报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月以来信用债ETF净值较9月末明显修复，流通份额和市值走势结构分化，科创债ETF贡献主要规模增量，市场已提前对第二批科创债ETF成分券充分定价，后市信用债ETF成分券行情或与普信债趋同，信用债ETF折价幅度收窄，后市仍存进一步修复空间 [2] 相关目录总结 信用债ETF净值表现 - 10 - 11月利率震荡下行，带动信用债ETF净值修复，截至11/21，科创债ETF单位净值较9月末平均上涨0.63%，基准做市信用债ETF单位净值较9月末平均上涨0.67%，2025年初前上市的3只信用债ETF净值也有不同程度修复 [2] 信用债ETF规模变化 - 截至11/21，基准做市信用债ETF总市值1197亿元，流通份额11.87亿份；科创债ETF总市值2536亿元，流通份额25.34亿份；公司债利差因子ETF、城投债ETF、短融ETF总市值合计1264亿元，较9月末增加156亿元 [2] - 基准做市信用债ETF份额和市值自9月初缓降，科创债ETF因9月下旬第二批14只集中募集上市，总市值快速攀升，债券ETF中信用债ETF贡献主要规模增量，信用债ETF中科创债ETF是规模增长主要来源 [2] 中证AAA科创债指数成分券收益率 - 9月下旬第二批14只科创债ETF上市后，中证AAA科创债指数成分券收益率下行，剩余行权期限1 - 3Y的成分券收益率下行幅度在10 - 14BP，3 - 5Y下行幅度在11 - 17BP，5 - 10Y下行幅度在16 - 19BP [2] - 与中债中短期票据到期收益率(AA+)对比，中证AAA科创债指数成分券未明显超涨，第二批科创债ETF上市对成分券收益率边际影响较小，后市信用债ETF成分券行情或与普信债趋同 [2] 信用债ETF折价情况 - 信用债ETF折价幅度较10月中上旬明显收窄，截至11/21，基准做市信用债ETF贴水率为0.25%，科创债ETF贴水率仅为0.03%，公司债利差因子ETF、城投债ETF已回归至零值附近，短融ETF折溢价幅度围绕零值窄幅震荡 [2][3] - 后市信用债ETF贴水仍有进一步修复空间，原因包括摊余定开债基建仓利好、公募赎回费新规影响、理财对信用债支撑逻辑仍存、季节性规律和政策利率下调预期催化净值修复 [3][4]

个人养老金保险产品格局 - 个人养老金保险产品在售数量为118款，产品总数达437款 [1] - 年金保险在售69款，占主导地位，占比近六成 [1][2] - 两全保险在售37款，专属商业养老保险在售12款，数量相对较少 [2] 分红型产品趋势 - 分红型保险产品在售50款，占在售保险产品超四成 [2] - 分红型年金保险产品数量已占据年金保险的半壁江山 [2] - 分红型产品采用“保证+浮动”收益模式，保险公司需将不低于70%的运营收益与保单持有者共享 [3] 产品特点与市场驱动 - 分红型产品在利率下行背景下受青睐，为投资者提供弹性收益空间，并帮助保险公司实现与投保人风险共担 [1][3] - 专属商业养老保险以“保底+浮动”为核心，两全保险兼具“生存金领取”与“身故保障”功能 [2] - 保险机构正开发与健康管理、养老服务深度融合的综合解决方案，以“服务+金融”模式提升产品吸引力 [1][4] 市场发展与政策动向 - 个人养老金市场呈现“开户热、缴存冷”现象，实际资金缴存意愿待激活 [3] - 自2026年6月起，个人养老金产品矩阵将拓展至包括储蓄国债，形成风险梯度更完整、配置更多元的投资谱系 [3]

利率下行趋势 - 2025年5月底国有大行再次下调人民币存款利率[1] - 活期存款年利率为0.05% 一年期定期存款利率低于1% 三年期和五年期定期存款利率分别为1.25%和1.30%[3][7] - 银行理财年化收益率从2013-2014年的7%-8%普遍水平显著下降 货币基金收益从过去六七个点降至目前仅一点多[3] 利率下行原因 - 整体经济增长速度放缓 企业盈利增速下降[5] - 国内GDP增速从2006-2007年的百分之十几降至2024年的5% 未来可能进一步降低[5] - 经济体量增大后发展速度自然放缓 企业借贷意愿和愿付利息降低 导致社会整体利率下降[8] “固收+”产品兴起 - 在纯固收产品收益率下降且隐含高风险背景下 “固收+”产品受到投资者青睐[9] - “固收+”产品由低风险债券类资产作为防守部分和股票、可转债等权益类资产作为进攻部分组成[9] - 海外市场“固收+”已成为主流 截至2021年2月美股市场1983只债券基金属“固收+”范畴 数量占所有债券基金一半 规模占比近七成[10] - 日本在2016年进入负利率时代后 活期存款利率从0.02%降至0.001% 推动人寿保险公司等机构采用“固收+”策略[10]

市场行情 - 国债期货主力合约全线收涨，30年期主力合约涨0.33%报116.45，10年期主力合约涨0.09%报108.485 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国开债收益率下行0.85BP报1.8665%，10年期国债收益率下行0.35BP报1.8015% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.20%，报490.74点，成交金额712.23亿元，个券表现分化 [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，10年期美债收益率涨2.71BPs报4.146%，30年期美债收益率涨3.85BPs报4.749% [3] - 欧债收益率普遍上行，10年期德债收益率涨3.2BPs报2.718%，10年期英债收益率涨13.6BPs报4.573% [4] - 10年期日债收益率走高3BPs至1.73% [4] 资金面 - 央行通过逆回购操作单日净投放1631亿元 [1][6] - 税期扰动下资金利率集体回升，Shibor隔夜品种上行14.5BPs报1.508% [1][6] - 近期资金面仍偏宽松，短端利率保持低位，对债市形成支撑 [1] 机构观点 - 在融资需求不足而资产荒延续背景下，债券配置力量或持续有利于利率下行 [1] - 转债市场因"紧供求"导致估值上升，部分个券出现"终局定价"特征，配置价值已远不如正股 [8] - 美联储降息预期的节奏变化是短期美元指数的重要影响因素，国内政策发力有望支撑人民币汇率在波动中逐步靠拢中间价 [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大势 [1] 报告核心观点 - 香港楼市正经历显著复苏，撤辣政策与利率下行是关键回暖因素，私人住宅售价指数连升4个月，9月环比上涨1.32%，租金指数连涨10个月创历史新高 [2][16] - 香港开发商竞争格局高度集中，2024年前四大开发商（新鸿基地产、恒基地产、长江实业、会德丰）销售占比近五成，新鸿基地产售出360亿港元货值，占香港总销售伙数的两成排名第一 [2][18] - 内地楼市政策窗口期将至，预期需求侧将继续调减限购等限制性措施，供给侧将加快回收闲置用地与收储现房以缓解库存压力 [3] - 商业地产被视为稳地产促消费的关键领域，消费与地产结合有望助力房企穿越周期，2025年展望为二手房市场量升价稳，新房市场各指标磨底修复 [2] 股票市场表现 - 本周A股房地产板块涨跌幅为2.70%，跑赢大盘（沪深300）3.78个百分点，在31个行业板块中排名第7 [3][21] - 本周港股地产建筑板块涨跌幅为4.99%，跑赢大盘（恒生指数）3.73个百分点，在12个行业板块中排名第2 [3][33] - 近一个季度A股房地产板块涨跌幅为7.06%，跑赢沪深300（4.33%）；近一个月涨跌幅为2.04%，跑赢沪深300（0.21%） [24] - 本周A股地产涨幅靠前个股包括华夏幸福（26.27%）、荣盛发展（18.18%）、天健集团（16.54%）等 [27] REITs市场表现 - 本周REITs指数涨跌幅为0.82%，产权型REITs指数涨跌幅为0.62%，特许经营权型REITs指数涨跌幅为1.08% [4][41] - 近一个月REITs指数跑输沪深300指数1.04个百分点，其中产权类REITs指数跑输2.21个百分点，特许经营类REITs指数跑赢0.41个百分点 [51] - 本周领涨公募REITs为中金山东高速REIT，涨跌幅为5.18%；本周REITs成交额为13.53亿元，环比下降4.52% [4][41] - 产权型REITs中，保租房型REITs指数表现最佳，周涨跌幅为1.42%；特许经营权型REITs中，高速公路型REITs指数周涨跌幅为1.79% [45][48] 楼市成交情况 - 本周新房和二手房成交面积滚动四周同比分别下降31.19%和21.32%，累计同比分别下降15.48%和上升2.86% [6][72] - 新房端，45城商品房共计成交217万㎡，一、二、三四线城市滚动四周同比分别下降86.57%、82.59%、86.59% [6][73] - 二手房端，14城二手商品房共计成交170万㎡，一、二线城市滚动四周同比分别下降28.02%、22.53%，三四线城市同比上升84.88% [6][80] - 14城二手房年初至今累计成交面积同比上升2.86%，其中一线城市累计同比上升20.62%，三四线城市累计同比上升45.50% [80] 土地市场动态 - 本周百城土地供应建面环比上升52.78%，成交建面环比上升14.98%，溢价率为1.39%，环比下降2.21个百分点 [5][90] - 一线城市土地供应建面环比下降9.30%，成交建面环比上升129.89%，溢价率为0.00%；二线城市供应和成交建面环比分别上升33.32%和9.78%，溢价率为0.51% [5][99][108] - 三四线城市土地供应和成交建面环比分别上升68.72%和11.57%，溢价率为4.52%，环比上升0.15个百分点 [5][117] - 百城土地成交面积与供应面积比例为60.41%，环比下降26.11个百分点 [90]

保险资金运用总规模 - 截至三季度末，保险资金运用余额达37.46万亿元，较年初增长12.6% [1][3] 固收类资产配置变化 - 人身险公司债券投资配置比例从二季度的51.9%降低至三季度的51.02% [3] - 财产险公司银行存款占比从二季度末的17.24%降低至三季度末的15.67% [3] - 人身险公司银行存款占比从二季度末的8.02%降低至三季度末的7.37% [3] - 固收类资产投资降温主因宏观经济利率水平较低导致收益率下降 [4] 权益类资产配置提升 - 人身险公司股票投资占比达10.12%，较二季度末环比增长1.31个百分点 [5] - 财产险公司股票投资余额占比达8.74%，较二季度末环比增长0.41个百分点 [5] - 两类公司合计投资股票的资金余额达到3.6万亿元 [5] - 权益投资提升是政策支持、资本市场向好及固收收益下降共同作用的结果 [5][6] 监管政策与市场环境 - 监管层今年4月上调部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例5% [6] - 5月将保险公司股票投资风险因子进一步调降10% [6] - 7月财政部对国有商业保险公司实施长周期考核 [6] 未来投资趋势展望 - 债券投资配置占比可能保持稳定，作为压舱石的地位依然重要 [6] - 随着政策支持和市场环境向好，险资投资股票的比例可能会继续提升 [6] - 险资资产配置将保持固收为主、权益为辅的格局，但权益占比逐步提高是长期趋势 [7]

银行股股东结构变化 - 青岛国信产融控股及其一致行动人合计持股比例升至19.17%，成为青岛银行第一大股东 [1] - 多家城商行及全国性银行的重要股东频繁披露或实施增持计划，包括成都银行、南京银行、苏州银行、齐鲁银行、邮储银行、光大银行等 [1] - 银行股资金面呈现“承压且结构分化”特征，北向资金和公募基金普遍减持，而险资及部分国家队持仓相对稳健，地方国资与产业资本在低位持续布局 [1] 公募基金持仓分析 - 三季度公募基金对银行股仓位降至1.78%，环比下降2.55个百分点，回落至2023年以来本轮上涨行情前水平，整体被低配10.1个百分点 [2] - 主动型基金对银行低配比例进一步扩大至8.38%，环比增加0.53个百分点，重仓比例降至近五年低位 [2] - 招商银行、宁波银行、成都银行、杭州银行及江苏银行是主动型基金前五重仓银行，但持仓占比均环比下降，招商银行、江苏银行和杭州银行减仓幅度较大，分别下降0.67、0.42和0.3个百分点 [3] - 被动型基金三季度持仓银行总市值为841.12亿元，占比5.44%，环比下降5.67个百分点，股份行持仓占比下降最为明显 [3] 北向资金动向 - 三季度北向资金流入银行总市值1736亿元，环比下降31.66%，持仓占比6.73%，环比下降4.39个百分点 [3] - 北向资金主要持仓银行为招商银行、兴业银行、工商银行、农业银行及平安银行，合计占比3.38% [3] - 仅宁波银行、民生银行和成都银行获得北向资金净买入 [3] 机构减持原因 - 市场风格剧烈切换是首要驱动因素，Wind全A指数同期涨幅达19.5%，科技成长板块强势表现形成虹吸效应，资金从银行板块迁移至高成长性赛道 [4] - 利率下行压制净息差及部分区域信用风险担忧，以及公募基金配置再平衡产生影响 [4] 险资与国有资金持仓 - 三季度国有资金持仓银行总市值为4.5万亿元，环比下降2.9%，仍处于2023年以来第二高位，银行业持股占总持股市值比例达79.3% [5] - 平安人寿、新华保险通过港股通增持邮储银行、建设银行H股，并在A股新进工商银行、农业银行前十大流通股东 [5] - 险资增持核心逻辑在于高股息与久期需求匹配，银行股高分红特性在低利率环境下对长期资金具备显著吸引力 [6] 地方国资与产业资本布局 - 地方国资与产业资本加速入场，区域优势显著的城商行成为布局重点，例如苏州国际发展集团增持苏州银行1276.56万股，东吴证券同步增持2349.65万股 [6] - 布局逻辑包括区域金融资源整合需要以强化对区域信贷资源掌控，以及低估值带来的安全边际，城商行板块市净率仅0.54倍，处于历史27.65%分位 [6] - 国有资金持仓结构出现细微调整，招商银行、浦发银行、兴业银行是国有机构持仓前三的股份制银行，农业银行持仓比例环比提升2.6个百分点，厦门银行首次进入国有机构重仓持股名单 [6] 四季度市场表现与展望 - 银行板块四季度呈现反弹，截至11月11日收盘累计上涨8.23%，而三季度下跌8.68% [1] - 10月以来多家银行高管及大股东披露增持计划，为投资情绪注入积极信号，包括苏州银行、渝农商行、厦门银行等 [7] - 三季度银行业核心营收能力增强，息差呈现企稳迹象，六大行不良贷款率较上年末均下降，资产质量保持稳健 [7] - 机构认为四季度银行股存在结构性修复机会，核心投资主线包括区域银行结构性机会和高股息稳健主线 [7] - 四季度风险偏好阶段性回落，长债利率企稳有利于银行板块估值修复，银行板块有望进入筑底期 [8] - 自2023年以来银行板块上涨行情中，三季度回撤幅度最大，但估值和股息吸引力再次显现，长期资金提供支撑，优质城商行和高股息大行仍具绝对收益价值 [8]

货币政策与流动性观点 - 2025年10月央行公开市场国债买卖净投放200亿元，规模显著小于2024年单月1000-3000亿元的净买入规模，主要因操作在10月27日才宣布恢复且当月最后几日无国债发行，故买入的为存量国债 [1][8] - 央行对3个月期买断式逆回购等量续作7000亿元，后续可能通过净投放更长期限的6个月或1年期MLF，或增加国债净买入来补充稳定的中长期流动性 [1][8] - 自2025年6月起，大型银行在二级市场大幅增持3年及以内期限国债，单月净买入规模均超过2300亿元，参考2024年央行偏好，2025年仍可能净买入短期债券 [1][8] - 本周政府债供给增加，单周净缴款达3692亿元，为近两个月最高，但考虑到7天期逆回购到期量不高、税期未至、央行政策明确转向概率低，资金面预计延续宽松状态 [2][9] - 当前同业存单利率低位震荡，本周起单周到期量回升至7000亿元以上，需观察1年期存单利率是否有提价可能，当前1.63%的收益率性价比依然不高 [2][9] 地方政府债发行进度与供给 - 置换债累计发行19938亿元，进度达99.69%；新增一般债累计发行7026亿元，进度达87.82%；新增专项债累计发行41492亿元，进度达94.30% [17][46] - 5000亿元特殊再融资债发行不足五分之一，11月计划发行规模为7045亿元，12月计划发行规模仅为117亿元 [17][46] - 11月3日至11月9日，地方债发行916.07亿元，净融资-336.41亿元；预计11月10日至11月14日，地方债发行2850.66亿元，净融资2427.92亿元 [39] - 政府债净缴款方面，11月3日至7日为367.88亿元，预计11月10日至14日将大幅上升至3691.83亿元 [45] 地方政府债二级市场表现与策略 - 10月下旬以来地方债二级市场情绪积极，保险、基金、其他产品类等机构是主要净买入方，保险明显加大15-20年期净买入，基金在参与15-30年超长端的同时也净买入较多3-5年期品种 [2][17][53] - 年末通常出现“抢跑行情”，目前农商行尚未启动，但基金可能已在参与，需注意当前利率判断偏震荡且地方债利差仅略高于中位数，抢跑行情带来的利率下行幅度可能不及以往，从配置角度参与或是更好选择 [2][17][53] - 10年期地方债与国债利差在20个基点左右，持续在20-25个基点区间波动，当前10年期国债收益率为1.81%，10年期地方债收益率在2%附近 [3][18][53] - 11月新发个券的隐含税率基本在3%及以下，多只个券与二级市场定价偏离较大，交易性机构偏好的期限隐含税率已低于3%，15年期新券性价比偏低 [3][18][54] - 从曲线形态看，4-5年期中等及弱地区老券曲线依然平坦，4年、8年老券及3年新券是曲线凸点，超长端15年期位置较陡，20年期地方债理论上配置价值不错，但需注意2024年以来30年期与20年期利差持续在5个基点以内 [3][18][54] - 与国债利差方面，建议关注3年期、10年期和30年期地方债，其与国债的利差均在20个基点出头，处于2024年以来70%及以上分位点位置 [4][19][54] - 报告从流动性角度列出了各期限值得关注的具体个券，例如5年期关注25江苏债42等，10年期关注25青海债10等，15年期关注25广东债56等，20年期关注25贵州债31等，30年期关注25广东债60等 [20][54] 货币市场与同业存单 - 11月3日至7日，资金利率小幅上行，DR001从1.31%上行至1.33%，R001从1.36%上行至1.39%，DR007在1.41%-1.44%间波动，资金面整体宽松 [21] - 同期票据利率从月末低位大幅上行，3个月期国股贴现利率从0.01%上行至0.40%，半年期国股转贴利率从0.20%上行至0.61% [27] - 11月3日至7日同业存单发行5270亿元，净融资1501亿元；未来一周到期规模为7265亿元，续发压力加大；各期限存单发行利率继续下降，1年期利率为1.65% [62][63] - 二级市场方面，除1个月期利率反弹上行外，其余期限同业存单收益率变化不大，1年期收益率维持在1.63%，曲线小幅变平 [79] 公开市场操作与超储率 - 截至11月7日，央行公开市场操作总余额为134648亿元，其中质押式逆回购余额4958亿元，买断式逆回购余额65000亿元，MLF余额60500亿元 [31] - 11月3日至7日，央行质押式逆回购净回笼15722亿元；11月10日至14日，将有质押式逆回购到期4958亿元和买断式逆回购到期7000亿元 [31] - 2025年9月末超储率为1.40%；11月3日至7日，央行公开市场净回笼及政府债净缴款合计减少超储规模约9090亿元 [83][84]

事件概述 - 土右旗蒙银村镇银行自2025年11月5日起取消五年期整存整取定期存款产品，此为行业首个明确取消五年期定存的案例 [1][3] - 该行对其他期限存款利率也进行了下调，一年期由1.50%降至1.45%，二年期由1.60%降至1.55%，三年期由1.95%降至1.85% [3][4] - 该行五年期定存原利率为1.90%，调整后显示为空缺 [3][4] 行业对比与专家观点 - 与土右旗蒙银村镇银行不同，工商银行、招商银行等大型商业银行以及部分股份行、城商行的五年期定存产品仍在售 [6][7] - 进入第四季度，多家中小银行如浙江平阳浦发村镇银行等宣布下调人民币存款利率，有的降幅达80个基点，但均未取消五年期产品 [5] - 邮储银行研究员娄飞鹏及多名银行人士表示，银行调整存款利率常见，但直接取消五年期产品属行业首例，此前未发生过 [5] 潜在动机分析 - 业内分析认为，此举可能与预期未来利率将进一步下行、银行面临的息差压力以及成本控制考量有关 [1][7] - 在息差压力下，银行一般不愿意吸收期限更长的存款，部分银行曾出现长短期利率倒挂现象 [7] - 不同银行负债情况各异，通常会通过调整长短期限定存利率来平衡存款规模，中小银行对高息存款依赖度更高，付息成本相对较重 [7]

文章核心观点 - 在利率中枢持续下探的大环境下，保险版ABS正成为保险资金运用的新方向，以锁定长期稳定收益[2] - 保险版ABS有望从“补充配置”升级为“核心策略”，未来三年内在险资另类投资中的占比或从12%提升至25%，成为利率下行周期里险资配置的新底座[2][10][11] 保险版ABS规模激增 - 保险版ABS是保险资管机构以基础资产产生的现金流为偿付支持发行的资产证券化产品，核心是盘活存量资产[3][4] - 自2021年9月由“注册制”改为“登记制”后，保险版ABS进入快速增长阶段，2020年至2023年登记规模维持同比50%以上的高速增长[4] - 2024年登记规模同比小幅下降9.50%，但今年以来增速显著回升，前三季度共有15家保险资管机构成功登记了66只资产支持计划，登记规模合计同比增长25.1%[4] 保险公司缘何青睐ABS - 保险资金需要长期、稳定的收益来匹配负债端久期需求，而当前债券市场收益率走低及权益市场波动加剧，倒逼险资寻找新工具[5] - ABS的基础资产如基础设施、优质债权等能提供稳定现金流，与保险资金的长期属性匹配，且收益率较高，当前不同品类ABS品种信用利差整体高于30bps[5][6] - 政策层面引导支持保险机构投资资产支持计划等证券化产品，为保险资金投资提供了有利的制度环境[7] - 保险版ABS也是险资服务国家重大战略与实体经济的选择，基础资产类型主要为消费金融及小微贷款、供应链资产等国家战略支持领域[7][8] ABS如何为投资者创利 - ABS以长期基础设施、优质债权等作为基础资产，提供稳定现金流，为保险资金安全稳健运用找到理想“落脚点”[9] - 保险版ABS的表现与保单收益紧密相连，若保险公司通过ABS获取5%以上的收益，则有足够资金实力兑现对消费者的承诺，甚至提供更丰厚分红[9] - 普通投资者可间接分享保险版ABS带来的收益红利，获得超预期回报，但目前个人直接投资仍存在难度[9] 三年要翻番，或成投资“主菜” - 业内人士预测，2025年全年保险版ABS登记规模有望创历史新高[10] - 保险版ABS能否从“补充”变“主菜”关键看三点：底层资产向“双碳”、数据中心等领域延伸；渠道上试点“可交易ABS”入表以提升流动性；估值端监管拟把ABS纳入IVS模板，消除“摊余成本”障碍[10] - 若上述三点落地，ABS占险资另类投资比重三年内可从12%提升至25%，完成“固收替代+净价交易”转型[11]