投资评级 - 对三全食品的投资评级为“中性”，并予以维持 [1][3][5] 核心观点 - 报告核心观点为“收入端降幅收窄，主动控费提效” [1] - 公司通过产品升级与渠道改革应对收入下滑，并通过费用控制提升盈利效率 [1][2][8] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入为50.00亿元，同比减少2.44%；归母净利润为3.96亿元，同比增长0.37% [1][6] - 2025年第三季度营业总收入为14.32亿元，同比减少1.87%；归母净利润为0.83亿元，同比增长34.90% [1][6] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.47亿元，同比增长7.33%，扣非归母净利率为3.3% [1][2][8] 业务运营分析 - 公司聚焦产品品质与个性化，升级产品矩阵，并通过推出烤肠、丸滑等产品推动肉制品增长 [1][8] - 渠道方面，公司深化与大润发、永辉等KA系统合作开发定制品，并与零食连锁品牌加强合作，拓展会员超市、硬折扣等新兴渠道 [1][8] - 组织架构上，公司设立专门部门负责经销商管理，并对直营商超渠道进行人员与管理模式革新，转为“总对总”集中合作模式 [1][8] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度毛利率为22.3%，同比下降0.5个百分点，但降幅收窄 [2][8] - 2025年第三季度销售费用率为14.0%，同比下降1.7个百分点；管理费用率为3.6%，同比上升0.2个百分点，体现主动控费 [2][8] - 第三季度归母净利润增长较多，部分得益于投资收益及公允价值变动收益的增厚 [2][8] 海外扩张进展 - 公司通过中国香港全资子公司在开曼群岛设立全资孙公司“三全集团环球控股有限公司”，并已完成注册登记 [2][11][13] - 计划由开曼孙公司在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，总投资额约2.8亿澳元，资金来源为自有资金 [2][11][13] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年营业收入预测至65.1亿元、68.8亿元、72.0亿元（原预测为66.8亿元、70.7亿元、73.9亿元） [3][14] - 上调2025-2027年归母净利润预测至5.4亿元、5.6亿元、5.5亿元（原预测为5.3亿元、5.6亿元、5.6亿元） [3][14] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.63元、0.62元 [3][4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.7倍、17.3倍、17.6倍 [3][4] 关键财务指标预测 - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为12.1%、12.1%、11.7% [4] - 预计2025-2027年EBIT Margin分别为6.6%、6.8%、6.9% [4] - 预计2025-2027年市净率（PB）分别为2.14倍、2.10倍、2.05倍 [4]

财务业绩摘要 - 2025前三季度营收12.99亿元，同比下滑21.5%，归母净利润1.37亿元，同比下滑43.1% [1] - 2025年单三季度营收2.29亿元，同比下滑29.4%，归母净利润-0.25亿元，同比下滑158.5%，单季利润大幅下滑主因缴纳税收滞纳金及负规模效应 [1] - 2025年单三季度扣非归母净利润同比下滑120.6%，主因营业外支出缴纳税收滞纳金1.18亿元及信用减值损失加回1.00亿元等非经常性损益影响 [3] 分业务与区域表现 - 2025年单三季度白酒收入2.1亿元，同比下滑33.5%，主因白酒消费场景不畅及渠道回款压力放大 [2] - 分产品看，2025年单三季度高档酒收入1.5亿元，同比下滑39.5%，主因渠道回款承压及小老窖渠道从大商包销制转为平台公司运营的转轨调整 [2] - 分产品看，2025年单三季度中档酒收入同比下滑19.7%，低档酒收入同比增长16.4% [2] - 分区域看，2025年单三季度疆内收入同比下滑24.1%，疆外收入同比下滑56.6%，疆外市场降幅扩大与小商扛波动性弱及浙江市场下滑有关 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年单三季度毛利率为47.6%，同比及环比分别下降12.2个百分点和3.2个百分点，主因收入体量下降导致固定成本拉低毛利 [3] - 2025年单三季度销售费用同比下滑25.4%，管理费用（含研发）同比下滑33.8%，公司加强营销费用精准投放及预算费效管理 [3] - 2025年单三季度销售收现同比下滑50.6%，主因去年同期应收票据偿还较多，季末预收款余额为0.38亿元 [3] 市场策略与未来展望 - 产品方面，公司规划打造全价位段核心矩阵，聚焦光瓶酒赛道开发引流产品，同时深耕伊力王系列及布局次高端产品线 [4] - 区域方面，疆内销售以稳为主，强化终端掌控与自营团队建设，成立多个平台公司加速市场渗透 [4] - 疆外市场采用"一商一策、一地一策"方案，从招商模式转为员工"阵地战"，2025年单三季度四川销售公司招商环比增加32家至354家，并重新确定西安、兰州等为重点开发市场 [2][4]

投资评级 - 报告对伊力特维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年第三季度公司业绩因一次性事件和负规模效应出现显著下滑，但渠道改革和费用管控措施正在有序推进，为未来增长筑牢根基 [3][8][9] - 公司正通过产品矩阵优化、区域市场策略调整及营销模式创新来应对当前挑战，并已下调2025-2027年盈利预测以反映缓慢的需求复苏 [8][9] 财务表现分析 - **收入与利润**：2025年前三季度营业总收入为12.99亿元，同比下降21.5%；归母净利润为1.37亿元，同比下降43.1% [8] 2025年单三季度营收2.29亿元，同比下降29.4%；归母净利润为-0.25亿元，同比下降158.5% [8] 盈利预测显示，2025年预计营业总收入为17.52亿元，同比下降20.47%；归母净利润为1.90亿元，同比下降33.56% [1] - **盈利能力**：25Q3毛利率为47.6%，同比下降12.2个百分点，环比下降3.2个百分点，主要受收入体量下降导致的固定成本拖累 [3] 25Q3归母净利率同比大幅下滑，扣非归母利润同比下降120.6% [3] - **费用管控**：25Q3销售费用同比下降25.4%，管理费用（含研发）同比下降33.8%，反映出公司加强了营销费用的精准投放和预算管理 [3] - **现金流与资产**：25Q3单季销售收现同比下降50.6% [3] 季末预收款余额为0.38亿元 [3] 最新市净率为1.86倍，每股净资产为8.12元 [6][7] 业务运营分析 - **分产品表现**：25Q3白酒收入为2.1亿元，同比下降33.5% [8] 高档酒单季收入为1.5亿元（累计9.5亿元），同比下降39.5%，主因渠道回款承压及小老窖渠道转轨调整 [8] 中档酒收入同比下降19.7%，低档酒收入同比上升16.4% [8] - **分区域表现**：25Q3疆内收入同比下降24.1%，疆外收入同比下降56.6% [8] 疆外市场采用“一商一策、一地一策”方案，25Q3四川销售公司招商环比增加32家至354家 [8] - **战略举措**：公司规划打造全价位段核心产品矩阵，聚焦光瓶酒赛道及伊力王系列 [9] 疆内市场强化终端掌控与自营团队建设，疆外市场重新确定西安、兰州等为重点开发市场 [9]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收31.56亿元，同比下降20.01%，归母净利润3.80亿元，同比下降34.07% [4] - 2025年第三季度单季实现营收10.25亿元，同比下降22.84%，归母净利润1.23亿元，同比下降45.66% [4] - 核心子公司美味鲜2025年前三季度营收31.07亿元，同比下降18.40%，归母净利润3.67亿元，同比下降34.13% [4] 分产品表现 - 2025年前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别同比下降17.50%/22.76%/42.67%/4.90% [5] - 2025年第三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别同比下降19.2%/24.2%/31.6%/8.8%，除食用油外，各品类同比降幅较第二季度有所扩大 [5] - 各品类营收下滑主要系公司调整出货策略，主动推动经销商库存去化 [5] 销售模式与区域分析 - 2025年前三季度分销渠道营收同比下降21.06%，直销渠道营收同比增长43.99% [5] - 2025年第三季度分销/直销渠道营收分别同比下降23.07%和同比增长57.44% [5] - 2025年前三季度东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比下降28.21%/17.48%/14.68%/12.78% [6] - 公司加大北方市场布局，前三季度净增经销商344家，经销商总数达2898家，北部区域经销商净增157家 [6] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度公司毛利率为39.2%，同比提升1.84个百分点，美味鲜毛利率为39.70%，同比提升2.26个百分点，主要受益于原材料成本红利 [8] - 公司期间费用率为25.7%，同比上升6.33个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为13.8%/8.4%/3.3%，分别同比上升4.55/1.39/0.17个百分点 [8] - 销售费用增长主要因公司强化渠道建设与市场推动，管理费用增长主要因人工成本增加 [8] 改革与未来展望 - 公司正处于改革深水区，短期业绩承压反映改革阵痛，通过建立经销商经营健康度追踪体系等数字化工具加强渠道精细化管理 [9] - 公司积极布局长期增长点，渠道端发力餐饮渠道，组织端在新任董事长到位后聚焦提升内部运营效率 [9]

投资评级 - 报告对中炬高新维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 公司正处于改革深水区，短期业绩承压反映了改革的阵痛，但通过渠道库存消化、价盘维护等举措致力于建立长期健康的渠道生态体系 [5][8] - 公司积极布局长期增长点，包括发力餐饮渠道和新任董事长到位后提升内部运营效率，看好其未来发展前景 [8][9] 2025年第三季度业绩表现 - 25Q3实现营业收入10.25亿元，同比下滑22.84%；归母净利润1.23亿元，同比下滑45.66% [4] - 25年前三季度实现营收31.56亿元，同比下滑20.01%；归母净利润3.80亿元，同比下滑34.07% [4] - 核心子公司美味鲜25Q3实现营收10.09亿元，同比下滑19.37%；实现归母净利润1.20亿元，同比下滑41.93% [4] 分产品营收表现 - 25年前三季度，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别同比下滑17.50%/22.76%/42.67%/4.90% [5] - 25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别同比下滑19.2%/24.2%/31.6%/8.8%，除食用油外，其他品类同比降幅较25Q2有所扩大 [5] 分渠道与区域表现 - 25年前三季度分销渠道营收同比下滑21.06%，直销渠道营收同比增长43.99%；25Q3直销营收同比增长57.44% [5] - 25年前三季度东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比下滑28.21%/17.48%/14.68%/12.78% [6] - 公司加大北方市场布局力度，25年前三季度净增经销商344家，总数达2898家，其中北部区域净增157家 [6] 盈利能力分析 - 25年前三季度公司毛利率为39.2%，同比提升1.84个百分点；美味鲜毛利率为39.70%，同比提升2.26个百分点，主要受益于原材料成本红利 [7] - 25年前三季度期间费用率为25.7%，同比增加6.33个百分点，其中销售费用率同比增加4.55个百分点至13.8%，主要系强化渠道建设及营收规模负效应 [7] - 25年前三季度归母净利率为12.0%，同比下降2.57个百分点 [7] 盈利预测与估值 - 下调公司25-27年营收预测至44.31/47.77/51.23亿元，归母净利润预测至5.57/6.37/7.27亿元 [9] - 预计25-27年EPS分别为0.72/0.82/0.93元，当前股价对应PE分别为26/22/20倍 [9]

投资评级 - 报告对中炬高新维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司正处于改革深水区，短期业绩承压反映了改革阵痛，但看好其从渠道、产品等多维度持续改革带来的长期发展前景 [8][9] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收31.56亿元，同比下滑20.01%，归母净利润3.80亿元，同比下滑34.07% [4] - 2025年第三季度单季实现营收10.25亿元，同比下滑22.84%，归母净利润1.23亿元，同比下滑45.66% [4] - 核心子公司美味鲜2025年前三季度营收31.07亿元，同比下滑18.40%，归母净利润3.67亿元，同比下滑34.13% [4] 分产品营收分析 - 2025年前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别同比下滑17.50%/22.76%/42.67%/4.90% [5] - 2025年第三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别同比下滑19.2%/24.2%/31.6%/8.8%，除食用油外，其他品类同比降幅较第二季度有所扩大 [5] 销售模式与区域分析 - 2025年前三季度分销渠道营收同比下滑21.06%，直销渠道营收同比增长43.99% [5] - 2025年第三季度分销/直销营收分别同比变化-23.07%/+57.44% [5] - 2025年前三季度东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比下滑28.21%/17.48%/14.68%/12.78% [6] - 公司加大北方市场布局，前三季度净增经销商344个，经销商总数达2898家，北部区域净增157家 [6] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度公司毛利率为39.2%，同比提升1.84个百分点，美味鲜毛利率为39.70%，同比提升2.26个百分点，主要受益于原材料成本红利 [7] - 2025年前三季度公司期间费用率为25.7%，同比增加6.33个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为13.8%/8.4%/3.3%，分别同比增加4.55/1.39/0.17个百分点 [7] - 2025年前三季度公司归母净利率为12.0%，同比下降2.57个百分点 [7] 改革进展与未来展望 - 公司通过建立经销商经营健康度追踪体系等数字化工具加强对渠道的精细化管理 [8] - 公司正积极布局长期增长点，包括发力餐饮渠道以及提升内部运营效率 [8] - 后续需重点关注渠道库存消化情况、价格体系恢复进程及餐饮等客户拓展节奏 [8] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2025-2027年营收预测至44.31/47.77/51.23亿元，较前次预测分别下调10.5%/12.0%/12.5% [9] - 报告下调2025-2027年归母净利润预测至5.57/6.37/7.27亿元，较前次预测分别下调19.5%/20.0%/20.6% [9] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.72/0.82/0.93元，当前股价对应市盈率分别为26/22/20倍 [9]

核心观点 - 家电行业两大龙头企业格力和美的正在加速推进渠道改革 旨在提升运营效率、优化成本结构并增强市场响应能力 [2][3][18] - 格力电器通过渠道扁平化和数字化升级 将部分代理商职能回收至上市公司体内 同时成立覆盖29个省市的格力数字科技公司以整合资源 [3][4][11] - 美的集团通过缩减运营中心数量、整合事业部以及优化组织架构实现降本增效 2025年内已进行三次运营中心调整 [2][21][23] - 两家企业的改革均聚焦于减少渠道层级、提升库存周转效率 其中美的库存周转天数在2019年后持续低于格力 但2024年差距缩小至16天 [13][14] - 渠道改革面临行业共性挑战 包括红海市场竞争加剧、新势力品牌崛起（如小米空调市占率达13.5%）以及政策补贴退坡后的增长压力 [24][25][26] 美的渠道改革举措 - 2025年9月调整组织架构 将区域运营中心更名为流量与用户运营部 并取消智小运营中心并入生活电器事业部 [2] - 2025年2月裁撤6个省级运营中心（从35个缩减至29个） 涉及约900人裁员 同时整合形成六大核心营销平台 [23] - 2017年推行网批模式（美云销系统） 取消二级经销商直接对接零售商 2021年进一步整合事业部通过运营中心对接零售商 [7][8] - 2014年启动"T+3"模式改革 将压货分销转为以销定产 提升库存周转率从4次至17次（2012-2023年） [6][13] 格力渠道改革举措 - 2025年上半年推进渠道扁平化 将部分盛世欣兴销售公司职能回收至上市公司体内 北方省份网批系统转由格力数字科技运营 [3][19] - 成立格力数字科技公司覆盖29个省市区（28家法人代表为卢陆群） 另成立恒信智远公司覆盖28个省市区（法人代表廖磊） [4][5] - 通过网批系统、终端管理系统和派工4.0系统实现线上线下一体化 缩短渠道链路至1-2级 [9][10] - 2019年被视为渠道改革元年 董明珠亲自抓销售 改革后2024年库存周转天数与美的差距缩小至16天 [12][14] 财务与运营影响 - 美的营收从2012年800亿元增长至2023年1400亿元 库存从200亿元降至80亿元 库存周转率提升至17次 [13] - 格力2025年上半年营业总收入976.19亿元（同比下滑2.66%） 归母净利润144.12亿元（同比增长1.95%） [19] - 渠道改革降低加价率 美的通过削减销司与二级经销商释放5%-10%加价空间 [16] - 2025年第二季度格力营业收入599.8亿元（同比下滑12.11%） 归母净利润85.08亿元（同比下滑10.07%） [19] 行业竞争与挑战 - 新品牌加速进入大家电领域：小米空调线上销量市占率达13.5%（7月数据） 石头科技进入洗衣机行业 追觅宣布造空调 [24] - 政策补贴拉动效应减弱：2024年9月全国推行国补政策 但2025年9月后基数升高可能导致增速放缓 [25] - 经销商体系矛盾：格力河北经销商徐自发2022年转投飞利浦 后续由珠海桓格数字科技接替河北授权 [19] - 股东动向：格力股东京海互联2025年增持4638.27万股（金额20.99亿元） 持股比例升至7.01% [20]

**甘源食品 20250917 电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业：休闲食品行业 * 公司：甘源食品 [1] **核心财务表现与预期** * 2025年二季度收入同比下降收窄至约3% 环比下滑幅度亦收窄 [2][3] * 预计2025年三季度收入将有小幅提升 [2][3] * 预计2025年全年收入将持平或微增 [2][9] * 2025年一二季度毛利率下降至35%以下 [9] * 2024年公司保持了平均15%以上的净利润水平 [3] * 2025年一二季度净利润水平受到很大压力 [9] **渠道调整与表现** * 渠道分为五大类：传统KA BC超市 会员店 零食量贩和电商 [4] * 传统KA BC超市渠道进行直营改革 一季度该渠道下滑约30% 占总收入40% [4] * 二季度传统渠道下滑幅度收窄至10%-15% [2][4] * 预计三季度传统渠道下滑将进一步收窄至小个位数 四季度及明年一季度旺季有望转正 [4] * 会员店渠道（以山姆为主）推出艾松果仁和翡翠黑金翡翠豆等新品 [2][4] * 预计2025年会员店渠道增长可达10%-15% [2][4] * 零食量贩渠道一二季度增速达20%左右 [4] * 零食量贩渠道全年整体增速预期超过20% [2][5] * 电商业务全年预计持平或微增 [2][5] **利润端面临的挑战** * 利润端受收入下滑及费用支出增加影响 [6] * 在明星代言 电商推广等方面投入较大 [2][6] * 费用端大规模改革对净利润造成短期阵痛 [9][11] * 销售费用投入将持续 预计利润仍有较大下滑压力 [11] **海外市场表现与挑战** * 2024年海外市场销售额接近2亿 [2][8] * 2025年海外业务面临挑战：越南查税 法律纠纷 印尼和马来西亚政府法务阻碍 [2][8] * 预计2025年海外业务全年增长15%-20% [2][8] **产品创新与未来发展展望** * 产品创新包括在便利店及山姆渠道上架新产品 如冻干坚果 [13] * 零食量贩渠道9月下旬会有五六个SKU上新 [13] * 传统渠道改革措施：摆脱对小经销商依赖 与大型经销商合作 推出核心单品 [10] * 改革若成功 将带来显著增长弹性 通过规模效应提升毛利率和净利率 [11][12] * 四季度及明年一季度旺季有可能实现更好的增长 [7] * 公司更关注收入增速支持 费用支出预算将维持 [9] **其他重要内容** * 公司正在进行传统渠道大规模改革 类似于净载食品的渠道积累和产品升级 [2][10] * 一季报净利润低于预期导致股价明显回调 [6] * 棕榈油价格平稳且包材价格下降 [9] * 当前股价低位及即将进入休闲食品旺季 [12]

荣耀线下零售渠道改革 - 荣耀在中国区10个省份启动线下零售渠道改革首批试点 取消原来的"国包"（一级代理商）[1] - 黑龙江、吉林、云南、贵州、新疆5个省份改为由厂家直供[1] - 浙江、北京、上海、天津、深圳5个省份（含直辖市）由深圳爱施德股份(002416.SZ)接任"省包"（二级代理商）[1] 组织架构调整 - 部分星耀、前锦、促销员员工关系转入"新省包"[1] - 省代表处核心岗位全部保留 包括省长、销售主管、零售主管、财务、HRBP[1] - 体验店并入零售体系 地市仅保留核心岗位（地市经理、零售经理、KA经理） 非核心岗转"新省包"[1]

投资评级 - 格力电器投资评级为"强推"（维持）[2] - 目标价52元，对应2025年9倍市盈率[2][8] 核心观点 - 公司2025年上半年收入表现偏弱但盈利能力保持稳健[2] - 渠道改革虽带来短期阵痛但长期有望提升经营效率[8] - 空调行业竞争逐步缓解，公司高股息特性凸显配置价值[8] 财务表现 - 2025H1实现营收976.2亿元，同比-2.7%，归母净利润144.1亿元，同比+2.0%[2] - 2025Q2单季收入559.8亿元，同比-12.1%，归母净利润85.1亿元，同比-10.1%[2] - 2025Q2毛利率同比-0.4pct至29.2%，但归母净利率同比+0.3pct至15.2%[8] - 销售费用率优化明显，25Q2同比-1.5pct至7.1%[8] 业务分析 - 消费电器收入762.8亿元，同比-5.1%，主要受空调行业竞争激烈及渠道改革影响[8] - 工业制品收入95.9亿元同比+17.1%，绿色能源收入3.1亿元同比+20.9%，其他主营收入13.1亿元同比+16.6%[8] - 根据产业在线数据，25Q2格力内销量份额同比-1.0pcts[8] 财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为2008.73亿元/2108.36亿元/2207.58亿元，同比增速5.7%/5.0%/4.7%[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为335.40亿元/358.83亿元/380.05亿元，同比增速4.2%/7.0%/5.9%[4] - 预计2025-2027年每股收益分别为5.99元/6.41元/6.78元[4] - 预测市盈率维持在6-7倍，市净率从1.5倍降至1.2倍[4] 估值指标 - 当前股价41.54元，总市值2326.82亿元，流通市值2291.00亿元[5] - 每股净资产24.17元，资产负债率65.21%[5] - 12个月内最高价51.50元，最低价38.66元[5]