工业利润修复情况 - 2025年1 - 4月全国规模以上工业企业利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%，增速较1 - 3月加快0.6个百分点；4月同比增长3.0%，较3月加快0.4个百分点[3] - 预计2025年下半年规模以上工业企业利润增速小幅修复，全年增速或为2.1%[8] 政策与行业影响 - “两新”政策发力推动利润修复，大规模设备更新政策带动专用、通用设备行业利润同比分别增长13.2%、11.7%，合计拉动规模以上工业利润增长0.9个百分点；消费品以旧换新政策使部分家电相关行业利润增长15.1% - 17.2%[3][4] - 1 - 4月装备制造业利润同比增长11.2%，较1 - 3月加快4.8个百分点，拉动全部规模以上工业利润增长3.6个百分点；高技术制造业利润同比增长9.0%，较1 - 3月加快5.5个百分点，增速高于全部规模以上工业平均水平7.6个百分点[5][6] 价格与成本因素 - 2025年4月全国工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.4%，拖累工业企业利润增速[4] - 2025年1 - 4月规上工业企业营业收入利润率为4.87%，4月制造业营收利润率约为4.76%，有提升空间[5] 关税战影响 - 2024年中国对美国出口工业品约3.5万亿元，估算利润约2000亿元，占2024年规模以上工业企业利润总额的2.7%，关税战对整体工业利润影响可控，但部分轻工业如鞋、帽、纺织品等对美出口占比高的行业压力大[8] 库存情况 - 2025年4月末规模以上工业企业产成品存货同比增长3.9%，较前值4.2%小幅回落，库存平坦化特征显著[9] - 文教、工美、体育和娱乐用品制造业等部分行业库存分位数低，去库彻底，需求发力时利润增速弹性大[10]

工业企业营收与利润情况 - 2025年1 - 4月全国规模以上工业企业利润累计同比1.4%，前值0.8%；营业收入累计同比3.2%，前值3.4%[2] - 4月营收当月同比约2.6%，较前值下滑1.8个百分点；利润总额当月同比上行0.4个百分点至3.0%[3] 企业类型利润表现 - 1 - 4月私企利润累计同比改善4.6个百分点至4.3%，国企利润降幅扩大3.0个百分点至 - 4.4%[3] 利润格局 - 4月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为29.4%、38.8%、21%、10.8%，分别较前值变动 - 0.5、+0.5、 - 0.1、0.0个百分点[3] - 4月上游利润增速下滑2.2个百分点至 - 9.6%，中游部分行业利润增速改善，下游利润小幅走弱、累计同比转负至 - 0.3%[4] 库存周期 - 4月名义库存小幅下行0.3个百分点至3.9%，实际库存下行0.1个百分点至6.6%[5] 风险提示 - 政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退[5]

国泰海通证券研报表示，延续前期观点，白酒行业2025年第二季度产业景气度环比角度仍在寻底，价格 端压力大于量的压力，从库存周期视角看，白酒产业或完全进入到库存周期后半段，在此维度下，大部 分企业短期业绩表现愈发赖于核心市场的市占率提升，且愈发依赖于腰部及以下单品驱动，份额逻辑演 绎到最后阶段。白酒商品属性正在加速重塑，其快消品属性强化，能够提前适应快消品运作逻辑的企业 竞争优势会愈发凸显。股价层面，白酒板块配置价值凸显：1)分红层面有潜力：当下头部企业股息率接 近或大于3%；2)动态估值基本回落至历史区间低位；3)后续具备潜在催化因素，例如房价等资产价格边 际企稳，内需政策等；4)选股层面，首选具备份额逻辑的企业。 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：集运行业 - **公司**：中远海控、达飞、高丽海运（KMTC）、德翔海运、万海、海丰国际、长荣海运 纪要提到的核心观点和论据 关税与需求 - **关税缓解推动集运需求**：中美双方互降关税后，集运行业从低谷迅速反弹，发货节奏加快，订舱量暴增，沃尔玛等大型零售商恢复暂停订单，显示美国库存压力缓解[1][2] - **高关税对中国企业造成压力**：中美贸易平均关税约 48%，最高可达 55%，成为中国制造业临界点，许多企业难以承受额外 10%对等关税，若继续增加将产生负面影响[1][3][4] - **美国货物需求及补库情况**：2025 年美国货物需求预计强于去年，一季度进口销量高于均值 10%，但 4 月 10 日至 5 月 10 日中美货运量下降，实际补库力度低于预期，未来补库需求敏感依赖关税政策和市场需求[1][6][7][8] 运价调整 - **集运公司上调运价**：上周 SCFI 指数显示美西线路价格飙升至 3,000 美元，美东线路达到 4,000 美元，六月份船公司宣讲旺季附加费，达飞将 PSS 提高到 4,000 美元，反映船公司弥补前期损失并进入盈利上升期的意图[1][5] - **南美航线运价上涨**：南美航线运力调配集中，导致南美及墨西哥曼萨尼约港、南美东部桑托斯港等地运价上涨，拉丁美洲与北美地区整体运价预计将迎来上涨[1][13] 运力配置 - **美西航线运力不足**：今年美西航线每周配置运力约 58 万 TEU，实际配置仅 40 万 TEU，较巅峰时期大幅下降，短期内供给紧张将推高集装箱运输价格，预计六月份运价将迎来新一轮上涨周期[1][10] - **东南亚小型船公司调整航线**：东南亚一些小型船公司如高丽海运（KMTC）和德翔海运重新开启美线航线，万海等以前主要跑东南亚航线的船只也开始恢复运营[14] 市场竞争与业绩 - **美西航线竞争格局恶化**：美西航线灵活性允许多拉快跑，美国港口码头无堵塞问题，各类玩家参与导致激烈竞争，目前处于抢钱模式[15][16] - **行业业绩预测**：通过对比历史季度的运价水平和对应业绩值进行分析，中远海控 2025 年业绩水平大概率落在 230 亿至 490 亿之间，中枢值约为 350 亿左右[18] 定价趋势 - **指数化定价和上市公司回购改变股票定价模式**：指数化定价和上市公司回购正改变中远海控等股票的定价模式，ETF 规模扩大和红利指数纳入增加了其机构化定价，降低了股票波动性[1][21][22][23][24] - **未来选基准预期变化**：未来宽基类 ETF 占比会更高，公司股价将更多地由指数化定价决定，加上上市公司自身回购、大股东增持及国有资本运营平台审美，形成机构化定价状态[25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **美国港口拥堵情况**：美国港口可能会再次出现拥堵情况，但不会达到疫情期间的严重程度，对其他航线的拉动作用较去年红海危机有所减弱[27][28] - **美国补货需求及库存水平**：美国需求仍处于正常区间内，未导致批发商或零售商库销比异常，当前库存处于正常水平，月零售额扣除燃油等约为 5,000 亿到 6,000 亿，显示需求稳定[30] - **中国电商与快递行业增速差异**：中国电商增速不显著，但快递行业增速迅猛，主要由于消费量增加，尤其是低价易耗品的消费量增加[31] - **海丰国际等区域性公司股价表现及未来趋势**：海丰国际等区域性公司近期股价表现强劲，受益于东南亚市场供给收缩和持续需求，预计今年东南亚市场全年景气度较高，但明年美国库存周期进入衰退期，全航线运价可能受到影响，不过东南亚市场结构性牛市和产业转移趋势不会终结[32][33]

新消费趋势 - 新消费本质是结构性红利，渠道与品类创新共振驱动增长 [2] - 渠道端呈现高端零售与量贩折扣并行，对传统商超形成分流 [2] - 品类端情绪消费、健康消费和美护消费需求裂变，宠物、零食及美护单品红利释放 [2] - 具备渠道调节能力及产品品牌创新能力的企业更具成长性 [2] 大众品投资建议 - 大众品首选新消费、高成长赛道 [3] - 消费结构性增长依赖渠道创新与品类创新互相驱动 [2][3] 白酒行业分析 - 白酒产业周期2025Q2仍处寻底阶段，价格端压力大于销量 [3] - 行业进入库存周期后半段，企业短期业绩依赖核心市场市占率提升及腰部以下单品驱动 [3] - 白酒快消品属性强化，适应快消运作逻辑的企业更具竞争优势 [3] 白酒配置价值 - 头部企业股息率接近或超过3% [3] - 动态估值回落至历史区间低位 [3] - 潜在催化因素包括房价企稳、内需政策等 [3] - 选股优先具备份额逻辑的企业 [3]

A股市场大势分析 - A股处于库存周期弱企稳阶段 产能周期继续出清 向上弹性待改善 [1] - 政策抓落实稳预期 支撑风险偏好 市场处于"上有顶 下有底"状态 [1] 行业配置策略 - 中期维持红利+内需+科技的哑铃型配置 建议做多波动率 [1] - 红利资产中国有行 水电等运营性资产仍是底仓选择 [1] - 科技板块强调左侧思维 AI和军工电子若调整可中期布局 [1] - 内需板块筛选标准：1)供给收缩有约束 2)政府支出受益 3)人民币升值受益 [1] 重点推荐行业 - 超配航空行业 受益于人民币升值及需求恢复 [1] - 超配饮料乳品行业 符合内需板块三大筛选条件 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月工业企业产成品存货同比持平于上月的4.2% 全工业行业库存周期延续“主动补库存”，因处于“主动补库”状态的行业数量最多达16个 [9][16] - 上游行业（采矿业，占全部库存2%）、中游行业（中上游制造业，占全部库存54%）、下游行业（下游制造业与水电气，占全部库存43%）均处于“主动补库存”状态 [18][19][20] 根据相关目录分别进行总结 库存周期概览 - 2025年3月工业企业产成品存货同比持平于4.2% [9][10] - 全工业行业库存周期延续“主动补库存” [16][17] 库存周期概览（分行业） - 上游行业重回“主动补库存” [18] - 中游行业处于“主动补库存” [19] - 下游行业重回“主动补库存” [20] - 电子处于“被动去库存” 电气机械处于“主动补库存” 化工处于“被动补库存” 造纸处于“被动去库存” 汽车处于“主动去库存” 有色处于“被动补库存” 仪器仪表处于“主动补库存” 通用设备处于“被动去库存” [21][23][28][33]

高聪 gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 研究院 宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 期货研究报告|宏观政策 2025-05-13 从黄金走向人民币资产 ——贸易战 2.0 系列三 宏观事件 2025 年 5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈联合声明。 核心观点 ◼ 中美博弈"开始的结束" 宏观背景："外部压力的阶段性缓和"，即当下的压力到了需要"缓和"的窗口，为未来的 2.0 博弈蓄势。 声明解读： （1）本次声明的背景：中美双方进行的是"会谈"而非"谈判" 。 （2）在关税层面，双方承诺在 5 月 14 日之前调整当前的关税政策为"一取消一暂停一 保留"，即取消 4 月 8 日以后加征的关税；暂停 24%的关税（暂定为 90 天）同时对于 10%的关税予以保留。声明未提及"芬太尼关税"。 （3）在非关税层面，双方通过建立机制，就经贸关系进行协商。 宏观影响：尽管 512联合声明的增量信息有限，但在当前时间点发布释放了中美博 ...

根据提供的量化研报内容，以下是全面详细的总结： 量化模型与构建方式 1. **行业景气度-趋势-拥挤度轮动模型** - 构建思路：通过景气度、趋势强度和拥挤度三维度筛选行业，规避高拥挤板块[8] - 具体构建： 1. 景气度：采用分析师预期ROE的z-score $$ z_{ROE} = \frac{ROE_{FTTM} - \mu_{ROE}}{\sigma_{ROE}} $$ 2. 趋势：计算行业动量得分（过去3个月收益率） 3. 拥挤度：综合换手率、融资余额等指标构建分位数阈值[37] - 模型评价：进攻性强，需依赖拥挤度指标控制风险[96] 2. **行业库存景气反转模型** - 构建思路：筛选低库存分位数（<80%）、资本开支合理（<80%）、毛利率和现金流改善的行业[17] - 具体构建： 1. 剔除条件：库存/资本开支分位数>80% 或 毛利率/现金流分位数<20% 2. 补库信号：库存同比+营收同比同步回升[21][22] 3. 加权方式：结合分析师景气指数FAPI和趋势得分[94] - 模型评价：左侧布局型策略，对补库周期敏感[99] 3. **PB-ROE选股模型** - 构建思路：在行业配置基础上筛选估值性价比个股[13] - 具体构建： 1. 行业权重分配后，选取行业内PB-ROE分位数前40%股票 2. 加权方式：$$ Score = 0.6 \times \frac{1}{PB} + 0.4 \times ROE $$[13] - 模型评价：价值成长平衡型策略[107] 模型的回测效果 1. **行业景气度-趋势模型** - 2023年超额收益：+9.3%（vs Wind全A） - 2024年超额收益：+5.0% - 2025年超额收益：+2.2%（至4月底） - IR：1.74，最大回撤-7.4%[96] 2. **库存景气反转模型** - 2023年绝对收益：+13.0% - 2024年绝对收益：+25.6%（vs行业等权+14.5%） - 2025年超额收益：+1.7% - IR：1.76[99][102] 3. **PB-ROE选股组合** - 年化超额收益：22.9%（vs Wind全A） - 2024年绝对收益：+14.6% - 2025年超额收益：+1.0% - IR：2.02[107][108] 量化因子与构建方式 1. **分析师景气指数(FAPI)** - 构建思路：整合分析师盈利预测调整方向与幅度[94] - 具体构建： $$ FAPI_i = \sum_{j=1}^n w_j \cdot \frac{EPS_{i,j}^{rev} - EPS_{i,j}^{old}}{|EPS_{i,j}^{old}|} $$ 其中$w_j$为分析师权重，按历史准确性调整[94] 2. **拥挤度因子** - 构建思路：监测交易过热风险[37] - 具体构建： 1. 换手率分位数（20日） 2. 融资余额占比变化 3. 相对强弱指数RSI(14) 阈值设定为综合分位数>80%视为高拥挤[37] 因子的回测效果 1. **FAPI因子** - 国防军工行业z-score：+2.2（最高） - TMT行业z-score：-1.7（最低）[94] 2. **拥挤度因子** - 在TMT板块触发预警（分位数>90%）[8] - 有效规避2024Q4通信行业-10.1%回撤[37]

报告核心观点 报告围绕A股25Q1盈利与供需特征展开分析，指出A股盈利回升转正，净利率是主要驱动因素；ROE连续两期回落，盈利能力正向驱动但营运能力和财务杠杆拖累；库存周期磨底，产能继续收紧；现金流量方面经营改善、投资增长、融资低迷 [1][4][5][9]。 业绩增长 业绩增长 - 全A/全A非金融业绩增速24Q4进一步下探，25Q1回升转正，25Q1归母净利润同比分别为3.58%/4.28%，环比分别变动5.94/17.26pct [1][12] - 上市板中主板业绩保持韧性、创业板业绩弹性较强；宽基指数中大盘业绩增速小幅回落，中小盘盈利明显修复；行业风格上科技TMT、可选消费、中游制造业绩占优，中游制造、科技TMT、上游资源增速改善 [1][15][17][20] 营收增长 - 全A/全A非金融营收增速连续两期修复，但仍小幅负增，25Q1营业收入同比分别为-0.19%/-0.25%，环比分别变动0.72/0.72pct [2][23] - 上市板中创业板营收增速占优，主板营收小幅负增；宽基指数中大中盘营收小幅负增，小盘营收增速明显改善；行业风格上科技TMT、中游制造、可选消费营收增长占优，中游制造、可选消费、科技TMT增速边际改善 [26][28][31] 业绩拆解 - 2025年一季度全A非金融归母净利润同比增长4.28%，分项看营收同比负增0.25%、净利率同比正增4.54%，业绩增长主要驱动为净利率同比增长，净利率同比明显修复，营收同比小幅改善 [3][34] - 利润表拆解显示毛利率边际改善，销售与财务费用的缩减超过了管理与研发费用的扩张，同时公允价值变动净收益提升 [3][37] 行业比较 - 25Q1业绩高增且环比改善的行业包括计算机、钢铁、建筑材料、有色金属、传媒、机械设备 [4][43] - 25Q1营收高增且环比改善的行业包括计算机、家用电器、机械设备、农林牧渔、美容护理、传媒 [4][45] 杜邦分析 - 全A/全A非金融ROE均连续两期回落，25Q1 ROE（TTM）分别为7.67%/6.60%，环比增速分别为-0.69%/-0.23% [4][48] - 杜邦拆解来看，盈利能力对全A非金融ROE有正向驱动，但营运能力、财务杠杆均造成拖累并抵消了正向因素，25Q1净利率、总资产周转率、权益乘数环比增速分别为1.75%、-1.31%、-0.65% [4][50] - 全A非金融25Q1净利率改善、毛利率走弱，三项费用率减少，净利率（TTM）为4.11%，环比提升7.09bp，毛利率17.62%，环比下降1.61bp，三项费用率合计为7.30%，环比下降3.93bp [54] 供需格局 库存周期 - 全A非金融整体处于库存周期的磨底阶段，需求方面营业收入短期有企稳迹象但未进入上行趋势，库存方面存货同比增速连续两期回落但降幅较小，库销比有小幅抬升可能与季节性因素有关 [5][57] 产能扩张 - 全A非金融产能进一步收紧，资本开支同比连续两期回落，在建工程同比24Q4短暂冲高后25Q1重回下行趋势，固定资产同比24Q4下行后25Q1有小幅回升 [7][59] 行业比较 - “供给出清”行业包括房地产、建筑装饰、有色金属、钢铁、传媒、通信、纺织服饰、社会服务、环保，库存与产能均处于明显出清状态，需求改善时有望取得较强盈利弹性 [8][63] - 25Q1暂时没有符合“强势扩产”特征的行业，营收高增的行业产能普遍处于较低水平，产能高速扩张的行业营收增速则普遍不高 [8][63] 现金流量 - 全A非金融25Q1现金净流量比例-0.87%，连续两期出现修复，融资低迷是主要拖累 [9][66] - 经营现金流比例10.33%，连续两期边际回升，反映A股上市公司经营情况逐渐好转 [9][66] - 投资现金流比例8.68%，24Q4小幅下探、25Q1再次回升，反映A股上市公司投资继续增长，但与产能收紧结论相悖，可能反映回收投资存在压力 [9][66] - 筹资现金流比例-2.57%，连续8个季度为负且继续下行，反映上市公司整体融资意愿仍然较为低迷 [9][66]