莱雅营收85.81亿元/占比79.69%/+19.55%，彩棠营收11.91亿元/占比11.07%/+19.04%，OR营收3.68亿元/占比3.42%/+71.14%，悦芙媞营收3.32亿元/占比3.08%/+9.41%，原色波塔营收1.14亿元/占比1.06%，其他品牌营收1.80亿元/占比1.68%/+23.18% [2][12] - 分品类看，护肤类（含洁肤）营收90.19亿元/占比83.78%/+19.31%，美容彩妆类营收13.61亿元/占比12.64%/+13.61%，洗护类营收3.86亿元/占比3.58%/+79.41% [2][12] 费用情况 - 2024年公司费用率52.90%/+1.89pct，销售费用51.61亿元/+29.93%，销售费用率47.88%/+3.27pct；管理费用3.66亿元/-19.67%，管理费用率3.39%/-1.72pct；研发费用2.10亿元/+21.21%，研发费用率1.95%/+0pct；财务费用 - 0.36亿元，财务费用率 - 0.33%/+0.33pct [13] - 2024Q4公司费用率54.94%/+2.99pct，销售费用率50.61%/+4.08pct，管理费用率2.44%/-2.17pct，研发费用率1.78%/+0.56pct，财务费用率0.11%/+0.52pct [13] - 2025Q1公司费用率51.20%/-1.81pct，销售费用率45.63%/-1.22pct，管理费用率4.22%/-0.24pct，研发费用率1.83%/-0.32pct，财务费用率 - 0.47%/-0.03pct，因小品牌经营改善和珀莱雅品牌达播占比下降，销售费用率同比下降 [13] 盈利情况 - 2024年公司毛利率71.39%/+1.46pct，归母净利率14.40%/+0.99pct，扣非归母净利率14.12%/+0.93pct，毛利率提升系运费费率下降和客单价上升 [14] - 2024Q4公司毛利率为73.80%/+5.65pct，归母净利率14.50%/+2.25pct，扣非归母净利率14.44%/+2.18pct [14] - 2025Q1公司毛利率为72.78%/+2.67pct，归母净利率16.54%/+2.66pct，扣非归母净利率16.06%/+2.68pct，毛利率提高系原材料成本下降和公司议价能力增强 [14] 周转和现金流情况 - 2024年存货周转天数85天/-14天，应收账款周转天数14天/+5天，周转能力表现强劲 [14] - 2024年经营性净现金流11.07亿元/-24.63%，系支付的货款、推广费、税费和给员工支付的现金增加 [14] 品牌情况 - 珀莱雅主品牌持续夯实“大单品策略”，2024年在天猫和抖音复购率分别达40%+/35%+，客单价均为450元+，ROI分别为3.2/2.8左右，2025年2月上新“超模银管”，4月上新双抗美白特证版，还将陆续上新多款美白及创新性产品 [15] - 彩棠2024年天猫和抖音复购率分别达25%+/20%+，在面部彩妆优势大单品基础上向底妆类目扩充 [16] - 公司已搭建起布局五大领域的10个品牌的完善矩阵 [16] 投资建议 - 公司夯实大单品策略，升级核心大单品和推出新产品线延续主品牌生命力，积极建设子品牌并探索海外发展机会，长期增长动能充足 [3][16] 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,905|10,778|12,469|14,257|16,093| |(+/-)%|39.45%|21.04%|15.69%|14.34%|12.88%| |归属母公司净利润（百万元）|1,194|1,552|1,840|2,150|2,441| |(+/-)%|46.06%|30.00%|18.54%|16.89%|13.50%| |每股收益（元）|3.01|3.93|4.64|5.43|6.16| |市盈率|33.02|21.55|20.07|17.17|15.13| |市净率|9.07|6.21|5.52|4.51|3.73| |净资产收益率(%)|29.94%|32.53%|27.52%|26.27%|24.68%| |股息收益率(%)|1.38%|1.28%|1.51%|1.76%|2.00%| |总股本 (百万股)|397|396|396|396|396| [4] 股票数据 |指标|2025/04/28| |----|----| |6个月目标价（元）|--| |收盘价（元）|93.18| |12个月股价区间（元）|76.25~121.10| |总市值（百万元）|36,922.35| |总股本（百万股）|396| |A股（百万股）|396| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|28| [5] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|11%|11%|-14%| |相对收益|15%|12%|-20%| [8] 相关报告 - 《珀莱雅（603605）：Q3业绩符合预期，优质国货持续展现强劲势能》 -- 20241025 [9] - 《珀莱雅（603605）：业绩延续强劲增长，彰显国货龙头增长潜力》 -- 20240829 [9] - 《珀莱雅（603605）：营收稳健&盈利优化，多品牌多品类持续发力》 -- 20240420 [9] 研究团队简介 - 李森蔓为香港大学硕士，浙江大学本科，现任东北证券商贸零售组组长，2018年以来有6年证券研究从业经历，2019年金牛奖研究团队第3名，2024年获商贸零售行业金牛奖 [18] - 杜磊为南京大学硕士，厦门大学本科，现任东北证券商贸零售组研究员，覆盖医美、美妆及零售等板块 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国货化妆品龙头企业，实施6*N战略，主品牌珀莱雅稳健增长，多个子品牌体量提升，根据最新经营数据调整盈利预测并新增2027年预测，维持“增持”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现营收107.78亿元（同比+21.04%），归母净利润15.52亿元（同比+30.00%），扣非归母净利润15.22亿元（同比+29.60%），2024Q4营收/归母净利润同比分别+4.28%/+23.42%；2025Q1营收同比+8.13%，归母净利润同比+28.87%，扣非归母净利润同比+29.76% [1] - 2024年公司经营活动产生的现金流净额为11.07亿元（同比-24.63%），主因应收账款占收入比例增加以及应付账款减少 [1] 品牌发展 - 主品牌珀莱雅持续夯实“大单品策略”，升级核心大单品，推出油皮“净源系列”和美白“光学系列”产品线，2024年收入85.81亿元（同比+19.55%），占主营业务收入比例为79.69%，在天猫平台多品类排名靠前 [2] - 彩棠在面部彩妆大单品发力基础上向底妆类目扩张，2024年收入11.91亿元（同比+19.04%），占主营业务收入比例11.07% [2] - OR深化“亚洲头皮健康养护专家”心智，提升大单品和核心品类市占率，2024年“OR蓬松洗发水2.0”和“OR育发液”排名前列，收入3.68亿元（同比+71.14%），占比提升至3.42% [2] - 悦芙媞深化“油皮护肤专家”认知，推出新品完善产品矩阵，2024年收入3.32亿元（同比+9.41%），占主营业务收入比例3.08% [2] 渠道情况 - 线上：2024年线上渠道收入102.34亿元（同比+23.68%），占主营业务收入比例提升至95.06%，线上直营/分销渠道分别同比+20.35%/38.40%至81.22亿元/21.12亿元，珀莱雅在多平台排名靠前 [3][10] - 线下：2024年持续优化门店结构，推进头部系统向直营模式转变，开拓新型商城集合店合作，线下渠道营收5.32亿元（同比-13.63%），占主营业务比例为4.94% [10] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比提升1.46个pct至71.39%，净利率同比提升0.89个pct至14.71%；销售/管理/研发/财务费用率分别为47.88%/3.39%/1.95%/-0.33%，同比分别+3.27/-1.72/+0.00/+0.33个pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+2.67/+2.75个pct至72.78%/17.19% [11] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年的归母净利润分别为18.53/21.71/25.16亿元（调整前2025 - 2026年归母净分别为19.70/24.06亿元），对应2025年4月25日收盘价的PE分别为18/15/13倍 [12]