外资机构调研A股情况 - 二季度以来外资机构调研A股热情高涨，4月初至5月8日共有超470家A股公司接待外资机构调研 [1] - 电子、医药生物、机械设备等行业公司受外资青睐 [1] - 外资关注点集中在两大方向：A股公司海外板块（市场拓展、产能建设）以及机器人、芯片、AI等前沿科技领域 [1] A股市场表现 - 5月9日A股低位震荡，A500指数小幅回调 [1] - A500ETF（159339）过去20个交易日日均成交额2.89亿元，市场热度较高 [1] - A500指数成份股中润和软件涨超5%，中航成飞、长春高新、小商品城、兴业银行、厦门钨业、华电国际、软通动力涨超2% [1] - A50指数成份股中小商品城涨超2%，招商银行、恒瑞医药、长江电力、美的集团、三一重工涨超1% [1] A500指数特点 - A500指数以不足A股10%的成份股数量覆盖全市场63%的总营收和70%的总净利润，被称为"A股的标普500" [1] - A500ETF（159339）被视为布局中国资本市场高质量发展趋势的有力工具 [1] A50指数特点 - A50ETF基金（159592）跟踪的A50指数布局各行业超大市值龙头股，受益于供给侧改革下的市场集中度提升 [2] - 这些绩优大白马在业绩披露期更受资金青睐 [2] 行业盈利修复情况 - 2025年第一季度非金融板块业绩环比增速创近年新高，显示较强复苏动力 [2] - 中游制造和科技行业盈利修复构成2025年一季报主要亮点 [2] - 政府坚定GDP目标及充足逆周期政策储备为市场稳定发展提供支撑 [2] - A股对美营收敞口较小，贸易摩擦影响有限 [2] - 科技制造等新兴领域在政策支持和技术进步下未来增长机会多 [2] 相关产品 - A500ETF（159339）和A50ETF基金（159592） [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 本轮煤价调整自2021Q4的历史最高点以来，下跌持续时间已近4年，价格普遍跌回本轮起涨之前，市场对煤价下跌有充分认识，目前处于煤价探底关键阶段，距离价格底部或已不远，应把握行业本质属性，坚定信心、坚守定力 [7][63] - 我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧，煤价下跌时海外动力煤矿山成本偏高或率先减产，导致进口煤数量下滑；国内煤企亏损面逐步扩大，截至2025年3月亏损企业占比过半达54.8%，价格进一步下行时国内煤企被动/主动减产概率加大 [11][67] 根据相关目录分别进行总结 谁是“现金王” - 自2016年供给侧改革以来，行业高景气使煤企历史负担减轻，虽2024年初至今煤价下行，但部分公司账面类现金远大于付息债务 [1][14] - 截至2025Q1末，账面净现金排行前5的是中国神华、陕西煤业、晋控煤业、中煤能源、潞安环能 [6][17] - “账面净现金/2024归母净利”排行前5的是晋控煤业、潞安环能、恒源煤电、中国神华、陕西煤业 [6][17] 谁的“负债低” - 截至2025Q1末，煤炭工业规模以上企业资产负债率为60.3%，同比增长0.5pct，多数样本煤企资产负债率低于行业整体 [20] - “资产负债率”最低依次为中国神华、晋控煤业、电投能源、伊泰B股、上海能源 [6][20] - “资本负债率”最低依次为潞安环能、晋控煤业、中国神华、陕西煤业、恒源煤电 [6][20] 谁的“家底厚” - 专项储备是煤炭企业用于安全生产和维持简单再生产的资金储备，属权益类科目 [25] - 2023年末至2025Q1末，“专项储备”净增额前五分别为中国神华、陕西煤业、伊泰B股、潞安环能、甘肃能化 [6][31] - 截至2025Q1末，“专项储备”绝对额前五分别为中国神华、陕西煤业、潞安环能、中煤能源、兖矿能源 [6][31] - 2025Q1末公司“专项储备”与2024年公司净利润比值前五分别为潞安环能、盘江股份、兰花科创、恒源煤电、郑州煤电 [6][31] - 2025Q1末公司“专项储备”与2024年公司煤炭产量比值前五分别为潞安环能、淮北矿业、恒源煤电、中国神华、兰花科创 [6][31] - 预计负债指企业因过去事项产生的现时义务，涉及安全生产相关负债和环境治理负债 [37] - 2023年末至2025Q1末，“预计负债”净增额前五分别为陕西煤业、中煤能源、中国神华、新集能源、山煤国际 [6][39] - 截至2025Q1末，“预计负债”绝对额前五分别为陕西煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源、淮北矿业 [6][39] - 2025Q1末公司“预计负债”与2024年公司净利润比值前五分别为郑州煤电、上海能源、开滦股份、兰花科创、恒源煤电 [6][39] - 2025Q1末公司“预计负债”与2024年公司煤炭产量比值前五分别为淮北矿业、上海能源、陕西煤业、新集能源、郑州煤电 [6][39] 谁的“潜力大” - 煤价周期波动，煤炭企业或加大成本管控力度保证效益提升，以“经营性净现金流 - 净利润 - 折旧摊销 - 财务费用”与“净利润”比值为评价标准，比值越高未来利润释放潜力越大 [2][51] - 位于前列的依次为昊华能源、伊泰B股、淮北矿业、中煤能源、山煤国际 [2][51] 谁是“分红王” - 国务院国资委支持央企及其控股上市公司加大增持回购力度，煤企历史负担减轻、账面现金多且对传统主业资本再投入意愿弱，铸就高分红属性 [55] - 近3年累计现金分红绝对额前五分别为中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、潞安环能 [3][55] - 近3年累计现金分红比例前五分为别为冀中能源、中国神华、广汇能源、兖矿能源、山西焦煤 [11][55] - 2024年现金分红绝对额前五分别为中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、伊泰B股 [11][55] - 2024年现金分红比例前五分别为冀中能源、广汇能源、伊泰B股、盘江股份、中国神华 [11][55] - 静态股息率前五分别为伊泰B股、冀中能源、广汇能源、山煤国际、陕西煤业 [11][55] 投资建议 - 重点推荐煤炭央企中国神华（H + A）、中煤能源（H + A）；困境反转的中国秦发；绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份；未来存在增量的华阳股份、甘肃能化 [8][64]

高质量发展战略部署 - 党的二十大报告明确高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务 [1] - 中央金融工作会议提出"科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章"的战略方向 [1] - 国务院办公厅转发金融监管总局《意见》，推动信托业加强监管与高质量发展 [1] 党建引领与公司治理 - 公司坚定落实党对金融工作的全面领导，贯穿业务全过程 [2] - 树立长期主义理念，回归信托本源，将服务实体经济置于首位 [2] - 深化全面穿透式风险管理与合规管理，优化管理体系与人才储备 [2] 服务国家战略与实体经济 - 2024年投资余额达181亿元，通过产业投资基金、资产证券化支持新质生产力行业 [3] - 发行全国首单民营科技中小企业专项知识产权ABN项目，创新融资渠道 [3] - 布局家族信托、家庭信托等业务，结合科技赋能提升服务多元化 [4] 业务转型与创新 - 建立"2+4"转型业务体系，聚焦标品固收、资产证券化、财富管理服务信托等 [5] - 以浙江共同富裕示范区为支点，强化投研能力与"固收+"产品线 [5] - 慈善信托累计备案规模1.38亿元，行业领先 [6] 核心能力建设 - 提升全面风险管理、投研、财富管理、信息科技四大专业能力 [7] - 深化穿透式风控，加强标品与非标业务管理精度 [7] - 金融科技助力自动化运营与风险管控数字化 [8] 金融创新与新质生产力 - 通过绿色信托、碳排放信托引导资本投向新能源行业 [9] - 首单绿色产业员工持股计划服务信托规模3266万元，覆盖113位员工 [9] - 赋能传统产业转型，运用知识产权信托、供应链金融等工具 [9] 未来发展规划 - 2025年将深入贯彻二十届三中全会精神，深化金融服务实体经济宗旨 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面，中国4月制造业PMI萎缩，工业企业利润增速转正，美国关税态度软化使人民币升值，央行MLF净投放，“两新政策”加速经济内循环，超常规政策储备充裕，中国将推进科技创新与高质量发展 [2][49] - 供应端，新疆开工率降至7成，内蒙产量回升，西南平水期复产有限，供应收缩，社会库存超60万吨，仓单近7万手，高库存压力难缓解 [2][49] - 需求端，多晶硅企业减产，硅片订单走弱，电池抛售降价去库，组件需求走弱、价格新低，终端装机回落，产业寻求再平衡；有机硅单体减产挺价收效微，铝合金产量和加工费回升，5月需求仍下压，供大于求格局难改，工业硅继续寻底 [2][37][49] 根据相关目录分别进行总结 2025年4月工业硅行情回顾 - 工业硅期价持续探底，4月主力2506合约区间8485 - 9855元/吨，价格重心下移，4月制造业PMI降至49，环比降1.5%，3月工业企业利润增速转正，4月MLF净投放6000亿，新疆开工率降至7成，云南降至2成，四川极低，全国开炉数降至218台，环比降32台，多晶硅企业减产，光伏电池抛售，组件需求下行，社会库存4月底60.3万吨，有机硅单体高开工，铝合金增速不及预期，4月30日主力合约报8540元/吨，月度跌幅13.3% [7] - 现货市场持续回落，3月总体开炉数250台，开炉率降至31.2%，2月平均生产成本11654.59元/吨，环比降1.8%，新疆2月开工率回升，川滇开工率低，2月底社会库存升至60万吨，需求端传统行业复苏慢，光伏项目推迟，总体需求恢复有限，3月底主流553牌号震荡下行，441、421、3303价格下跌或震荡，预计4月供大于求难改，消费端制约现货上行 [10][11] 宏观经济分析 - 4月制造业PMI转入收缩，一季度工业企业利润增速转正，4月官方制造业PMI跌至49，环比降1.5%，大型、中小企业PMI下降，生产、新订单指数下降，原料库存和从业人员指数下滑，一季度工业企业利润同比增长0.8%，装备制造业等行业利润增长 [14][15] 基本面分析 - 北方产能利用率下滑，西南地区维持低供应，4月新疆开工率降至7成，西南新增产能但复产意愿有限，4月产量环比降12%至30.1万吨，4月底全国总炉数797台，开炉数218台，开炉率27.4%，环比降4.2%，北方产量稳中有增，川滇开工率低，预计5月产能利用率下行 [18][19] - 预计4月出口量保持平稳，1 - 3月累计出口15.6万吨，同比降6%，3月出口5.95万吨，同比降6%，出口集中在东南亚，预计4月出口6 - 7万吨 [28] - 4月社会库存平均超60万吨，4月30日社会库存60.2万吨，月环比降0.2万吨，广期所仓单69236手，库存34.6万吨，月环比降0.76%，库存压力大，预计5月库存仍高 [30] - 光伏产业链进入收缩周期，有机硅行业降价去库成主流，一季度多晶硅产量降超4成，4月市场情绪弱，部分企业减产，5月排产或下滑，硅片订单弱，电池抛售，组件价格新低，终端消费减弱，预计光伏装机5月后减速，2025年新增装机降至220 - 230GW；4月有机硅DMC产量19.98万吨，环比降0.15%，开工率降至68%，价格下挫18.06%，供应端减产，需求侧弱稳，预计5月供需双弱；1 - 3月铝合金产量414.4万吨，同比增13.6%，4月铝棒产量增，部分企业调整，预计5月产量增加，价格震荡，加工费上移 [32][35][36] 行情展望 - 宏观上，4月制造业PMI萎缩，工业企业利润增速转正，美国关税态度推动人民币升值，央行MLF净投放，“两新政策”加速经济内循环，超常规政策储备充裕，推进科技创新和高质量发展 [49] - 供应端，新疆开工率降至7成，内蒙产量回升，西南平水期复产有限，供应收缩，社会库存超60万吨，仓单近7万手，高库存压力难缓解 [49] - 需求端，多晶硅企业减产，硅片订单走弱，电池抛售降价去库，组件需求走弱、价格新低，终端装机回落，产业寻求再平衡；有机硅单体减产挺价收效微，铝合金产量和加工费回升，5月需求仍下压，供大于求格局难改，工业硅继续寻底 [49][51]

电解铝行业现状 - 2025年一季度电解铝价格为2 04万元/吨 同比增长7 3% 环比基本持平 [1] - 山东电解铝完全成本为15 810元/吨 环比下降16% 云南电解铝完全成本为17 622元/吨 环比下降19% [1] - 电解铝行业呈现高利润局面 主要因供给侧改革限制供应增速 而新能源等领域需求持续增长 [5] 中国宏桥业绩表现 - 山东宏桥25Q1实现收入401 73亿元 同比增长15 6% 净利润63 57亿元 同比增长46 5% 环比增长40% [1] - 公司氧化铝自给率达100% 电力自给率50% 具备稳定原材料保障能力和深厚成本优势 [7] - 公司正加速推进396万吨/年产能向云南搬迁 水电铝策略有望进一步提升盈利能力 [8] 电解铝供需格局 - 中国电解铝产能占全球一半以上 但受4500万吨产能天花板限制 增量供给有限 [5] - 2025-2027年国内电解铝供需平衡预计为-692 5万、-855 7万、-994 1万吨 需求端景气度确定性高 [6] - 海外电解铝增产规模约110万吨 其中75万吨集中在印尼 但地缘因素可能限制其高效投产 [5] 成本端分析 - 氧化铝成本占电解铝总成本30%-40% 电力成本占30%-45% [2] - 25Q1氧化铝价格3833元/吨 较24Q4减少28 1% 秦皇岛动力煤价格721元/吨 同比减少20% 环比减少12 3% [2]

行业估值与市场表现 - 证券II(中信)指数估值为1.32x PB 处于历史11.71%分位 近十年29.35%分位 显示行业估值处于低位 [1] - 公募基金一季度持有券商仓位仅0.21% 严重低配 显示配置比例有较大提升空间 [1] - 2025Q1 50家上市券商合计营业收入1361亿元 同比增长24% 归母净利润558亿元 同比增长80% 扣除特殊因素后净利润仍增长51% [2] 业务发展动态 - 日均成交量显著提升 两融余额维持高位 公募代销保有规模小幅提升 ETF占据绝对优势 [2] - IPO数量及规模延续下降趋势 但增发规模同比提升 [2] - 资管新规后通道类资管规模持续下滑 集合资管占比提升 主动管理转型明显 预计规模将企稳结构优化 [2] - 权益及固收市场波动加剧 自营业务承压 公募基金发行受高基数影响有所回落 [2] 政策与战略方向 - 金融工作会议提出培育一流投行 证监会支持头部券商通过创新/集团化/并购重组做优做强 [3] - 大型券商可通过并购补齐短板 中小券商有望通过外延并购实现弯道超车 [3] 技术创新应用 - AI正赋能券商存量业务 头部公司通过大模型升级APP/金融终端 实现智能客服/投顾/风控等场景 提升客户粘性与获客能力 [4] - 金融大模型发展有望催生新业务场景 相关产品逐步进入收费阶段 成为行业新增量 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年证券行业交投活跃但市场波动加剧，上市券商营收和净利润同比增长，资管转型趋势显现，IPO延续下降增发规模提升，权益市场震荡公募发行回落 [3] - 监管鼓励券商并购重组打造“航母级”券商，行业并购案例频现，同质化竞争下并购或推动供给侧改革 [3][36] - AI赋能券商，金融科技投入提升，AI将利好金融行业存量及增量业务，多家券商接入大模型技术，赋能后台和业务线，C端智能投顾普惠化，B端投研效能跃迁 [3][63] - 投资建议方面，券商是牛市旗手，预计2025年行业净利润有望增长，当前持仓低业绩向上空间大，重点推荐中信证券等多家券商 [3][96] 根据相关目录分别进行总结 2025年证券行业回顾：交投仍活跃，市场波动加剧 - 2025年以来券商股表现弱于大市，截至4月28日累计下跌11.94%，跑输沪深300和上证综指，可能因前期积累超额收益及beta属性放大效应 [9] - 日均成交量显著提升，两融余额维持高位，截至4月28日，2025年日均成交量16373亿元，较2024年提升38%，4月25日全市场两融余额较2024年同期提升19% [14] - 2024年券商公募代销保有规模小幅提升，ETF具有绝对优势，券商股+混保有规模占比和非货口径下占比均有提升，股票指数基金销售保有规模上券商占比58% [17] - IPO延续下降趋势，增发规模同比提升，截至4月28日，2025年IPO发行37家，募资247亿元，较去年前4月下滑6%，增发募集资金1482亿元，较去年前4月提升76% [22] - 资管转型趋势显现，资管新规以来通道类资管规模持续下滑，集合资管规模占比持续提升，截至2025年2月末券商资管规模6.1万亿元，较24年同期提升2% [26] - 权益市场震荡加剧，公募发行有所回暖，截至4月28日，2025年以来沪深300指数下跌3.90%，万得全A下跌1.91%，公募基金发行份额3202亿份，较去年前4月下滑17% [30] - 2025Q1 50家上市券商合计实现营业收入1361亿元，同比增长24%，实现归母净利润558亿元，同比增长80%，扣除营业外收入后归母净利润469亿元，同比增长51% [31] 并购重组或推动行业供给侧改革，打造航母级券商 - 监管鼓励券商并购重组，国务院及证监会表态支持头部券商做优做强，未来业内并购可能增多，大型券商可补齐短板，中小券商有望弯道超车 [36] - 近年来证券行业并购案例频现，近十年有11起券商间合并整合案例，国君与海通合并开启行业供给侧改革新时代，行业集中度高，中小券商可通过并购形成规模效应，全球主要市场证券行业集中度也较高 [39][43] - 行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革，中国券商通道业务占比高、结构单一、业务同质化程度高，海外券商经营模式多样，国内券商数量多但特色不鲜明，降费背景下并购重组有利于提升竞争地位和推动供给侧改革 [47][54] AI赋能券商，存量降本增效+新生业务可能性 - 金融行业科技投入逐年提升，2023年中国金融机构技术资金总投入达3598亿元，预计国内证券科技投入规模将以约20%的复合增长率于2026年超过662亿元 [56] - AI将同时赋能金融行业存量及增量业务，存量业务可提升后台部门效率、促进市场交投活跃，增量业务将催生新兴产品及应用 [63] - 国内券商接入DeepSeek等大模型技术，截至2025年3月超20家券商完成DeepSeek - R1模型本地化部署，该模型具有技术优势、安全合规、场景渗透等特点，将推动智能投顾等场景落地 [70] - AI赋能券商后台，可提高基础工作效率，成为金融从业人员智能助手，部分券商应用AI于合规风控，保障行业稳健发展 [72] - AI赋能券商业务，智能客服可提升客户交互率，智能营销可推动金融产品精准推送，促进存量业务增长 [75] - C端智能投顾普惠化，可自动化定制投资建议，提高服务效能，还可优化广告投放精准度；B端投研效能跃迁，AI大模型可生成结构化投研报告，金融机构可实现内部业务协同和扩大市场份额 [80] - AI驱动金融产品创新，包括推出智能量化基金等；提供企业级AI解决方案；拓展跨境金融服务与多语言支持；开发AI投教与认证体系；实现数据资产化与API经济 [81] 投资建议：谋时而动，顺势而为 - 复盘券商历次行情，权益市场进入牛市和监管政策宽松及资本市场创新改革会带动券商业务扩张和行情上涨 [83] - 牛市旗手，直接受益于市场反弹，市场行情向好时，券商经纪、自营等业务直接获利好，2024年券商各业务收入占比不同 [87] - 预计2025年证券行业净利润有望继续增长，中性假设下同比+13%，经纪业务收入同比增长35%，投行业务基本持平，资本中介业务收入增长6%，资管业务增长5%，自营同比增长10% [90] - 持仓低，业绩向上空间大，截至2025年4月28日，证券II（中信）指数估值为1.32x PB，处于历史12%分位，近十年来的29%分位，公募基金一季度持有券商仅0.21%，重点推荐中信证券等多家券商 [96]

文章核心观点 4月房价数据显示全国楼市下行态势明显，政策端虽有动作但效果不佳，市场回暖尚需时日，买房应回归居住本质 [1][3][5] 楼市现状 - 4月全国100个重点城市二手房价格无一上涨，超一线城市也下跌 [1] - 4月全国二手房均价13892元/㎡，环比下跌0.69%，跌幅比上月扩大0.1%，同比跌7.23% [3] - 一线城市集体沦陷，北京跌0.48%、上海跌0.32%、广州跌0.49%、深圳跌0.21% [3] - 二线城市惨烈，无锡取消限售当天二手房挂牌量暴涨644%，三天新增超6000套房源 [3] - 3月交易火热，4月急转直下，上海成交量从2.9万套降至2.2万套，杭州从1.2万套缩至9000套 [3] - 重点城市二手房挂牌量普遍比去年高出30%-50%，部分城市出现“10个卖房人抢1个买家”情况 [3] 政策举措 - 4月无锡、郑州等12城紧急取消限购，佛山部分银行首套房贷利率降至2.86% [4] 市场预测 - 多家机构预测二季度可能迎来30个基点降息，房贷成本有望再降15% [5] - 杭州、成都、西安等8个产业基础扎实、人口持续流入的城市可能率先企稳 [5] - 全国市场回暖需70城过半房价止跌和土地市场恢复活力，至少要到2025年上半年 [5] 购房建议 - 市场对刚需族是双刃剑，有低价购房机会但也有巨大风险 [5] - 购房者别光盯着价格，要算清家庭债务账 [5] - 买房应回归居住本质，审视自身是否真的需要房子 [6]

在中美关税升级的 "黑天鹅" 突袭下，中国楼市迎来了一场前所未有的 "压力测试"。高盛最新报告犀利指出，这场贸易战直接成为楼市预测下调的导火索， 出口依赖型城市首当其冲，楼市销量暴跌。但高盛也给出了不一样的视角，认为这只是政策与市场博弈中的阶段性震荡，中国经济的底盘仍在，且政策工 具箱尚未见底。图表 1 显示了不同城市房地产市场的库存周期与房价走势，清晰呈现出一线城市的韧性与其他城市的压力。 报告核心观点：中美关税升级虽对中国经济和房地产市场带来短期冲击，但不会改变长期趋势。预计一二线城市房价企稳时间将推迟6-12个月，二手房销量 和价格会有所下调，不过新房市场相对更具韧性。高盛预计2025—2026年全国房地产总销售面积将分别同比下降8%和6%。其中，新房平均售价预计两年分 别下调5%和3%，二手房成交面积合计下降13%，均价降幅分别为7%和4%，直至2027年市场有望止跌企稳。（关于二手房的分析可延伸阅读这篇报告：中 国房地产下调预测：波折而非逆转） 市场分化：一线城市的 "避风港" 优势与沿海弱市的隐忧 市场分化已成定局。高盛数据显示，北上广深等一线及长三角重点城市，凭借产业韧性（新能源、半导体等）和人 ...