中美贸易争端 - 中方明确表态不接受任何牺牲中方利益的交易并将坚决反制美方胁迫他国限制与中国贸易往来的行径[1] - 美方以"对等关税"为由对中国商品加征34%-104%的惩罚性关税试图削弱中国在全球产业链地位并推动制造业回流[1] - 美国国债规模突破36万亿美元年利息支出近1万亿美元试图通过关税战转嫁债务危机但导致通胀加剧和贸易逆差扩大[3] 美国经济与政治策略 - 美国政客利用关税战转移国内政治极化与阶层矛盾将中下层失业问题归咎于"中国不公平贸易"[3] - 美国以"国家安全"为由将贸易武器化破坏国际合作信任基础导致全球供应链紊乱[3] - 英国和日本等盟友拒绝配合美国对华脱钩策略表明美国高估自身影响力[3] 中国应对措施与技术突破 - 2018年贸易战以来中国已攻克35项被封锁关键技术中的21项包括上海新凯来公司研发的28nm浸润式光刻机挑战ASML垄断[5] - 中国通过"一带一路"和区域自贸协定将外贸重心转向新兴市场对美出口占比从2017年19%降至2024年14.6%[5] - 人民币跨境支付系统CIPS覆盖180多国与俄罗斯沙特等国扩大本币结算加速去美元化进程[5] 全球贸易与供应链影响 - 美国加征关税导致3月CPI同比上涨3.5%消费者信心连续4个月走低若全球报复性加税可能使贸易规模萎缩超60%[7] - 美国施压盟友围堵中国如要求李嘉诚出售港口试图切断"一带一路"通道加剧地缘冲突风险[7] - 半导体稀土等战略物资争夺加剧全球供应链断裂风险[7] 市场与社会影响 - 美国农民和低收入群体受关税战冲击严重大豆价格暴跌失业潮加剧社会矛盾[7] - 中国需警惕外资撤离和就业市场收缩等连锁反应同时防范舆论干扰[7] - 外部压力推动中国自主创新和市场多元化战略成效显著工业增加值占全球近三成[5][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1月至今债市走势受资金面、政策、外部环境等因素影响，利率曲线形态变化，久期策略在4月占优 [2][51] - 美国面临特里芬难题，财政货币组合或转变，“对等关税”有潜在冲击，现阶段美国衰退非基准情形 [97] - 国内基本面内需承压、外需下行，政策或聚焦消费端，货币政策渐进式宽松配合财政，5月信贷小月或带动自发性宽松 [131] - 2021年以来债市收益率下行，需从宏观审慎角度评估债市，Q2“宏观审慎”监管可能让位于宽松交易，未来3个月10年国债YTM或突破前低 [4][134] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 1月稳汇率+央行暂停国债买入，资金偏紧，短债回调长端震荡 [7][51] - 2月资金紧蔓延至银行，宽松预期弱化，长短端均加速回调 [10][51] - 3月中上旬资金面转松但预期扭转，债市自发回调，下旬资金面回归均衡，长债从加速调整到缓慢修复 [51] - 4月外部环境不确定性激增，长债下至低位后窄幅震荡，债涨股跌 [16][34] - 1月至今利率曲线从“熊平”->“熊陡”->“牛平”，中票信用利差压缩趋势明显，商业银行二级资本债信用利差走势偏震荡 [18][22][51] - 2 - 3月久期策略不佳，4月长久期策略再度占优 [31][51] - 基本面2025Q1经济景气度较高，但外部环境变化引发预期扰动 [35][42] - 资金面1 - 2月紧导致债市回调，3月中上旬转松但预期扭转，3月中下旬至4月末央行呵护，债市震荡走强 [37][42] - 机构行为1 - 2月降久期降杠杆，3月上旬自发调整，3月下旬配置盘入场，4月博弈长债资本利得 [37][42] “对等关税”背后的“特里芬难题”与潜在冲击 - 特里芬难题指贸易逆差与强势储备货币不能长期共存，美元信用全球性和贸易逆差长期并存，临界点是赤字规模扩大引发信用风险 [54][65][97] - 第一次冲击是布雷顿森林体系基本瓦解，之后美元成为全球货币，美国贸易逆差持续扩大 [61][64] - “海湖庄园协议”核心诉求是降低债务规模、重振工业体系，具体措施可能包括置换美债、压低美元汇率 [71][75] - 化债过程中美国财政货币组合或从“宽财政+宽货币”转向“紧财政+宽货币”，美联储不急于降息，关税传导效应或7月后验证 [79][84] - 美国利息负担和债务到期压力增加，美债波动率提升，海外投资者需求减弱，但现阶段美国衰退非基准情形 [86][90] - 以劳动力市场为代表的“硬数据”大幅走弱，衰退交易可能重启，“对等关税”会使全球贸易总额下降、经济潜在增速下行 [93][94][97] 政策对冲与内需提振：集中力量办好自己的事情 - 4月政治局会议落实既定政策，亮点或在结构性货币政策工具，将创设新工具支持多领域 [100][102] - 三驾马车方面，当前基本面内需承压、外需下行，4月以来需求和物价下行，外贸受冲击大 [103][105] - 投资乏力，地产下行，基建投资受限，制造业产能扩张受有效需求制约 [106][110] - 出口结构待完善，非美经济体对出口增速贡献增强但波动大，高科技产品未成为主要支撑 [111][116] - 消费面临收入和资产约束，我国消费提升有空间，政策重视程度提高 [117][119][121] - 特别国债发行，货币政策渐进式宽松配合财政，5月为信贷小月，信贷需求转弱或带动自发性宽松 [122][130] 嵌套于宏观审慎的利率下行期 - 2021年以来债市收益率下行，宏观背景是货币信贷从供给约束转向需求约束、经济内生动能切换、有效需求不足 [134][136] - 从宏观审慎角度评估债市，因债券市场规模扩容由利率债拉动，信用债增长乏力，投资者面临利率风险，监管对利率和久期风险约束匮乏，资管产品规模扩大，银行及保险机构面临负债成本与资产回报倒挂压力，宽松政策需兼顾内外部平衡和稳增长防风险 [140][142][165] - Q2“宏观审慎”监管可能让位于宽松交易，货币财政配合靠前，以财政发力、货币配合拉动内需，特别国债供给提前，二季度流动性宽松可期 [4][166][168] - 5 - 6月货币政策动向或为创新结构性工具+操作利率补降，数量型工具应用优先于价格型工具，宽松交易下曲线形态或从平坦走向牛陡，未来3个月10年国债YTM或突破前低至1.5%附近，推荐长久期国债及政金债、地方债 [4]

全球黄金需求与市场动态 - 2025年一季度全球黄金需求同比增长1%至1206吨，创2016年以来最高一季度水平 [3] - 中国黄金储备增至2292.33吨，国内黄金ETF持仓同比增长327.73%至138.21吨 [3] - 中国人寿与工行完成首笔保险资金黄金询价交易，拓展黄金投资主体 [4] 黄金价格与经济逻辑 - 2025年4月黄金价格突破3500美元/盎司，刷新历史高点 [6] - 全球央行年均购金量突破1000吨，2024年四季度达333吨高点 [6] - 黄金从"避险资产"向"主动储备"转变，成为货币秩序重构关键支点 [6] 黄金金融化进程 - 黄金金融化通过ETF、期货等工具提升流动性，2023年全球黄金期货日均交易量达620亿美元 [7] - 黄金定价机制从实物供需转向算法主导，算法交易比重持续上升 [8] - 金融机构探索黄金租赁和质押融资，优化资产负债管理 [8] 中国黄金市场结构性变化 - 2025年一季度上海黄金交易所成交额同比增长42.85%，上海期货交易所成交额飙升143.69% [10] - 黄金首饰消费同比下降26.85%，实物消费市场收缩 [10] - 黄金市场从"实物主导"向"金融主导"跃迁 [10] 黄金三层价值体系 - 物理层（珠宝、央行储备、工业用金）占总需求约65% [11] - 金融层（ETF、期货、数字资产）交易量远超实物黄金 [11] - 符号层（NFT黄金艺术品等）完成黄金从自然资源到象征编码的进阶 [11] 黄金金融化的全球影响 - 全球黄金ETF资产管理规模达3450亿美元历史新高 [11] - 黄金金融化或破解"特里芬难题"，减少对单一主权货币依赖 [13] - 全球央行购金行为是应对地缘政治和货币贬值风险的战略选择 [14]

黄金金融化趋势 - 全球央行、华尔街投行及个体投资者加速购金，形成"黄金时代" [2] - 黄金需求达2016年以来最高水平，2025年一季度全球需求同比增长1%至1206吨 [3] - 中国黄金储备升至2292.33吨，国内黄金ETF持仓增长327.73%至138.21吨 [3] 价格与市场动态 - 2025年4月22日金价突破3500美元/盎司，创历史新高 [5] - 上海黄金交易所成交额达10.7万亿元（同比+42.85%），期货交易所成交额30.52万亿元（同比+143.69%） [9] - 实物消费同比下降5.96%，首饰消费下滑26.85%，显示金融需求替代效应 [9] 金融化三大支柱 - **流动性革命**：黄金期货日均交易量占市场总量38%（2023年为620亿美元） [8] - **定价权重构**：算法交易主导价格形成，伦敦和芝加哥市场成核心 [8] - **功能裂变**：黄金租赁和质押融资业务兴起，转向动态资产负债工具 [8] 三层价值体系 - **物理层**（占比65%）：珠宝消费37.7%、央行储备21%、工业用金6.6% [10] - **金融层**：ETF、期货等衍生品交易量远超实物，全球黄金ETF规模达3450亿美元 [10][11] - **符号层**：NFT黄金艺术品等文化符号创新 [10] 央行与战略意义 - 2024年四季度央行购金量达333吨，年均突破1000吨 [5] - 购金行为是应对地缘风险、货币贬值的战略选择，或部分替代主权货币储备职能 [12][13] - 中国人寿与工行完成首笔险资黄金交易，强化长期买盘逻辑 [3] 未来货币体系角色 - 黄金或与SDR、央行数字货币协同构建多元国际货币秩序 [13] - 金融化进程可能破解特里芬难题，减少对单一主权货币依赖 [12]

美元霸权困境与国际货币体系重构 - 美联储货币政策外溢效应、美元"武器化"倾向及全球经济格局巨变对美元体系形成严峻挑战 [1][2] - 美国通过"海湖庄园协议"构想推动美元贬值、债务重组和贸易对抗以重塑全球经济秩序 [2] - 美元体系存在三大结构性缺陷：货币政策外溢引发全球金融波动、支付体系割裂、债务货币化侵蚀金融稳定 [2] 储备货币与金融控制权 - 国际储备货币是国家权力的延伸，美元体系本质是"金融—安全复合体"，通过军事同盟维护金融霸权 [3] - 美元赋予美国国际定价权（石油美元体系）、金融制裁权（SWIFT系统）和危机转嫁权（货币政策外溢） [4] - 美国通过北约等军事同盟与金融手段双向强化霸权，盟国持有美元储备实质是"隐形保护费" [6] 特里芬难题与政策困境 - 美元体系面临"特里芬难题"：全球流动性需求与美元信用价值的矛盾，历史上导致布雷顿森林体系崩溃 [7] - 米兰报告提出通过超长期债券和关税干预强制美元贬值，但可能加速全球金融体系不稳定性 [7] - 美国债务货币化策略（如100年期零息债券）可能破坏美债信用，引发全球安全资产短缺 [12] 美元霸权对全球金融稳定的影响 - 美联储货币政策外溢导致全球金融周期波动，8轮加息中6轮伴随新兴市场危机 [9] - 2020年美联储量化宽松使资产负债表从4.2万亿美元膨胀至9万亿美元，2022年激进加息导致新兴市场货币贬值超20% [9] - 美元"武器化"（如冻结俄罗斯外汇储备）加速全球支付体系碎片化，中俄贸易人民币结算占比超95% [10][11] 国际货币体系多元化路径 - 人民币国际化通过"一带一路"扩大应用场景，2024年人民币跨境收付金额同比增长45.1% [14] - 数字货币支付体系（如多边央行数字货币桥）可降低交易成本，规避美元制裁风险 [15] - "人类命运共同体"理念推动金砖国家本币结算体系及区域金融安全网建设 [16] 数据与趋势 - 美元在全球外汇储备占比从2000年71.14%降至2024年57.8%，人民币支付占比达4.33% [11] - 美国国债规模2024年超36万亿美元，占全球政府债务34.55%，2033年或突破50万亿美元 [12] - 上海原油期货人民币计价占比达22%，熊猫债2024年发行量近2000亿元创历史新高 [14]

凤凰网财经 . 你好，我们是凤凰网财经，全球华人都在看的财经公众号，传播最有价值的财经报道，你值得关注！欢 迎访问：http://finance.ifeng.com/ 以下文章来源于凤凰网财经 ，作者凤凰网财经 作者： 凤凰网财经 来源： 凤凰网财经 特朗普或 创下 "尴尬"新纪录 。 据财联社报道， 自 1月20日特朗普重返白宫至4月25日，美元指数累计下跌近9% ， 料将 创下 1973年尼克松时代以来美国总统任期前100天的最大跌幅。这一表现与1973年 " 尼克松冲击 " 时期形成历史性呼应 ——彼时布雷顿森林体系崩溃引发全球抛售美元，而如今特朗普反复无常的 关税威胁、对美联储独立性的干预，以及对传统国际秩序根基的动摇，正重演"去美元化"浪潮。 数据显示，自尼克松第二任期开启至拜登执政前，美国总统任内前 100天美元平均回报率为 0.9%，而特朗普的政策已使美元成为全球资本的"弃儿"。欧元、瑞郎和日元兑美元汇率涨幅均 超8%，黄金价格同步攀升，蒙特利尔银行指出："美元作为储备货币的三大支柱——制度信任、 自由贸易和稳定外交政策正在瓦解。" 01 历史重现——布雷顿森林体系崩塌与美元"假死" 1971年 ...

美债—美元体系的内生矛盾 - 美债—美元体系的内生矛盾是"特里芬难题"的发展，即美国需输出美元满足全球贸易需求，导致国际收支长期逆差，同时需控制国债规模以保持财政可持续性 [2] - 美国通过1971年美元与黄金脱钩暂时解决了《布雷顿森林协定》中的"特里芬难题"，但长期仍面临海外美元积存与国债规模控制的矛盾 [2] 美国关税战的逻辑与计算错误 - 美国关税战的逻辑起点是贸易逆差导致财政不可持续，目的是通过短期征收关税解决财政困难，长期促进制造业回流并提升居民储蓄率 [2] - 美国关税税率计算采用"10%"和"0.5乘以美国认定的该国综合关税率"中的较大值，但公式中的弹性取值错误，实际进口价格对关税的弹性约为0.95，而非美国政府假设的0.25 [3] - 美国关税公式高估所需关税税率约一倍，因实际进口需求弹性为-2.1，而美国政府假设为1 [4] - 美国关税公式实现贸易平衡的前提是其他国家不进行关税反制，但实际较多国家进行了反制 [4] 关税战对美国经济的影响 - 进口价格上涨导致美国国内价格水平上升，耶鲁大学模型显示平均13.3%的关税将增加美国家庭2700美元成本，推高核心通胀1.7~2.1个百分点 [7] - 关税战导致双边贸易减少，对美出口国美元储备减少，同时加大美元和非美货币的脆弱性 [7] - 美债收益率连续上涨，动摇美元信用和储备地位，美国政府暂停部分加征关税并转为谈判 [7] 应对关税战的建议 - 加大财政对冲力度，短期增加赤字规模并增发超长期特别国债，中长期增加民生和消费支出比重 [9] - 加大货币政策对冲力度，择机降准降息以提升出口竞争力并降低融资成本 [9] - 提升居民收入并建设有效内需市场，持续提振消费并提升实际购买力 [10] - 进一步开放包容，优化关税和补贴措施，放宽外资市场准入，加快区域经济联盟建设 [10] - 加大创新支持力度，加快发展集成电路、医药健康、新能源和人工智能等新兴产业，形成完备产业链 [11]

特朗普政策对美元的影响 - 特朗普重返白宫后100天内美元指数累计下跌近9%，创1973年尼克松时代以来美国总统任期前100天的最大跌幅 [1] - 欧元、瑞郎和日元兑美元汇率涨幅均超8%，黄金价格同步攀升 [1] - 对冲基金美元净空头头寸达100亿美元，创2024年来新高 [6] - 美国2024年贸易逆差创历史新高1.2万亿美元，财政赤字达GDP的7.2% [8] 历史背景与美元霸权危机 - 1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩，导致美元信用崩塌、全球汇率失控、黄金价格飙升 [3] - 美元储备货币的三大支柱（制度信任、自由贸易和稳定外交政策）正在瓦解 [1][6] - 特朗普关税政策反复无常，加剧市场恐慌，引发全球贸易链动荡 [6] - 美国联邦债务总额突破35万亿美元，占GDP比重高达125% [8] 企业界的反应与影响 - 超过90%的标普500成分股公司在季报中提及关税冲击，"衰退"一词提及率从去年四季度的3%飙升至44% [9] - 消费巨头宝洁、百事因成本飙升和消费者信心萎缩下调盈利预期 [9] - 快餐连锁Chipotle客流量连续三个月下滑 [9] - 美国航空、西南航空以及阿拉斯加航空集团均下调全年业绩展望 [9] 全球货币格局变化 - 人民币跨境支付占比创新高，金砖国家加速推进本币结算体系 [6] - 投资者大量抛售美元资产，推高黄金和其他非美货币的汇率 [6] - 市场普遍看空美元前景，美元净空头头寸创2024年10月以来最大规模 [6] 特朗普政策的不确定性 - 特朗普声称已谈下200份贸易协议，但未公布任何正式协议 [3] - 企业因政策不确定性难以制定未来战略和业绩指引 [9] - 联合航空发布两个版本的业绩预测，分别对应经济稳定和经济衰退两种情景 [9]

中国央行增持黄金对金价的影响 - 中国央行自2024年11月开始每月买入5吨黄金 2025年3月因金价过快上涨买入量降至2 8吨 若5月或6月市场获悉央行停止增持 金价可能出现大跌 形成下一轮增持黄金与黄金股的较好买点 [2] - 市场公认各国央行增持是推动本轮黄金上涨的重要因素 中国央行暂停增持可能对黄金上涨逻辑形成重大打击 部分资金紧盯央行操作 央行买则买 央行不买则卖 这部分资金从无败绩 [2] 历史央行停止增持黄金的影响 - 央行上一轮自2022年11月开始增持黄金 2024年初黄金加速上涨 6月初年内涨幅达15% 6月7日市场获悉央行停止增持后 伦敦金当日暴跌80多美元 跌幅达3 45% [2] - 央行停止增持对金价的影响仅持续一个月 7月中旬金价再创历史新高 8月至10月持续新高 显示央行停止增持对金价的影响是短暂的 [2] 当前全球局势与黄金需求 - 2025年全球局势更加紧张混乱 美元信用下降明显 全球经济衰退预期增强 各国央行对黄金等安全性资产的需求有增无减 不会因短暂暂停增持而实质性下降 [2] - 白宫经济高层认为美元作为世界储备货币面临特里芬难题 导致美元恒久高估 美国国内产业凋零 贸易逆差及不可持续的财政赤字 布雷顿森林体系出现裂痕 在有效弥补前黄金上涨趋势难止 [2][3]

关税正在破坏强势美元的核心支柱——美国企业的利润和美国家庭的消费能力。 近期，美元指数不断下跌，先是跌破100大关，4月21日更是跌入98区间，创阶段性新低。日元、欧元今年以来对美元升值5%~10%。 在华尔街投行看来，美元此前被高估了10%~20%。这种高估源自于美国的"例外主义"——过去十多年里，美国优异的资产回报率吸引了全球资本流入。然 而，关税将不成比例地打击美国企业的利润和美国家庭的消费能力——而这两者正是支撑美国"例外主义"的双引擎。关税正在破坏强势美元的核心支柱。 美元霸权能否维持？强美元会否瓦解？对此，第一财经日前独家采访美国资管巨头富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）首席市场策略师兼研究院主管多弗 （Stephen Dover）。 "我们目前不能确定美国政府是否希望美元保持储备货币地位，当前有很多不同的阵营，目前还不清楚美国总统特朗普的想法。但我们必须要观察事态的发 展。"多弗称，尽管事态可能不会失控，但尾部风险在急剧放大，因此现在并非冒险的时候。 贸易战使美元信仰受损 "海湖庄园协议"这一概念可追溯现任白宫经济顾问委员会主席米兰（Stephen Miran）去年11月发布 ...