2025年10月实体经济表现 - 社会消费品零售总额同比增速从9月的3.0%下滑至2.9%，略高于市场预期的2.8%[2] - 工业生产总值同比增速显著下滑1.6个百分点至4.9%，低于市场预期的5.5%[5] - 固定资产投资累计同比增速大幅下滑1.2个百分点至-1.7%，低于市场预期的-0.8%[3] - 全国城镇调查失业率下滑0.1个百分点至5.1%，低于市场预期的5.2%[5] 消费细分领域表现 - 商品零售增速减慢0.5个百分点至2.8%，其中家电类零售增速从3.3%降至-14.6%，汽车类从1.6%降至-6.6%[2] - 服务零售累计增速上升0.1个百分点至5.3%，餐饮消费增速反弹2.9个百分点至3.8%[2] - 金银珠宝零售增速猛升27.9个百分点至37.6%，通讯器材零售增速从16.2%升至23.2%[2] 房地产与投资领域 - 房地产开发投资累计同比跌幅扩大0.8个百分点至-14.7%，新开工面积累计同比跌幅扩大0.9个百分点至-19.8%[3] - 基建投资（不含电力）同比增速大幅下滑1.2个百分点至-0.1%，制造业投资增速下滑1.3个百分点至2.7%[8] - 70大中城市新建商品房价格环比跌幅略微扩大0.04个百分点至-0.45%，主要受三线城市拖累[3] 外部经济环境 - 10月出口增速超预期转负至-1.1%，对美出口跌幅为-25.2%，对欧盟、韩国、日本和东盟出口增速均明显下滑[7] - 外需对经济的推动作用或从今年四季度起减弱，预计四季度出口增速将从三季度的6.6%明显滑落[7] 政策与未来展望 - 预计2025年四季度经济增速下滑至4.2%，全年经济增速为4.9%[9] - 预计2026年经济增速下滑0.2个百分点至4.7%，但名义GDP增速可能回升0.8个百分点至4.5%[11] - 预计从现在到2026年底或有10-20个基点的降息和50-100个基点的降准，预算赤字率持平于4%[10]

10月金融数据概况 - 10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元 [1] - 10月新增社会融资规模8150亿元，同比少增5970亿元 [1] - 10月末广义货币（M2）同比增长8.2%，增速较上月回落0.2个百分点 [1] 信贷需求与结构分析 - 内需偏弱与外需下滑抑制企业和居民信贷需求 [1] - 隐债置换因素和企业债券融资同比多增对贷款需求形成替代 [1] - 增长动能由基建、房地产向科技创新、绿色低碳等新兴领域转换，相关贷款保持较快增速 [3] 社会融资规模与支撑因素 - 前十个月社会融资规模增量累计30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [2] - 前十个月政府债券累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4万亿元 [2] - 10月委托贷款同比多增1872亿元，新型政策性金融工具可能以股东借款模式计入 [2] 利率水平与政策效果 - 10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，同比下降约40个基点 [2] - 10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，同比下降约8个基点 [2] - 贷款利率低位有助于激发企业和居民内生性融资需求，推动房地产市场止跌回稳 [2] 金融总量与政策导向 - 人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元 [3] - 金融总量增速下降是自然现象，与经济转向高质量发展一致 [3] - 政策导向是淡化信贷数量诉求，注重对实体经济的多渠道综合支持，提升存量资金使用效率 [3]

在国家金融与发展实验室特聘高级研究员庞溟看来，当前物价数据的改善超越了季节性波动范畴，是宏 观政策效果显现、供需关系趋向平衡的综合结果，印证了宏观经济态势、社会预期与行业景气的全方位 改善。 庞溟特别提到，核心CPI持续上行清晰表明，去除更具波动性的食品和能源价格水平短期扰动后，国内 消费需求特别是服务性消费的恢复势头较为稳健，整体物价的"基本盘"在不断夯实。 中新社北京11月14日电 (记者 王恩博)时间来到四季度，中国实现全年经济社会发展目标进入冲刺阶 段。最新公布的10月份经济数据显示，中国经济正积蓄力量，蹄疾步稳向目标迈进。 从生产端看，10月份中国规模以上工业增加值同比稳定增长4.9%，其中装备制造业增加值增速高达 8%。尽管受上年同期基数抬升影响，10月份4.6%的服务业生产指数同比增速较上月有所回落，但从两 年平均及累计增速来看，服务业增长亦保持基本平稳。 在需求端，商品和服务零售均持续增长。10月份中国社会消费品零售总额同比增长2.9%，消费品以旧 换新政策持续显效，带动限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别大幅增长 23.2%和13.5%。1至10月，服务零售额同比增长5. ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观面11月内蒙新增产能预计点火投产供应压力增加，锰硅库存回升加快，后续产量压力或加大；锰系头部企业计划推动行业节能减排40%，但8 - 9月供应未降，10月供应小幅回落；需求端2025年国家延续粗钢产量减量政策，后续粗钢产量将延续下降趋势，焦炭利润难大幅改善，合金大概率维持亏损状态；预计锰硅主力合约在区间5700 - 5900震荡运行 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 宏观上湖南岳阳平江县成湖南首个全面推行现房销售县城，10月居民购房信心下降、延续观望态势；央行人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，将优化货币政策中间变量淡化数量目标关注 [6] - 海外方面特朗普称若最高法院反对征收全面关税美国将面临“经济灾难” [6] - 供需上库存回升快，产量高位小幅回落，连续7周回升；原料端进口锰矿石港口库存增加8.3万吨，需求端铁水季节性回落；内蒙古现货利润 - 170元/吨，宁夏现货利润 - 330元/吨；河钢集团11月硅锰最终定价5820元/吨，环比持平 [6] - 技术上锰硅主力周K处于60均线下方，周线偏空 [6] 期现市场 期货市场 - 截至11月14日硅锰期货合约持仓量为60.46万手，环比增加3.5万手；硅锰5 - 1合约月差为60，环比增加6个点 [12] - 截至11月14日锰硅仓单数量为19863张，环比增加5505张；锰硅硅铁1月合约价差为258，环比增加24个点 [16] 现货市场 - 截至11月14日内蒙古硅锰现货报5540元/吨，环比下跌30元/吨；基差为 - 208元/吨，环比下降18个点 [24] 产业链情况 产业情况 - Mysteel统计全国187家独立硅锰企业样本开工率39.59%，较上周减0.65%；日均产量28510吨，减330吨；五大钢种硅锰周需求118589吨，环比减2.08%；全国硅锰产量199570吨，环比减1.14% [28] - （11.13）Mysteel统计全国63家独立硅锰企业样本全国库存量346500吨，环比增27000吨，其中内蒙古、宁夏等地库存均有增加 [32] 上游情况 - 截至2025 - 11 - 12南非矿Mn38块天津港报32元/吨、澳矿Mn44块天津港报37元/吨度，环比涨幅均为0.00%；截至11月10日宁夏硅锰硅铁电价为0.395元/千瓦时，环比持平，内蒙古硅锰硅铁电价为0.405元/千瓦时，环比下降0.025元/千瓦时 [39] - 截至2025 - 11 - 07锰矿库存合计报439.7万吨，环比上涨1.92%；本周中国到货南非锰矿51.68万吨，环比上升16%，澳大利亚锰矿6.73万吨、加蓬锰矿7万吨，环比均上升100%，加纳锰矿0万吨，环比下降100% [45] - 截至2025 - 11 - 13内蒙古硅锰现货生产成本报5741.84元/吨，环比下跌1.16%；宁夏报5851.2元/吨，环比上涨0.25%；北方大区硅锰现货利润报 - 188.29元/吨，环比上涨13.09% [49] 下游情况 - 本周Mysteel调研247家钢厂日均铁水产量236.88万吨，环比上周增加2.66万吨，同比去年增加0.94万吨；河钢集团11月硅锰最终定价5800元/吨，环比持平 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月经济增速延续三季度放缓趋势，部分经济指标受外部环境扰动明显，5000亿新型政策性金融工具投放或拉动四季度投资增长，预计全年达成5%经济增长目标无虞 [101] - 10月基本面数据整体偏弱，预计四季度经济延续弱修复态势，央行将保持适度宽松政策基调，年内货币进一步宽松空间有限，短期内利率或维持窄幅波动 [102] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周国债期货主力合约表现为短弱长强，30年期主力合约上涨0.18%，10年期、5年期主力合约均下跌0.03%，2年期主力合约下跌0.02% [16][22] - TS、TF主力合约成交量上升，T、TL主力合约成交量下降；TS、TF、T、TL主力合约持仓量均下降 [30] 消息回顾与分析 - 10月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%；PPI环比上涨0.1%，同比下降2.1% [33] - 国务院办公厅印发措施促进民间投资高质量发展，鼓励民间资本参与城市基础设施领域新建项目 [33] - 前十个月我国社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元，10月末社融存量同比增8.5%，M2同比增8.2%，环比均下降0.2个百分点 [33] - 1 - 10月全国房地产开发投资同比下降14.7%，10月各线城市商品住宅销售价格环比和同比均下降 [34] - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，固定资产投资（不含农户）下降1.62%，社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%，失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点 [34] - 截至10月25日四周内，美国ADP就业共减少4.5万人，美国政府临时拨款法案通过，结束43天“停摆” [35] 图表分析 - 本周10年期和5年收益率期差、10年和1年期收益率差收窄；2年期和5年期、5年期和10年期主力合约价差走扩；10年期、30年期、5年期合约跨期价差收窄，2年期合约跨期价差小幅走扩 [43][49][53] - T主力合约前20持仓净空单小幅减少 [66] - 隔夜、1周、2周Shibor利率上行，1月期限Shibor利率下行，DR007加权利率回升至1.47%附近震荡；本周国债现券收益率集体走弱，1 - 7Y到期收益率上行1.5 - 3.0bp，10Y、30Y到期收益率分别上行1.8、1.4bp至1.81%、2.16% [70] - 本周中美10年期、30年期国债收益率差均小幅走扩 [74] - 本周央行公开市场逆回购11220亿元，逆回购到期4958亿元，累计净回笼6262亿元，后转为净投放 [79] - 本周债券发行14815.11亿元，总偿还量9949.87亿元，净融资4865.24亿元 [83] - 人民币对美元中间价7.0825，本周累计调升11个基点，人民币离岸与在岸价差走扩 [87] - 本周10年美债收益率震荡，VIX指数大幅上行 [93] - 本周十年国债收益率下行，A股风险溢价小幅下行 [98] 行情展望与策略 - 国内10月经济增速放缓，部分指标受外部扰动，5000亿政策性金融工具或拉动四季度投资，预计全年达成5%经济增长目标 [101] - 海外美国政府停摆结束，但部分数据缺失，就业市场下行风险抬升，12月美联储降息预期大幅下行 [101] - 10月基本面数据偏弱，预计四季度经济弱修复，央行保持适度宽松，短期内利率窄幅波动 [102]

货币供应与存款结构 - 10月末M2同比增速为8.2%，较前值8.4%下降0.2个百分点[1] - 10月末M1同比增速为6.2%，较前值7.2%下降1.0个百分点[1] - M1-M2剪刀差为-2.0%，较上月扩大0.8个百分点，主要因财政存款增加（计入M2不计入M1）及存款向非银体系迁移[1][13] - 居民存款减少1.34万亿元，同比多减7700亿元；非金融企业存款减少1.09万亿元，同比多减3553亿元[12] - 财政存款增加7200亿元，同比多增1248亿元；非银机构存款增加1.85万亿元，同比多增7700亿元[12] - 居民超额储蓄规模约2.54万亿元，较9月2.89万亿元下降3508亿元，资金主要流向金融资产而非实物消费[2][14] 信贷与社融表现 - 10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元，存量同比增速降至6.5%[3] - 居民贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元，其中短期贷款减少2866亿元，中长期贷款减少700亿元[3] - 企业贷款增加3500亿元，同比多增2200亿元，但中长期贷款仅增300亿元，票据融资增加5006亿元冲量[5] - 社会融资规模新增8150亿元，同比少增4321亿元，增速回落至8.5%[8] - 政府债券增加4893亿元，同比少增5602亿元；委托贷款新增1653亿元，企业债券新增2469亿元，成为社融主要支撑[9][10] 政策与市场展望 - 央行货币政策表述从"逆周期调节"改为"逆周期和跨周期调节"，四季度降准降息概率下降，大幅宽松或预留至2026年初[2][15] - 地方政府特殊再融资债发行进度达97.5%（约1.95万亿元），后续对信贷的拖累将减弱[6]

物价数据表现 - 2025年10月CPI同比上涨0.2%，由上月下降0.3%转正[12][14] - 10月CPI环比上涨0.2%，涨幅较上月扩大0.1个百分点[4][12] - 10月PPI同比下降2.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点，连续改善[12][14][20] - 10月PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次环比正增长[12][20] 核心通胀与内需 - 10月核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，为2024年3月以来最高[4][15] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.0%，涨幅连续第6个月扩大[13] - 服务价格同比上涨0.8%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，自3月起逐步回升[12][13] 主要分项价格变动 - 食品价格同比下降2.9%，降幅较上月收窄1.5个百分点，影响CPI下降约0.54个百分点[12][13] - 能源价格同比下降2.4%，其中汽油价格下降5.5%，影响CPI下降约0.18个百分点[13] - 猪肉价格同比下降16.0%，影响CPI下降约0.23个百分点[16] - 煤炭开采和洗选业价格同比下降15.6%，降幅较上月收窄1.2个百分点[24] 政策空间与风险 - 价格低位运行为宏观政策加码发力创造空间，建议落实更积极财政政策和适度宽松货币政策[5][30] - 风险提示包括地缘政治事件恶化、国际金融形势改变及中美政策超预期变化[6][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观面由强预期弱现实转向弱预期弱现实，进入11月中旬民生采暖用能保障更突出影响盘面情绪走弱，需求端粗钢产量延续下降趋势，地产投资数据差，焦炭利润难大幅改善 [7] - 预计焦煤期货主力价格在1130 - 1350区间震荡运行，焦炭期货主力在1630 - 1850区间震荡运行 [7] 根据相关目录分别总结 周度要点小结 - 宏观上湖南岳阳平江县推行现房销售，10月居民购房信心下降，央行优化货币政策中间变量 [7] - 海外特朗普称若反对征收全面关税美国将面临“经济灾难” [7] - 供需上本期铁水产量236.88万吨，+2.66万吨，焦炭总库存偏高，全国30家独立焦化厂平均吨焦盈利 -34元/吨 [7] - 技术上焦炭主力2601周K处于60均线上方，周线偏多 [7] - 策略建议关注下游补库节奏，焦炭利润难大幅改善，预计焦煤主力1130 - 1350区间震荡，焦炭主力1630 - 1850区间震荡 [7] 期现市场 - 合约持仓量环比增加1233手，焦炭月差环比增加13个点 [9][13] - 仓单量环比持平，螺炭比环比上升0.10个点 [15][17] - 截至11月13日，日照港焦炭平仓价为1580元/吨，环比持平；截至11月14日，焦炭基差为 -106.0元，环比上升90.5个点 [25] 产业链情况 - 矿山产能利用率回升，本周523家炼焦煤矿山样本核定产能利用率为86.3%，环比增2.5%；洗煤厂精煤库存连续2周增加，314家独立洗煤厂样本精煤库存300.8万吨，环比增5.9万吨 [27][30] - 全国30家独立焦化厂平均吨焦盈利 -34元/吨，本周230家独立焦企样本产能利用率为71.10%，减0.74% [32][34] - 铁水季节性回落，本周日均铁水产量236.88万吨，环比上周增加2.66万吨；焦炭库存环比下降5.45万吨，截至11月14日为850.19万吨 [36][38] - 库存结构上港口和钢厂库存下降，18个港口焦炭库存为259.50万吨，减3.01万吨；247家钢厂样本焦炭库存622.4万吨，减4.24万吨 [41][43] - 1 - 9月焦炭累计出口549万吨，同比下降18.5%；1 - 9月钢材累计出口8795.5万吨，同比增长9.2% [45][47] 基本面数据图表 - 10月70大中城市二手住宅环比下降0.70%；截至11月9日当周，30大中城市商品房成交面积139.51万平方米，环比下降30.91%，同比下降41.43% [50][51] - 截至11月9日当周，30大中城市一线城市商品房成交面积39.32万平方米，环比下降18.18%，同比下降44.46%；二线城市商品房成交面积72.74万平方米，环比下降35.63%，同比下降41.04% [55][56]

尽管美国联邦政府"停摆"结束，但美股投资者的担忧情绪仍无法消散。 值得注意的是，美联储官员们偏"鹰"派的讲话，并非令人感到非常意外。毕竟在10月货币政策会议后的 新闻发布会上，美联储主席鲍威尔就曾表示，美联储12月降息并非板上钉钉。对于未来货币政策怎么 走，美联储内部的分歧很大，有部分官员认为，需要等待一下再行动。 在10月的货币政策会议上，美联储决定降息25个基点。但根据货币政策决议声明，对于降息25个基点的 决定，美联储内部存在分歧。其中，美联储理事米兰主张一次性降息50个基点以更快放松政策，而堪萨 斯城联储行长施密德则认为不应该降息。 此外，对于美联储来说，缺少关键的经济数据，也增加了其调整货币政策路径的难度。鲍威尔在10月货 币政策会议后曾表示，由于政府持续"停摆"令经济数据缺失，决策者可能会更加谨慎行事。可以想象政 府"停摆"可能会影响12月货币政策会议，不知道在那之前会得到什么数据。 11月13日，美股三大股指全线收跌，标普500指数下跌1.66%，报收于6737.49点；纳斯达克指数下跌 2.29%，报收于22870.36点；道琼斯工业平均指数下跌1.65%，报收于47457.22点。 美股大跌 ...

重要提醒 报告导读： 近几个月，企业和居民端信贷表现持续偏弱，不过央行已明确淡化对贷款数量 目标的关注。而且全年经济目标完成压力已不大，临近年底，政策重心转向存量工具落地 与效果观察，增量刺激的紧迫性阶段性下降，或要等待明年进一步部署发力。 近几个月，企业和居民端信贷表现持续偏弱， 10 月受政府债缩量影响，社融增速继续走低。增量信息在于，新型政策性金融工具落地的影响已从委托贷款扩 容中逐步体现出来，预计接下来也能部分支撑企业贷款；同时，财政部宣布从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达地方，或将一定程度托底年末两月 的社融。 总体上，结合三季度货币政策执行报告专栏表述，央行已明确淡化对贷款数量目标的关注，并提示要用社融、货币指标来衡量政策力度。也因此尽管当前信贷 增量偏低，但是社融、货币增速表现较稳，金融对实体的支持依然是有力的。而且全年经济目标完成压力已不大，临近年底，政策重心转向存量工具落地与效 果观察，增量刺激的紧迫性阶段性下降，或要等待明年进一步部署发力。 而展望明年，我们认为，要改善需求和价格预期，货币政策还需要继续宽松周期，房贷利率、存款利率、政策利率等均有进一步调整的空间。截至 9 月 ...