周度报告-外汇期货 d[Table_Title] 非农不及预期，美元转向弱势 [★Ta本bl周e_全Su球mm市a场ry]概述 市场风险偏好下降，股市多数下跌，债券收益率多数下行，美 债收益率降至 4.22%。美元指数涨 1.54%至 99.1，非美货币多数 贬值，离岸人民币跌 0.36%，欧元跌 1.34%，英镑跌 1.2%，日元 涨 0.2%，瑞郎跌 1.08%，澳元、新西兰元、比索、兰特、泰铢 均跌超 1%，金价涨 0.8%至 3363 美元/盎司，VIX 指数升至 20.38，现货商品指数收跌，布油涨 2.9%至 71.4 美元/桶。 ★市场交易逻辑 外 汇 期 货 8 月 1 日对等关税落地前美国陆续与韩国等国家达成协议，中美 关税谈判意在延期 90 天。二季度美国 GDP 增速从-0.5%反弹至 3%，好于市场预期的 2.4%，个人消费支出增速反弹至 1.4%，净 进口从一季度对美国经济的拖累转为最大增速贡献来源，同时 企业开始消化此前囤积的库存，库存投资下降，美国大而美法 案通过后，政府发债增加，三季度融资计划超 1 万亿美元，四 季度亦有 5500 亿美元的净发行计划，下半年财政支出预计对经 ...

四轮通胀回落周期复盘 - 1993年以来经历四轮通胀回落周期，前三轮背景分别为亚洲金融危机、全球次贷危机、欧债危机余波及国内产能周期叠加，本轮（2022-2024）主因房地产周期下行、地方化债及部分产业供给过快增长[1][10][46] - 前三轮平减指数季度谷底读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%，本轮2024年一季度短暂触底（-1.0%），二季度再度触及-1.2%的低位[1][10][46] - 2024年1-6月PPI累计同比-2.8%，二季度工业产能利用率74.0%，汽车、光伏等七大行业对PPI下行贡献达86%[11][47][48] 内外大宗商品分化线索 - CRB指数（外需敏感）同比2023年3月触底（-17.8%），2025年7月升至4.8%；南华指数（内需）2025年5月创本轮新低-13.8%[13][53] - 螺铜比（螺纹钢/铜）与平减指数走势高度吻合，2021年9月至今螺铜比从0.083降至2025年6月0.038，反映内需定价商品弱势[14][54] - 内需商品价格下行主因建筑业需求承压（2024Q3钢材去库）及新兴产业供给过剩（2025Q2汽车、电气机械PPI累计同比-3.0%、-1.7%）[16][17][58] 下半年宏观价格驱动因素 - 四大关键特征：欧美经济温和放缓、地缘政治扰动、国内基建/地产政策发力、"反内卷"改善供需[19][62] - 基建开工加速支撑黑色产业链，螺纹钢价格处历史峰值55.3%分位；原油、煤炭分处54.7%、23.9%分位，周期位置偏低[23][68][70] - "反内卷"政策推动汽车（6月PPI环比+0.2%）、光伏（7月多晶硅价涨51.4%）等行业价格修复[24][71] PPI结构性变化 - 2020年前PPI驱动以螺纹钢、柴油等传统品为主（贡献率99%），2021年后多晶硅料贡献度提升至29.3%[28][81][83] - 2025年PPI统计基期轮换将增加新能源、智能制造权重，增强PPI弹性[28][83] - 原材料库存周期同比5月仅-0.9%，若"反内卷"引发补库可能形成价格正反馈[26][78] CPI修复路径 - 四季度翘尾效应显著（10/11月拉动CPI同比0.3/0.6pct），低点或落于9月[30][89] - 汽车（6月PPI环比转正）、家电（6月CPI同比1%）价格企稳[30][90] - 生猪产能调控加码（能繁母猪存栏连续14个月盈利），猪价或温和修复[30][91][92] 房价与地产政策 - 二手房价格同比降幅收窄至-6.1%（6月），但环比仍未止跌，较年内高点跌2.8%[34][96] - "百城租金收益率-30年国债收益率"达50bp，风险溢价具备吸引力[34][36] - 城市更新或带动需求，地铁运营长度同比与二手房价格指数存在相关性[36][95] 下半年物价展望 - 乐观情形：Q4 PPI/CPI同比升至0.2%/1.0%，平减指数转正；保守情形下Q4 PPI/CPI同比-0.4%/0.6%[38][40] - 2026年上半年CPI/PPI翘尾效应逐月抬升，Q2平减指数或达1%[40] - 结构性机会：黑色产业链（钢铁、煤炭）、新能源车/光伏、高端白酒（消费税改革）、有色/稀土供应链[42][65]

关税谈判进展 - 美国与全球主要贸易国家在8月1日截止日前达成贸易协议，关税政策不确定性降低[2] - 协议关税税率设定为10%-20%，较此前信函税率有所下调但仍维持高位[16] - 美国对日本汽车关税从25%下调至15%，越南转口贸易关税设定为20%[16][21] 经济影响测算 - 耶鲁大学测算显示美国现行关税政策利率已达18.4%[3] - 若关税持续有效，未来10年将为美国政府带来2.3万亿美元收入[3][17] - 关税可能导致2025-2026年实际GDP增长下降0.5个百分点[17] 行业与市场影响 - 欧盟企业承诺三年内向美投资7500亿美元能源领域[21] - 日本将向美投资5500亿美元用于半导体等战略工业[21] - 韩国承诺3500亿美元对美投资，其中1500亿用于造船业[21][34] 货币政策与通胀 - 美联储7月议息会议维持利率4.25%-4.5%不变[31] - CME数据显示9月降息概率已降至50%以下[25][27] - 关税对通胀的全面影响预计在7-8月显现[25] 国际事件 - 美国二季度GDP环比增长3%，超市场预期[32] - 日本央行连续第四次维持0.5%政策利率不变[34] - 加拿大宣布计划9月在联合国承认巴勒斯坦国[33]

极端高温天气对日本的影响 - 2024年7月日本平均气温创1898年有记录以来最高纪录，连续三年出现"最热7月"，平均气温高出正常水平2.89摄氏度 [3] - 7月30日西部兵库县丹波市最高气温达41.2摄氏度，刷新日本历史极值，全境39处观测点破高温纪录 [1][3] - 北海道地区7月24日出现反常高温，北见市达39摄氏度，远超往年26-28摄氏度的平均水平 [3] - 2022-2024年日本因中暑死亡人数逐年攀升，分别为1477人、1651人、2033人 [4][5] 极端天气对农业的冲击 - 热浪导致福井县、新潟县和长野县等水稻主产区严重缺水，影响水稻生长和小豆播种发芽 [6] - 2024年东亚热浪致日本大米价格同比上涨48%，韩国白菜价格上涨70% [1] - 日本5月每5公斤大米含税均价达4268-4285日元（约213-214元人民币），为去年同期2倍多 [6] - 政府已投放36万吨储备大米（售价为市价一半），但7月20日当周5公斤大米均价仍达3432日元（166.43元人民币），同比维持高位 [6] 大米供需与价格走势 - 2024年日本大米产量679万吨，需求711万吨，连续三年供不应求，缺口38万吨 [7] - 超市渠道显示农协标志大米5公斤售价3931日元，普通大米2980日元，流通渠道无瓶颈但结构性价差显著 [7] - 农林水产省罕见未发布2025年需求预测，需重新评估此前预测偏差原因 [7] 通胀与货币政策影响 - 日本央行上调2026财年核心CPI预期至2.7%（原预测2.2%），6月核心CPI同比涨幅超3% [7][8] - 大米价格飙升被列为推高通胀的关键因素，央行需重新审视货币政策以应对物价压力 [8]

特朗普喊话美联储主席辞职 - 特朗普在"真实社交"上直接喊话美联储主席鲍威尔辞职 并指责其搞砸利率问题 带歪美国经济 [1] - 特朗普认为拜登提名的库格勒离职与鲍威尔的利率政策失误有关 [1] 市场反应 - 消息引发华尔街剧烈波动 股市出现大幅震荡 [1] - 市场担忧利率政策变动可能导致房贷月供上涨 生活成本增加 [1] 政治与经济博弈 - 特朗普的举动被视为政治算计 旨在通过批评美联储拉拢选票 为自身造势 [1] - 鲍威尔坚持加息政策以抑制通胀 若其离职可能导致经济政策混乱 加剧经济风险 [1] 争议焦点 - 争议围绕鲍威尔是否应该辞职展开 分歧在于特朗普的批评是否合理 或美联储是否需要更换领导层 [1]

01 周度评估及行情展望 04 宏观经济数据 02 市场回顾 05 贵金属价差 03 利率与流动性 美国非农数据弱势，降息 驱动仍在 贵金属周报 2025/08/02 0755-23375141 zhongjunxuan@wkqh.cn 从业资格号：F03112694 交易咨询号：Z0022090 钟俊轩（宏观金融组） CONTENTS 目录 06 贵金属库存 01 周度评估及行情展望 周度总结 ◆ 周度行情回顾：受到美联储议息会议鹰派表态的影响，本周贵金属价格表现偏弱，内盘截至周五日盘收盘，沪金跌0.85%，报770.72 元/克， 沪银跌5.05%，报8918.00 元/千克；COMEX金涨2.32%，报3416.00 美元/盎司，COMEX银跌3.18%，报37.11 美元/盎司； ◆ 美联储召开7月议息会议，联储主席鲍威尔货币政策表态偏鹰派，对金银价格形成压制：鲍威尔在议息会议中表态强硬，几乎拒绝透露任何 关于九月议息会议货币政策路径的信息，他认为后续的货币政策路径取决于经济数据，关键在于"把握时机"。鲍威尔认为劳动力市场状况 良好，并表示核心通胀有30%-40%来自于关税。鲍威尔表明目前美国经济需要 ...

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 贵金属 - 美欧达成协议叠加鲍威尔鹰派言论导致黄金价格承压重心下移，LBMA黄金周涨幅0.76%，COMEX黄金周涨幅2.32%[11] - 短期特朗普关税政策可能推动金价上涨，中长期美联储降息、通胀及美债信用走弱将支撑金价上行[11] - 建议关注白马股招金黄金、山金H、紫金等，黑马股西金、晓程及万国等[12] - 白银及铂金加速补涨，LBMA白银周跌幅5.8%，铂金周跌幅6.06%，建议关注浩通[11][12] 工业金属 - 铜价短期受美国关税政策影响承压，但中长期供需紧平衡格局将支撑价格向上，SHFE铜周跌幅1.1%[13][14] - 全球铜库存88.23万吨，环比增加2.43万吨，LME库存14.18万吨，环比增加1.33万吨[14] - 铝价短期震荡，中期受美联储降息及旺季带动可能上涨，SHFE铝周跌幅1.2%[15] - 全球铝库存133.39万吨，环比增加1.18万吨，同比减少46.32万吨[15] - 建议关注铜白马股金诚信及洛钼，铝标的云铝、华通等[16][19] 新能源金属 - 碳酸锂价格短期受矿端扰动催化上行，电碳期货周涨幅7.6%，但长期供需反转尚未出现[20] - 氢氧化锂周涨幅3.7%，锂辉石精矿周跌幅6.8%[20] - 建议关注永兴材料、中矿资源等战略性布局机会，弹性标的包括天齐锂业、赣锋锂业等[20] - 低成本镍湿法冶炼项目利润稳定，建议关注力勤资源、华友钴业[20] 其他小金属 - 氧化镨钕期货周涨幅3.3%，磁材出口恢复及美国防部报价支撑价格上行[21] - 钨精矿周涨幅2.1%，钼精矿周涨幅6.4%，但市场博弈加剧[22][23] - 稀土建议关注广晟、中稀等标的，钨关注中钨高新、章源钨业等[21][23] 市场表现 - 有色（申万）指数周跌幅4.62%，跑输沪深300[27] - 个股方面，铜冠铜箔周涨幅20.14%居首，中钨高新周跌幅16.98%垫底[28] - 有色行业PE（TTM）20.54倍，PB（LF）2.36倍，铝板块估值相对较低[36][38]

劳动力市场数据 - 7月美国新增非农就业7.3万人，低于市场预期的10.4万，且较6月初值14.7万大幅下降[5][16] - 5月和6月非农就业数据累计下修25.8万人，其中5月下修12.5万，6月下修13.3万[16] - 近3个月平均新增就业仅3.5万人，显示劳动力市场降温趋势明显[5][16] - 7月失业率上升至4.248%，劳动参与率下降至62.22%[20] - 6月职位空缺数下降27.5万至743.7万人，职位空缺率降至4.4%[7][33] 行业和薪资表现 - 商品制造业就业减少1.3万人，教育和保健服务、零售业新增就业较多[17] - 7月平均时薪同比增长3.9%，环比增长0.3%，均较6月上升0.1个百分点[27] - 零售业薪资同比和环比增速均较高，是整体薪资上涨的主要推动力[27] - 7月周工作时长回升0.1小时至34.3小时[27] 经济前景与政策影响 - 劳动力市场降温迹象明显，经济走弱风险提升[8][40] - 通胀可能上行成为美联储降息的主要制约因素[8][43] - 预计美联储可能在四季度首次降息，全年降息1-2次，但9月降息概率上升[44] - 需关注7月CPI数据和8月Jackson Hole会议上鲍威尔的表态[44]

美联储货币政策立场 - 美联储维持政策利率不变 认为当前稍有限制性的货币政策是合适的 因通胀仍稍高于2%目标且就业市场稳固[4] - 委员会内部出现两票反对降息 为1993年以来首次 反映对中性利率水平的分歧[4][6] - 货币政策框架强调数据依赖 9月行动将取决于未来两轮通胀和就业报告 未预设路径[4][6] 通胀与关税影响 - 6月消费品价格已受关税传导影响上涨 每月300亿美元关税收入中部分转嫁给消费者[5] - 核心通胀中有0.3-0.4个百分点来自关税 但美联储认为其可能为一次性影响 需观察穿透效果[5][11] - 当前通胀结构变化：服务类通胀回落至2%附近 商品类通胀因关税抬头 存在"扎堆涨价"现象[11][13] 就业市场动态 - 失业率稳定在4.1%历史低位 但劳动力供需同步下降隐藏疲软风险[9][10] - 移民政策导致劳动力流入减少 使低技能岗位供应短缺 维持了表面就业平衡[10][13] - 工资涨幅健康趋可持续 但若经济扩张可能引发工资-物价螺旋上升压力[17] 经济数据表现 - 上半年GDP增长1.2% 较去年2.5%放缓 私人消费强劲但净出口波动影响显现[9][10] - 长期债券收益率接近5% 隐含超过2%的通胀预期和1%风险溢价[13] - 住房贷款利率达7% 主因房屋短缺而非货币政策 美联储无法直接干预[12] 美联储独立性 - 明确拒绝为政府财政支出负责 强调双重法定目标(就业+通胀)的独立性[14][15] - 历史经验表明政治干预货币政策会导致通胀失控 当前制度显著降低融资成本[16] - 总统施压未改变决策框架 鲍威尔试图通过数据透明度维护央行信誉[7][16]

【#美联储理事辞职##鲍威尔回应美联储理事辞职#】美联储周五宣布，美联储理事阿德里安娜・库格勒 将辞去其在联邦储备委员会的职务。 来源：新浪科技 该数据引发联储官员对经济前景的进一步担忧。亚特兰大联储主席博斯蒂克周五表示，最新就业数据令 人担忧，或暗示美国经济正在更广泛地走弱。他在接受采访时称，这份就业报告"具有重要意义"，并指 出此前数据的下修"幅度相当大"。但他表示劳动力市场仍然健康，支持不降息的立场。 而克利夫兰联储主席哈马克也在接受彭博采访时指出，尽管就业报告令人失望，从整体来看，劳动力市 场依然"健康"。她认为非农就业增长的放缓在一定程度上反映了美国近年来移民数量下降的影响。 但严峻的就业数据则让特朗普如坐针毡。在数据发布后，他迅速宣布将解雇劳工统计局(BLS)局长埃里 卡・麦克塔夫，特朗普同时要求美联储主席鲍威尔效仿理事库格勒辞职，并指责周五公布的就业数 据"被操纵"。 库格勒在致特朗普总统的辞职信中表示："能够在联邦储备系统担任理事，是我一生的荣誉。尤其是在 这个关键时刻，有机会参与实现我们双重使命，降低通胀并维持强劲且有韧性的劳动力市场，我感到无 比荣幸。" 美联储主席鲍威尔说:"我感谢库格勒 ...