正路2——我一生的实践与追求 - 百胜中国前主席兼CEO苏敬轼记录从四家肯德基门店起步，掌舵26年带领公司成长为中国餐饮航母巨头的历程 [5] - 详解品牌重塑、门店开发、供应链打造、新品研发、数字营销、危机公关等成就百胜中国的"正路"体系 [5] - 分享跨国企业在中国改革开放大潮中坚持正路的深刻思考 [5] 中国特色金融文化 - 以五千年文明根系为锚，探究中国特色金融发展之路的历史逻辑 [8] - 围绕"五要五不"核心范式，将诚实守信、以义取利等文化精髓融入金融强国建设 [8] - 剖析北宋交子、山西票号等案例，凸显文化传承脉络与金融治理智慧 [8] 变局与破局：房地产发展启示录 - 系统解析中国房地产市场现状与未来发展趋势 [12] - 从政策导向、市场机制与创新策略三个维度探讨行业转型方向 [12] - 借鉴国际周期经验与国内最佳实践，提供行业平稳转型路径 [12] 美国企业史 - 研究26家大型企业兴衰，揭示美国从技术引进到引领式创新的发展之路 [14] - 涵盖哈德逊湾公司、杜邦、标准石油、通用电气等工业巨头及苹果、特斯拉等高科技企业 [14] 制造消费者 - 展现消费社会两百年演进与变革，揭示消费主义占领全球的过程 [17] - 分析资本、广告与媒体如何利用恐惧与渴望隐秘掌控生活与思想 [17] 不结婚的社会 - 研究表明双亲家庭使孩子在经济和社会流动性上更具优势 [21] - 指出婚姻衰落对不平等和社会流动性的复合影响日益严峻 [21] 人生法则：33条商业和生活指南 - 提出基于心理学、行为科学及成功人士经验的33条职业与生活法则 [25] - 每条法则配有现实案例，帮助读者掌握生活并释放潜力 [25] 共生时代：开启机器与人类共存的新未来 - 梳理机器人技术从古代机械到现代智能系统的演进历程 [27] - 解析运动、感知、导航等核心技术及人机协作潜力 [27] - 探讨机器人对就业市场、社会结构的潜在影响 [28] 金钱的力量 - 阐述政府债务、中央银行、量化宽松等货币力量对经济的影响 [30] - 分析货币创造财富与不平等的机制及国际货币、加密货币的作用 [30] 银行简史 - 展现自由银行制度思想，反对中央银行特权 [35] - 主张健全货币理论，强调金融应保障社会经济稳定发展 [35]

全球经济秩序变化 - 当前全球经济秩序面临三大体系崩塌：货币与债务秩序体系、美国内部政治秩序体系、全球政治秩序体系[6] - 单边主义正在取代基于多边主义的全球体系如联合国和WTO[5] - 全球供应链相互依赖关系正被关税政策破坏 可能降低全球生产效率[9] 美国制造业困境 - 美国60%人口阅读能力低于六年级水平 难以支撑制造业复苏[8] - 美国制造业规模已被中国超越 中国制造业规模超过美日德总和[11] - 重建制造业面临结构性挑战 包括人口素质、教育水平和技术能力限制[8] 债务与财政问题 - 美国国债发行量达GDP的6.5% 远超全球投资者需求[12] - 财政赤字需降至GDP的3% 但当前债务利息支出已达1万亿美元/年[12] - 债务问题与1930年代大萧条时期高度相似 呈现周期性重复[10] 投资策略建议 - 长期持有现金可能成为最差投资决策 因通胀会削弱购买力[15] - 需构建多元分散投资组合 抵御不同经济环境波动[14] - 投资组合需考虑资产价值可能下跌50%的极端情况[15] 关税政策影响 - 关税将导致企业成本上升20% 收入下降10% 融资难度增加[8] - 政策难以根本解决美国债务、竞争力和制造业问题[10] - 可能引发类似1930年代的美日冲突式制裁与资产冻结[12]

市场情绪与货币政策 - 市场情绪是表象，货币政策是推力，经济周期是根源 [1] - 央行公开市场净投放1025亿元，资金面均衡但价格偏贵 [3] - DR007小幅上行至1.78%附近 [3] 银行间资金动态 - R001加权利率为1.83%，最高利率达4.00%，成交额57886.09亿元 [4] - R007加权利率为1.87%，最高利率2.21%，成交额8446.00亿元 [4] - R014加权利率为1.88%，最高利率2.20%，成交额1154.49亿元 [4] - R1M加权利率为1.93%，最高利率2.40%，成交额225.67亿元 [4] - 银行间资金总成交额67929.64亿元，环比减少2894.83亿元 [4] 股市与债市联动 - 央行、中央汇金等维稳措施带动股市上涨，10Y国债利率上行至1.663% [5] - 中央汇金再度发声护盘，央行称必要时提供充足再贷款支持 [5] - 金监总局上调保险权益资产配置比例上限 [5] 海外市场影响 - 隔夜海外风险资产企稳，10Y国债利率低开1.63%后上行至1.66% [5] - 美股因“特朗普考虑暂停征收90天关税”假消息波动 [5] 利率走势 - 240011国债利率区间1.6300/1.6700，收盘1.6630，上涨2.30bp [8] - 250205国债利率区间1.6725/1.7000，收盘1.6950，上涨2.50bp [8] - 2400006国债利率区间1.8200/1.8600，收盘1.8550，上涨2.25bp [8]

宏观：经济周期的位置与状态 - 中国经济下行压力最大的阶段已经过去，2022-2023年为经济周期中下行压力最大的阶段，库存周期低点出现在2023年末至2024年初，2024年经济进入底部震荡阶段，2025年经济压力大概率不会重复过去几年的较大压力 [2] - 经济告别下行压力最大阶段不意味着快速触底反弹，近期经济周期、债务周期和通胀周期表现指向基本面未发生显著变化，经济仍处于震荡状态 [2] - 在外贸承压和地产投资、消费慢复苏的宏观环境下，短期经济实现快速上行仍面临一定阻力 [2] 政策：央行态度的重要观察窗口 - 4月是央行态度的重要观察窗口，需关注月初时点央行除惯例回收流动性外是否有意料之外的鹰派表态或操作 [3] - 4月发债压力较大时点需观察央行会同3月末一般呵护流动性还是选择克制态度，以及4月末买断式逆回购是否重回较大规模流动性投放 [3] - 4月是观察财政节奏和各部门对两会政策响应情况的重要窗口，政府债发行速度及实际用于项目建设的比重是决定4月乃至二季度经济景气度的重要变量 [3] 海外：情绪正在微妙变化 - 美国经济基本面边际变化不大，失业率震荡小幅上行但幅度有限，劳动力市场整体韧性不弱，零售销售数据摆脱负增长但仍低于预期 [4] - 资本市场和投资者情绪变化明显更快，需警惕特朗普政策高度不确定性环境下预期的自我实现 [4] 大类资产策略判断 A股 - 基本面轮廓逐步明晰及市场情绪周期性变化是近期市场最重要两大变化，市场风格逐步切换表现为高估值板块上行动力减弱及前期领涨板块赚钱效应弱化 [5][6] - 未来市场可能延续风格切换行情，资金呈现高切低和回流的反复循环 [5][6] 债券 - 债券利率是央行最关注的货币政策目标之一，央行对流动性的态度和债券利率之间形成微妙跷跷板关系，利率下行速度过快或点位过低时央行收紧流动性意愿可能更强 [6] - 央行态度尚未明确转向宽松，利率或将保持宽幅震荡格局，利率下行需等待央行明确释放宽松信号 [6] 大宗商品 - 特朗普政府对铜加征关税和加征对等关税的主张是驱动铜价和金价上涨的主要因素，随着资产逐步price in关税预期且加征关税落地，大宗商品定价主线可能重回基本面 [7] - 铜价前期因供给和关税担忧推升至历史高位，进一步上行需需求端改善助力，但目前未观察到中美经济周期走势提供相应因素 [7] - 金价长期配置价值显著，但短期面临涨幅过大风险，建议不追高、逢调整建仓，短期关注特朗普关税政策落地效果是否不及预期 [7]

经济周期与消费符号 - 经济周期的波动本质是社会资源配置效率的周期性调整，分为康德拉季耶夫周期（技术革命驱动）、朱格拉周期（资本要素驱动）和基钦周期（供需要素驱动）[6] - 当前处于三周期共振的历史性节点，当供给端技术与需求端预算形成共识时，会催生具象化的消费符号[6] - 不同经济周期对应不同消费符号：衰退期（口红）、复苏期（福特T型车）、前繁荣期（耐克鞋）、后繁荣期（iPhone）、萧条期（Lululemon）[6] - 消费符号通过"创新乘数效应"（技术突破×商业模式×文化认同）释放市场增量，如口红溢价率达1400%，茅台溢价率1000%，iPhone溢价率300%[7] 五大消费符号的底层逻辑 口红（1920-1930s） - 大萧条期间美国GDP下降46%，但口红销量逆势增长50%，2008年金融危机时欧莱雅销售额同比增长5.3%[9] - 女性劳动力占比提升至25%+合成染料技术使成本降低80%，10美分即可购买，形成职业女性身份标识[12] 福特T型车（1908-1927） - 通过流水线生产将单车制造时间从728小时缩短至12.5小时，价格从4700美元降至260美元[13] - 1921年产量占全球汽车总量56.6%，带动钢铁产业（占全球产量60%），贡献1920年代美国GDP增长的15%[14] 耐克Air Jordan（1984-2020s） - 冷战结束后全球贸易额增长733%，耐克通过亚洲代工体系实现全球化扩张[15] - 采用精准赞助策略：早期赞助潜力新人，1984年集中资源押注乔丹并推出Air Jordan子品牌[16] - 1990年代借NBA全球化扩张，市占率保持行业第一，开创运动员代言模式[19] iPhone（2007年至今） - 2009-2018年科技行业市值增长433%，iPhone4推动智能机渗透率三年达90%[20] - 自研芯片+500万像素摄像头+FaceTime功能重构消费电子估值体系，创造"iPhone时刻"[21] Lululemon（2000年至今） - 疫情期营收与净利润CAGR达25%，2023年市值超越阿迪达斯成为行业第二[21] - 采用luon混纺面料（86%尼龙+14%莱卡）+无缝剪裁技术，定价为竞品2-3倍，毛利率超同行10个百分点[22][24] - 目标用户为年收入8万美元以上的"Super Girls"，通过瑜伽教练社群运营提升粘性[22] - 美国瑜伽行业收入从2012年69亿美元增至2020年115.6亿美元（CAGR 7%），设备服饰占爱好者总支出的54%[25] 消费符号启示录 - 顺周期符号（耐克/福特/iPhone）通过技术迭代或文化赋能匹配主流需求，逆周期符号（口红/Lululemon）聚焦细分市场构建韧性[27] - 消费符号更迭印证"创造性毁灭"规律，未来仍将在技术-文化-商业三角关系中演化[27]

华尔街见闻出品 作者佳译 编辑袁畅 信心、周期、公司治理，张坤最新发布的基金年报罕见的出现了三个"新"主题词，让这份年报的"含金量"进一步上升。 在这份最新年报中，张坤首先表达了对经济周期的关注，他用大量篇幅总结了去年房地产销售情况和政策的逐步改善，并将这一年和2021年初同样总结为"市场 先生"的极端叙事模式。 接着他也提及了中国大模型的进展，并积极判断，中国科技企业最终会在全球人工智能发展中占据很有分量的位置。 他也提及了信心，（未来一个极端）不论是企业的信心、老百姓的信心，还是全球其他国家对中国上市公司的信心，这些信心的恢复很可能是共振的。中国优秀 上市公司扎实的基本面和很有吸引力的估值早晚会被察觉。 而他的持仓上，已经"提前"积极，组合"腰部持仓"已经开始吸收新的"潜力股"，这不能不说张坤乐观结论的又一个体现。 以下文章来源于资事堂 ，作者资事堂 资事堂 . 人类大脑天然容易接手"极端叙事" 张坤对于房地产这样的周期判断一贯是非常"审慎"的，所以在今年年报罕见的大篇幅提及地产后，一些"积极"的判断正在文字背后慢慢的"浸润"出来。 张坤的年报提及，过去几年，新建商品房销售额从2021年的18.19万亿元 ...

文章核心观点 - 以全天候策略和风险平价模型为代表的配置模型运用从风险角度配置思想，能控制组合整体波动，结合不同经济周期框架和风险预算模型可保证组合稳健并增厚收益，高风险偏好投资者可结合客观评分体系和风险预算模型 [1] 全天候模型 - 较早引入从宏观环境映射资产价格变化思想，根据经济增长、通货膨胀与投资者预期差异划分宏观环境象限，寻找不同环境下最优资产，通过均衡配置实现穿越周期目标 [2] - 优点是开创从风险角度配置资产思想，相对被动配置确保组合稳健，但组合权重集中在低波动资产，投资者无法融入主观观点 [2] - 给出不同宏观环境下资产配置比例及对应资产，如经济增长上升时股票、商品等占25%风险 [3] - 展示全天候策略（债券加杠杆和不加杠杆）与沪深300、南华工业品等资产的年化收益率、年化波动率、夏普比率对比数据 [4] 风险平价模型 - 弥补全天候策略未给出普适性风险均衡配置解法的缺陷，是接近最优夏普比例的模型，被动化配置特点适合作为优质底层策略 [5][6] - 给出风险平价模型（债券加杠杆和不加杠杆）与全天候策略的年化收益率、年化波动率、夏普比率对比数据，以及不同资产在加杠杆和不加杠杆情况下的最大、最小、平均权重 [7] 基于经济周期轮动的动态风险预算模型 美林时钟 - 原理简单直接，对资产价格有较好指示作用，认为宏观周期经历复苏、过热、滞涨、衰退阶段，大类资产表现相应切换，可据此进行资产配置 [8] - 在中国市场应用时因选择指标“水土不服”，如用GDP表征经济增长效果欠佳，用CPI表征通胀解释能力不足，用PPI可弥补部分缺陷 [8] - 2015年以来，基于中国版美林时钟的风险预算年化收益率和年化波动率分别为5.59%和2.99% [9] 债务 - 通胀周期 - 借鉴美林时钟思路，用债务 - 通胀周期划分宏观环境并指示资产配置，通胀周期对实体经济和资产价格有较好指示作用 [12] - 理想状态下根据债务周期和通胀周期错位划分四个象限，不同阶段资产表现不同，如周期早期股票表现好，中场商品表现好，晚期债券表现好 [12] - 相较于风险平价模型和美林时钟模型，收益和模型整体效果有进一步提升 [12] 货币 - 信用周期 - 降低对经济景气度关注，更关注货币供需与流通，货币周期变化取决于央行货币政策基调，难以提前预判，依赖投资者主观判断 [22] - 是最适用于中国市场、综合效果最佳的模型 [22] 基于评分体系的风险预算模型 - 基于经济周期的风险预算模型利用经济周期增厚收益，用风险预算模型控制波动，债券在组合中权重较高 [23] - 股债性价比适合用作动量指标调整股债仓位，可结合评分体系与风险预算模型确定大类资产内部细分资产权重 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 主要发达国家重卡市场已全面进入成熟期，中国重卡市场正处于关键转型期，市场增速将逐步放缓并趋于理性，结构从增量驱动转向存量更新，对政策因素敏感度降低，行业竞争更激烈 [3] 各部分总结 美国重卡市场周期性 - 长周期视角下美国经济增长逐渐乏力，重卡保有量随实际GDP增长，在全球性事件影响下阶段性透支，中重卡销量中枢近三轮周期有所提升，年销量数据波动趋缓 [4] - 美国经济长周期增长放缓，GDP年复合增长率从1970 - 2002年的8.0%降至2008 - 2020年的3.1%，重卡保有量总体随GDP增长，但受全球事件影响出现阶段性下滑 [7] - 1970年至2021年美国重型卡车EPA排放法规经历11次升级，市场成熟度高，国标切换对销量影响较弱，经济周期对中重卡销量影响更明显 [8] 德国、日本重卡市场周期性 - 德日两国重卡市场呈现典型成熟市场特征，经济进入瓶颈期，市场结构从增量扩张转向存量更替，以8 - 10年设备更新周期为主导，销量中枢要么下移要么难破历史高点 [5] - 德日重卡市场发展轨迹相似，从高速增长期到货运需求下滑期，最终进入成熟稳定期，表现为销量中枢下移、更新需求主导 [12] - 德国中重卡报废周期常态应在8 - 10年区间，受全球公共卫生事件影响显著抬升；德国和日本公路货运周转量与重卡销量变化趋势相关 [13] 中国重卡市场周期性 - 中国重卡保有量与经济发展正相关，近年GDP增速回落使重卡保有量阶段性过剩，未来市场将向成熟市场靠拢，对标准切换敏感度降低，竞争更激烈，尾部企业生存环境恶化 [6] - 中国经济从高速发展转变为高质量发展，仍保有5%以上中高增速，重卡保有量总体随GDP增长，但近两年出现阶段性过剩 [17] 中国重卡市场价格战 - 重卡价格战通常伴随行业阶段性景气度下滑或国标切换，2024年上半年市场“以价换量”现象明显，燃油、纯电重卡单价降幅大 [20] - 行业下行与标准切换引发降价潮，2015年和2021年均出现降价情况，2024年上半年重卡企业进一步降价，燃油和电动车型优惠幅度显著 [22] 尾部重卡企业对比 - 从2023年底累计销量看，徐工E700以3110辆领先，其次是北奔V3的638辆和大运E8的586辆，汉马科技在醇氢动力系统技术上不断突破 [25] - 江淮以101.7万辆产能领跑五大重卡企业，大运、徐工、北奔、华菱产能分别为25.3万、6万、5.6万、3万辆；各企业均建立了2 - 8小时全国服务网络 [25]