需求端表现 - 外需韧性显著：4月对美出口受对等关税影响显著回落，但转口贸易支撑整体出口维持高位，短期抢出口效应仍将持续[1] - 内需分化明显：投资受地产和制造业拖累下行，其中制造业投资同比增速从高位降至8.2%，地产投资降幅扩大至-11.3%，基建投资维持平稳（旧口径9.6%/新口径5.8%）[1][7] - 消费结构性亮点：社零增速回落0.8个百分点至5.1%，但以旧换新政策带动办公用品、家电音像等行业增长强劲，服务消费中旅游出行相关增速较快[1][9] 生产端表现 - 工业生产维持高位：4月规上工增同比增速6.1%（环比+0.22%），装备制造（新能源汽车+38.9%、工业机器人+51.5%）和高技术制造（集成电路+4%）贡献显著[1][3] - 行业分化加剧：中观层面农副食品、医药、有色冶炼表现较好，而煤炭开采、纺织等行业降幅较大；微观层面机器人产量增速飙升34.8个百分点至51.5%，水泥、原煤产量增速跌幅超5个百分点[5] - 服务业生产略降：服务业生产指数同比增速6%，较上月下降0.3个百分点，但受益于消费修复仍处高位[3] 房地产动态 - 销售端量价背离：销售面积同比增速恶化至-2.1%（两年年均-13.1%），但各线城市新房、二手房价格同比降幅持续收窄[11] - 投资端持续承压：新开工面积同比-22.1%，施工面积降幅收窄至-25.1%，竣工面积增速大幅回落16.4个百分点至-27.9%[11] 重点行业表现 - 高技术产业投资亮眼：信息服务业（+40.6%）、计算机设备制造（+28.9%）、航天器制造（+23.9%）投资增速显著高于整体[7] - 装备制造支撑工业：交运设备、电气机械、计算机等行业生产保持高位，工业机器人产量同比激增51.5%[2][3] - 消费品行业分化：必选消费增速7.3%仍高于可选消费的6.4%，金银珠宝及政策受益品类表现突出[9] 未来展望 - 出口预期上调：欧洲复兴计划或拉动出口，叠加对等关税幅度超预期下降，年内外需可能超预期[1][13] - 政策定力增强：出口韧性可能延缓国内政策加码力度和时点[1][13]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 本周中美关税政策落地，油价进一步上涨，看好基本面与油价相关度较低、自身阿尔法较强的龙头企业，建议底部布局 [9][13] - 美国关税政策有较大不确定性，短期内建议关注内需和新材料国产替代的市场机会，内需方面关注需求刚性且具备红利属性的农化板块，并关注差异化成长性标的 [9][13] - 推荐万华化学、皇马科技、润丰股份、国光股份、华鲁恒升 [9] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点 - 本周中美关税政策落地，油价进一步上涨，看好基本面与油价相关度较低、自身阿尔法较强的龙头企业，建议底部布局 [9][13] - 美国关税政策有较大不确定性，短期内建议关注内需和新材料国产替代的市场机会，内需方面关注需求刚性且具备红利属性的农化板块，并关注差异化成长性标的 [9][13] - 推荐万华化学，其核心产品MDI近期盈利改善，后续石化与新材料项目陆续投产，异氰酸酯行业格局有望重塑 [9] - 推荐皇马科技，特种聚醚龙头企业，已再次进入环比增长通道 [9] - 推荐润丰股份，全球布局制剂登记及销售渠道的稀缺标的 [9] - 推荐国光股份，国内差异化制剂企业，植物生长调节剂行业龙头 [9] - 推荐华鲁恒升，核心产品价格回暖叠加煤价下跌，价差持续改善 [9] 原油及化工品价格信息 原油 - 截至5月16日，Brent油价上涨2.3%至65.41美元/桶，本周关税政策阶段性缓和，油价整体上涨，但美国原油库存增加，相对抑制油价涨幅 [14] - 2025年5月9日美国原油商业库存4.418亿桶，周增加350万桶；汽油库存2.247亿桶，周减少100万桶；馏分油库存1.036亿桶，周减少320万桶；丙烷库存0.50424亿桶，周增加224.8万桶 [2][14] 化工品 - 本周价格涨幅前3名的产品分别为丁二烯（上涨21.1%）、SBS（上涨13.6%）、纯苯（上涨11.4%）；跌幅前3名为液氯（下跌464.3%）、天然气（下跌8.1%）、甲酸（下跌7.4%） [9][15] - 月度价格涨幅前3名的产品分别为液氯（上涨44.9%）、丁二烯（上涨28.1%）、SBS（上涨18.1%）；跌幅前3名为甲酸（下跌25.4%）、维生素A（下跌17.6%）、三氯甲烷（下跌13.9%） [9] - 本周价差涨幅前3名的产品分别为苯乙烯（上涨358.1%）、油头乙二醇价差（上涨64.3%）、丙烷脱氢（上涨54.5%）；跌幅前3名为顺酐（苯法）价差（下跌856.9%）、丙烯酸丁酯价差（下跌150.5%）、R410a价差（下跌75.0%） [9][18] - 月度价差涨幅前3名的产品分别为苯乙烯（上涨231.1%）、油头乙二醇价差（上涨181.7%）、MTO价差（上涨119.8%）；跌幅前3名为丙烯酸丁酯价差（下跌138.8%）、R410a价差（下跌75.0%）、甲酸价差（下跌44.5%） [9] - 本周丁二烯价格宽幅上涨，原因是中美关税政策落地后终端需求提振下游胶乳行业开工，橡胶行情走势偏强，供给端有临时停车收紧情况，且上游原油涨价 [15] - 本周油头乙二醇价差扩大，原因是周内乙二醇行业超预期减产，且下游聚酯需求维持高位，助推乙二醇涨价 [18]

核心观点 - 宏观经济方面关税政策初步缓和但经济不确定性仍在，固定收益方面贸易关系阶段性缓和利率震荡上行，预计近期债市以震荡走陡行情为主 [2][5][8] 宏观及策略研究 外围环境 - 美国 4 月整体和核心 CPI 环比增速低于预期，PPI 数据走低，零售数据大幅放缓，经济“滞胀”情形待确认，经济增长和通胀压力下降，美联储货币政策短期观望，联邦基金利率期货市场对年内降息次数预测由 3 次降为 2 次 [2] - 欧洲官员认为美国关税政策将给欧元区经济带来更大衰退压力，通胀水平下降，后续有降息空间 [2] 国内环境 - 4 月 CPI 同比增速受油价拖累连续 3 个月为负，核心 CPI 较稳定；PPI 同比降幅扩大，受大宗商品价格和中下游行业价格影响 [3] - 4 月新增社融同比多增，政府债券发行和企业债券融资是主要贡献，企业和居民部门信贷偏弱，财政存款同比多增 [3] - 央行强调以高质量发展应对外部不确定性，确保物价“低位回升”，未来货币政策保持灵活性，利用结构性政策工具支持多领域 [3] 高频数据 - 下游房地产成交疲弱，农产品批发价格 200 指数走低 [3] - 中游钢铁价格上涨，水泥价格下跌 [3] - 上游焦煤焦炭价格小幅走高，有色金属价格普遍上行，黄金价格震荡，原油价格冲高回落 [3] 固定收益研究 重点事件点评 - 4 月对美出口同比增速大幅回落，转口贸易支撑出口，对东盟出口增速提高 9.2 个百分点至 20.8% [6] - 4 月 CPI 环比走高受食品和出行服务价格支撑，PPI 环比偏弱受国际输入性因素和部分能源价格季节性下降影响，建筑业需求景气度下降拖累黑色金属产业链价格 [6] - 4 月政府债券融资支撑社融，私人部门信贷偏弱，降准降息先于数据落地，债市反馈有限 [6] 资金价格 - 统计期内央行净回笼资金超 4000 亿元，受降准降息刺激资金利率下行，DR007 下行至 1.50%附近，DR001 下行至 1.40%附近 [6] 一级市场 - 统计期内一级市场发行利率债 67 只，实际发行总额 9464 亿元，净融资额 6587 亿元 [6] - 截至 5 月 15 日，国债净融资规模及进度高于近年同期，新增地方专项债规模约占全年新增额度 30%，快于 2024 年同期但不及 2022 - 2023 年同期，5 月以来未放量 [6] 二级市场 - 统计期内利率震荡上行，源于中美会谈积极进展抬升市场风险偏好和双降落地后债市止盈压力 [7] 市场展望 - 基本面 5 - 7 月抢出口效应或显化但对通胀提振有限，内需改善需时间，贸易摩擦可能反复，长期限利率震荡区间上限不高 [7] - 政策面财政及产业政策大规模增量政策预期降温，货币政策新一轮存款利率下调或落地且幅度可能高于政策利率，市场对央行买入短期国债预期升温 [7] - 资金面 5 月利率债供给压力大，但降准释放 1 万亿元资金，资金面可谨慎乐观 [7]

A股市场大势分析 - A股处于库存周期弱企稳阶段 产能周期继续出清 向上弹性待改善 [1] - 政策抓落实稳预期 支撑风险偏好 市场处于"上有顶 下有底"状态 [1] 行业配置策略 - 中期维持红利+内需+科技的哑铃型配置 建议做多波动率 [1] - 红利资产中国有行 水电等运营性资产仍是底仓选择 [1] - 科技板块强调左侧思维 AI和军工电子若调整可中期布局 [1] - 内需板块筛选标准：1)供给收缩有约束 2)政府支出受益 3)人民币升值受益 [1] 重点推荐行业 - 超配航空行业 受益于人民币升值及需求恢复 [1] - 超配饮料乳品行业 符合内需板块三大筛选条件 [1]

纪要涉及的行业和公司 行业：非银金融、消费、制造、科技、TMT、锂电池、光伏设备、电商、纺织服饰、乳制品与调味品、航运、军工、机器人、汽车、金融、酒类、食品饮料、国防军工、机械设备、核电、煤炭、新能源、半导体元件、工程机械、电池、化妆品、中游材料、中游组件逆变器、电池片、跨境电商、餐饮、PVC 玻璃等 公司：兴全、易方达、阿里 纪要提到的核心观点和论据 - **市场走势**：上周市场缺乏明确主线，本周预计维持震荡，多空因素并存。多头因素有资金面和现货端情绪较好、关税缓和降低无序脱钩风险、出口修复带动盈利预期上修；空头因素有股指期货基差走扩反映偏空情绪、政策对冲力度减弱、社融数据偏弱以及传统日历效应影响[1][4][5] - **板块配置**：维持泛科技、内需和红利策略，有三点边际变化。一是公募新规利好权重股，最终选定基准以大盘中盘风格为主，大金融行业占比不低；二是科技板块投资支出逻辑有瑕疵，但产业事件密集催化短期交易机会；三是哑铃型配置策略在波动率下行环境下表现优异，建议关注上证 50[1][6] - **港股走势**：受关税缓和及人民币升值预期影响，港股吸引力有望提升，人民币升值利于南向资金流入，偏好港股资产配置[1][7] - **公募基金考核新规影响**：从公司层面看，新规下大部分基金经理若不满足考核要求公司压力大；投资经理相对淡定，应对策略有换策略和换基准；监管角度未来可能将业绩基准换成全收益指数，市场最终可能走向指数化。还建议关注主动运作的指数增强产品，如兴全沪深 300 增强和易方达沪深 300 精选增强[8] - **公募基金主动权益监管选择**：一是坚守行业和风格，将基准换成行业或风格指数；二是以宽基作为基准指数，需面对更大竞争，最终靠业绩说话[9] - **市场资金面**：上周市场整体资金面环比基本持平，融资资金净流入但 ETF 北向交易活跃度低，成交平均额中枢小幅回落，交投情绪下滑。外资主动配置型净流出 A 股和港股，被动配置型净流入，关注其动向对市场风格的影响。内部资金热度小幅回暖，融资余额回升，杠杆资金把握主题性机会，ETF 大幅净流出[10][11] - **行业 ETF 资金流向**：主要净流出消费板块，制造和科技板块小幅净流出。产业资本持续发力，大股东增持和企业回购数量走高，有望成为市场新的托底力量[12] - **港股和美股资金面**：上周港股小幅卖出，南向资金单周流出规模达近两年来最高值；美股继续净卖出[13] - **四月份 A 股景气数据**：全行业景气数据环比下行，内需消费板块底部修复，制造板块景气改善放缓，TMT 板块整体景气韧性强[2][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 5 月 14 日市场主要交易逻辑集中在公募欠配预期，但实际公募调仓并不明显[3] - 周四社融数据偏弱，但 618 预售高频消费数据良好，推动当天市场表现[3] - 阿里财报低于预期导致金融和酒类行业回调，科技端事件催化机器人、汽车等行业强势表现[3] - 截至四月底，亚洲区域配置型外资对 A 股仓位回升，全球配置型外资仓位回落至去年 9 月份水平[10] - 上周前四个交易日融资资金净流入约 43 亿元，规模有所缩减，国防军工、机械设备、非银金融板块净流入居前，汽车、计算机、食品饮料板块净流出居前[10][11] - 上周 ETF 净流出约 250 亿元，宽基与行业各占一半，宽基 TFE 主要净流出沪深 300、中证 500 等指数[11] - 今年 3 月新能源车销量和动力电池装机量环比回升，5 月电池排产数据继续改善，中游材料价格环比修复[15] - 今年 3 月光伏装机量有所改善，中游组件逆变器、电池片出口额环比修复，但整体 capex 削减力度不够[15] - 今年 3 月电商零售额及跨境电商出口数据环比明显修复，临近 618 促销力度不弱[15] - 今年 3 月纺织服饰国内零售同比增速持续修复，五一黄金周及 618 促销活动刺激短期需求上行[15] - 今年 3 月乳制品产量同比降幅收窄，4 月份牛奶零售额降幅低于生鲜乳平均价反映利润率可能改善，餐饮收入同比增速回升，PVC 玻璃价格环比回落带来成本端压力减轻[15]

中国企业出海与内需转型 - 中国企业出海面临更大困难，需减少对单一市场依赖并开拓新型国际市场 [1] - 对美出口企业受关税加征影响，存在较大不确定性，需转向新兴市场或内需市场 [3] - 中国正从出口导向型经济向消费导向型经济转型，强调消费驱动增长对长期高质量发展的重要性 [3] 新型消费潜力与政策支持 - 中国消费创新潜力巨大，新型消费供给水平提升，如淄博烧烤、村超文旅、演唱会经济等新业态 [3] - 各地落实《提振消费专项行动方案》，如广东发展低空和邮轮游艇消费，湖北推动银发经济、冰雪经济等 [4] - 政府安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，并制定育儿补贴等配套政策提振消费 [4] 政策效果与经济展望 - 部分消费提振政策短期效果待观察，但长远效应值得期待 [5] - 下半年增量政策释放和市场信心回升有望增强经济内生动力，推动积极态势 [5]

科技产业投资观点 - 中国科技产业崛起成为全球资本市场焦点，DeepSeek的突破性进展提振市场信心并展示中国在AI领域的领先潜力 [2] - 台积电预计2025年AI收入翻倍，2024-2029年CAGR超45%，谷歌维持2024年资本支出750亿美元不变 [4] - 国内AI行业刚起步，持续看好全球互联网巨头投入AI，以及国内外算力基础设施和应用端投资机会 [4][10] 自主可控与国产替代 - 半导体、先进材料、高端设备对外依赖度显著下降，在严峻贸易形势下仍具发展空间 [7] - 自主品牌乘用车国内市占率从2015年38%跃升至2024年61%，出口量从43万辆激增至494万辆 [14] - 华为系、理想等车企加速冲击中高端市场，小米SU7 Ultra热销强化电动化与智能化技术弯道超车趋势 [14] 新质生产力与产业方向 - 新质生产力相关产业有望成为经济增长新引擎，科技创新和医药是最看好方向 [5] - AI应用进入Agent新阶段，看好大模型、国产算力、AI手机端侧硬件及推理应用 [9][13] - 汽车智能化加速渗透，高阶智能化下沉至低价车型，端到端算法升级提升用户体验 [13] 新能源与反内卷 - 光伏行业2024年10月发起"反内卷"行动，2025年政府工作报告明确整治内卷式竞争 [15] - 新能源产业基金聚焦三类企业：成本优势龙头、技术迭代创新者、新产品布局开拓者 [15] - 锂电、光伏、风电、储能领域产能过剩问题凸显，行业步入良性发展轨道 [15] 医药与创新药 - 医药板块估值消化充分，长期受益人口老龄化，AI医疗、商保、创新支持政策为催化剂 [11] - 创新药出海逻辑未受关税和地缘破坏，研发效率和成本优势形成新型研发外包 [11] - CXO行业景气度有望恢复，从竞争格局和需求复苏维度寻找弹性标的 [11] 宏观经济与政策 - 对美出口GDP占比大幅下降，新能源汽车、半导体、AI、装备制造全球市场扩张 [17] - 地产泡沫阴影大幅缓解，中国在中美博弈中占据更多主动权 [17] - 政策将围绕降低储蓄率和扩大内需，短期刺激消费与长期社会保障政策并举 [6] 结构性投资机会 - 工程机械、建筑建材等地产相关制造业需求企稳，供给格局清晰 [18] - 中游制造业（钢铁、新能源等）供给侧出清可能性增强 [18] - 新兴消费企业高质价比产品具备国内外增长潜力 [18]

以下文章来源于债券人 ，作者光大证券固收研究 债券人 . 唯有进行扎实的基本面研究，方能行稳致远。 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 1、市场行情 本周（2025年5月12日至5月16日，共5个交易日）转债市场持续回暖，中证转债指数本周涨跌幅为+0.3% （上一交易周为+1.3%），本周中证全指变动为+0.7%。2025年开年以来，中证转债涨跌幅为+3.4%，中证 全指数涨跌幅为+1.2%，转债市场表现好于权益市场。 分评级来看，高评级券（评级为AA+及以上）、中评级券（评级为AA）、低评级券（评级为AA-及以下） 本周涨跌幅分别为+0%、+0.08%、+0.64%，低评级券本周涨幅最大。分转债规模看，大规模转债（债券余 额大于50亿元）、中规模转债（余额在5 ...

月度商品价格预测 - 黄金价格短期呈现区间震荡，中长期受美债不可持续和美元体系消解支撑 [1][6] - 铜价受经济预期转好和欧洲振兴、俄乌战后重建需求推动震荡上行 [6] - 原油价格短期修复，但长期受全球能源转型和美国供给增长压制 [6] 内需 - 5月新房销量增速降幅收窄，二手房延续价升量跌 [2] - 乘用车零售回落但批发上升，半钢胎开工率大幅回升至正常区间 [2] - 家电销售均价同比增速上行 [2] - 节后服务消费需求下降但同比改善：电影票房同比降幅收窄，酒店均价略高于去年同期，商圈人流指数同比增速上行 [2] 外需 - 中美关税超预期下调，实际征收10%，暂停24%关税，导致转口贸易逆转 [2] - 东南亚港口停靠量同比转弱，美国自中国进口货物到港量同比转升 [2] - 特朗普贸易政策不确定性可能引发抢出口行为，支撑短期出口 [3] 生产 - 贸易谈判进展提振市场情绪，钢厂调高出厂价格，高炉开工率下降但钢铁价格转升 [4][5] - 化工链产品价格大幅回升（PTA、聚酯切片、涤纶长丝POY），库存下降，石油沥青装置开工率上行 [5] 物价 - 金价因风险偏好提升和印巴冲突缓和承压回调 [6] - 铜价受经济预期和地区重建需求支撑 [6] - 国内化工链产品、钢铁价格转涨，玻璃、动力煤、水泥价格续降 [6] 后续关注 - 经济数据和对等关税后续进展 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周（2025年5月12日至16日）转债市场持续回暖，2025年开年以来转债市场表现好于权益市场，中美经贸谈判结果超预期市场情绪向好，基本面走势和宏观政策是当前转债市场重要影响因素，可关注内需、国产替代等领域正股绩优的转债 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 本周中证转债指数涨跌幅为+0.3%（上一交易周为+1.3%），中证全指变动为+0.7%；2025年开年以来，中证转债涨跌幅为+3.4%，中证全指数涨跌幅为+1.2% [1][4] - 分评级看，高、中、低评级券本周涨跌幅分别为+0%、+0.08%、+0.64%，低评级券涨幅最大；分转债规模看，大、中、小规模转债本周涨跌幅分别为+0.28%、+0.37%和+0.49%，小规模转债涨幅最大；分平价看，超高、高、中、低、超低平价券本周涨跌幅分别为+2.23%、+0.18%、 -0.13%、+0.18%、+0.40%，超高平价券涨幅最大 [2] - 涨幅排名前30的可转债主要来自化工（7只）、农林牧渔（4只）；跌幅居前的30只可转债主要来自化工（6只）、机械设备（4只）等 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至2025年5月16日，存量可转债共476只（上周收盘为477只），余额为6774.91亿元（上周收盘为6855.46亿元） [3] - 转债价格均值为120.48元（上周为120.88元），分位值为74.7%（上周为77.0%）；转债平价均值为91.99元（上周为91.90元），分位值为57.1%（上周为56.6%）；转债转股溢价率均值为31.0%（上周为31.7%），分位值为62.0%（上周为63.5%） [3] - 中平价（转股价值为90至110元之间）可转债的转股溢价率为24.3%（上周为24.3%），高于2018年以来中平价转债转股溢价率的中位数（19.7%） [3] 可转债表现和配置方向 - 本周转债市场持续回暖，表现好于权益市场，中美经贸谈判结果超预期市场情绪向好，后市基本面走势、宏观政策仍是重要影响因素，可关注内需、国产替代等领域正股绩优的转债 [4]