信用债ETF贴水现象 - 近期超半数信用债ETF出现贴水现象 7月8日起延续至本周前两个交易日 11只信用债ETF持续贴水 [1] - 7月14日早间7只基准做市信用债ETF贴水率超15BP 7月15日早间多数产品贴水率仍超3BP [1] - 信用债ETF广发（159397 SZ）7月15日单位净值微跌但场内涨幅超12BP 体现贴水修复 [1] 升贴水率机制与策略 - 升贴水率反映ETF成交价相对于前日净值的涨跌幅 同时体现底层资产价格变化和场内供需力量对比 [1] - 深度贴水时投资者可采用两种策略：二级市场买入后一级市场赎回获取折价收益 或等待贴水修复后二级市场卖出获取价差 [1] - 第二种逆向投资策略操作更便捷可行性更强 第一种策略需考虑债券流动性 交易成本覆盖和市场波动时机 [2] 市场影响因素 - 升贴水指标类似国债期货基差波动 反映资产价格波动和市场供需关系变化 [2] - 7月以来A股反弹引发股债跷跷板效应 叠加稳增长政策预期升温导致债市情绪受挫 [2] - ETF因交易机制灵活跌幅大于底层债券 但央行货币政策未转向 债市利率调整空间有限 未来贴水有望收敛 [2] 信用债ETF广发概况 - 信用债ETF广发（159397 SZ）成立于2024年1月22日 初始募集规模22 35亿元 2月7日在深交所上市 [3] - 截至7月15日该基金规模达147 75亿元 在深市基准做市信用债ETF中排名第一 [3]

央行货币政策 - 央行进行1.4万亿买断式逆回购 创年内最大单日操作规模 [1] - 央行提前释放信号 为连跌五日的债市提供支持 [1] - 隔夜利率午后大幅跳水 市场流动性明显改善 [4] 债券市场表现 - 国债期货集体上涨 30年期国债ETF规模突破90亿 单日涨幅0.30% [2] - 30年期国债期货主力合约涨幅达0.30% 10年期主力合约上涨0.11% [6] - 利率债成交笔数较昨日翻倍 市场活跃度显著提升 [4] 资金流向 - 基金和券商大举买入利率债 银行和保险机构减持 [4] - 某基金公司单笔买入5亿份10年期国债 券商自营盘青睐30年期国债 [4] - 国债ETF单分钟成交额突破亿元 溢价率跳涨至0.3% [6] 经济数据影响 - 二季度GDP年率增长5.2%略超预期 但6月消费数据疲软 [1] - 工业增加值意外强势 与消费端不振形成分裂数据 [1] - 资金涌向债市避险 股债收益差拉大至危险区间 [6] 信用债市场分化 - 城投债受追捧 江浙某AA城投债收益率下行5BP [4] - 产业债表现低迷 地产债午后仍阴云密布 [4] - 同区域网红债出现2毛钱折价 机构态度分化 [4] 股债市场对比 - 中证转债指数暴跌0.83% 仅60只转债翻红 [5] - 上证指数跌破3500点 国债期货加速冲高 [5] - 理财经理调仓 股票基金转换为债基 [5]

纪要涉及的行业 债市、股市、出口行业 纪要提到的核心观点和论据 - **债市看多**：央行本月进行1.4万亿买断式逆回购操作，到期1.2万亿，总体超额投放2000亿，虽资金利率季节性上升，但显示对市场呵护态度，维持债市看多判断 [2] - **市场调整属阶段性**：市场调整源于机构拥挤度高及限制机构交易、城市更新预期、债券供给压力等多重因素叠加，单独因素不足以引发大反转，共同作用致市场形态畸形，这种阶段性调整利于后续政策出台后利率下行 [1][4][5] - **无需过度担心股债跷跷板效应**：股票上涨由政策催化和部分海外因素，非经济增长或通胀驱动；多数机构对固收类资产有刚性需求，不同风险偏好投资者行为差异明显，股市上涨不会显著挤出债市资金 [1][6] - **上半年股指和国债利率同步上行无需担忧**：2 - 3月上旬利率上行因市场资金紧张，投资者担心央行收紧货币政策；5月中旬利率上行与日内瓦会谈有关，这些因素未持续，对股债市场仅短期扰动 [1][7] - **农商行限制措施对债市长期影响有限**：针对农商行和中小银行的限制措施体现在存贷差和净息差方面，农商行可能缩表或通过SPV投资，对债券市场仅有短期扰动 [1][8] - **城市更新政策具基建属性**：城市更新强调避免大规模拆迁，通过盈利和微观主体自发加杠杆推动房价上涨，政策持续性依赖增量资金，具有基建属性而非地产属性 [1][9] - **出口形势不乐观且难断周期复辟**：6月下旬至今出口回升，但对美国出口下降，欧洲和东南亚有韧性；转口贸易受限，本月CPI数据超预期程度不高，难以断言周期复辟 [1][10] - **7月下旬债市调整是买入机会**：7月供给量较高且集中在下旬，今日新发20年、30年地方债发行结果差与情绪有关，过去经验显示供给落地可能是好事，10年期国债利率1.7%可能是相对上限，目前距此仅差3BP，下旬调整将成买入机会 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 量化模型仅考虑胜率不考虑赔率，结果较准确但可能短期波动，分析师更关注大趋势和大方向，与主观判断虽有分歧但不冲突 [3] - 城市更新政策在2025年7月8日求是网发布的文章中得到详细阐述 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期权益市场走强压制债市情绪致显著回调 但经济基本面偏弱、资金面宽松、通胀低位使债市多头基础支撑逻辑短期内难被打破 后续关注风险资产强势持续性及实质利空是否落地 建议短期观察期债调整情况 待确认企稳后配置[2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.730 环比-0.08% 成交量69204 环比增加1135 - TF主力收盘价105.920 环比-0.05% 成交量63084 环比增加1625 - TS主力收盘价102.380 环比-0.03% 成交量33115 环比减少170 - TL主力收盘价120.290 环比-0.18% 成交量92150 环比减少4103 [2] 期货价差 - TL2512 - 2509价差-0.17 环比增加0.00 ；T09 - TL09价差-11.56 环比增加0.22 - T2512 - 2509价差0.05 环比减少0.01 ；TF09 - T09价差-2.81 环比增加0.02 - TF2512 - 2509价差0.08 环比减少0.02 ；TS09 - T09价差-6.35 环比增加0.06 - TS2512 - 2509价差0.09 环比减少0.01 ；TS09 - TF09价差-3.54 环比增加0.04 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量198439 环比增加971 ；前20名多头199188 环比增加2174 ；前20名空头199961 环比减少251 ；前20名净空仓773 环比减少2425 - TF主力持仓量163218 环比增加494 ；前20名多头160864 环比增加695 ；前20名空头168309 环比减少3 ；前20名净空仓7445 环比减少698 - TS主力持仓量114627 环比减少206 ；前20名多头87164 环比减少349 ；前20名空头101011 环比减少614 ；前20名净空仓13847 环比减少265 - TL主力持仓量119663 环比增加870 ；前20名多头121634 环比增加1461 ；前20名空头122270 环比增加1130 ；前20名净空仓636 环比减少331 [2] 前二CTD（净价） - 250007.IB(6y）101.0834 环比减少0.0965 ；2500802.IB(6y）99.0955 环比减少0.1280 - 240020.IB(4y)100.8562 环比减少0.0737 ；240020.IB(4y)100.8844 环比减少0.0543 - 250006.IB(1.7y)100.2923 环比减少0.0288 ；240010.IB(2y)100.7719 环比减少0.0181 - 210005.IB(17y)135.9359 环比减少0.3154 ；210014.IB(18y)132.2892 环比减少3.9621 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.3700 环比减少0.25bp ；3y收益率1.4150 环比增加0.65bp - 5y收益率1.5125 环比增加0.50bp ；7y收益率1.6100 环比增加1.05bp - 10y收益率1.6660 环比增加0.65bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜1.5413 环比增加19.13bp ；Shibor隔夜1.4150 环比增加8.20bp - 银质押7天1.5633 环比增加6.33bp ；Shibor7天1.5150 环比增加4.00bp [2] 公开市场操作 - 发行规模2262亿 到期规模1065亿 利率1.4% 期限7天 净投放1197亿 [2] 行业消息 - 上半年人民币贷款增加12.92万亿元 住户贷款增加1.17万亿元 企（事）业单位贷款增加11.57万亿元 非银行业金融机构贷款增加331亿元 - 上半年社会融资规模增量累计为22.83万亿元 比上年同期多4.74万亿元 6月末社会融资规模存量为430.22万亿元 同比增长8.9% - 上半年我国对美国进出口总值2.08万亿元 同比下降9.3% 其中出口1.55万亿元 下降9.9% 进口5303.5亿元 下降7.7% 中美贸易二季度同比下降20.8% [2] 重点关注 - 7月15日10:00关注中国第二季度GDP年率、中国6月社会消费品零售总额同比、中国6月规模以上工业增加值同比 - 7月15日20:30关注美国6月未季调CPI年率 - 7月16日04:00关注英国央行行长贝利发表讲话 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期内上下空间受限，延续震荡整理，中长期向上逻辑较牢靠 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509短期、中期、参考观点为震荡，日内震荡偏弱，核心逻辑是货币政策环境宽松但短期降息可能性不高 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 上周五国债期货窄幅震荡整理，近期股市风险偏好回升，股债跷跷板效应使国债避险需求下行 [5] - 短期内央行继续降息可能性不高，国债期货陷入盘整，但政策适度宽松基调下调整空间有限 [5] - 国内通胀弱，内需增长动能不足，外需受关税冲击，下半年需偏宽松货币环境托底需求和稳定预期 [5]

核心观点 本周债市回调，信用品种多数跟随利率调整但幅度不及利率，信用利差多被动收窄 虽受股债跷跷板影响市场有阶段性止盈，但考虑资金面、理财规模增长预期和浮盈安全垫，市场配置力量仍在，利差调整后或迎配置窗口 [2][4] 债市回调，哪些信用品"抗跌" - 本周股债“跷跷板”效应延续，债市承压走弱，市场有止盈现象，二永尤甚 信用品种多数随利率调整，回调幅度小于利率，信用利差多被动收窄 [2][9] - 二永跌幅高于普信，城投债跌幅高于中短票，中长端带下沉属性债项跌幅相对不大，信用利差显著收窄 [2][9] - 1年期左右短端普信品种周内收益率先下后上，全周信用利差被动走阔约5bp [2][9] - 2年期以上品种收益率普遍上行且表现分化，4年期、7年期品种收益率回调幅度大，部分中低等级5年期债项收益率继续压缩 [2][9] - 5年期以上超长信用品种中，城投债普遍回调，部分中短票收益率继续下行 [2][9] - 当周基准做市信用债ETF规模增速放缓，或受科创债ETF新发影响 成分券交易行情延续，长端和超长端成分券低估值成交比例和平均低估值幅度显著高于非成分券 [2][11] 配置盘，调整即买入 - 债市调整期，基金等交易盘对信用债买入力度下降，尤其对二永等类利率品种 [16] - 保险等配置盘“调整即买入”，当周对信用债（主要是普信债）增持力度明显 [16] - 跨季后理财践行低波策略，持续买入存单，对信用债二永买入力度不大，可能因跨季前抢跑和股债跷跷板影响而等待配置时机 [16] 信用跌到位了吗 - 虽受股债跷跷板影响部分信用品种有阶段性止盈，但后市无需过度担忧，股债跷跷板对交易情绪边际影响或淡化，利差调整后或迎配置窗口 [4][27] - 配置仓位可选择2年左右票息资产 [27] - 交易上，中高等级5年二级资本债跌至1.9%以上，买盘力量或显现，价值凸显 [29] - 骑乘策略窗口或再度打开，利差调整后性价比显现，可在4 - 5年精选骑乘个券 [34]

市场动态 - 市场具有不可预测性 强调预测体系的不完美性 [1] - 股市呈现冲高回落走势 上午涨超1%后午后基本收平 [2][3] - 股债跷跷板效应显著 股市强势时利率上行至1.67% 股市回落时利率震荡下行 [3] - 尾盘利率回升至1.666% 市场对一级发行和地产会议存在担忧 [3] 资金面情况 - 央行净投放507亿元 通过逆回购操作实现 [1] - 资金面均衡偏松 DR001维持在1.34% DR007维持在1.47% [1] - 银行间回购市场成交量77,268.99亿元 较前日减少3,946.29亿元 [2] - R001成交量占比88.37% 利率上升2bp至1.40% [2] 债券市场 - 10年期国债利率日内波动区间1.6565%-1.6700% 收盘上涨0.65bp至1.6660% [4] - 政策性金融债250210收盘上涨0.50bp至1.7430% [4] - 市场出现债基延续净赎回现象 [2] 人口与经济 - 2022-2036年期间 年均劳动人口净减少1,000万人 [4] - 养老金结存预计2035年耗尽 [4] - 市场讨论通过股市长牛或债券低利率应对养老金压力 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数本周集体上涨，创业板指涨超2%，四期指亦集体上涨，中小盘股强于大盘蓝筹股；国债期货集体走弱，近期权益市场持续走强压制债市情绪，但当前经济基本面偏弱格局未改，债市多头基础支撑逻辑短期内难以被实质性打破 [6] - 受此前强于预期的非农数据以及减税法案提振，美元本周小幅反弹；美欧关税谈判持续受阻，欧元区通胀趋于平缓，或给予欧央行进一步降息空间 [7] - 美国政府重启关税抑制商品需求，国内通缩压力不减，后续商品指数仍将面临一定压力，但国内去化过剩产能政策带来供应减少预期，或支撑商品价格 [8] 根据相关目录分别进行总结 本周小结及下周配置建议 - **股票**：沪深300涨0.82%，沪深300股指期货涨1.61%；本周A股主要指数集体上涨，四期指亦集体上涨，中小盘股强于大盘蓝筹股；特朗普公布新一轮关税税率市场反应钝化，6月通胀数据利好，上市公司上半年盈利预期乐观，市场成交活跃度微升；配置建议为谨慎观望 [6] - **债券**：10年国债到期收益率+0.10%，本周变动+0.16BP，主力10年期国债期货 -0.26%；本周国债期货集体走弱，近期权益市场走强压制债市情绪，但经济基本面偏弱、资金面宽松、通胀低位，债市多头基础支撑逻辑短期内难打破；配置建议为谨慎观望 [6] - **大宗商品**：Wind商品指数 -0.33%，中证商品期货价格指数 +1.02%；美国政府重启关税抑制商品需求，国内通缩压力不减，但国内去化过剩产能政策带来供应减少预期；配置建议为逢低做多 [7][8] - **外汇**：欧元兑美元 -0.82%，欧元兑美元2509合约 -0.67%；受非农数据和减税法案提振，美元本周小幅反弹，美欧关税谈判受阻，欧元区通胀平缓或使欧央行降息；配置建议为谨慎观望 [7] 重要新闻及事件 - **国内**：退休人员基本养老金实现“21连涨”；“十四五”中国经济增量预计超35万亿元；国办发文加大稳就业政策支持力度；国务院总理李强会见世界贸易组织总干事伊维拉 [16] - **国际**：美联储6月会议纪要显示多数官员认为将降息；特朗普宣称对8国加征关税，新税率8月1日生效；全球多国回应特朗普关税措施；特朗普表示“对等关税”8月1日实施，还计划对特定行业征税 [18] 本周国内外经济数据 - 中国6月CPI年率0.1%，前值 -0.1%，预期值0%；6月PPI年率 -3.6%，前值 -3.3%，预期值 -3.2% [19] - 美国至7月5日当周初请失业金人数22.7万人，前值23.2万人，预期值23.5万人 [19] - 英国5月三个月GDP月率0.5%，前值0.7%，预期值0.4%；5月制造业产出月率 -1%，前值 -0.9%，预期值 -0.1%；5月工业产出月率 -0.9%，前值 -0.6%，预期值0% [19] - 德国5月季调后工业产出月率1.2%，前值 -1.6%，预期值0%；6月CPI月率终值0%，前值0%，预期值0% [19] - 法国5月贸易帐 -77.66亿欧元，前值 -76.89亿欧元，预期值 -82.5亿欧元；6月CPI月率终值0.4%，前值0.3%，预期值0.3% [19] - 日本5月贸易帐 -522.336亿日元，前值 -328亿日元，预期值 -5172亿日元 [19] 下周重要经济指标及经济大事 - 7月14日：中国6月以美元计算出口年率、进口年率 [84] - 7月15日：中国6月社会消费品零售总额同比、规模以上工业增加值同比；欧元区5月工业产出月率；美国6月未季调CPI年率 [84] - 7月16日：英国6月CPI月率、零售物价指数月率；美国6月PPI年率、工业产出月率 [84] - 7月17日：英国6月失业率；欧元区6月CPI年率终值；美国至7月12日当周初请失业金人数、6月零售销售月率 [84] - 7月18日：日本6月核心CPI年率；德国6月PPI月率 [84]

债市演变 - 中国债市经历从调整到修复的转变 市场逻辑和资金环境变化推动这一过程 [1] - 年初资金环境由紧平衡转向均衡宽松 叠加货币政策预期从修正到强化 市场完成从熊平到牛陡的曲线形态转换 [1] - 一季度呈现股债"跷跷板"效应 经济复苏预期强化和资金面边际收紧导致风险偏好切换 形成"权益回暖 债市盘整"格局 [1] - 二季度市场逻辑根本转变 中美关税政策缓和 关注点从负债荒转向政策对冲下的基本面预期 [1] - 央行降准降息政策落地 叠加持续宽松流动性环境 债券市场迎来修复行情 股债关系从背离转为协同上涨 呈现"股债双牛"特征 [1] 市场观点 - 6月债券市场窄幅震荡 基本面和政策面对债市仍有支撑 但收益率下行想象空间不足 [1] - 权益市场走势良好 无风险收益率相对较低 政策呵护等因素叠加下 股市易上难下 [1] - 转债市场跟随走强 固收类资金对转债关注度提升 转债市场本身有供需缺口 结构性机会相较纯债可能更多 [1] 未来展望 - 债市走势可能仍以窄幅震荡为主 关注理财配置情况及可能的股债跷跷板效应影响 注重票息策略 [2] - 股票市场依然看好 关注前期调整较充分的科技成长方向 及处于相对低位的非银等板块 [2] - 转债以自下而上择券为主 注重品种轮动和高低切换 [2] 基金表现 - 民生加银鑫享债券凭借较好业绩表现和严格风险控制 成为投资者关注对象 [2] - 该基金主要投资于利率债 高等级信用债及可转债 通过多元资产配置增强收益 [2] - 银河证券数据显示 截至2025年6月30日 民生加银鑫享债券A近三年同类排名Top 1(1/217) 近益年同类排名位列1%(3/257) [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各期货品种进行分析并给出操作建议，涵盖股指、国债、贵金属、集运指数、黑色、有色、能源、农产品、特殊商品、新能源等板块，各品种受不同因素影响呈现不同走势和投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 股指 - A股测试关键位置上方遇阻，指数突破短期震荡区间上沿中枢上移，测试关键位置附近需谨慎操作，考虑做牛市价差策略 [2] 国债 - 资金利率筑底叠加股债跷跷板效应，期债短期或窄幅震荡，单边策略适当逢调整多配，接近前高止盈，关注资金利率走向，曲线策略推荐做陡 [2] 贵金属 - 短期关注美国通胀和关税影响，金价维持在3300美元（765元）附近波动，卖出790以上虚值黄金看涨期权；白银短期在36 - 37美元区间震荡 [2] 集运指数（欧线） - EC盘面上行，EC08主力合约谨慎偏多 [2] 黑色 - 工业材需求和库存走差，关注表需回落幅度，单边操作观望，关注多材空原料套利操作；黑色情绪好转，反内卷利多估值提升，逢低做多；市场竞拍流拍率下降，煤矿复产预期加强，现货偏强运行，成交回暖，逢低做多；主流钢厂6月23日第四轮提降落地，焦化利润下行，价格接近阶段性底部，逢低做多 [2] 有色 - LME软逼仓逻辑走弱，232调查预期7月底落地，主力参考76000 - 79500；主力短期在3000点以上偏强运行但上方空间有限，现货阶段性收紧，盘面量价配合良好做多动能充沛；现货贴水扩大，库存小幅累积，主力参考19800 - 20800；盘面跟随铝价震荡，淡季基本面维持弱势，主力参考19200 - 20000；关税担忧情绪再起，需求预期仍偏弱，主力参考21500 - 23000；短期宏观扰动较大，关注美关税政策变动，高位空单继续持有；宏观风险增加盘面走弱，产业过剩仍有制约，主力参考118000 - 126000；情绪暂稳盘面窄幅震荡，基本面未有明显变动，主力参考12500 - 13000 [2] 能源 - 地缘风险溢价和累库短期僵持，预计油价上方空间有限，建议短期波段思路为主；需求端仍有部分订单支撑，后市需关注出口面消息进展，短期需谨慎逢低入场；油价偏强且市场氛围偏强，短期PX受到提振，PX09在6600附近短多操作；供需预期转弱但低加工费下成本支撑偏强，TA短期在4600 - 4900区间震荡，4700以下低多对待，TA9 - 1滚动反套为主；工厂减产预期下加工费有所修复，PF单边同PTA，PF盘面加工费低位做扩为主；需求旺季，瓶片减产增加，加工费修复，PR跟随成本波动，PR单边同PTA，PR8 - 9逢低正套，PR主力盘面加工费预计在350 - 600元/吨区间波动，关注区间下沿做扩机会；供需逐步转向宽松且短期需求偏弱，预计MEG上方承压，短期关注EG09在4400附近压力，逢高卖出看涨期权，EG9 - 1逢高反套；宏观刺激反弹，关注氧化铝采买价格是否跟随，短期宏观情绪偏强下预计低位有反弹但势能有待现货跟进；“供给侧优化”预期带动，短期仍需关注7月反倾销税裁定，近月反弹空间谨慎看好；供需边际好转但高库存下驱动仍有限，主力合约BZ2603时间较远，供需博弈下驱动有限，单边观望，月差反套对待；供需预期偏弱且高估值下，苯乙烯涨幅受限，EB08短期关注7500附近压力，关注高空机会，期权建议逢高卖出EB08执行价7500以上的看涨期权；丁二烯港口库存偏低，BR短期坚挺，短期关注BR2508在11500附近压力；成交走弱价格小幅下跌，短期震荡；供需双弱成交一般，谨慎偏空对待，可7250 - 7300介入空单；基差继续走弱整体成交一般，区间操作2200 - 2500 [2] 农产品 - 市场缺乏话题内外盘磨底，短线操作；市场对后市乐观但潜在供应压力累积，关注14500附近压力；利空情绪逐步释放，盘面跌幅受限，偏弱震荡；整体维持窄幅震荡走势，关注P09在8650的阻力；海外供应前景偏宽松，反弹偏空交易；旧作库存偏紧张，下游市场保持弱势，短期偏强，中期逢高做空；现货保持偏弱格局，长周期仍偏空；交易清淡价格走弱，主力在7700附近运行；市场价格小幅波动，主力在10500附近运行；市场价格震荡偏稳，主力在8100附近运行；消息面扰动较多，盘面短期偏强，等待反弹空的机会 [2] 特殊商品 - 宏观氛围转暖，盘面整体表现偏强，短线观望；基本面走弱预期，14000以上空单继续持有；工业硅期价震荡，观望 [2] 新能源 - 多晶硅现货报价进一步上调，期货价格高位上涨后震荡，观望；盘面维持偏强运行，宏观风险增加基本面仍有压力，主力参考6 - 6.5万运行 [2]