文章核心观点 - 中金首次覆盖蜜雪集团给予跑赢行业评级，目标价470.00港元，预计公司2025/26年收入同增19.9%/15.1%至298/343亿元，归母净利润同增14.8%/19.2%至50.9/60.7亿元 [1] 行业情况 - 中国及东南亚现制饮品市场规模大、增速快，2023年规模6,582亿元，过去五年CAGR 21%，其中10元以下平价赛道格局稳定且集中 [2] 公司优势 - 蜜雪集团是中国最大、全球第四大现制饮品公司，截至24年底全球有超4.6万家门店 [1] - 蜜雪集团在平价现制饮品市场构筑起质价比和规模的“飞轮效应”，积累了品牌认知和门店网络等先发优势 [2] - 公司通过高质平价产品、广泛门店网络和“雪王”IP构建国民品牌影响力 [3] - 公司一体化供应链保障供应、降本增效，23年原材料采购成本较同行低10%及以上，核心原材料100%自产，截至24年9月自有工厂年产能约165万吨，仓储网络总面积超41.9万平米，90%的县12小时内触达 [3] - 公司加盟商管理体系严格，与加盟商利益与共，截至24年底平均加盟商带店率约2.2家，2021年以来闭店率3 - 4% [3] 公司发展空间 - 中期维度公司国内开店空间有望达至少6.5 - 6.8万家，海外开店空间有望达至少1.4万家，海外长期增长潜力被看好 [4] 与市场不同观点 - 看好公司独特价格带卡位和强大供应链/品牌力支撑下的稳固竞争优势，实现国内外持续拓店和业绩增长确定性较高，报告验证了中期开店空间可达性 [5] 潜在催化剂 - 国内同店和开店超预期，海外调整进展超预期 [5]

财报核心信息回顾 - 2024年全年营收130.4亿元人民币，同比增长101.1% [2] - 港澳台及海外营收50.7亿元人民币，同比增长373.8% [3] - 整体收入84.8亿CNY，超出预期10.5%，同比增长131% [1] - 毛利率68.3%，同比提升4.3个百分点 [1] - 营业利润30.3亿CNY，超出预期32.3%，营业利润率36% [1] - 海外收入占比从2023年的19%提升至44% [1] 各渠道业务表现 - 线下门店收入同比增长43.9%，同店增长28% [4] - 抖音平台收入增长超过100% [5] - 天猫平台增长接近100%，新用户拉新大幅提升 [6] - 抽盒机增长52%，UV增长64% [6] - 会员总数超过5000万，中国内地新增注册会员超1000万 [6] IP与产品表现 - SKULL PANDA的"温度系列"累计销售79万套，成为历史最佳之一 [7] - 毛绒产品线增长1200%，销售额占比21% [8] - 积木产品线首次推出，表现良好 [8] - 高端品牌Mega增长146%，计划开设长期门店 [9] - 全新珠宝品牌泡泡快闪店销售良好，计划加大投入 [10] 市场与渠道拓展 - 2025年将在法国、美国等多国落地标志性地标门店 [12] - 深化全球电商战略，入驻更多本地化电商平台 [12] - 版权类IP合作扩大，哪吒电影手办成为畅销品 [12] 乐园业务 - 北京乐园收入和利润远超预期，非亲子用户占比近50% [13] - 启动一期提升计划，二期设计已开始 [13] - 计划推出甜品业务 [13]

公司概况 - 公司是中国最大的独立一对一专送快递服务提供商，2023年市场份额达33.9% [4][8] - 公司于2024年10月4日在纳斯达克上市，股票代码"FLX"，发行价16.5美元/ADS，募资6600万美元（绿鞋前），市值超11亿美元 [3] - 公司成立于2014年，业务覆盖295座城市，注册骑手约270万 [6] 市场表现 - 2021-2023年订单量分别为1.586亿、2.134亿、2.707亿单，2024上半年完成1.381亿单 [8] - 2024年上半年平均送达时间为27分钟，快于行业主要竞争者 [8] - 客户推荐值与客户满意度均排名行业第一 [5][8] 财务数据 - 2021-2023年营收分别为30.40亿元、40.03亿元、45.29亿元，2024上半年营收22.84亿元（同比增长） [11] - 2023年实现净利润1.10亿元，2024上半年净利润1.24亿元（同比增长195%） [11] - 行业总规模从2019年1641亿元增至2023年3385亿元（CAGR19.8%），预计2028年达8096亿元（CAGR19.1%） [11] 行业分析 - 独立一对一专送细分市场规模2023年156亿元，预计2028年达532亿元（CAGR27.8%），增速快于行业整体 [13] - 商业模式具有"飞轮效应"：订单增长→骑手增加→网络密度提升→效率提高→体验优化→订单增长 [8][9] 股东结构 - IPO后管理层持股27.4%并拥有75.2%投票权，SIG海纳亚洲（9.1%）、鼎晖投资（8.4%）、顺为资本（7.4%）为主要机构股东 [15] - 顺为资本自2017年C轮起持续投资，称公司"树立行业标杆"并"创造大量就业机会" [14][15]