宏观经济挑战 - 中国经济面临总需求不足和价格下行压力加大的挑战[2] - 2025年10月CPI同比上涨0.2%，1-10月累计同比下降0.1%[2] - 2025年10月PPI同比下降2.1%，1-10月累计同比下降2.7%[2] 消费与内需 - "十五五"规划目标将居民消费占GDP比重从2024年39.9%提升至2030年43%-45%[2] - 当前消费复苏疲弱，价格水平偏低直指有效需求不足[2] 投资结构 - 投资结构偏重传统基建与房地产，制造业与新质生产力领域投资形成系统性支撑尚需时间[2] - 财政政策通过5000亿元结存限额支持地方投资，但从"投资于物"到"投资于人"仍需制度性突破[2] 货币政策空间 - 7天逆回购利率1.4%仍有降息空间，总量政策尚未用尽[3][7] - 央行对总量政策使用相对谨慎，外部冲击可能是降息降准的重要因素[11] 结构性货币政策 - 需求端结构性政策亟待强化，建议在房地产企稳回升领域进一步加力[3][7] - 针对现金流紧张的房企推出更具针对性的货币政策工具[3][8] - 可将购债作为持续的政策工具[3][8] 政策协同机制 - 建议采用"财政主导、货币配合"的协同机制稳住经济增速[3] - 积极财政政策对缓解总需求不足效果更直接，货币政策配合能有效避免"挤出效应"[4][19] 风险化解 - 房地产下行、地方债务逾期和中小金融机构破产是当前三大风险[3][9] - 风险化解需要经济持续保持中高速增长，在发展中解决问题[3][9] 流动性状况 - 存在"流动性充裕但信贷需求疲弱"的结构性矛盾[3][14] - 个人住房贷款从高峰期38.9万亿降至37.4万亿，下降1.5万亿[14] - 居民储蓄存款从疫情前81万亿增长到目前164万亿[14] 利率展望 - 利率走廊区间将从150-200个BP收窄至50个BP左右且有望整体下行[4][17] - 十年期国债收益率短期围绕1.7%震荡，长期走势取决于货币政策宽松程度与房地产市场企稳情况[4][18] 通胀目标 - 2025年CPI目标定为2%，与主要经济体央行政策目标一致[15] - 2%通胀目标在当前价格下行压力加大的环境下更可行[15] 财政政策方向 - 当前财政政策重点应扩大投资，通过创造就业稳定收入预期[4][20] - 财政政策发力有赖于中央政府加杠杆，因地方政府土地收入下降且债务问题凸显[21]

全球经济演化特征 - 全球经济正脱离线性轨道，进入由非线性、路径依赖与适应性共同塑造的复杂系统阶段[1][2] - 系统对扰动敏感性显著提升，经济运行呈现高度不稳定与韧性并存的双重特征[1][2] - 2026年全球经济预计表现出四大运行特征：自适应性、非线性、高敏感性和双向性[9][10] 增长预测与调整 - IMF预测2025年全球经济增长3.2%，2026年为3.1%，较2025年4月预测分别上调0.4和0.1个百分点，但2026年预期较2024年10月下调0.2个百分点[3][6] - 发达经济体2025年增长预期为1.6%，新兴市场和发展中经济体为4.2%[6] - 全球贸易增速预期改善，IMF在2025年10月展望中分别上调2025年和2026年贸易增速1.0和0.4个百分点至3.6%和2.3%[6][9] 混沌演化根源 - 混沌演化根源包括持续的外部冲击（如疫情、地缘震荡和贸易保护主义）、结构性分化（主要经济体周期错位）以及反身性循环（市场预期与政策互动强化）[3][5] - 反身性循环导致经济路径呈现情绪驱动特征，预期管理成为核心变量，系统稳定性更依赖信任维持[5] 政策环境与财政主导 - 全球经济进入财政主导新阶段，货币政策退居幕后应对通胀与金融稳定，财政政策走向台前承担产业塑造与战略投资使命[13] - 高债务水平下，财政扩张效果取决于财政乘数，若刺激有效可改善增长与就业，否则可能陷入财政陷阱[14][15] 主要经济体展望 - 美国2026年GDP增速预计为1.8%，通胀（CPI）为2.9%，政策利率回归中性水平3.00~3.25%[18][26] - 欧元区2026年GDP增速预计为1.1%，通胀为1.8%，主要再融资利率维持在2.15%[20][26] - 日本2026年GDP增速预计为0.7%，通胀为1.8%，政策利率达到1.0%[23][26] - 新兴市场2026年增长预计为4.0%，但内部表现分化，对外部环境变化敏感度高[6][23]

金融数据概览 - 截至2025年10月末，M2余额达335.13万亿元，同比增长8.2%，增速处于历史较高水平 [2] - 同期M1余额11.10万亿元，同比增长6.2%，M2与M1增速剪刀差扩大至-2.0%，为近一年高位 [2] - 10月末社会融资规模存量437.72万亿元，同比增长8.5%，其中对实体经济发放的人民币贷款余额为267.01万亿元，同比增长6.3% [2] - 2025年10月金融机构新增人民币贷款当月值为2,200亿元，较9月的1.29万亿元大幅回落，为年内单月新低 [3] 货币政策与传导机制 - 货币政策基调从“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”，并强调“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松” [5] - 当前金融运行呈现“流动性充裕与传导受阻并存”的特征，资金在金融体系内循环，“宽货币”向“宽信用”的转化通道受阻 [3] - 央行删除“防范资金空转”表述，或意味着相关风险已得到阶段性控制 [4] - 未来结构性货币政策工具空间更大，目前规模至少有五万亿元 [10] - 数量型指标向价格型指标的转换是绝对趋势，央行2024年提出“逐步淡化数量目标”，2025年强调“强化利率传导机制” [19] 银行体系与利率环境 - 2025年6月商业银行净息差仅1.42%，较2021年2.08%的高点大幅压缩，银行信贷投放动力受限 [3] - 2025年8月票据利率一度降至0.4%的历史低位，9月10年期国债收益率维持1.81%的低位震荡 [3] - 2025年5月15日下调存款准备金率0.5个百分点后，金融机构加权平均存款准备金率降至6.2%，处于历史低位 [13] - 市场利率水平较低，很多贷款利率低于央行LPR，表明市场流动性充分 [14] 财政与货币政策协同 - 央行在二级市场开展国债买卖操作，2025年10月净买入200亿元，作为流动性管理工具和财政与货币政策协同的制度性安排 [23] - 央行购买国债是常规流动性管理工具的优化与补充，核心目标是平滑银行体系流动性波动、增强国债市场定价功能，而非量化宽松 [25] - 未来随着财政发债规模加大，央行支持力度会更大 [24] 经济结构与政策挑战 - 实体经济融资需求呈现结构性疲软，房地产、地方政府融资平台等传统信贷引擎受限，民营企业与小微企业融资意愿较低 [3] - 新旧产能轮换期，科技创新总量上还不能完全填补由房地产下行带来的缺口 [21] - 财政政策发力方向存在讨论，应促进经济增长、解决民生问题、转变经济增长方式 [27]

美元指数近期反弹归因 - 美元指数时隔五个半月重回100上方，此轮反弹始于法国政治风波，因日本高市早苗交易加强，并由10月FOMC鹰派姿态最终推动破百 [4] - 反弹是海外政治不确定性与美联储降息预期回调共同作用的结果，并非仅由联储因素独立解释 [4] 美国经济疲软对美元的下行压力 - 美国史上最长政府停摆带来更大下行压力，官方数据真空使多空观点难以证实或证伪 [6] - 政府停摆造成“紧缩效应”，例如TGA账户被动淤积产生类似加息的效果，并导致11月食品券计划改为半数发放，影响底层民众 [6] - 随着停摆结束信号释放及对重启后极差数据形成共识，美元指数破百大概率极其短暂，经济数据恶化将带动降息预期回归，开启新一轮区间波动 [6] 非美货币因素对美元的上行推力 - 日元兑美元汇率再次接近155-160警报区间，日本央行10月维持利率不变，放弃12月或明年1月加息鹰派暗示 [9] - 日元疲软反映市场对日本央行加息窗口一再后置的感知疲劳，以及对加息参考指标（如GDP改善与实际薪资低迷）割裂的担忧 [11] - 基准情形是日本央行将在未来两次会议内加息25个基点至0.75%，但市场可能继续交易弱日元试探干预，实际突破155或奔向160 [11] - 英国财政大臣支持加税和减支，违背此前一次性增税承诺，加剧市场对“财政主导”担忧，英国央行降息概率从不足5%提升至约30% [13] 美元指数年内走势核心观点 - 年内美元剩余上行推力主要来自非美发达经济体政治混乱，下行推力主要来自美国自身经济疲软 [2][13] - 美元反攻缺乏持续性：走强将尽，走弱渐至，而后延续下半年96-100的区间震荡过程 [2][13] - 美元走势重大变化只取决于美国自身因素：短期政府重启、中期货币政策、长期财政赤字及AI泡沫演进 [13]

美元指数近期走势与驱动因素 - 美元指数时隔五个半月重回100上方[2] - 过去一个半月的反弹始于法国政治风波，经日本高市早苗交易加强，10月FOMC鹰派姿态推动指数破百[2][5] - 美元从9月中旬的96.6开始反弹，海外政治不确定性和联储降息预期共同作用[2][5] 美国经济基本面与政策影响 - 美国政府停摆截至11月5日已达35天，为历史上最长之一[10] - 停摆造成TGA账户被动淤积，产生紧缩效应，并影响11月食品券计划半数发放[7] - 高频职位空缺数据（如LinkUp, Indeed, JOLTS）指向经济压力增大[12][13] - 美元指数“破百”可能短暂，经济数据恶化将带动降息预期回归，预计重回96-100区间震荡[2][7] 非美货币与外部因素 - 日元兑美元汇率接近155-160的警报区间，日本央行10月维持利率不变[14][15] - 市场基准预期日本央行在未来两次会议内加息25个基点至0.75%[16] - 英国财政大臣支持加税和减支，市场对“财政主导”担忧加剧，英镑承压[17] 风险提示 - 特朗普政策不确定性可能加剧金融市场动荡和资金逃离美元[4][19] - 全球关税形势或导致同步宽松超预期，缓解长端利率压力[4][19] - 技术突破可能推动制造业回流，降低美国生产成本并激增信用需求[4][19]

美联储政策转向：停止QT与重启扩表预期 - 美联储计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程，停止减持国债但继续减持MBS（每月上限350亿美元），并将到期MBS资金再投资于国库券[2] - 美联储主席鲍威尔暗示明年可能重启扩表，旨在从总量和结构上支撑美元流动性，缓解国债抵押的短端融资市场压力，模糊货币与财政界限[2][3] - 基准预期下，美联储最快明年一季度最迟三季度重启扩表，若关键利差（如SOFR-ONRRP或SOFR-IORB）持续处于疫情以来高位，不排除年内行动[2][34] 全球及美元流动性现状 - 全球流动性滑落至周期底部，四大央行（美、欧、日、英）资产占GDP比例较2022年6月分别下滑12.7%、31%、17.8%和20.1%，狭义流动性占GDP比例分别下滑1.1%、16.2%、15.3%和14.6%[15][18] - 美联储自2022年6月起已缩表约2.3万亿美元（占资产25.9%），其中国债和MBS各缩减约1.6万亿和0.6万亿美元，银行准备金规模已跌破3.1万亿美元的“充裕流动性”下限[5][12] - 融资市场压力显著，10月透过美联储常设回购机制（SRF）的借款量突破100亿美元，贴现窗口借款量自6月以来阶梯状走高，反映官方流动性收紧[10][13] 回购市场与金融风险 - 美国金融体系潜在系统性风险集中于国债和回购市场，国债是回购市场核心抵押品（占比约60%），其价格波动可能引发短端融资市场流动性枯竭[21] - 担保隔夜融资（SOFR）市场规模从2022年底1万亿美元趋势性升至3万亿美元，其中非银机构借款量达历史高位，SOFR与ON RRP利差走阔至超过30bps的疫情以来高点[26][28] - 货币基金向回购市场提供流动性的空间有限，而对冲基金的美债基差交易等融资需求持续增加，加剧了融资压力[27][33] 财政主导与政策协同 - 在特朗普2.0财政主导下，美国财政赤字率有望走阔至6.4%，“大而美”法案可能增加约4000亿美元赤字，中期选举年或出台新刺激政策[37] - 美联储可能通过非常规手段扩表以支撑财政，例如按市价约4000美元/盎司重估其8000吨黄金储备（当前账面价值110.4亿美元），可带来约1万亿美元财政收入，相当于定向投放基础货币[37] - 若政府结束停摆，近1万亿美元的财政存款（TGA）账户资金流出将向市场投放流动性[37] 资产配置影响 - 财政、货币双宽松预期下，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价趋松，利好中美股市和金银铜等资产[3][38] - 美元流动性充裕更利好被全球主动资金显著低配的新兴市场，尤其是中国股市，行业配置应围绕“地缘格局变化下的安全与韧性”主题，抓住“生产力提升（科技与工业）”和“资源自足”两条主线[3][38] - 预计美国通胀趋势爬升但较为温和，十年期美债利率在流动性收紧阶段可能阶段性走高，待停止缩表或重启扩表后有望回到4.0%以下，美元或重回贬值通道[38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储理事会内部政治力量呈脆弱平衡，特朗普人事布局使政策天平向鸽派倾斜，若获稳定多数，货币政策独立性将面临更大阻力 [6][43] - 美联储或重新面临“财政主导”趋势，虽回归FIT框架，但可能是强化政策公信力与预期管理，而非降低通胀容忍度 [6][68] - 美联储资产与负债存在期限错配，缩表结束后可能增持短期国债优化久期匹配 [6][119] - 隔夜逆回购余额大幅回落，若继续缩表，银行准备金可能承压下降，缩表后或重启“准备金管理型购债”，利好短久期资产 [6][144] 各章节内容总结 美联储解码：历史、组织与决策框架 - 美联储历史不断创新变革，从最初稳定银行体系发展为重要宏观调控主体，2025年回归“灵活通胀目标制” [14] - 美联储由理事会、12家联邦储备银行及其分行和联邦公开市场委员会组成，目前独立性面临特朗普政治压力挑战 [18][28] - 联邦公开市场委员会每年开八次定期会议，声明是理解政策走向核心文件，内部成员影响力有层级，目前理事会政治力量平衡但倾向鸽派 [37][40][43] FIT回归意味着什么？——“财政主导”压力重现 - “双重使命”源于二战后经济转型，1951年协议标志美联储独立制定货币政策开端，1977年明确“双重使命” [47][52] - 2012年“灵活通胀目标制”正式形成，明确2%长期通胀目标，体现平衡双重使命灵活性 [57] - 2020年FAIT框架为应对长期低通胀挑战，允许通胀适度超调补偿此前不足，关注就业缺口 [58] - 2025年回归FIT框架，因FAIT执行中显不对称性，回归可缓解通胀预期，强化通胀锚定公信力，但可能面临“财政主导”趋势 [62][66][67] ON RRP接近枯竭，缩表终点将近？ - 美联储货币政策工具分价格型和数量型，充裕准备金框架下用利率走廊系统调控联邦基金利率 [75][80] - 价格型工具通过“利率走廊”调控资金价格，包括准备金余额利率、隔夜逆回购工具等，还可关注担保隔夜融资利率衡量真实借贷成本 [81][101] - 美联储资产负债表因QE扩张，负债含货币、TGA账户等，目前资产与负债期限错配，未来或增持短期国债优化 [108][115][119] - 缩表临近终点，ON RRP余额大幅下降，若继续缩表银行准备金或承压，准备金合意规模约为GDP的9%-10% [120][132][138] 缩表之后怎么看？——“准备金管理型购债”或重启 - 上一轮缩表结束后启动“准备金管理型购债”维持准备金充足，本轮缩表银行准备金相对平稳，结束后或再次启用类似操作 [140][142][143] - 缩表结束后增持短期国债可缓解期限错配问题，利好短久期国债 [144]

关税对货币政策的影响 - 关税对美国通胀及美联储政策构成主要不确定性，目前处于通胀效应尚未完全显现的阶段[3] - 美国关税实际税率从3%左右升至18%，若三分之二的关税被转嫁，进口商品整体传导率约为10%，可能导致通胀率上升约一个百分点[3] - 关税转嫁导致商品价格上涨，但完全转嫁仍需时日，需结合当前高通胀水平及移民放缓带来的供给约束等不确定性来考量[3] 美联储政策路径与市场预期 - 市场押注美联储将在12个月内再降息100个基点，但当前美国消费韧性超预期，人工智能领域投资强劲，持续降息是否为正确方向尚难断言[4][5] - 美联储最初降息是出于预防性考量，未来政策步伐将取决于经济数据走势，特别是劳动力市场数据令人担忧，净就业岗位增长放缓[4][5] - 关于量化紧缩（QT），必须以稳健缓慢的节奏推进缩减，让市场适应流动性不再可得，但市场持续押注美联储会在必要时提供流动性[5] 货币政策框架的有效性与调整 - 美联储近期修订货币政策框架，反映当前问题性质与上一轮已不相同，框架应相对稳定但需适应剧烈变化的外部环境[6] - 新的美联储货币政策框架重申2%的通胀目标，但应避免直接修改目标本身以维持锚定效应，设定区间（如1.5%-2.5%）比点目标更合理[6][7] - 通胀目标对已实现价格稳定的发达经济体和经历高通胀的经济体意义不同，后者更需借助目标框架重建信誉，核心是信誉、沟通和清晰度[7][8] 货币政策的前瞻性与模型应用 - 货币政策应更具前瞻性，不仅是数据依赖，而是预期数据依赖，即基于对未来数据的预期采取行动[9] - 央行需要持续迭代改进预测模型以应对模型失准导致的信誉受损，而非抛弃模型或机械坚持目标[9] 日本经验与中国借鉴 - 日本经济增长低迷的根本原因是人口持续下降及对全球化与技术变革适应缓慢，而非通缩本身，建议中国回到供给侧看问题[10] - 日本央行对加息态度谨慎，主要担心零利率政策下金融市场积累的风险头寸可能引发负面反应，以及关税带来的额外不确定性[10] 高公共债务的挑战与央行角色 - 高公共债务引发多重难题，央行必须谨慎操作以维持通胀政策的公信力，后疫情时期各国央行公信力受损且尚未重建[11] - 日本高债务需要财政改革，但改革意愿受既得利益抵触及理论争议（如利率低于经济增长率则赤字无忧）影响[11] - 避免财政主导需避免采用可能导致财政主导地位的货币政策逻辑，并分析阐明经济根基的核心问题[12]

黄金市场现状与价格表现 - 全球专业投资者与散户争相抢购黄金，推动其价格达到每金衡盎司4000美元的历史新高，今年累计涨幅逾50%，有望成为1979年以来表现最佳的一年[2][4] - 自9月初以来，金价上涨19%，两周前日本国内黄金零售价突破每克2万日元，引发本土抢购潮[6] - 白银价格亦创下每盎司逾52美元的历史新高，伦敦市场出现实物白银短缺，英国皇家铸币厂一盎司银币售罄[26] 需求驱动因素 - 各国央行（主要是发展中国家央行）创纪录的购金行为是2022年以来黄金涨势的主要动力，旨在将外汇储备资产多元化并减少对美元依赖[6] - 今年第三季度，流入黄金ETF的资金达到创纪录的260亿美元，散户与机构购金潮令市场意外[7] - 全球央行黄金持有量从十年前的10%升至今年6月底的约24%，按当前价格计算，美国以外国家官方黄金储备价值约3.93万亿美元，略高于7月底外国持有美国国债总额3.92万亿美元[23] - 去年全球金条与金币消费量约为1186.3吨，占全球需求的四分之一，今年这一数字持续增长[26] 投资者心理与市场情绪 - 市场内部人士认为，此次上涨的主要驱动力是"对某种形式的金融崩溃的内在恐惧"，特别是对债务失控局面的担忧[2][7][8] - 美国银行调查显示，四分之一的基金经理认为"做多黄金"是市场上最拥挤的交易，比例高于8月的12%，仅次于对"七大科技股"的押注[16] - 投资者将黄金视为地缘政治对冲工具、财政风险对冲工具，以及对冲特朗普政策风险的工具，出现所谓"镀金版错失恐惧症"[7][9] 价格泡沫与风险信号 - 金价较200日移动平均线高出逾20%，较200周移动平均线高出70%，这种情况此前仅发生过三次，且每次出现后金价都会在触及峰值后下跌20%至33%[17] - 一些分析师担忧市场中的从众行为可能制造新的风险，黄金市场可能出现泡沫[16] - 判断金价是否处于泡沫区间较为困难，因为黄金不产生利润或现金流，且市场不乏投机性崩盘先例，例如20世纪70年代通胀冲击后金价暴跌，以及2011年触顶后的类似下跌[13][14] 宏观经济背景与政策影响 - 核心焦点是美国，特朗普向美联储施压要求降息以降低美国债务偿债成本，投资者担忧美联储独立性，若美国预期债务水平下降可能抑制金价[10][12] - 美国8月通胀率为2.7%，高于美联储2%的目标，但投资者仍预计到明年年底美联储将进行四次25个基点的降息，一些投资者警告可能出现通胀激增[17] - 全球市场中"财政主导"迹象日益明显，即支出慷慨的政府对央行利率制定政策施加更大压力，例如日本执政党新领袖预计将向日本央行施压不要过快加息[18] 供应与市场结构 - 黄金供应短期内相对缺乏弹性，受限于矿商开采能力，预计未来三年供应将基本持平[23] - 金价飙升已导致手工矿工产量增加，同时犯罪团伙非法采金活动日益猖獗，尤其在南美洲和南部非洲，但目前缺乏可靠产量估算[24] - 英国皇家铸币厂消费者黄金销量有望创下月度纪录，并迎来有史以来最大单笔金银币组合购买订单，价值超过5000万英镑，是2022年最高纪录的5倍[25] 区域市场动态 - 在土耳其，黄金占家庭财富的五分之一，金价大幅上涨可能通过财富效应提振消费支出[28] - 在中国香港，储存黄金数十年的家庭正趁高价抛售黄金套现，而在日本，需求激增导致田中贵金属公司暂停了小金条和小铂条的销售[29] - 日本经历约三年通胀率超过2%，民众意识到持币不动会导致资产缩水，投资者行为发生180度转变[30]

宏观经济与政策风险 - 美国政府债务规模已超过GDP的120% [1] - 市场担忧出现"财政主导"局面 即财政需求开始左右央行货币政策 [1] - 预计需要通过降低利率来缓解政府偿债压力 [1] 股票市场风险信号 - 标普500指数存在过度集中风险 [1] - 标普500指数估值接近历史极值 [1] - 企业盈利出现放缓信号 表明当前上涨行情根基脆弱 [1] 投资策略建议 - 建议投资者既要顺势把握市场上涨机遇 [1] - 同时需要通过投资组合多元化来防范下行风险 [1]