报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前美股科技虽业绩向好、资本开支延续投入，但估值已至高位，市场转向HALO交易，选择低估值策略对冲科技持仓，A股HALO资产也具投资价值 [3][4] - 从基金抱团视角，科技行情或至后半场，投资者可从进攻和防御两条思路配置HALO资产 [4] - 给出进攻HALO和防御HALO的具体配置方向，以及科技交易的选择方向 [5] 根据相关目录分别进行总结 HALO交易与科技行情 - HALO交易是重资产低过时交易，美股兴起HALO交易，相关资产表现靠前，A股对应板块也占优 [10] - 美股科技行情难断言结束，但中长期有拐点可能，当前科技预期增速高、估值未处显著高位，但中长期胜率和赔率端有不确定因素 [13] - HALO资产估值处于相对低位，长期投资视角超额表现胜率高，大宗商品上涨和再通胀可能为HALO板块带来中期催化 [15][18] - A股周期稳定板块相对估值处于中低位，现金流/市值高，可作为科技后半场的替代选择，同时筛选出符合HALO特征的细分行业 [21][24][27] 基金抱团与替代思路 - 本轮科技浪潮下TMT持仓占比已达40%，超过历史临界值，科技行情或至后半场 [29] - 历史4轮抱团最后1年中有2个季度胜率赔率显著，科技后半场可采用低持仓/低相关逆向布局和有产业催化新战场两种替代思路 [31][34][38] - 逆向布局思路有效性显著，“低持仓”行业和与TMT“低相关性”行业可关注；新战场思路具备一定赔率，但胜率需结合产业趋势，当下四条线索受重视 [37][41] 出海方向与出口情况 - 四季度主动基金整体加仓出海方向，多数行业持仓分位数处于相对低位，有较大提升空间 [42] - 2025年12月出口同比回升，非美地区及汽车、稀土、集成电路、船舶出口韧性较强 [45] 地缘冲突对资产的影响 - 中东地区冲突主要影响金价和油价，当前伊以冲突属于此类，权益侧冲击有限 [48] 市场回顾与宏观经济 - 2月春季行情稳步开启，周期风格表现突出，地产政策端发力，上海放宽购房规定 [53][55][58] - 海外流动性方面，美债延续下行，全球资金由流出股市转为流入；海外经济方面，美国PMI大幅反弹，欧洲OECD领先指数延续上行趋势 [63][66] - 中国货币方面，2月国债长短端分化，人民币延续升值；中国信用方面，企业融资需求低位回升，M2增速和M1增速均回升 [69][71] - 中国经济方面，2月BCI有所回升，高频数据强于去年同期；中国通胀方面，PPI延续改善趋势，工业品指数、农产品指数均上行 [76][79] 企业盈利与指数估值 - 1月企业盈利回升，黑色冶炼、有色矿选、运输设备等利润增长高；预计A股营业收入、净利润和每股收益未来呈增长趋势 [82][85] - 指数估值方面，股债息差、国际比较、货币效应仍有空间 [87] 交易特征与中观景气 - 交易特征方面，指数波动率上升，行业轮动速度延续下行，被动资金流入大金融，杠杆资金趋于流出，2月南下资金流入传媒、银行，私募仓位延续回升 [95][98][100] - 中观景气方面，上游稀土、钨钼等小金属、中游TMT&电新景气边际上行，家电、中药景气有所反弹，油运景气高位进一步上行 [103][105] 景气风格、市值风格与哑铃组合 - 景气风格方面，景气上行关注高ROE和高G，景气下行关注高DP，未来中期可能转向高ROE、高预期业绩 [108] - 市值风格方面，短期内松外紧，小盘有望领先 [8] - 哑铃组合方面，TMT拥挤度回落，红利拥挤度仍在底部，相对表现修复 [114]

文章核心观点 - 文章探讨了近期市场热议的“HALO交易”现象 并分析了其背后的宏观逻辑、市场特征以及对A股市场的潜在影响 [2] 宏观背景与市场特征 - “HALO交易”指投资者在宏观不确定性较高时 倾向于买入那些具有长期确定性、高护城河和稳定现金流的优质资产 即“High-quality Assets with Long-term Opportunities” [2] - 这一交易模式的出现与当前全球宏观环境密切相关 包括地缘政治冲突、主要经济体政策路径不确定性以及全球增长动能放缓等因素 [2] - 在“HALO交易”驱动下 全球资金呈现出向优质资产集中的趋势 例如美股市场的“科技七巨头”持续受到追捧 [2] 对A股市场的启示 - A股市场同样存在“HALO交易”的土壤 部分具备长期竞争优势、盈利稳定且现金流良好的行业龙头公司受到市场青睐 [2] - 从行业角度看 符合“HALO”特征的资产可能分布在消费、医药、部分高端制造以及具有特许经营权的公用事业等领域 [2] - 市场风格可能进一步分化 资金向少数“核心资产”聚集的现象可能持续 这对整体市场指数表现和投资策略选择产生影响 [2]

HALO交易与AI时代产业影响 - 市场正在集中推演AI时代产业组织形式可能发生的变化，并重新锚定三类行业的长期预期：1) 可能被AI替代的行业；2) 在AI时代壁垒弱化、超额利润可能压缩的行业；3) 在AI时代可能无法继续胜出的科技龙头 [2][3] - 对于第二和第三类行业龙头，原有估值中枢锚定在垄断利润和平台价值上，而在AI时代可能降级为参与市场竞争获得合理利润的公司，长期预期重新锚定对应估值中枢下移 [3] - 现阶段对AI终局的思考很难覆盖全部关键因素，市场容易将科技产业趋势推演至终局（AI最终能力），却很难充分考虑AI进步过程中其他关键因素（生产力、生产关系、政治体制）不可避免的渐进变革，因此市场集中定价AI终局潜在冲击时，错杀难免会出现 [2][4] - 中国资产总体受到AI终局冲击的影响相对美股小，因为中国享受垄断壁垒和超额利润的产业环节相对美国少 [2] 战略资源与通胀逻辑 - 不易被替代的战略资源本就是时代资产，大国博弈背景下，战略资源自主可控是核心投资线索，AI时代战略资源和能源的“通胀”逻辑可能进一步强化 [4] - 全球似乎都在演绎“HALO交易”，市场开始集中推演AI时代各行业组织形式可能发生的变化 [3] 短期市场特征观察 - 春节后，A股对长期科技叙事的反映偏弱，而对当下可见的“新老经济通胀”反映非常积极，价值风格相对占优是全球共同特征 [5] - 这一特征与“HALO交易”在A股的映射有关，同时通胀预期升温、美联储宽松预期出现扰动，也限制了科技远期乐观预期的反映 [5] - A股科技叙事行情演绎相对充分，在景气和业绩兑现尚不充分的情况下，估值率先来到历史高位，A股科技行情本身也处于更加“重现实”的阶段 [5] - 中国机器人制造和运动控制领域的优势已有所定价，AI应用不断进步的行情也已有演绎，这两个板块在春季兑现催化后行情偏弱 [5] - 这样的市场实验反映出，市场需要看到产业的“跨阶段发展”才能开启新一轮上涨行情，这符合“两阶段上涨行情”的中期推演 [5] 中期市场推演与结构 - 维持中期“两阶段上涨行情”推演不变：2026年春季行情是2025年结构性行情的拓展和延伸，当前仍处于第一阶段上涨行情高位区域 [6] - 现阶段，全部A股总体PE估值处于历史高位区间，中波段市场有震荡休整内在需求，这个震荡波段核心是等待产业趋势再强化、基本面拐点验证更普遍（业绩消化估值）、性价比问题缓和、居民资产配置向权益迁移的条件更充分 [6] - 中期还有“第二阶段上涨”，由基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段、居民资产配置向权益迁移的条件更充分、中国影响力提升预期共振驱动，“第二阶段上涨”更可能启动的窗口是2026年中前后 [6] - 两阶段上涨行情领涨板块和风格一脉相承，这个时代的“通胀资产”就是科技 + 战略资源 [6] - 短期可见度高的通胀方向是占优结构的主要来源：有限产催化的周期品（钢铁、煤炭）短期集中上涨，但3-4月需求验证期，涨价的持续性存疑 [6] - 顺周期配置依然建议聚焦战略资产通胀（有色金属、基础化工、石油、油运），新经济通胀向传统经济的映射依然是短期最强方向，关注内燃机、玻纤、光纤、存储的投资机会 [6] - 中期结构推荐不变：景气科技 + 周期Alpha。景气科技关注：海外算力链、AI应用（港股互联网真正机会）、半导体、机器人、商业航天、储能等。周期Alpha关注：有色金属和基础化工。中期周期Alpha投资的延伸可能是出口/出海链。另外，中期看好非银金融的重估机会 [7] 市场数据观察 - 根据赚钱效应扩散指标（截至2026年2月27日），多个周期及战略资源板块呈现“继续扩散”状态：钢铁（按个数扩散度98%，相比2月13日提升39个百分点）、有色金属（90%，提升16个百分点）、煤炭（90%，提升23个百分点）、石油石化（89%，提升9个百分点）、基础化工（88%，提升13个百分点） [10] - 部分科技及成长板块扩散度相对较低或出现收缩：计算机（按个数扩散度58%）、传媒（55%，相比2月13日下降14个百分点）、美容护理（52%，下降7个百分点）、银行（29%，下降11个百分点） [10] - 从ETF数据看，部分周期及资源类ETF今年以来份额增长显著且涨幅可观：南方中证申万有色金属ETF最新份额167.57亿份，今年以来份额增长56.8%，价格涨幅25.0%；博时自然资源ETF今年以来份额增长39.7%，价格涨幅23.5% [11] - 部分科技类ETF今年以来份额增长但近期价格表现分化：易方达中证人工智能ETF最新份额163.85亿份，今年以来份额增长15.1%，但近5个交易日价格仅上涨0.7%；华夏国证半导体芯片ETF最新份额142.07亿份，今年以来份额增长2.6%，近5个交易日价格上涨1.5% [11] - 主要宽基指数ETF中，沪深300相关ETF近期份额变化不大且价格微跌，而中证1000ETF（富国）近5个交易日份额增长9.0%，价格涨幅2.9% [11]

大势研判：也谈谈"HALO交易" - 市场开始集中推演AI时代产业组织形式可能发生的变化，可能导致三类行业长期预期重新锚定和估值中枢下行压力：可能被AI替代的行业、在AI时代壁垒弱化导致超额利润可能压缩的行业、在AI时代可能无法继续胜出的科技龙头 [6] - 中国资产总体受到"HALO交易"的影响相对美股小，因为中国享受垄断壁垒和超额利润的产业环节相对美国少 [6] - 春节后A股市场对长期科技叙事的反映偏弱，但对当下可见的"新老经济通胀"反映非常积极，这与"HALO交易"在A股的映射以及美联储宽松预期扰动有关 [6] - 短期占优结构的主要来源是可见度高的通胀方向，建议顺周期配置聚焦战略资产通胀，如有色金属、基础化工、石油、油运 [6] - 新经济通胀向传统经济的映射是短期最强方向，可关注内燃机、玻纤、光纤、存储的投资机会 [6] 行业比较：A股估值及行业中观景气跟踪 - 截至2026年2月27日，中证全指（剔除ST）PE为22.8倍，处于历史83%分位；PB为1.9倍，处于历史53%分位 [8] - 主要指数PE估值分位数：上证50为58%，沪深300为64%，中证500为71%，中证1000为75%，国证2000为79%，创业板指为43%，科创50高达95% [8][9] - 主要指数PB估值分位数：上证50为37%，沪深300为38%，中证500为63%，中证1000为63%，国证2000为72%，创业板指为66%，科创50为72% [8] - PE估值在历史85%分位以上的行业包括：房地产、自动化设备、商贸零售、电子（半导体）、计算机（IT服务、软件开发） [8] - PB估值在历史85%分位以上的行业包括：工业金属、小金属、国防军工、电子（半导体）、通信 [8] - PE和PB均在历史15%分位以下的行业是白色家电 [8] - 创业板指相对于沪深300的PE比值为3.1，处于历史29%分位；PB比值为3.8，处于历史62%分位 [8] 主题投资：未来产业动态 - 量子科技：北大团队实现光量子芯片晶圆级高良率制造；抗干扰城域量子网络逐步走向商用 [10] - 生物制造：谷歌AI药物设计引擎IsoDDE性能跨越前代AlphaFold，显示AI4S（人工智能用于科学）生态壁垒凸显 [10] - 氢能和核聚变：中广核（内蒙古）新能源投资有限公司总投资8.38亿的绿氢项目获批 [10] - 脑机接口：侵入式临床迎规模化，智冉医疗近期完成由中科创星领投的3亿元A+轮融资 [10] - 具身智能：阿里达摩院开源RynnBrain基模赋予机器人时空记忆能力；英伟达DreamDojo采用人类视频预训练路线 [10] - 6G与商业航天：光纤与无线通信的跨网络融合速率取得突破 [10] AI高景气外溢：寻找投资机会 - AI硬件需求高景气导致上游行业供给向AI倾斜，挤占传统产能并加速其出清，驱动部分传统领域提前迎来供需拐点并出现涨价 [13] - AI涨价外溢的行业值得关注，包括：玻纤（估值合适，涨价有可见度）、光纤（传统部分修复叠加短期AI业务进展预期的上行期权，短期胜率高） [13] - 利基存储、晶圆代工性价比可能有限，但中期可以挣业绩增长的钱 [13] 全球资产配置：PPI上行与CPI平稳环境复盘 - 在PPI同比上行、CPI增速温和的宏观环境下，商品是表现最稳定的资产类别，其中能源和工业金属平均涨幅显著领先 [16] - 股市表现取决于驱动力：在全球流动性宽松期（如2020年5月至2021年1月）普遍上涨；在供给收缩但内需疲软期（如2016年）则震荡分化 [16] - 在此环境下，中债利率并无明显趋势，债市仍具备稳定的防御功能 [16] - 历史数据显示，在PPI上行期，能源、工业金属等商品指数涨幅可观，例如在2009年7-12月期间分别上涨14.2%和24.0%，在2020年5月至2021年1月期间分别上涨46.2%和36.9% [17]

地缘冲突风险 - 军事冲突加剧中东地缘风险，核心风险包括霍尔木兹海峡阻塞（日运输量约2000万桶，占全球石油消费20%）、伊朗甲醇供应中断（占全球产能约10%，中国超60%进口来自伊朗）及航运保险费用飙升[1][3] 外汇市场影响 - 美元指数短期或脉冲式走强，但中长期若冲突失控导致油价飙升和财政赤字扩大，美元信誉受损，可能面临走弱压力[3] - 人民币汇率升值根基稳固，1月银行结售汇净流入798.51亿美元，证券投资净流入259亿美元，预计短期对美元在6.80-6.95区间，中期或升向6.70[3] 大宗商品影响 - 短期避险情绪推升黄金与原油价格，但价格具有“情景化”特征，局势妥协或升级将导致价格大幅回调或飙升[3][4] - 中期若冲突持久化，高油价和运价可能导致全球增长放缓、二次通胀，迫使主要央行停止降息甚至加息，冲击全球金融稳定[4] - 长期地缘风险常态化提升黄金货币属性，并推动全球能源资源供给从“效率优先”转向“安全优先”[4] 股票市场影响 - A股市场受地缘冲突冲击可能是脉冲式，中长期走势仍取决于国内经济基本面与政策，冲突直接利多黄金、石油石化、有色、军工板块[4] - 市场风格从成长向周期资源品切换，聚焦“HALO”交易下的重资产、低淘汰率行业，如油气、有色、化工、公用事业及科技硬件涨价品（如存储）[4] 债券市场影响 - 全球避险情绪或促使资金涌入中国国债，但中国债市主导力量仍是国内货币政策，为配合积极财政政策，流动性环境预计保持宽松[5]

电话会议纪要分析总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：大模型/AI行业、美股企业软件行业、云服务行业、传统硬件设备制造业、电力基础设施行业（核电/绿电/气电/电网/配电）、资源行业（关键矿产、油气、铀矿）、钢铁行业 * **公司**： * **大模型/AI公司**：OpenAI、Anthropic、XAI * **企业软件公司**：Salesforce、Workday、Adobe * **云服务厂商**：谷歌、亚马逊、Meta、微软、甲骨文 * **硬件设备制造商**：斯克、联想 * **电力与能源公司**：南方电力新、新资源能源、渡口能源、美孚、雪佛龙 * **装备与材料公司**：卡德比勒、鲍威尔工业、纽科 * **其他提及公司**：通用汽车、波音、康宁 二、 核心观点与论据 1. “脱虚向实”的“HALO交易”趋势及其延续性 * **核心观点**：市场存在从“虚”的资产（软件、云、硬件制造）转向“实”的资产（电力、资源）的交易趋势，即“脱虚向实”[2] * **“脱虚”资产面临的压力**： * **美股软件股**：受大模型公司争夺企业IT预算和估值竞争压制[1][2] * **云厂商**：AI资本开支优先级上升，压缩股东回报（回购与分红），冲击过去10年的投资范式[1][2][5] * **传统设备制造商**：受“AI税”（如存储涨价）影响，利润率下滑，盈利质量受扰动[1][2][6] * **“向实”资产的交易方向**：核心为“光电水矿油”，其中电力与资源两大方向最为集中[2] * **电力方向**：围绕AI扩张带来的电力基础设施建设需求，从发电侧（核电、绿电、气电）向全产业链（资源、装备、电网、材料）扩散[1][7] * **资源方向**：围绕关键矿产和原油的供给约束与政策驱动[2][8] 2. 软件股面临的压力与逻辑 * **压力来源**：大模型公司为冲击IPO与实现盈利目标（如2028年、2027年盈利），从企业软件公司手中争夺IT预算[3] * **核心逻辑**：大模型公司通过强调其产品对企业软件（如CRM、HR、设计工具）的替代性，并展示替代对象的巨大营收规模（如OpenAI对比Salesforce等公司2023年营收），来向投资者强化自身市场空间想象，从而压低软件股估值以抬升自身估值弹性[1][3] * **当前阶段**：仍主要是存量预算争夺，能否像去年算力板块一样转化为“增量逻辑”尚不确定，更可能体现为个股分化[4][5] 3. 云厂商的“AI保卫战”与投资范式冲击 * **确定性**：云厂商在现金流压力下（现金流转负）并未放缓AI投入，反而强化了资本开支必须做的信号，股东回报（回购与分红）被持续下调[5] * **行为模式**：以谷歌为例，倾向于基于成本与生态优势高举高打以震慑对手；其他云厂商也可能采取更积极的防御策略[1][5] * **对投资范式的影响**：过去10年支撑大资金配置云厂商的重要逻辑（稳定的股东回报）被压缩，导致市场对其估值框架产生不确定性和怀疑，引发波动与范式重估[1][5] 4. 传统硬件制造商的“AI税” * **具体含义**：指传统硬件与设备制造链条因AI发展导致的中间品（如存储）价格上涨，从而造成利润率下滑[2][6] * **财报验证**：2026年财报季已显示存储价格上涨带来的利润率下滑，例如斯克、联想等公司，即便指引乐观也未被市场认可[6][7] 5. 电力基础设施成为强势主线 * **市场表现**：美股风格从成长向价值切换，电力相关板块表现强势[1][7] * **传导链条**： * **发电侧**：核电、绿电、气电公司（如南方电力新）走强[7] * **装备与工程侧**：机械板块（如卡德比勒的燃气轮机业务）受益[7] * **资源侧**：铀矿、天然气、油气巨头（如美孚、雪佛龙）因电力公司上涨后的“打包配置”逻辑而蔓延走强[7] * **电网与配电侧**：配电板块（如鲍威尔工业）走强[7] * **材料侧**：钢铁公司（如纽科）因核能建设需求受到关注[7] * **政治与政策催化**： * **背景**：中期选举年，“还电于民”诉求强化，电力可负担性危机成为重要政治主题[1][8] * **事件**：冬季寒潮导致断电凸显矛盾；传闻特朗普政府考虑调整钢铝关税以降低居民生活成本；国情咨文要求科技大厂自建电力[8] * **具体行动**：特朗普将召集亚马逊、Meta、微软、谷歌、甲骨文（OpenAI）、马斯克（XAI）等科技企业高管，要求签署保证数据中心支付电费的承诺书[1][8] * **方向判断**：天然气被强调为主线，因其具备美国资源禀赋优势、相对环保与建设速度快的特点[8] 6. 资源竞争：关键矿产与原油 * **关键矿产**： * **美国资源外交**：特朗普政府拟利用五角大楼AI项目，为关键矿产设定排除特定国家干预的参考价格，并试图建立由关税支撑的全球贸易联盟，目标是“保供且保价”[2][8][9] * **机制**：建立关键矿产优惠贸易区，设定基准价格下限，通过关税和战略资源储备调节价格，建立“高确定性的价格脱离机制”[9] * **需求测算**：以铜为例，若按满足60天进口需求的“安全库存”口径，需30万吨库存；若主要消费国同步补库，可能贡献百万吨级别的需求[10] * **细分方向**： * **高进口依赖度资源**：参考美国地质勘探局报告，从中国进口依赖度大于50%的资源品，包括稀土、铋、硼、锑、石墨、砷、钨、锗、钽、镓等[11] * **企业参与线索**：在“金库计划”（120亿美元关键矿产资源储备）和“新工计划”框架下，跟踪通用汽车（钴锂镍）、波音（稀土）、康宁（硅）等公司及三大贸易商参与过的镍、铜、钨、锂矿项目[12] * **原油方向**： * **判断反转**：认为原油底部可能已经探明[2][13] * **关键论据**：美国石油产量已开始同比转负，为2021年以来首次，可能由于二叠纪盆地地质约束导致供应受限，使得“Drill Baby Drill”政策在物理层面遭遇阻碍[2][13] 三、 其他重要内容 * **市场风格**：除了电力，同步走强的方向还包括“跟光沾光”的板块，如CPU及核心组件、光纤，以及美股液冷趋势，整体可归纳为“光和电”[7] * **软件股机会**：软件叙事已演绎较久，阶段性存在错杀可能，后续需更多依赖自下而上的优选[3] * **原油参与建议**：提及若新叙事成立、底部探明，相关板块股票可以给予深度价值去参与[13]

美股市场风格转变 - 美股市场风格从追逐“成长性”转向拥抱“确定性”和“稀缺性”，形成“HALO交易”[2] - “HALO交易”指投资“重资产、低淘汰”行业，以规避AI替代风险并寻求稳定现金流[5] - 2026年初以来，标普500的能源、材料、必选消费、工业、公用事业板块涨幅在10%-25%区间[6] 驱动因素与行业特征 - 市场对AI泡沫的担忧及对颠覆性影响的恐慌是“HALO交易”的驱动因素之一[4][17] - 重资产行业具有高进入壁垒、实物资产不可替代、现金流稳定三大优势[10] - 截至2025年12月，能源、公用事业行业PE估值不足20倍，显著低于信息技术行业的36倍[10] 宏观与估值逻辑 - 全球供应链重构和法币贬值背景下，实物资产的“稀缺性溢价”凸显，可能重塑重资产估值体系[16][17] - 截至2025年底，标普500指数前10大成分股权重占比达41%，较十年前增长一倍多，分散化配置需求可能推动“HALO交易”[21] - 重资产行业能通过AI技术提升运营效率、降低成本和加强风险管控，形成“AI赋能+稳定盈利”优势[15][16] A股映射与投资启示 - 映射到A股，“HALO交易”本质是对“稀缺性”资产的重新定价，中国在新能源、电力设备等领域的全球领先优势或迎来价值重估[3]

核心观点 - 报告认为，中东冲突升级是短期市场焦点，但全球市场已对此有所预期，预计仅影响A股短期情绪，不会改变市场方向[4][7] - 对A股大势的研判是：春节后至4月底，指数走势将逐步回归市场内在动能，整体呈现宽幅震荡，双向波动幅度可能加大，指数级别机会仍需等待，应关注结构性机会[4][7] - 2026年市场指数及风格将在2025年基础上进一步演绎，预计A股震荡上行态势延续，但指数上行幅度或不及2025年；市场风格将走向扩散[8] 近期策略观点 - 后续行情存在两点隐忧：一是海外局势动荡加剧，中东冲突、美国关税走势存在较大不确定性，影响市场风险偏好；二是“日历效应”支撑作用减弱，随着春季躁动行情临近尾声、业绩披露季到来，市场走势将回归基本面[4][7] - 中期而言，2026年市场风格将走向扩散。鉴于有色金属、AI硬件的相对位置已较高，资金大概率高切低：化工有望接替有色金属，成为涨价概念的领涨方向；AI应用（计算机、传媒）有望接替AI硬件（通信、电子）、国产算力链有望接替海外算力链，成为AI科技新的突破口[8] - 近期需重点关注五大方向： 1. 关注全国两会对今年经济工作目标的设定，预计“双宽松”（更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策）基调将延续[8] 2. 关注3月份房地产市场的量价表现，3月是观察市场趋势变化的重要节点[9][10] 3. 关注“HALO交易”对港股市场的影响，该交易逻辑是市场从“可扩张的轻资产叙事”转向“可建造、难替代的实体产能与网络”，关注基础设施与公用事业、关键材料与矿产资源等“硬资产”的价值重估机会[11] 4. 原油价格近期波动将明显增加，后续价格上涨幅度取决于中东冲突发展的态势，机构对油价做出三类情景预测[12] 5. 大宗商品整体行情仍处于扩散阶段，可择机关注工业金属、原油、化工。预计本轮大宗商品涨价行情将遵循货币属性及稀缺性从高到低的顺序扩散：贵金属、工业金属、能源品及化工、农产品[13] 投资建议 - 近期可关注四大方向： 1. **中东地缘冲突催化**：能源品、油运、贵金属、军工等相关方向[4][14] 2. **“HALO交易”利好**：电力、公用事业、交运设施、有色金属、钢铁[4][17] 3. **两会可能利好方向**：例如服务消费、商业航天、AI应用[4][17] 4. **高股息红利资产**：例如银行、煤炭、石油、交通运输等[4][15] A股行情回顾 - 上周（2.23-2.27）A股主要指数普涨：上证指数上涨1.98%，收报4162.88点；深证成指上涨2.80%，收报14495.09点；创业板指上涨1.05%[16] - 行业板块方面，钢铁、有色金属、基础化工涨幅居前[16] - 市场风格上，中小盘股占有相对优势：上证50上涨0.17%，中证500上涨4.32%[16] - 商品市场方面，COMEX黄金上涨4.24%，ICE轻质低硫原油连续上涨1.13%，南华铁矿石指数上涨0.60%，DCE焦煤下跌2.37%[16] - 全球主要股指中，韩国综合指数当周涨幅达7.50%，台湾加权指数上涨5.38%，日经225上涨3.56%；而纳斯达克指数当周下跌0.95%，道琼斯工业平均指数下跌1.31%[20][23] 行业高频数据 (图表摘要) - **工业与基建**：全国水泥价格指数、产量挖掘机当月同比、工业机器人及工业锅炉产量同比等数据被跟踪[6][25][30] - **大宗商品与航运**： - 波罗的海干散货指数(BDI)被跟踪[6][27] - 焦煤、焦炭期货结算价以及CCTD主流港口煤炭库存合计数据被展示[6][31][32] - 铝、锌、铅、阴极铜等有色金属期货结算价被跟踪[6][39] - **电子产品**：智能手机、移动通信手持机产量累计同比数据被跟踪[6][40] 市场估值水平 - 报告跟踪了万得全A指数的市盈率（TTM）和市净率走势，包括整体及除金融、石油石化后的数据[6][34] 市场资金跟踪 - 报告跟踪了两市融资余额（两融余额）每周变化、融资买入额及其占万得全A成交额的比例[6][36][44] - 跟踪了偏股混合型基金指数走势、中国新成立基金份额（包括偏股型）以及非金融企业境内股票融资规模[6][42][44][47]

市场环境与短期波动 - 春节后A股市场风格呈现“科技叙事弱，通胀叙事强”特征，类似海外HALO交易逻辑[2] - 两会前两周上证指数上涨胜率超90%，但临近两会及会议期间胜率下降至50%左右，短期市场波动可能加大[3][11] - 美国关税政策存在不确定性，但人民币持续升值背景下可能不构成短期核心矛盾，人民币兑美元汇率于2026年2月26日升至6.84，创近三年新高[3][14] - 每年3-4月经济数据相比预期往往出现较大波动，鉴于年初预期偏谨慎，季节性预期提升易带来市场上涨[3][18] 通胀叙事与配置逻辑 - 美以和伊朗地缘冲突短期内可能继续强化基于能源安全的通胀叙事，为黄金、油气、军工等板块带来结构性机会[2][5] - 报告看好基于PPI交易的整体性机会，商品重定价源于逆全球化及供应链重构[5][24] - 2026年年初至报告期，全球大类资产中黄金年收益率达22.26%，布伦特原油达20.31%[29] - 报告期内A股行业表现分化，钢铁周涨12.27%，有色金属周涨9.77%，基础化工周涨7.15%，而传媒周跌5.10%[28] 市场结构与历史规律 - 历史上成长股牛市（如2009-2010、2013、2019-2021）均伴随成长股更强的ROE，不依赖利润兑现的成长股牛市（如2000年、2015上半年）持续时间较短[2][5][21] - 报告核心配置建议行业包括有色金属、石油石化、军工、基础化工[27]

核心观点 - 春节后市场呈现“科技叙事弱，通胀叙事强”的特征，类似“HALO交易”，市场大方向偏乐观但短期可能进入考验期 [2] - 3月两会前后市场可能因季节性规律出现波动，两会前两周上证指数胜率超90%，但会期胜率降至50%左右 [2][3] - 美国关税政策不确定性短期不构成核心矛盾，人民币持续升值是重要佐证，截至2026年2月26日人民币即期汇率达6.84，创近三年新高 [2][3][14] - 3-4月宏观经济预期可能向上抬升，资金将关注政策效果和经济数据 [2][3] - 美以和伊朗地缘冲突短期内可能强化能源安全相关的通胀叙事，为黄金、油气、军工等板块带来结构性机会 [2][3][5] - 报告看好基于PPI交易的整体性机会，并指出不依赖利润兑现的成长股牛市（如2000年、2015上半年）持续时间通常较短 [2][5][21] 市场短期影响因素分析 - **两会季节性规律**：根据2008-2025年数据，两会召开前一个月内，前两周上证指数胜率超90%，后两周胜率下降，会期胜率仅50%左右 [3][11] - **中美关税与汇率**：春节后人民币加速升值，在美元反弹背景下，截至2月26日汇率达6.84；历史经验显示，关税缓和或谈判窗口期常伴随人民币升值和股市上涨 [3][14] - **经济数据预期**：3月政策进入落地阶段，经济由淡季转旺季，3-4月经济数据（如花旗中国经济意外指数）相比预期往往有较大波动，年初偏谨慎的预期易带来市场上涨 [3][18][20] 市场风格与投资逻辑 - **通胀叙事强化**：市场风格转向“通胀叙事强”，投资者给予电网、铁路等有形资产稀缺性溢价，即“HALO交易”逻辑 [5][19] - **成长股表现规律**：历史上的成长股牛市（2009-2010、2013、2019-2021）均伴随成长股更强的ROE，缺乏利润支撑的牛市持续时间短 [5][21] - **战略与战术判断**：战略上，3月政策预期积极，中美关系稳定，宏观流动性平稳；战术上，牛市基础坚实，但短期波动可能受地缘冲突、两会资金博弈及经济数据验证影响 [23] 近期配置观点与行业展望 - **通胀/资源品主线**：地缘冲突强化能源安全叙事，看好黄金、油气、军工的短期结构性机会，以及基于PPI交易的整体性机会（如有色金属、石油石化、基础化工） [5][24][25] - **具体行业展望**： - **有色金属与军工**：产能格局好，需求受益于新旧动能共振，业绩兑现强；军工在牛市中后期通常表现较好 [25] - **石油石化**：受地缘风险及油价上涨推动，资产正从“低估值周期品”向“成长性+涨价预期”重定价 [25] - **TMT**：产业催化多但存在利润担忧，机会或集中在半导体、存储等业绩验证强的领域，行情轮动可能较快 [26] - **机械设备/电力设备**：工程机械出海逻辑好；电力设备受益于全球竞争优势及基本面改善 [26] - **基础化工**：受“反内卷”政策供给约束，部分品种因涨价驱动景气改善 [26] - **非银金融**：受益于保费开门红及投资端业绩回升，牛市中获得超额收益的确定性较高 [26] - **消费**：关注可能受益于政策催化、基数效应、景气反转共振的服务消费（如出行链、免税） [26] 本周市场表现（数据截至2026年2月底） - **A股指数**：主要指数普涨，中证500涨**4.32%**，中小100涨**2.87%**，深证成指涨**2.80%**，创业板指涨**1.05%**，上证50涨**0.17%** [28] - **行业表现**：申万一级行业中，钢铁涨**12.27%**、有色金属涨**9.77%**、基础化工涨**7.15%**领涨；传媒跌**5.10%**、商贸零售跌**1.64%**、食品饮料跌**1.54%**领跌 [28] - **全球市场**：日经225涨**3.56%**、富时100涨**2.09%**、上证综指涨**1.98%**表现靠前；印度SENSEX30跌**1.84%**、巴西圣保罗指数跌**0.92%**、标普500跌**0.44%**表现靠后 [29] - **商品市场**：国际黄金涨**4.36%**、LME铜涨**2.93%**、NYMEX原油涨**1.22%**表现靠前；2026年迄今黄金涨**22.26%**、布伦特原油涨**20.31%**领涨大类资产 [29][39] - **资金与流动性**：本周南下资金净流入**59.00亿元**；央行公开市场净回笼**6114亿元**；银行间拆借利率和十年期国债收益率均值较前期上升 [30]