报告行业投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 有效需求不足、政府隐债置换等因素影响下，2Q以来贷款投放降速，4、5两月读数在较低基数上延续同比少增 6月，贷款投放季节性加码，增量读数有望实现同比多增 社融层面，6月社融增量相对稳定，主要得益于信贷稳定与政府债增发支撑，社融增速有望抬高 货币方面，去年整顿企业存款“手工补息”对M1、M2形成持续下拉，低基数下预计今年6月M1、M2增速环比上修 [3] 各部分总结 预计6月人民币贷款新增2.3 - 2.5万亿左右，同比多增2000 - 4000亿 - 6月信贷投放强度季节性回升，有望实现同比多增 经济形势上，6月中采制造业PMI为49.7%，环比5月回升0.2pct；产需指数重回扩张区间；新出口订单环比上修，外部扰动减弱带动出口企业经营景气度有所改善 [4] - 银行6月贷款投放诉求季节性提升，月内部分银行通过票据贴现转贴现、对公短贷等集中冲量填补规模 前期对四家大行的5200亿定增注资于6月落地，可有效补充资本金，对信贷投放形成支撑 [4] - 6月转贴现利率走势“先下后上、月末翘尾”，各期限转贴现中枢较5月下行，转贴现 - Shibor利差倒挂幅度走阔 结合开票情况，上中旬票源供给有限，部分机构收票填补信贷规模，下旬票源供给量回升，月末利率翘尾 [5] - 预计6月新增人民币贷款2.3 - 2.5万亿左右，同比多增2000 - 4000亿，对应月末增速7.1% - 7.2%，同5月末基本持平 节奏上或延续“月初回落、月末冲高”特点 7月上中旬或面临短贷集中到期，信贷读数负增长压力较大 国有行仍发挥头雁作用，部分对公业务优势突出的股份行投放景气度较高；部分城农商行有排名诉求；部分中小机构信贷增长难度较大 [6] - 对公端，预计短贷季节性放量，中长贷稳步增长，关注早偿率演化 对公短贷6月或迎来季节性放量，今年数据或强于往年 中长贷方面，隐债化债因素对企业贷款读数拖累逐步减轻，6月有望延续稳步增长 需关注对公端贷款早偿压力有所抬头 [7] - 零售端，预计信贷读数季节性增长，居民消费购房需求改善程度有限 6月居民信用活动出现季节性扩张 按揭方面，不同城市、项目间交易景气度延续分化态势，预估新增读数环比改善 非房消费贷方面，“6.18”购物节带动居民端消费需求释放，推动短期消费贷、信用卡读数阶段性增长，但后续贷款增长持续性、稳定性需促消费政策进一步发力 [8][9] 预计6月新增社融4 - 4.2万亿，增速上行至8.9%附近 - 预测6月社融新增4 - 4.2万亿，同比多增7000 - 9000亿，增速8.9%附近，较5月末上行0.2pct，维持年初以来反弹上行状态 [12] - 表内新增信贷：央行口径人民币贷款增量2.3 - 2.5万亿，对应社融口径人民币贷款增量在2.5 - 2.7万亿，同比多增3000 - 5000亿 [12] - 未贴现票据：6月银行表内贴现或维持一定强度，票据市场延续供不应求状态，未贴现票据或延续负增，增量与去年同期大体持平 [12] - 直接融资：6月政府债合计净融资规模1.4万亿，同比多增5600亿，有效拉动社融增长 6月信用债合计净增2600亿，同比多增500亿；企业端IPO、定增等合计融资330亿，延续低增状态 [12] 低基数效应下，预计6月M1、M2增速均小幅上修 - 预计6月M1增速小幅上修，关注降息后存款“搬家”强度 6月政府债供给放缓，季末财政开支力度加大，政府存款向居民、企业存款转移；季末理财等表外产品资金季节性回流驰援存款；5月国股行存款挂牌利率、存款自律上限再度非对称下调，大行、中小行存款利差走阔，部分大行存款或向城农商行等县域机构迁移 低基数效应下，预计6月M1增速可达3%，延续5月以来上行态势 [19] - M2增速亦有望边际改善 6月政府存款、非银存款向居民、企业端转移，推动M2环比增长，叠加去年同期基数偏低 预计6月M2增速有望达8%以上，较5月末增速改善0.1pct [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年资金面波动大，货币政策框架转型，流动性调控灵活性和精准度提升，这些新叙事逻辑或构成下半年新常态，需关注畅通利率传导机制、降低银行负债成本，以及“稳增长”与“防风险”动态平衡[31][32][89] 根据相关目录分别进行总结 上半年，资金面的"意料之外"与"情理之中" - 2025年上半年资金面一改平稳充裕，一季度资金利率高位波动，大行融出低，存单提价，债市调整；二季度切换至平稳均衡，背后是政策引导和市场行为作用，货币政策目标优先级从“防风险”到“稳增长”切换，调控淡化数量目标，注重利率调控[11] - 去年12月末 - 今年开年，货币政策“适度宽松”下微调，资金利率波动大，“量稳价高”，存单利率下行但仍处高位[15] - 1月初 - 3月中旬，货政例会重提资金防空转、稳汇率，央行投放审慎，非银同业存款自律新规影响显现，资金利率高位波动，存单提价诉求增加[17] - 3月中旬 - 5月初，“对等关税”超预期，货币政策重心向稳增长倾斜，央行呵护回归，资金面平稳，资金利率和存单利率下行，银行负债端修复[19] - 5月初至今，“双降”落地后货币政策进入“观察期”，资金利率低波刚性运行，存款利率下调影响可控，资金面平稳，大行融出增加，存单价格稳定[20] 2025，流动性的一些新叙事 框架之"变奏" - 向价格型调控转型，3月MLF操作变化使其中期政策利率属性淡出，降息主要针对7天OMO操作利率并传导[36] - 畅通利率传导机制，2024年相关举措落地增强资产端和负债端利率调整联动性，缓解银行净息差约束[34] - 及时与市场政策沟通和预期引导，如提示长债利率风险，OMO公布投标量，买断式逆回购公告方式变化[37] - 结构性工具精准发力，一季度科技创新和技术改造再贷款扩容降息，5/7“双降”后结构性工具降息扩容[37][38] 货币政策之"为"与"不为" - 支持性立场不改，货币政策在多重目标间动态均衡、相机决策，需应对国内经济修复和外部环境变化，防范债市风险，央行引导市场修正宽松预期[39] - 一季度“有所不为”，资金面偏紧，央行投放克制，侧重“防范资金空转”“防范利率风险”“稳汇率”，实体消费投资意愿待提振，避免资金空转和利率风险，为后续留空间[43][46] - 二季度“为”与“不为”，3月中下旬资金面供需格局改善，货币政策“稳增长”诉求靠前，央行呵护，大行融出回升，5月宽货币举措落地，但资金利率仍在政策利率上方，国债买卖未重启，体现“稳增长”和“防风险”平衡[47] 市场之"回响" - 资金利率偏"刚性"，一度面临"负 Carry"，始于2024年末，是市场预期与现实交织，收益率曲线“熊平→熊陡”，对应机构行为变化，跨年后至2月中上旬大行“买短”，基金等转长端避险；2月中旬至3月中上旬市场预期降温，大行“卖短卖长”，基金止盈[53][54][55] - 银行负债端压力受到关注，资金分层弱化，一季度大行融出下滑，非银存款流失，央行投放谨慎，流动性供需矛盾放大，货基理财融出增加，分层现象弱化；二季度银行负债端压力可控，资金面有“韧性”，分层季节性走高，国有大行资金净供给创新高，理财货基配置存单力量强[69][77] - 债市波动加大，银行季末兑现浮盈，一季度债市调整，银行临近跨季卖债兑现浮盈，2025Q1国有行金融投资同比增速回落；二季度资金利率中枢下移，债市震荡走强，银行FVTPL账户压力缓释，存贷款利率调降缓解息差压力[81][84] 下半年，把握新常态 畅通利率传导机制，降低银行负债成本 - 继续畅通政策利率传导机制，开展金融机构定价能力现场评估，关注非利息成本，明示企业贷款综合融资成本试点，优化债券市场定价效率[89][90] - 关注银行息差压力，引导银行市场化保持合理资产收益和负债成本，避免净息差掣肘，如2022年以来存款利率降幅整体高于LPR降幅[90][91] "稳增长"与"防风险"动态平衡 - 各类政策工具如何协调配合：数量型工具方面，若降准三季度是观察窗口，幅度25 - 50BP，若无降准央行或加码买断式逆回购、MLF投放或重启国债买卖操作，关注“月初 - 月中 - 月末”节点，8 - 9月或重启国债买卖操作，存款准备金率制度不断完善；价格型工具方面，年内可能降息10 - 25BP，但节奏不确定，货币政策谨慎，畅通利率传导机制也很关键[94][95][96] - 资金与存单价格怎么看：资金利率预计难现一季度高波动，或延续二季度低波刚性状态；存单价格若降息有望下台阶，此前震荡，供给受存款利率调降和到期压力影响，配置受负债端扩容和利差波动影响[98][99]

市场趋势分析 - Wind全A指数持续位于SAR点位上方，均线强弱指数显示仍有上行空间，情绪模型得分为3分（满分5分），市场情绪乐观，上行趋势预计延续[1][2] - 沪深300流动性冲击指标周五为1.19（前值1.36），显示当前流动性高于过去一年平均水平1.19倍标准差 上证50ETF期权PUT-CALL比率降至0.79（前值0.95），反映短期乐观情绪增强[2] - 上证综指和Wind全A五日平均换手率分别为0.98%和1.62%，处于2005年以来66.75%和75.52%分位点，交易活跃度维持稳定[2] 宏观经济与技术指标 - 人民币汇率小幅震荡，在岸与离岸周涨幅分别为0.05%和0.12% 6月官方制造业PMI为49.7（前值49.5，预期49.3），财新制造业PMI为50.4（前值48.3），显示制造业景气度改善[2] - Wind全A指数于6月24日突破SAR翻转指标发出买入信号 均线强弱指数得分为228，处于2021年以来88.8%分位点，技术面支撑强劲[2] 市场表现与因子分析 - 上周主要指数普涨：上证50涨1.21%，沪深300涨1.54%，中证500涨0.81%，创业板指涨1.5% 全市场PE（TTM）20.0倍，处于2005年以来60.1%分位点[3] - 高盈利增长因子拥挤度显著上升至0.15 小市值因子拥挤度0.66，低估值因子-0.10，高盈利因子-0.21[3] - 行业拥挤度较高板块：银行、综合、有色金属、商贸零售、非银金融 建筑材料和钢铁行业拥挤度上升幅度居前[3] 外部环境 - 中美团队加速落实伦敦框架成果，美方可能取消对华部分限制性措施，外部环境边际改善[2]

公司高层变动 - 实控人、董事长李跃先被滑县监察委员会实施留置，公司尚未知悉具体进展及结论 [2][4] - 公司紧急聘任李跃先之子李基为副总经理，李基生于1990年，研究生学历，曾任职安信证券，2019年起担任公司项目总监 [2][5] - 李基现任公司副总经理及多家子公司董事职务，未直接或间接持有公司股份 [5] 股价与市值表现 - 受李跃先被留置消息影响，公司股价7月7日大幅低开10.24%，全天低位震荡，收盘报6.4元/股，单日跌幅10.24% [2][4] - 当日总市值缩水7.46亿元至65.4亿元 [2][4] 财务业绩 - 2021-2024年公司连续四年亏损，累计净亏损达36.02亿元，其中2021年亏损11.99亿元，2022年亏损12.01亿元，2023年亏损2.83亿元，2024年亏损9.19亿元 [2][6] - 2025年一季度营业收入同比增长18.5%至2.63亿元，但净亏损扩大至2714.33万元（上年同期亏损1252.41万元） [6] - 截至2025年一季度末，公司短期借款12.61亿元，长期借款4.76亿元，合计17.37亿元 [7] 高管薪酬变动 - 2024年董事长李跃先年薪同比大涨124.3%至62.89万元（2023年28.04万元） [2][8] - 董事石凌涛年薪涨至58.04万元（+14.97万元），总经理胡代荣年薪涨至43.56万元（+16.49万元） [8] - 其他高管如副总经理刘卫斌、皮长春等也出现不同程度涨薪，但涨幅均不超过10万元 [8] 公司背景 - 公司成立于2003年，2010年上市，是国内首家游艇制造上市企业，被称为"游艇第一股" [6] - 主营业务分为军工电子和智能船艇两大板块 [6] - 李跃先历任多家关联公司董事长职务，现任公司及多家子公司董事长 [4]

美银：过剩流动性推动各类资产上涨 金十数据7月7日讯，美国银行信贷分析师在一份报告中指出，目前过剩的流动性正在追逐各类资产，这 推动了金融资产（包括股票和债券）整体表现的改善。各国央行的降息举措增加了市场流动性，并进一 步推升了资产需求。在2025年下半年开局之际，黄金、欧股以及部分主权债券和信用类资产表现亮眼， 背后的主要支撑因素是投资者的强劲需求。 ...

美国就业数据 - 美国6月非农就业新增14.7万个岗位，远超预期的10.6万，失业率降至4.1% [3] - 新增岗位中政府部门贡献7.3万，私营部门仅增加7.4万，创近两年新低 [3] - 小企业裁员加剧，长期失业人数反弹，失业时长中位数接近疫情期间高点 [3] - 美联储7月降息概率从25%降至接近0，9月降息概率从98%降至80%以下 [3] 流动性对股市影响 - 流动性是股市的关键变量，中央银行量化宽松政策推动股市上涨，流动性收紧导致下跌 [4] - 2015年A股暴跌的根本原因是流动性问题而非估值或杠杆 [4] 散户与机构表现差异 - 2016年1月至2019年6月，个人投资者平均收益为负，机构投资者平均收益达1344万元 [5] - 2014-2015年牛市中，个人投资者平均亏损60%，亏损幅度高于非牛市阶段 [5] - 散户在不同资金规模下均呈现亏损，机构投资者总收益为1344.8万元 [6] 机构资金流向分析 - 2024年"9.24"行情后，部分个股持续上涨至12月12日，而部分个股在10月8日后无行情 [8] - 亚辉龙机构库存数据短暂活跃后消失，呈现阶梯式下跌 [14] - 汇金科技机构库存数据持续活跃，震荡后继续上涨 [16] 量化数据应用 - 机构库存数据可清晰反映资金流向差异，帮助识别个股走势 [14][16] 就业数据与货币政策关联 - 美国就业市场结构性特征可能使美联储货币政策面临两难选择 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周商品市场整体收涨0.79% 短期预计震荡偏强等待新政策信号驱动，贵金属维持强势震荡格局，有色金属温和上涨，黑色品种集体走高，能源价格震荡上行，化工小幅上涨，农产品温和上扬 [1] 各部分总结 行情回顾 - 上周商品市场整体收涨0.79% 黑色和贵金属涨幅较大，农产品、有色金属和能化分别上涨0.54%、0.36%和0.18% [1][5] - 涨幅居前品种为螺纹钢、热卷和铁矿石，跌幅较大品种为纯碱、LPG和PTA [1][5] - 资金有所上升，主要受益于有色金属方向流入 [1][6] 各品种走势 - 贵金属维持强势震荡格局，黄金受多重因素支撑，白银弹性略弱于黄金 [2] - 有色金属整体温和上涨，铜、铝等主力合约价格小幅走高，但反弹力度受压制 [2] - 黑色品种集体走高，受南方暴雨天气改善、钢材出库数据回升及政策托底预期影响 [2] - 能源价格跟随外盘震荡上行，国内原油期货及燃油、沥青等品种跟涨 [3] - 化工整体小幅上涨，塑料、PP等产品反弹，PTA、乙二醇重心上移，但下游需求复苏慢抑制上行动能 [3] - 农产品板块温和上扬，部分油脂油料品种表现突出，国内天气和进口关税政策预期对盘面构成支撑 [3] 商品基金概况 - 黄金ETF合计规模1554.56亿元，周收益率1.48% 商品ETF合计规模1615.16亿元，周收益率1.20% [34] - 各商品ETF中，国投瑞银白银期货(LOF)周收益率1.26% 建信易盛郑商所能源化工期货ETF周收益率 -0.03% [34]

成长股估值方法 - 市销率适用于高增长但暂未盈利或刚扭亏为盈的创新企业 [2] - 市盈率相对盈利增长比率适用于盈利加速释放的成长赛道 但盈利增长率可持续性和预测偏差可能导致估值不合理 [2] - 市盈率是最普遍的估值基础 计算公式为股价/每股收益或总市值/净利润 [3] 成长期估值特征 - 成长初期不应轻易谈合理估值 制造业用平均估值和股息衡量高估不适用于成长股 [3] - 主升行情特征为业绩增速赶不上拔估值速度 安全边际在买入时考虑 持有阶段取决于动态估值而非安全边际 [3] - 成长期股价受业绩增速 估值波动 市况流动性共同影响 非线性发展 高估值消化阶段比拔估值阶段更漫长 [3] 估值动态演变案例 - 假设公司当前年净利润10亿 未来5年20%复合增速确定性高 5年后净利润达20-30亿 按制造业20倍PE成熟期估值对应400-600亿市值 [3] - 若当前市场仅给20倍PE(200亿市值)则低估 若次年业绩12亿+产业趋势确认 可能获30-40倍PE(360-480亿市值) 极端情况下60倍PE对应900亿市值 [3] - 顶部区域估值具非理性特征 资金抱团正反馈机制推动趋势强化 逃顶需结合市场情绪与技术分析 [4] 估值调整周期规律 - 消化高估值阶段伴随业绩增长与股价调整 通常股价跌去50% 随后进入宽度震荡直至按成熟期合理估值定价 [4] - 周期性行业下行期调整幅度大 但景气拐点清晰 大宗商品类周期股估值最便宜时对应价格顶部 煤炭行业近年存在股息驱动例外 [4] - 部分行业成熟期可能陷入长期亏损 产能调节困难 或基本面恶化至按净资产估值 [4] 行业差异与估值逻辑 - 不同行业周期特征差异显著 需具体分析产业趋势和业绩弹性 [4] - 大宗商品周期股需紧盯期货价格 但股息信仰可能打破传统估值规律 [4] - 产能过剩行业调整时间超预期 部分行业成熟期后估值体系可能重构 [4]

报告行业投资评级 - 对A钢铁/有色行业维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年2月8日工信部修订《钢铁行业规范条件（2015年修订）》形成2025年版，在发改委“供给侧更好适应需求变化”政策目标下，钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平，钢铁股PB也有望随之修复 [5][203] 各部分总结 量价利汇总 - 螺纹钢价格3180元/吨，7日涨幅2.9%；钢铁行业综合毛利322元/吨，7日涨幅8.0%；全国高炉产能利用率90%，7日涨幅 -0.5%等多品种量价利数据 [11] 流动性 - 2025年5月M1和M2增速差为 -5.6个百分点；美联储总负债本周6.61万亿美元，环比 -0.04%；伦敦金现价格3337美元/盎司，环比 +1.94%；中美十年期国债收益率利差本周五 -271个BP，环比 -7个BP；一年期国债收益率1.34%，环比 -0.90个bp，螺纹钢价格3180元/吨，环比 +2.91% [12] 基建地产新开工链条 - 2025年1 - 5月全国房地产新开工面积累计同比 -22.80%，商品房销售面积累计同比 -2.90%；全国基建投资额（不含电力）25年1 - 5月累计同比 +5.60%；6月下旬重点企业粗钢旬度日均产量212.90万吨，环比 -0.88%；全国水泥价格指数环比 -1.68%，开工率环比 +16.0个百分点；全钢胎本周五开工率63.75%，环比 -1.89pct [24][34][42] 地产竣工链条 - 全国商品房竣工面积1 - 5月累计同比 -17.30%；钛白粉价格13400元/吨，环比 -1.47%，毛利润 -1227元/吨；平板玻璃价格1235元/吨，环比 +0.00%，毛利润 -58元/吨 [76][79] 工业品链条 - 6月PMI新订单指数为50.20%，环比 +0.4个百分点；全国工业产能利用率2025年3月为74.10%；本周全国半钢胎开工率70.41%，环比 -7.64个百分点；冷轧钢板价格3688元/吨，环比 +0.27% [95][99] 细分品种 - 石墨电极普通、高功率、超高功率价格环比均为 +0.00%，综合毛利润环比 -5.56%；85家电炉钢本周开工率66.87%，环比 -3.27个百分点；不锈钢价格环比 +0.54%；电解铜价格环比 +0.22%，电解铝价格环比 -0.91%；钨精矿价格环比 +0.58%等 [107][113][135] 比价关系 - 螺纹与铁矿价格比值周内创近7月新高；新疆和上海螺纹钢价差本周五220元/吨；上海冷轧钢和热轧钢价格差本周五340元/吨，环比 +170元/吨等多种比价关系数据 [155] 外需指标 - 中国CCFI综合指数本周1342.99点，环比 -1.92%；2025年6月中国PMI新出口订单47.70%，环比 +0.2pct；6月美国失业率4.10%，环比 -0.10个百分点；6月全球PMI新订单值50.10%，环比 +1.10个百分点；美国粗钢产能利用率本周79.10%，环比 -0.50个百分点 [180] 股票投资 - 本周沪深300指数 +1.54%，周期板块中普钢表现最佳（ +6.52%）；有色金属板块涨幅前五有福达合金等；钢铁板块表现前五有柳钢股份等；多个板块PB相对于沪深两市估值处于2013年以来较低位置；基建地产、半钢胎、螺纹、钢材、铜等基本面数据有相应变化；建议关注钢铁板块盈利和PB修复 [190][195][203]

7月7日（周一）早盘，黄金ETF基金（159937）下跌0.70%，盘中换手率1.16%，成交额3.28亿元。 今日早盘，现货黄金金价最新报3310.52美元/盎司，跌幅-0.79%。受美元走弱及"大而美"法案引发的财政风险担忧影响，上周COMEX黄金上涨1.79%，收于 3347美元/盎司。但截止发稿，COMEX黄金最新报价3319美元/盎司，跌幅-0.69%。 消息面上，上周美国6月PMI整体超预期，ISM制造业PMI49（预期48.8），服务业PMI50.8（预期50.5）。美国6月非农就业人数增加14.7万（预期10.6万）， 同时6月失业率降至4.1%（预期4.3%）。 美东时间上周五，特朗普表示将于周一通知大约12个国家他们对美出口将面临的新关税水平。新关税税率可能从10-70%不等，8月1日开始生效。他表示函 件中列明了这些国家对美国出口商品将面临的不同关税水平，并称这是"要么接受，要么放弃"的条件，这些函件将于周一寄出。 华泰期货表示，2025年上半年，黄金表现依然靓丽，不过在进入5月后，随着市场风险情绪回升，美股转强而美联储对于降息的态度有相对偏谨慎的情况 下，黄金价格陷入震荡格局。并且在6 ...